風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資理論和實(shí)證研究綜述,投資學(xué)論文

風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資理論和實(shí)證研究綜述,投資學(xué)論文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的研究包括理論研究和實(shí)證研究。在分階段投資理論研究方面，從研究視角進(jìn)行分類，能夠分為基于外生視角的研究和基于內(nèi)生視角的研究。對(duì)外生性問題的研究，主要集中在分階段投資契約的訂立和階段性金融工具的選擇上。先不管證分階段投資的必要性，而是在分階段投資機(jī)制給定的基礎(chǔ)上，直接研究分階段投資決策的詳細(xì)問題。而對(duì)內(nèi)生性問題的研究則主要集中于論證風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資機(jī)制的必要性。在風(fēng)險(xiǎn)資本的分階段投資的實(shí)證方面，主要從公司層面和行業(yè)層面兩個(gè)角度進(jìn)行研究。一、分階段投資理論研究綜述1.基于外生視角的研究契約訂立的問題。Berle和Means〔1932〕年在(當(dāng)代企業(yè)與私人財(cái)產(chǎn)〕中初次提出當(dāng)代企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)分離的觀點(diǎn)。JesenMeckling〔1976〕指出經(jīng)理人不擁有企業(yè)的所有權(quán),那么經(jīng)理人與投資者之間就有可能產(chǎn)生利益的沖突，進(jìn)而明確提出了代理問題的概念。Admati和Pfleidere〔1994〕將代理理論應(yīng)用于分階段投資的連續(xù)決策中，構(gòu)造出一個(gè)信號(hào)模型來講明分階段投資契約訂立的問題。在一個(gè)兩階段的模型中，企業(yè)家能夠通過兩種方式獲得外部投資：一是企業(yè)家主導(dǎo)的融資〔Entrepreneur-ledfi-nancing〕，即由企業(yè)家在兩個(gè)階段單獨(dú)向外部投資者尋求投資。假設(shè)企業(yè)家擁有私人信息而外部投資者無法觀察到。二是風(fēng)險(xiǎn)投資家主導(dǎo)的融資〔FinancingwithaVentureCapitalist〕，即風(fēng)險(xiǎn)投資家提供第一階段的全部資本，而在第二階段企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家共同尋找外部投資者進(jìn)行投資。階段性金融工具的選擇問題。Gompers〔1993〕證明了在信息不對(duì)稱的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家運(yùn)用可轉(zhuǎn)換證券的鼓勵(lì)特征來挑選出能力差的企業(yè)家，減少風(fēng)險(xiǎn)投資冒大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，并能有效解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)和敗德行為。Bergeman和Hege〔1998〕指出可轉(zhuǎn)換證券的使用能夠使動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)模型中的企業(yè)家合理運(yùn)用和支配風(fēng)險(xiǎn)資本，以圖建立起良好的聲譽(yù)，進(jìn)而學(xué)習(xí)模型中的風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠根據(jù)修正后的信息再進(jìn)行投資決策，提高了契約的有效性。Lanfang和SushengWang〔2018〕建立一個(gè)使用可轉(zhuǎn)換證券的分階段投資模型，在考慮到雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)、自信心不對(duì)稱和事后時(shí)機(jī)主義行為等問題下，假設(shè)可轉(zhuǎn)換證券在模型的平衡點(diǎn)不能確保成功轉(zhuǎn)換，企業(yè)的平衡策略能夠被定義為一系列預(yù)先設(shè)置道的里程碑。他們發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換證券的使用能夠給企業(yè)家的投資和經(jīng)營業(yè)績施加壓力，使企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)增加，而這種增加的風(fēng)險(xiǎn)能夠減少代理成本。2.基于內(nèi)生視角的研究基于契約訂立問題和金融工具選擇問題的研究是以分階段投資策略外生給定為前提，他集中分析了分階段投資構(gòu)造對(duì)代理成本和最優(yōu)契約的影響，而忽略了分階段投資策略的內(nèi)生決定經(jīng)過。Hart和Moore〔1994〕提出一個(gè)不可轉(zhuǎn)讓的人力資本模型，他以為，在風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行事先注入資本后，企業(yè)家不能提供一個(gè)可信的持續(xù)進(jìn)行人力資本投資的承諾。Nether〔1999〕通過建立一個(gè)動(dòng)態(tài)融資再會(huì)談模型，證明了分階段投資的投資輪次和投資規(guī)模都是內(nèi)生決定的。在他的模型中，隨著投資的分階段進(jìn)行，人力資本將逐步物化到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)體資本〔physicalcapital〕中，實(shí)體資本的增加，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠獲得更多的外部融資。在風(fēng)險(xiǎn)資本的退出階段，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本完全物化到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)體資本中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將轉(zhuǎn)變成普通企業(yè)。普通企業(yè)出于對(duì)當(dāng)代管理技能的需求，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將會(huì)被職業(yè)經(jīng)理人所替換。Nether研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體資本的初始無形性是風(fēng)險(xiǎn)投資家使用分階段投資策略的另一重要因素。Kockesen和Ozerturk〔2002〕在不確定性模型的框架下，從實(shí)物期權(quán)的角度對(duì)分階段投資的內(nèi)生性進(jìn)行了研究。他們以為：①分階段投資策略施行的原因并不是風(fēng)險(xiǎn)投資家為了逐步獲取關(guān)于企業(yè)成功可能性的信息，而是風(fēng)險(xiǎn)投資家相對(duì)于外部投資者的信息優(yōu)勢(shì)所導(dǎo)致的鎖定結(jié)果。當(dāng)把分階段投資策略作為內(nèi)生投資機(jī)制時(shí)，由于合同的不完全性，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家均不能對(duì)項(xiàng)目能否延續(xù)以及延續(xù)時(shí)的投資來源進(jìn)行承諾，進(jìn)而套牢問題內(nèi)生于內(nèi)部人和外部人之間。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為初始投資者具有內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)，而處于信息劣勢(shì)的外部投資往往由于不能提供比內(nèi)部投資者更具有競(jìng)爭(zhēng)性的投資條款而退出。②風(fēng)險(xiǎn)投資家作為內(nèi)部投資者，其事后剩余獲取的能力扭曲了企業(yè)家初始融資的最優(yōu)額度。在信號(hào)s顯現(xiàn)后，企業(yè)家能夠在內(nèi)部投資者和外部投資者之間進(jìn)行選擇，但是由于企業(yè)的外部期權(quán)是內(nèi)生的，且執(zhí)行該期權(quán)時(shí)將碰到逆向選擇問題。