資產(chǎn)價(jià)格跨歷史周期比較系列專題之二：1994年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的啟示

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第11頁起的免責(zé)條款和聲明19941994年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的啟示核心觀點(diǎn)1994年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息是在通脹尚未抬頭時(shí)實(shí)施的預(yù)防性加息，工業(yè)原料價(jià)格上漲、通脹預(yù)期抬升以及對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂或是關(guān)鍵原因?；仡?994年加息周期，美債市場(chǎng)波動(dòng)明顯，但美股總體回調(diào)幅度較小，美元指數(shù)則出現(xiàn)明顯下行。本輪加息周期與1994年存在兩點(diǎn)顯著差異，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪周期最終或難實(shí)現(xiàn)軟著陸，1994年加息放緩期間的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)或能給當(dāng)前軟著陸預(yù)期升溫環(huán)境下提供階段性參考，但本輪加息停止后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)或?qū)⑴c1994年存在較大差異。崔嶸▍1994年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息是在通脹尚未抬頭時(shí)實(shí)施的預(yù)防性加息，工業(yè)原料價(jià)格上漲、通脹預(yù)期抬升以及對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂或是關(guān)鍵原因。在經(jīng)歷1990年-1991年短暫經(jīng)濟(jì)衰退后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇并逐漸升溫，但通脹增速在1994年前后海外宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師S040001中信證券研究部李翀海外宏觀經(jīng)濟(jì)分析師S100001及通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或是其開啟加息的關(guān)鍵原因。商品價(jià)格的持續(xù)上漲以及經(jīng)濟(jì)韌性促使美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大加息幅度，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增加與通脹壓力緩解是其停止加息和轉(zhuǎn)向降息的主要原因。▍回顧1994年加息周期，美債市場(chǎng)波動(dòng)明顯，但美股總體回調(diào)幅度較小，而美元指數(shù)則出現(xiàn)明顯下行。分階段來看，在1994年到1995年的整個(gè)加息階段，美債收益率明顯上行，1年期美債利率上行超300bps，10年期美債利率上行也超170bps，納指小幅下跌2.44%，而標(biāo)普500則在加息幅度放緩后收回跌幅，美元指數(shù)下行約9%。在1995年最后一次加息到降息前利率維持高位階段，美債收益率下行，10年期美債利率下行幅度接近150bps，而美股在此期間強(qiáng)勢(shì)跌幅接近加息期間。▍1994年加息周期后半段軟著陸交易主線下資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為：(1)在加息放緩到停止之前，美債利率仍維持高位，標(biāo)普500階段性實(shí)現(xiàn)正收益，而納指仍在下行，美元指數(shù)總體走平，黃金價(jià)格下跌；(2)在加息停止之后，美債利率開啟下行，同時(shí)軟著陸下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性支撐美股上漲，此階段納指上漲彈性大于標(biāo)普500，美元指數(shù)則繼續(xù)下跌，黃金價(jià)格上漲。▍本輪加息周期與1994年存在兩點(diǎn)顯著差異：(1)1994年預(yù)防性加息，通脹未出現(xiàn)明顯飆升，為后續(xù)降息提供了充足空間；本輪加息較為滯后，通脹位于高位限制了降息的時(shí)間和空間，增加了經(jīng)濟(jì)衰退的概率。(2)1994年全球經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)進(jìn)程，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了良好的外部環(huán)境；當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于下行周期，外部環(huán)境難以為美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸提供明顯支撐。▍美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期或難最終實(shí)現(xiàn)軟著陸，1994年加息放緩期間的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)或能給當(dāng)前提供階段性參考，但加息停止后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)與當(dāng)前或有較大差異。