聯(lián)合投資伙伴選擇、伙伴關(guān)系與風險企業(yè)成長績效關(guān)系研究

聯(lián)合投資伙伴選擇、伙伴關(guān)系與風險企業(yè)成長績效關(guān)系研究聯(lián)合投資搭檔選擇、搭檔關(guān)系與風險企業(yè)成長績效關(guān)系研究

中圖分類號：F830．2文獻標識碼：A文章編號：1000-2154(2022)04-0067-09

一、引言

聯(lián)合風險投資是指，在整個對風險企業(yè)的投資過程中，多個風險投資機構(gòu)共同或者單個風險投資機構(gòu)聯(lián)合其他金融機構(gòu)對風險企業(yè)進行權(quán)益性投資，聯(lián)合投資各主體及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按約定對風險企業(yè)實施投資管理，待企業(yè)開展到一定的階段后，各投資主體通過轉(zhuǎn)讓或發(fā)售占有企業(yè)的股份而獲得收益的行為。聯(lián)合風險投資通過對風險企業(yè)進行權(quán)益投資而結(jié)成共享收益、共擔風險、協(xié)同管理的利益共同體，形成風險投資企業(yè)間的一種戰(zhàn)略聯(lián)盟或動態(tài)聯(lián)盟。

企業(yè)的成長是企業(yè)一段時間來在以規(guī)模為核心的量的增長方面和以創(chuàng)新為核心的質(zhì)的提高方面所取得的成績［1］。本文將已接受或正在接受風險投資的高新技術(shù)企業(yè)統(tǒng)稱為風險企業(yè)。根據(jù)風險投資與風險企業(yè)的創(chuàng)新性特點，對處于成長期及成長期以前的企業(yè)的財務(wù)績效評價非常困難，故本文將成長績效定義為風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成長績效即成長能力，風險企業(yè)的成長績效最終反映了聯(lián)合投資與獨自投資的效率差異。

在聯(lián)合風險投資中，通常存在一個風險投資工程的發(fā)起者(Leader)，即主導型風險投資公司簡稱主導者，在資金、風險、信息等約束條件下，同時存在與主導者互補的一個或一個以上的跟隨型風險投資公司簡稱跟隨者(Follower)。當出現(xiàn)某一市場機遇時，主導型風險投資公司首先邀請評估專家分析合作搭檔選擇的影響因素，以此確定合作搭檔的參與條件，并對外發(fā)布合作信息，選擇合作搭檔，組建聯(lián)合風險投資聯(lián)盟。合作搭檔的選擇是影響聯(lián)合風險投資中風險企業(yè)成長績效的一個重要因素，因為只有選擇了恰當?shù)穆?lián)盟搭檔，聯(lián)盟才有可能成功。同樣，搭檔關(guān)系對企業(yè)績效也有著極大的影響(Sarkar,Aulakh&Cavusgil,1998)，因為搭檔關(guān)系是聯(lián)盟控制機制的重要組成局部(Cullenetal.,1995)［2］。但是有關(guān)信任和承諾等方面的搭檔關(guān)系并不是在搭檔選擇時能完全確定的，而是在選定合作搭檔并結(jié)成聯(lián)盟關(guān)系之后逐漸開展起來的［3］。因此本文分別研究搭檔選擇與搭檔關(guān)系對聯(lián)合投資的對象――風險企業(yè)成長績效的作用。

二、理論分析框架與研究若

〔一〕聯(lián)合風險投資合作搭檔選擇

由于聯(lián)盟各方之間信息不對稱的現(xiàn)實存在和投資后的共同管理問題，一家風險投資公司能夠與它的聯(lián)合投資搭檔進行有效的合作，被認為是過去的相互作用、可信賴的公司聲譽和投資格調(diào)等因素綜合的結(jié)果。關(guān)于聯(lián)合風險投資搭檔選擇這一問題的實證研究根本沒有，通過對眾多關(guān)于供給鏈、戰(zhàn)略聯(lián)盟以及技術(shù)創(chuàng)新合作搭檔選擇的文獻進行研究可以發(fā)現(xiàn)：合作搭檔的聲譽、相容性以及搭檔間的互補性是其中最為重要的內(nèi)容。