因而，企業(yè)家必會(huì)在信號(hào)s顯現(xiàn)前，讓初始風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行過量投資。二、分階段投資實(shí)證研究綜述風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的實(shí)證研究分為行業(yè)層面和公司層面。行業(yè)層面的研究以Gompers和Stromberg為代表，華而不實(shí)包括對(duì)監(jiān)督成本和代理成本的實(shí)證與控制權(quán)的研究。公司層面的研究起步較晚，原因是公司層面的數(shù)據(jù)不公開，較難獲得，這部分的研究從2008年之后才開場(chǎng)。Gompers〔1995〕對(duì)分段投資經(jīng)過中的監(jiān)督與投資優(yōu)化問題進(jìn)行了實(shí)證研究，利用美國1961-1992年間794家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)2143條接受風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)據(jù)做實(shí)證研究，研究表示清楚：①風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的投資平均分為2.69個(gè)輪次投入，并根據(jù)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得關(guān)于將來收益信息的好壞，決定能否增加還是中止新一輪的投資；②有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的降低、企業(yè)研發(fā)投入比率的增加、企業(yè)潛在市凈率的增加等因素顯著地增加了風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方的代理成本，進(jìn)而導(dǎo)致了更短的融資間隔和更頻繁的監(jiān)控。Kaplan和Stromberg〔2003〕調(diào)查了14個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的213輪投資的隨機(jī)樣本，通過將風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家在現(xiàn)實(shí)世界中簽訂的投資合同和投資合同理論進(jìn)行比照。他們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與其他融資形式相比最顯著的特征是，風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠進(jìn)行資本的分階段注入和獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一系列的控制權(quán)。實(shí)證結(jié)果表示清楚，分階段投資是解決委托---代理問題的重要治理機(jī)制；95%的投資以可轉(zhuǎn)換證券的形式進(jìn)行，可轉(zhuǎn)換證券能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得最優(yōu)的控制權(quán)。Bienz和Hirsch〔2006〕采用德國風(fēng)險(xiǎn)投資的KFW數(shù)據(jù)庫進(jìn)行隨機(jī)抽樣，人工選擇德國290家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的464輪融資數(shù)據(jù)。他們研究了風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的兩個(gè)基本問題，為什么要使用分階段投資和分階段投資的投資構(gòu)造是如何決定的。他們發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱的程度決定了風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的必要性，而分階段投資的投資構(gòu)造是由風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家的議價(jià)能力的分配所決定的。XuanTian〔2018〕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的地理位置和風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的距離進(jìn)行了分析。通過對(duì)1980年到2006年的27461個(gè)美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),他發(fā)現(xiàn):①風(fēng)險(xiǎn)投資家離風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的距離越遠(yuǎn)，分階段投資的投資輪數(shù)越多，投資存續(xù)期逐步縮短，每輪投資金額也較小；②風(fēng)險(xiǎn)投資者能否使用分階段的方式進(jìn)行投資與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能否聚集在一起沒有顯著關(guān)聯(lián)；③當(dāng)且僅當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者里風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)距離較遠(yuǎn)時(shí)，分階段投資的投資輪數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過IPO方式退出的傾向正相關(guān)。三、總結(jié)在風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的理論研究方面，大部分學(xué)者從外生視角對(duì)分階段投資進(jìn)行研究。通過契約的設(shè)計(jì)和階段性金融工具的選擇來優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的機(jī)制。在實(shí)證方面，Gom-pers也證實(shí)了分期投資構(gòu)造與代理和監(jiān)督成本有關(guān)，每輪投資的間隔時(shí)間越短，風(fēng)險(xiǎn)投資公司監(jiān)督的頻率就越高。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在分階段投資經(jīng)過中，大多數(shù)以可轉(zhuǎn)換證券的形式進(jìn)行，可轉(zhuǎn)換證券能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得最優(yōu)的控制權(quán)。從國內(nèi)看，由于風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的數(shù)據(jù)無法獲得，實(shí)證研究還處在空白階段，將來的研究應(yīng)著力解決數(shù)據(jù)和實(shí)證方面的難題。分階段投資在實(shí)際中的廣泛應(yīng)用，將會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康、快速發(fā)展。以下為參考文獻(xiàn)：[1]WilliamA.Sahlman,Thestructureandgovernanceofventure-capitalorganizations,JournalofFinancialEconomics,1990:473-521.[2]Berle,AdolfA.andGardinerC.Means〔1932〕。TheModernCorporationandPrivateProperty.NewYork,MacmillanPublishingCo.[3]MichaelC.Jensen,WilliamH.Meckling,Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycostsandown-ershipstructure,JournalofFinancialEconomics,1976:305-360.[4]Admati,AnatR.,andPaulPfleiderer,Robustfi-nancialcontractingandtheroleofventurecapital-ists,JournalofFinance,1994:371-402.[5]Gompers,P.A.,TheTheory,Structur