短期而言，在美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)沒有明顯走弱前，市場(chǎng)或仍將圍繞軟著陸預(yù)期交易，1994年加息放緩階段的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)或可提供一定參考。但是，由于本輪通脹遠(yuǎn)高于1994年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終陷入衰退的概率較大，因此美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美債利率在通脹韌性環(huán)境下或難快速明顯下行，美債利率維持高位的時(shí)間或比1994年更久。美元指數(shù)在全球經(jīng)濟(jì)較為疲弱的環(huán)境中也難出現(xiàn)大幅下行。美股在經(jīng)濟(jì)走弱和利率維持高位的環(huán)境下或仍有下調(diào)空間，預(yù)計(jì)難以像1994年在加息停止后馬上反轉(zhuǎn)。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)通脹超預(yù)期回落或超預(yù)期反彈；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期擴(kuò)大加息幅度；美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期明顯降溫。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21994年加息周期的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境 31994年加息周期的大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì) 6軟著陸交易主線下資產(chǎn)價(jià)格的可能表現(xiàn) 91994年加息周期與本輪加息周期的差異 9 插圖目錄 圖3：1992年起美國(guó)短期通脹預(yù)期抬升 4圖4：商品價(jià)格上漲促使美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息 5 期中1年期美債利率走勢(shì) 7年加息周期中10年期美債利率走勢(shì) 7圖8：1994年加息周期中美債期限利差變化 7圖9：1994年加息周期中美元指數(shù)走勢(shì) 8美元指數(shù)與德日英景氣走勢(shì) 8圖11：1994年加息周期中納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì) 8994年加息周期中標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì) 8 表格目錄表1：1994年加息周期中大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幅度.............................................................6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3近期，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期再次升溫，今年全球宏觀交易的主線或?qū)⒉粩嘣诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸和硬著陸之間輪轉(zhuǎn)，因此回顧不同加息周期下美國(guó)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)或可為本輪加息周期帶來一定啟示。美聯(lián)儲(chǔ)曾在1994年的加息周期中成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，彼時(shí)單次最大加息幅度與本輪加息周期相同，均達(dá)到75bps。本篇報(bào)告將對(duì)1994年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境、大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤，并與本輪加息周期進(jìn)行對(duì)比，為階段性的軟著陸交易主線下的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)提供一定參考。▍1994年加息周期的宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境在經(jīng)歷了1990年-1991年的短暫經(jīng)濟(jì)衰退后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)復(fù)蘇，并逐漸升溫。隨著美聯(lián)儲(chǔ)從1990年7月開始將聯(lián)邦基金利率從8%降至1992年9月的3%，同時(shí)嬰兒潮一代美國(guó)人正處于職業(yè)生涯巔峰時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，GDP增速?gòu)?991年的-0.1%快速反彈至1992年的3.5%，并在1994年達(dá)到4%的增速。同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率從1992年6月的高點(diǎn)7.8%開始持續(xù)下行，ISM制造業(yè)PMI則逐步上行，并從1993年四季度明。%876543210-1%8642019901991199219931994199519961997199819992000Wind證券研究部盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并快速升溫，但美國(guó)通脹增速在1994年前后并未出現(xiàn)明顯上行，而短期通脹預(yù)期則有所抬升。