Barney(1994)在其研究中發(fā)現(xiàn)聲譽是企業(yè)很重要的一個特征，Jennings等人(2000)也認為聲譽是企業(yè)選擇聯(lián)盟成員的一個重要因素［4］。因為企業(yè)的聲譽能夠反映出一個企業(yè)在管理、技術(shù)水平和資金等方面的狀況，良好的聲譽可以使企業(yè)建立持續(xù)的競爭優(yōu)勢。在聯(lián)合風險投資中，作為聯(lián)合投資的主導者，它必然要在風險投資網(wǎng)絡(luò)中擁有強大的公司聲譽，因為主導投資者是聯(lián)合投資中的關(guān)鍵性人物，它一邊連接著風險企業(yè)，一邊連接著聯(lián)合投資的跟隨者，主導公司的能力使它能夠挑起自己的聯(lián)合投資的利益共同體，因此，一個聯(lián)合投資聯(lián)盟關(guān)系處理的好壞，主導者的聲譽與協(xié)調(diào)能力至關(guān)重要；其次，跟隨者也需要有良好的公司聲譽，公司聲譽也是主導者挑選跟隨者的一個關(guān)鍵因素之一，好的公司聲譽是聯(lián)盟能夠友好合作的良好開端。同時合作搭檔良好的聲譽可以加強合作各方有效的信息交流，降低在聯(lián)盟管理中的監(jiān)控本錢和交易本錢，從而提高聯(lián)盟績效。

Hedlund(1994)和Saxton(1997)通過研究發(fā)現(xiàn)相容性也對聯(lián)盟合作搭檔的選擇中起著非常重要的作用。這種相容性可以促進聯(lián)盟各方之間的相互了解，從而加強聯(lián)盟成員之間的信任程度(Saxton,1997)，使聯(lián)盟管理更有效［5］。聯(lián)合風險投資對相容性的關(guān)注首先表現(xiàn)在合作搭檔的投資格調(diào)上，投資格調(diào)不同，那么其在投資領(lǐng)域、投資階段以及投資風險偏好程度等方面就會表現(xiàn)出不同的關(guān)注點。不同的風險投資公司通常表現(xiàn)出不同的投資格調(diào)，具有相互兼容的投資格調(diào)是很重要的，因為它使聯(lián)合投資合作搭檔之間的關(guān)系變得容易。如果合作搭檔間的投資格調(diào)差別較大，將起不到聯(lián)合投資資源整合和價值發(fā)明的實際作用，有時反而會由于相互扯皮而造成矛盾。其次在聯(lián)合風險投資中，組織間的相互學習是一項非常重要的內(nèi)容，組織學習理論說明，聯(lián)盟成員之間的相互兼容性可以為組織學習帶來很多方便〔比方可以更容易地發(fā)現(xiàn)學習時機等〕，從而增強組織學習的能力，因此這種相互兼容性可以在很大程度上影響聯(lián)盟的績效水平。

搭檔選擇的另一個重要因素是聯(lián)盟各方之間的互補性，即聯(lián)合風險投資合作搭檔間的資源狀況以及資源的互補性。如果單純從解決投資資金限制上來進行考慮，任何一家能夠提供資金的風險投資機構(gòu)都可以解決問題，資金只是聯(lián)合投資考慮的一個方面的因素，而資源的獲取卻是非常重要的，比方說人力資源、社會網(wǎng)絡(luò)、管理能力、技術(shù)支持等等。聯(lián)合投資要想所投資的風險企業(yè)發(fā)明出最大價值，那么要根據(jù)擬投資風險企業(yè)的特點，聯(lián)合那些具有資源互補性的風險投資機構(gòu)共同投資。

這樣本文的搭檔選擇便由風險投資公司的聲譽、公司間的相容性、互補性三個指標構(gòu)成。

〔二〕聯(lián)合風險投資搭檔關(guān)系

聯(lián)合風險投資搭檔關(guān)系是指合作搭檔之間為完成對風險企業(yè)的投資和管理而相互支持，并同意在一定時期內(nèi)分享信息、分擔風險和共享資源的一種協(xié)議關(guān)系。Spekman(1988),Casson(1992)以及Sarkar(1998)等人通過深入研究認為，信任和承諾是搭檔關(guān)系中非常重要的兩個內(nèi)容［6-7］；Lorange(1989)認為在渙散型的合作中，合作方之間的依賴關(guān)系是非常重要的，它能夠增強合作中搭檔關(guān)系的穩(wěn)定性，因為這種依賴性可以增強合作雙方彼此的依賴程度(LuschandBrawn,1996)，并促使合作各方加強對合作關(guān)系的承諾(Dwyeretal.,1987)［8］；另外，依賴性還反映了合作各方退出聯(lián)盟時必須付出一定的本錢，這種本錢就是終止本錢(Sarkaretal.,1998)；Dwyer等人在其研究中發(fā)現(xiàn)，高的終止本錢可以使合作企業(yè)更樂于保持緊密的合作關(guān)系(Dwyeretal.,1987)；另外還有許多學者(Cullenetal.,1995;Aulakh,Kotake&Sahay,1996;Sarkar,Aulakh&Cavusgil,1998等)也都對聯(lián)盟中的搭檔關(guān)系作過深入地研究［9］，歸納起來，信任、承諾、依賴性和終止本錢是搭檔關(guān)系中比擬重要的內(nèi)容。因此，綜合以上分析，同時借鑒國內(nèi)學者龍勇、漆東(2022)的研究成果［10］，本文初步選擇信任、承諾、依賴性和終止本錢四個指標構(gòu)成聯(lián)合風險投資搭檔關(guān)系指標體系。

〔三〕風險企業(yè)成長績效

相對于聯(lián)合風險投資聯(lián)盟的合作搭檔而言，風險企業(yè)是可別離的實體，因此聯(lián)合投資聯(lián)盟的績效可由這個可別離的實體的收益性和增長率來評價，即通過對風險企業(yè)成長績效的評價來研究搭檔選擇、搭檔關(guān)系與聯(lián)合風險投資績效的關(guān)系。成長績效在本文中被定義為風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成長績效，是指在與行業(yè)競爭對手相比擬情況下的成長能力。以往的實證研究說明，80%的創(chuàng)業(yè)者以新創(chuàng)公司的成長為主要目標，成長績效通常以風險企業(yè)的成長目標來體現(xiàn)(Ensley和Banks,1992;Siegal,1994;Chandler和Hanks1994)［11-12］?，F(xiàn)有的研究中，企業(yè)成長績效測量主要包括主觀績效指標和客觀績效指標兩類，一般以銷售額增長、資產(chǎn)增長、員工數(shù)量增長、利潤增長以及競爭能力增長等指標衡量(Wall&Michie，2022；王重鳴，2022；張煒，2022，2022；龔志周，2022；丁岳楓，2022)［13-14］。本文初步考慮從風險企業(yè)的成長競爭績效(銷售收入增長速度、稅后利潤增長速度、產(chǎn)品市場份額增長速度、企業(yè)員工增長速度等)和成長潛力績效(技術(shù)創(chuàng)新能力、國際化水平、組織學習能力等)兩個維度來度量成長績效。