雖然經(jīng)濟(jì)逐步走強(qiáng)，但彼時(shí)美國(guó)通脹增速并未明顯上行，甚至從1991年開始震蕩回落，直至1994年年中才有所企穩(wěn)。與實(shí)際通脹數(shù)據(jù)沒有走高不同，在經(jīng)濟(jì)快速升溫疊加彼時(shí)美國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)金屬和工業(yè)原料價(jià)格開始走高的影響下，美國(guó)短期通脹預(yù)期從1992年開始有所抬升，這也為美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策提供了基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4% CPI比 PCE比76543210 CRB:工業(yè)原料CRB:金屬 美國(guó):1年通脹預(yù)期(右)0200%%72回顧1994年2月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要，對(duì)于經(jīng)濟(jì)過熱以及通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或是美聯(lián)儲(chǔ)選擇開啟加息的關(guān)鍵原因。盡管1994年2月的會(huì)議聲明并未提供足夠信息，但此后的會(huì)議紀(jì)要提到“溫和增長(zhǎng)預(yù)測(cè)偏上行的風(fēng)險(xiǎn)(theriskswereontheupsideofamoderategrowthforecast)”，“如果不調(diào)整貨幣政策，那么存在于某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)更高通脹的顯著風(fēng)險(xiǎn)(therewasadistinctriskofhigherinflationatsomepointifmonetarypolicywerenotadjusted)”，以及“雖然廣義的通貨膨脹指標(biāo)總體上沒有顯示通貨膨脹趨勢(shì)有任何變化，但許多商品價(jià)格在最近幾個(gè)月出現(xiàn)了上漲，一些企業(yè)為生產(chǎn)過程中購(gòu)買的各種材料支付的價(jià)格略高(Whilebroadmeasuresofinflationdidnotonthewholesuggestanychangesininflationtrends,anumberofcommoditypriceshadturnedupinrecentmonths,andsomebusinessfirmswerepayingslightlyhigherpricesforvariousmaterialspurchasedforuseintheproductionprocess)”。商品價(jià)格的持續(xù)上漲以及經(jīng)濟(jì)韌性促使美聯(lián)儲(chǔ)將加息幅度增加至50bps(1994年5月)和75bps(1994年11月)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，但工業(yè)原料、原油和金屬價(jià)格仍在上漲，經(jīng)濟(jì)景氣仍在上行。1994年5月的議息會(huì)議紀(jì)要指出“委員們擔(dān)心如果超過潛在水平的增長(zhǎng)持續(xù)下去，通貨膨脹可能開始上升(inflationcouldbegintoriseifgrowthinexcessofpotentialweretopersist)”，“持續(xù)的寬松政策可能不久就會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)資源面臨越來越大的壓力，并導(dǎo)致新的通貨膨脹爆發(fā)(continuedpolicyaccommodationcouldbeexpectedtoleadbeforelongtogrowingpressuresonproductionresourcesandtoafreshoutbreakofinflation)。”1994年11月的議息會(huì)議紀(jì)要指出“委員們擔(dān)心持續(xù)強(qiáng)勁的需求、不斷上升的生產(chǎn)成本和更高進(jìn)口價(jià)格的影響越來越明顯，通貨膨脹將進(jìn)一步惡化 (inflationwouldworsenastheeffectsofcontinuingstrongdemand,risingproductioncosts,andhigherimportpricesincreasinglywerefelt)”，“他們注意到通貨膨脹壓力增大的跡象，特別是生產(chǎn)過程中使用的許多材料的價(jià)格上漲，以及越來越多的勞動(dòng)力短缺報(bào)告 (Theynotedindicationsofgreaterinflationpressures,especiallyintherisingpricesofmanymaterialsusedintheproductionprocessandtheincreasingnumberofreportsoflaborshortages)”。