〔四〕概念模型與若

Wall(2022)與Erik(2022)通過實證研究得出，聯(lián)合投資對風險企業(yè)的股東價值與績效水平具有顯著的影響［15-16］。合作搭檔選擇是聯(lián)合風險投資的前期準備工作，搭檔選擇的結(jié)果從一開始便決定了搭檔關(guān)系的性質(zhì)，同時搭檔選擇能夠?qū)β?lián)合投資以及風險企業(yè)的績效水平產(chǎn)生很大的影響，只有選擇了恰當?shù)穆?lián)盟搭檔，聯(lián)盟才可能取得預期的成功〔Hitt,1997〕。合作搭檔選定之后，在聯(lián)合投資聯(lián)盟中建立什么樣的搭檔關(guān)系將直接影響著風險投資的成敗，Sarkar等人在研究中發(fā)現(xiàn)搭檔關(guān)系對聯(lián)盟的績效水平有著極大的影響作用〔Sarkaretal.,1998〕［２］。當搭檔間的相互依賴與信任的程度越來越高時，將使成員間有能力影響對方，使對方與自己為了到達共同目標而更緊密地合作，因此聯(lián)合投資搭檔間透過搭檔關(guān)系的建立，將可使彼此的相互依賴程度提高，進而提升聯(lián)盟的績效。綜合上述分析，便可以得到本研究的概念模型，即聯(lián)合投資搭檔選擇、搭檔關(guān)系與風險企業(yè)成長績效的關(guān)系結(jié)構(gòu)圖(見圖1)。

圖1概念模型

根據(jù)概念模型，本文提出下列研究若：

若1(H1)：聯(lián)合風險投資中，恰當?shù)拇顧n選擇對建立良好搭檔關(guān)系有積極的促進作用。

若2(H2)：聯(lián)合風險投資中，恰當?shù)拇顧n選擇對風險企業(yè)成長績效有顯著的促進作用。

若3(H3)：聯(lián)合風險投資中，良好的搭檔關(guān)系對風險企業(yè)成長績效有顯著的促進作用。三、變量構(gòu)建與研究計劃設(shè)計

〔一〕構(gòu)建變量結(jié)構(gòu)

為確保測度變量的信度與效度，本文借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有文獻已使用過的量表，同時根據(jù)本文的研究目的加以修正，得到聯(lián)合風險投資搭檔選擇、搭檔關(guān)系以及風險企業(yè)成長績效的影響因素及其測度變量〔見表1、表2、表3所示〕。

〔二〕研究計劃設(shè)計

1.研究辦法。本文主要運用半結(jié)構(gòu)化訪談與結(jié)構(gòu)化問卷調(diào)查兩種調(diào)研辦法。問卷調(diào)查采用Likert五點尺度量表，從1-5計分，表示從“完全不合乎〞到“完全合乎〞等5個等級變化選擇。半結(jié)構(gòu)化訪談是請被訪談人自由答復預定訪談的問題，訪談的對象主要包括，接受聯(lián)合風險投資的高新技術(shù)風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)管理團隊成員以及參與聯(lián)合投資的風險投資機構(gòu)管理者。結(jié)構(gòu)化問卷由接受聯(lián)合風險投資的高新技術(shù)風險企業(yè)的管理人員填寫，主要是對參與聯(lián)合投資的風險投資機構(gòu)、投資機構(gòu)間的關(guān)系和企業(yè)的成長績效進行評估。結(jié)構(gòu)化問卷主要是根據(jù)已有的資料和訪談的內(nèi)容，設(shè)計具有指導性工程的研究問卷，請被調(diào)查者根據(jù)實際情況進行反饋式判斷。

2.研究樣本：(1)小樣本調(diào)查。首先對西安地區(qū)的5家風險投資機構(gòu)的12位高層管理人員進行了訪談，然后走訪了西安高新技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)12家已經(jīng)接受或正在接受風險投資的高新技術(shù)企業(yè)，詳細訪談了20位創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)管理團隊成員。通過小樣本調(diào)查，對量表進行了修正，在搭檔關(guān)系的影響因素中增加“交流與協(xié)作〞，在風險企業(yè)競爭潛力的測量變量中增加“技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效率〞。(2)大樣本調(diào)查。大樣本調(diào)查問卷的發(fā)放對象主要包括兩局部，第一局部是向本校來自高新技術(shù)企業(yè)且接受過風險投資的EMBA學員發(fā)放問卷，第二局部是向一些已經(jīng)接受或正在接受風險投資的高新技術(shù)企業(yè)中高層管理者發(fā)放調(diào)查問卷，調(diào)研企業(yè)主要分布于南京、合肥、西安以及濟南四地的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)。調(diào)研中采用留置調(diào)查和Email調(diào)查相結(jié)合的辦法。本次共發(fā)調(diào)查問卷200分，回收問卷151份，回收率75．5%，其中合乎聯(lián)合投資要求且有效的問卷112份，有效率74．2%。(3)統(tǒng)計辦法。本文研究過程中首先運用SPSS13．0進行描述性統(tǒng)計分析、可靠性檢驗、探索性因子分析，然后進行典型相關(guān)分析驗證研究若。

四、實證檢驗

〔一〕統(tǒng)計分析與檢驗

1．描述性統(tǒng)計分析。問卷調(diào)查樣本企業(yè)的總體情況見表4所示，受訪人員情況見表5所示，測度變量的描述性統(tǒng)計分析見表6所示。

從表4、表5可以看出，受訪企業(yè)都是接受過聯(lián)合風險投資的民營或國有高新技術(shù)企業(yè)，受訪人員也大都是企業(yè)的中高層領(lǐng)導，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)管理團隊成員，對企業(yè)情況比擬了解，能夠較客觀地答復有關(guān)問題。以上統(tǒng)計表明，調(diào)查樣本根本合乎本研究的需要。

2.樣本可靠性驗證。為了確保問卷的可靠性，本研究首先對回收的問卷采用系數(shù)α信度檢驗(規(guī)范是α>0．7)。經(jīng)統(tǒng)計計算，所有層次指標的系數(shù)α都大于0．7，到達信度檢驗的規(guī)范，指標之間具有內(nèi)部一致性。同時，對數(shù)據(jù)進行效度分析，結(jié)果顯示各層面的值均大于0．5，表明回收數(shù)據(jù)適合進行因素分析，并且各層面的第一主因子均能解釋各指標70%以上的信息量。

3．探索性因子分析。將經(jīng)過可靠性檢驗的指標代入SPSS13．0，進行探索性因子分析。所得搭檔選擇、搭檔關(guān)系與風險企業(yè)成長績效的因子分析結(jié)果見表7、表8、表9所示。

由于表7中的“技術(shù)聲譽〞與“技術(shù)互補性〞的因子載荷都小于0．5，因此予以剔除。表8與

表9中，搭檔關(guān)系的五個維度與成長績效的兩個維度均良好，沒有刪除任何指標。

〔二〕典型相關(guān)分析與若檢驗

運用SPSS13．0軟件對搭檔選擇、搭檔關(guān)系與成長績效分別作典型相關(guān)分析與路徑分析。

1.搭檔選擇與搭檔關(guān)系典型相關(guān)分析。搭檔選擇與搭檔關(guān)系典型相關(guān)分析的特征值與典型相關(guān)系數(shù)見表10所示，典型相關(guān)模型見表11所示，典型相關(guān)分析路徑見圖2所示，路徑分析中的各因子典型荷載與交叉荷載見表12所示。

表10中兩個典型相關(guān)系數(shù)與典型變量的典型相關(guān)性均較高，說明相應典型變量之間密切相關(guān)，即搭檔選擇與搭檔關(guān)系間有較高的相關(guān)性，能夠用搭檔選擇變量組來解釋搭檔關(guān)系變量組。

典型相關(guān)模型中，X1與第一典型變量U1高度負相關(guān)，X3與第一典型變量U1高度正相關(guān)，說明聲譽與互補性是影響聯(lián)合風險投資搭檔選擇的主要因素；Y2、Y4與第一典型變量V1高度負相關(guān)，Y3、Y5與第一典型變量V1高度正相關(guān)，說明終止本錢、依賴性、承諾以及交流與協(xié)作是影響聯(lián)合風險投資搭檔關(guān)系的主要因素。X2、X3與第二典型變量U2高度正相關(guān)；Y3、Y5與第二典型變量V2高度正相關(guān)，Y4與第二典型變量V2高度負相關(guān)。由于第二典型變量的解釋能力小于第一解釋變量，因此，聯(lián)合風險投資搭檔選擇的影響因素按重要程度排序依次為：聲譽、互補性、相容性；聯(lián)合風險投資搭檔關(guān)系的影響因素按重要程度排序依次為：承諾、依賴性、終止本錢、交流與協(xié)作、信任。