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5CRB工業(yè)原料CRBCRB聯(lián)邦基金利率(右軸)%% 8.57.56.55.54.53.52.5 %美國(guó):制造業(yè)PMI(右軸).5%Wind券研究部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增加與通脹壓力緩解是美聯(lián)儲(chǔ)停止加息(1995年3月)和轉(zhuǎn)向降息 95年2月加息幅度放緩至50bps之后，1995年3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示“委員們一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐正在放緩(thepaceoftheeconomicexpansionwasmoderating)”，“最近幾個(gè)月大部分地區(qū)出現(xiàn)消費(fèi)者支出低迷 (thesluggishnessinconsumerspendingthathademergedinrecentmonthsinmuchofthecountry)”，“房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯走弱(thehousingmarkethadweakenednoticeably)”。1995年7月的會(huì)議紀(jì)要顯示“經(jīng)濟(jì)比他們預(yù)期的更為疲軟，并引發(fā)了對(duì)未來幾個(gè)季度好轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)和強(qiáng)度的擔(dān)憂(agreatersofteningintheeconomythantheyhadanticipatedandhadraisedconcernsaboutthetimingandstrengthoftheupturnovercomingquarters)”，“消費(fèi)者支出沒有達(dá)到早先的預(yù)期(consumerexpenditureshadfallenshortofearlierexpectations)”，“普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低(generallyagreedthattheinflationrisksintheeconomyhaddiminished)”。綜上所述，1994年美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息屬于在通脹尚未抬頭時(shí)實(shí)施的預(yù)防性加息，工業(yè)原料價(jià)格上漲、通脹預(yù)期抬升以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂或是美聯(lián)儲(chǔ)加息的關(guān)鍵原因。同時(shí)，通脹并未在該周期中出現(xiàn)明顯飆升，這也為美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)壓力增加時(shí)及時(shí)降息、成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”創(chuàng)造了條件。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍1994年加息周期的大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)回顧1994年加息周期，美債市場(chǎng)波動(dòng)明顯，但美股總體回調(diào)幅度較小，而美元指數(shù)則出現(xiàn)明顯下行。分階段來看，在1994年到1995年的整個(gè)加息階段，美債收益率明顯上行，1年期美債利率上行超300bps，10年期美債利率上行也超170bps，在此階段中，納斯達(dá)克指數(shù)小幅下跌2.44%，而標(biāo)普500指數(shù)則總體在加息幅度放緩后收回此前跌幅，累計(jì)波動(dòng)幅度較小，美元指數(shù)則下行約9%。在1995年最后一次加息到降息前的利率維持高位階段，美債收益率開始下行，10年期美債利率下行幅度接近150bps，而美股則在此繼續(xù)下跌，跌幅接近加息期間。1年(bps)10年(bps)達(dá)克(%)(%)(%)LME銅(%)加息升溫階段271 (1994.2.4-1994.11.15).72加息幅度放緩階段42 (1994.11.15-1995.2.1).49整個(gè)加息階段313 (1994.2.4-1995.2.1)加息停止階段-135 (1995.2.1-1995.7.5)-1470(1)美債收益率：在加息起始階段，短端利率和長(zhǎng)端利率均出現(xiàn)快速上行，期限利差在此期間總體保持平穩(wěn)，甚至略有走闊。1年期美債利率的高點(diǎn)出現(xiàn)在75bps加息之后，即加息幅度放緩階段，且總體呈現(xiàn)圓弧頂特征。10年期美債利率的高點(diǎn)則出現(xiàn)在75bps加息之前，此后盡管未再突破前高，但在經(jīng)濟(jì)韌性的支撐下，10年期美債利率從1994年2月期間均維持在7.5%-8.0%左右的高位，直到美聯(lián)儲(chǔ)在1995年2月最后一次加息之后，10年期美債利率開啟下行，并在7月降息前的2個(gè)月左右下行斜率有所增大。從期限利差角度看，從1994年11月美聯(lián)儲(chǔ)加息75bps后，隨著10年期美債利率見頂，期限利差出現(xiàn)明顯收窄，并一度在1995年底收窄至30bps附近，但始終未出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7勢(shì)bps0加息幅度美債收益率:1年(右軸)% 50505050501994-021994-081995-02Wind券研究部bps0加息幅度美債收益率:10年(右軸)%1994-021994-081995-02Wind券研究部%8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.03.5 :10年bps01995-05Wind證券研究部(2)美元指數(shù)：與美聯(lián)儲(chǔ)加息美元指數(shù)走強(qiáng)的市場(chǎng)普遍看法不同，1994年加息周期美元指數(shù)出現(xiàn)了明顯的下行趨勢(shì)，盡管在1994年11月大幅加息75bps前后美元指數(shù)出現(xiàn)了短暫反彈，但此后再次轉(zhuǎn)為下行。