路徑分析中，聯(lián)合風險投資搭檔選擇變量組中影響搭檔關(guān)系的主要因素依次為聲譽、互補性、相容性，與典型相關(guān)模型的結(jié)果相一致；第一典型變量U《《1與V《《1的路徑系數(shù)為0．825，第二典型變量U《《2與V《《2的路徑系數(shù)為0．718，均較顯著。路徑分析結(jié)果說明，搭檔選擇與搭檔關(guān)系具有正向相關(guān)關(guān)系，即恰當?shù)拇顧n選擇有利于促進良好的搭檔關(guān)系的形成，若H1通過檢驗。

2.搭檔選擇與成長績效典型相關(guān)分析。搭檔選擇與成長績效典型相關(guān)分析的特征值與典型相關(guān)系數(shù)見表13所示，典型相關(guān)模型見表14所示，典型相關(guān)分析路徑見圖3所示，路徑分析中的各因子典型荷載與交叉荷載見表15所示。

圖2聯(lián)合風險投資搭檔選擇與搭檔關(guān)系典型相關(guān)分析路徑圖

表13中典型相關(guān)系數(shù)與典型變量的典型相關(guān)性均較高，說明相應典型變量之間密切相關(guān)，即搭檔選擇與風險企業(yè)成長績效間有較高的相關(guān)性，能夠用搭檔選擇變量組來解釋成長績效變量組。

影響風險企業(yè)成長績效的主要因素依次為：聲譽、互補性、相容性，其中，搭檔選擇對風險企業(yè)成長績效中的競爭能力影響作用較大。

路徑分析中，聯(lián)合風險投資搭檔選擇變量組中影響風險企業(yè)成長績效的主要因素依次為聲譽、互補性及相容性；第一典型變量U1與V《《1的路徑系數(shù)為0．735，第二典型變量U2與V2的路徑系數(shù)為0．533，均較顯著。路徑分析結(jié)果說明，搭檔選擇與成長績效具有正向相關(guān)關(guān)系，即恰當?shù)拇顧n選擇對風險企業(yè)的成長績效具有顯著的促進作用，若H2通過檢驗。

3.搭檔關(guān)系與成長績效典型相關(guān)分析。搭檔關(guān)系與成長績效間典型相關(guān)分析的特征值與典型相關(guān)系數(shù)見表16所示，典型相關(guān)模型見表17所示，典型相關(guān)分析路徑見圖4所示，路徑分析中的各因子典型荷載與交叉荷載見表18所示。

表16中典型相關(guān)系數(shù)與典型變量的典型相關(guān)性均較高，說明相應典型變量之間密切相關(guān)，即搭檔關(guān)系與風險企業(yè)成長績效具有較高的相關(guān)性，能夠用搭檔關(guān)系變量組來解釋成長績效變量組。

由表17中的典型相關(guān)模型可知，搭檔關(guān)系變量組中影響風險企業(yè)成長績效的主要因素依次為：承諾、依賴性、交流與協(xié)作、終止本錢、信任，其中，搭檔關(guān)系對風險企業(yè)成長績效中的成長潛力影響作用較大。由圖4與表18可知，路徑分析中聯(lián)合風險投資搭檔關(guān)系變量組中影響風險企業(yè)成長績效的主要因素依次為承諾、依賴性、交流與協(xié)作、終止本錢、信任；第一典型變量U《《1與V《《1的路徑系數(shù)為0．796，顯著性較高。第二典型變量U《《2與V《《2的路徑系數(shù)為0．4933，顯著性不高，但由于第二典型變量凝聚的信息量有限，因此總體而言搭檔關(guān)系與成長績效間的路徑系數(shù)較顯著。研究結(jié)果說明，搭檔關(guān)系與成長績效具有正向相關(guān)關(guān)系，即良好的搭檔關(guān)系對風險企業(yè)的成長績效具有顯著的促進作用，若H3通過檢驗。