盡管美元指數(shù)的主要決定因素在于美歐、美日、美英之間的短端利差，但是從避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的維度衡量，美元指數(shù)還往往與全球經(jīng)濟(jì)景氣呈現(xiàn)反向關(guān)系，即在全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)美元在風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐下往往表現(xiàn)較弱，而1994年加息周期恰逢主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣回升，因此美國(guó)與歐日英之間的利差走闊并未成為主導(dǎo)美元指數(shù)走勢(shì)的核心因素，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的影響下，美元指數(shù)總體下行。而美國(guó)之外的全球經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步復(fù)蘇狀態(tài)也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1994年加息周期實(shí)現(xiàn)軟著陸提供了重要支持。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明89550250807595502508075加息幅度美元指數(shù)(右軸)7575Wind券研究部OECD領(lǐng)先:英國(guó)美元指數(shù)(右軸)點(diǎn)OECD領(lǐng)先:英國(guó)美元指數(shù)(右軸)點(diǎn)指數(shù) OECD領(lǐng)先:德國(guó)Wind券研究部(3)美股：美股在加息起始階段調(diào)整幅度較大，但在整個(gè)加息期間調(diào)整幅度則總體較小。在1994年6月前，隨著美債利率的快速大幅上行，納指和標(biāo)普500均出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，納指最大回撤超過12%。隨著美債利率上行節(jié)奏放緩，美股開始逐步企穩(wěn)，盡管在1994年11月大幅加息75bps之后美股再次出現(xiàn)短暫調(diào)整，但跌幅也并未超過前期幅度。此后，美股見底反轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)基本面韌性強(qiáng)勁以及美債利率回落分子分母兩端利好的影響下，美股開始新一輪上漲行情。加息幅度納斯達(dá)克(右軸)bps01994-021994-081995-02點(diǎn)bps點(diǎn)01994-021994-081995-020000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9▍軟著陸交易主線下資產(chǎn)價(jià)格的可能表現(xiàn)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期總體進(jìn)入加息幅度放緩階段，且近期強(qiáng)勁的宏觀數(shù)據(jù)使市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期有所抬升，總結(jié)1994年加息周期后半段資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)或?qū)?duì)本輪加息周期后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)提供階段性參考。1994年加息周期中加息放緩階段，大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：短端利率上行、長(zhǎng)端利率走平、標(biāo)普500小幅上漲、納指小幅下跌、美元指數(shù)走平、黃金下跌。在1994年加息放緩階段，加息仍在繼續(xù)，短端利率繼續(xù)上行，但長(zhǎng)端利率上行動(dòng)力已有減弱總體走平，因此美債期限利差也開始明顯收窄。與此同時(shí)，在利率仍在高位的加息環(huán)境中，對(duì)分母端更加敏感的納指仍在下跌，但標(biāo)普500則已經(jīng)轉(zhuǎn)漲。1994年加息周期中加息停止階段，大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：短端利率和長(zhǎng)端利率均下行，但未回到加息前水平，納指與標(biāo)普500均上漲且納指跑贏標(biāo)普500、美元指數(shù)下跌、黃金上漲。在1994年加息停止后，由于彼時(shí)通脹增速并不高，未對(duì)長(zhǎng)端利率形成支撐，因此美債長(zhǎng)短端利率均下行，長(zhǎng)端利率下行幅度大于短端利率，10年期美債利率在1995年7月降息前回到6.2%左右的水平仍高于1994年2月首次加息前的5.77%。美股方面，加息停止后由于沒有經(jīng)濟(jì)基本面惡化的擔(dān)憂，流動(dòng)性預(yù)期改善推升美股反轉(zhuǎn)，同時(shí)在美債利率下行的環(huán)境中納指上漲彈性更大。美元指數(shù)和美債利率的下跌也導(dǎo)致黃金價(jià)格由跌轉(zhuǎn)綜上所述，在軟著陸交易主線下：在加息停止之前，美債利率或仍將總體維持高位，標(biāo)普500或?qū)㈦A段性跑贏，納指仍有下行空間；但在加息停止之后，美債利率或?qū)㈤_啟下行，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性或?qū)⒅蚊拦缮蠞q，此階段納指上行彈性可能大于標(biāo)普500。▍1994年加息周期與本輪加息周期的差異1994年加息周期是美國(guó)歷史上經(jīng)濟(jì)軟著陸的典型代表，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸是較多因素共同作用的結(jié)果，而本輪加息周期則與當(dāng)時(shí)存在兩點(diǎn)顯著差異。首先，1994年提前預(yù)防性加息熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，通脹未出現(xiàn)明顯飆升，也為后續(xù)降息提供了充足空間，本輪加息則較為滯后，通脹位于高位也限制了降息的時(shí)間和空間。1994年在通脹低位階段，美聯(lián)儲(chǔ)便開始提前預(yù)防性加息防止經(jīng)濟(jì)過熱和通脹走高，這也使得1994年-1995年美國(guó)通脹并未明顯飆升，在通脹壓力放緩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增加后，美聯(lián)儲(chǔ)年7月降息為經(jīng)濟(jì)軟著陸提供了支撐。反觀本輪加息周期，在2021年通脹已經(jīng)處于高位的環(huán)境中美聯(lián)儲(chǔ)仍實(shí)施極度寬松的貨幣政策，根據(jù)我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策系列專題——四問本輪加息周期：滯后多久？終點(diǎn)多高？節(jié)奏多快？俄烏影響？》 (2022-03-09)中的測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息“滯后曲線”2-3個(gè)季度，當(dāng)前通脹持續(xù)位于高位，也限制了美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的降息空間，增加了經(jīng)濟(jì)衰退的概率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10 目標(biāo)利率 目標(biāo)利率 PCE比86420199019931996199920021990199319961999其次，1994年全球經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)進(jìn)程中，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了良好的外部環(huán)境，而當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)則處于下行周期。1994年日本和德國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家走出衰退開始復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)總體處于修復(fù)進(jìn)程中，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸提供了良好的外部環(huán)境。當(dāng)前在經(jīng)歷了去年俄烏沖突爆發(fā)、全球通脹高企以及全球央行收緊貨幣政策的多重沖擊后，全球經(jīng)濟(jì)總體處于下行周期，外部環(huán)境難以為美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸提供明顯支持?；谝陨蟽牲c(diǎn)差異，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期或難最終實(shí)現(xiàn)軟著陸，1994年放緩加息期間的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)或能夠給當(dāng)前提供階段性參考，但加息停止后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)或有較大差異。短期而言，在美國(guó)就業(yè)、個(gè)人消費(fèi)支出等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)明顯走弱之前，市場(chǎng)或?qū)@軟著陸預(yù)期進(jìn)行交易，在此階段，1994年加息放緩階段的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)或?qū)楫?dāng)期提供階段性參考，即短端利率仍將上行，長(zhǎng)端利率上行幅度小于短端利率，總體維持高位，標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)好于納斯達(dá)克。但是，由于本輪通脹遠(yuǎn)高于1994年時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終陷入衰退的概率較大，因此即便美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美債利率在通脹韌性環(huán)境下或也難迅速出現(xiàn)明顯下行，美債利率維持高位的時(shí)間或比1994年周期更久。美元指數(shù)在全球經(jīng)濟(jì)較為疲弱的環(huán)境中，在低風(fēng)險(xiǎn)偏好的支撐下預(yù)計(jì)也難出現(xiàn)大幅下行。美股在經(jīng)濟(jì)走弱和利率維持高位的環(huán)境下或仍有下調(diào)空間，預(yù)計(jì)難以在加息停止后馬上反轉(zhuǎn)。美國(guó)通脹超預(yù)期回落或超預(yù)期反彈；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期擴(kuò)大加息幅度；美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期明顯降溫。主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判