《上市公司投資價(jià)值分析》

上市公司投資價(jià)值分析目錄TOC\o"1-3"\h\u13402摘要 15871一、緒論 19106（一）研究的背景及意義 130070（二）國(guó)內(nèi)外研究綜述 165441.國(guó)外研究現(xiàn)狀 172692.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 220779二、投資結(jié)構(gòu)和價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)理論概述 26900（一）投資結(jié)構(gòu)概念界定 325978（二）價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)理論 311700三、上市公司投資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值分析 316209（一）高新技術(shù)上市公司特征分析 326252（二）高新技術(shù)上市公司投資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析 419412四、高新技術(shù)上市公司投資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析 432127（一）研究樣本與數(shù)據(jù)選取 411431（二）研究假設(shè) 522694（三）變量設(shè)計(jì) 522134五、研究結(jié)論及不足 53338（一）研究結(jié)論 530961（二）研究不足 626434參考文獻(xiàn) 69070致謝 7一、緒論（一）研究的背景及意義在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，高新技術(shù)企業(yè)已成為推動(dòng)社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心力量。大力扶持高新技術(shù)企業(yè)提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力是加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路。投資結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，反映了生產(chǎn)關(guān)系。它是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的基本手段，直接影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的布局。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是由投資結(jié)構(gòu)決定的，是由投資結(jié)構(gòu)決定的。價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力是影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的決策變量，在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和決策過(guò)程中具有重要的價(jià)值和意義。結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，分析高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素是十分必要的。（二）國(guó)內(nèi)外研究綜述現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)資本要素配置效應(yīng)影響因素的研究并不多。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從宏觀層面和產(chǎn)業(yè)層面研究了資本要素配置效應(yīng)的影響因素。很少有學(xué)者從微觀層面對(duì)企業(yè)資本要素配置效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行研究，甚至從企業(yè)角度進(jìn)行研究。從部門角度看，研究單因素對(duì)資本要素配置的影響也是有限的。本研究試圖彌補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白。在一些研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，探討了要素資本、自我發(fā)展能力、企業(yè)規(guī)模等因素對(duì)企業(yè)資本要素配置效果的影響，以充分揭示企業(yè)資本要素的影響因素。資本要素配置與改善企業(yè)資本要素配置的關(guān)系。1.國(guó)外研究現(xiàn)狀1988年Titman和Wessels運(yùn)用因素分析法對(duì)美國(guó)1972-1982年469家制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立線性結(jié)構(gòu)方程模型回歸發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2002年TimKoller、JackMurrin提出企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)的預(yù)期表現(xiàn),由企業(yè)現(xiàn)金流回報(bào)能力決定的，并在自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，指出能夠影響價(jià)值創(chuàng)造的素包括:公司營(yíng)運(yùn)收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、資本基礎(chǔ)的增長(zhǎng)率和投資收益率。2003年GongmingQian、LeeLi研究了美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平，以獲利能力指標(biāo)中的資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率和權(quán)益利潤(rùn)率作為因變量來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平。2010、KessevenPadachi反映企業(yè)盈利能力的價(jià)值創(chuàng)造的大小。通過(guò)秩相關(guān)分析，研究樣本企業(yè)流動(dòng)性與盈利能力序列之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明，流動(dòng)性與盈利能力、企業(yè)價(jià)值、流動(dòng)性和盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)價(jià)值越低，企業(yè)價(jià)值越小。2014，克勞斯和赫伯特從資本投資效率出發(fā)，把投資效率作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素，研究了伊娃對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，伊娃的運(yùn)用能有效地提高投資效率，從而提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本要素配置效應(yīng)影響因素的研究，往往從宏觀層面，主要研究整個(gè)中國(guó)資本要素配置效應(yīng)或區(qū)域資本要素配置效應(yīng)影響因素的影響因素，并對(duì)資本要素配置的影響因素的研究尚不豐富。近年來(lái)，影響企業(yè)資本配置的因素主要從流動(dòng)性、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展等方面進(jìn)行分析。2006年馬瑩提出要提高我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績(jī),首先要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度。2006年莊艷認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的短期價(jià)值。高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)有賴于高新技術(shù)企業(yè)各種資本的高度整合，高新技術(shù)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的能力和水平最終決定著價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)程度和戰(zhàn)略效果。2011年P(guān)anJun，陳志紅和呂雪靜提出，高技術(shù)本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)演化的過(guò)程。鑒于新經(jīng)濟(jì)時(shí)代信息和知識(shí)的特點(diǎn)，高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造模式的選擇和創(chuàng)新將取決于經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造模式和高新技術(shù)企業(yè)自身的內(nèi)在特征。引入社會(huì)責(zé)任構(gòu)建高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造模式將是企業(yè)的最大價(jià)值。發(fā)展目標(biāo)與可持續(xù)發(fā)展的必然路徑。二、投資結(jié)構(gòu)和價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)理論概述（一）投資結(jié)構(gòu)概念界定投資結(jié)構(gòu)是指社會(huì)投資與國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門之間的比例關(guān)系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，社會(huì)投資主要是由市場(chǎng)機(jī)制調(diào)整，按要素市場(chǎng)分配，也是利用計(jì)劃、行政管理模式實(shí)現(xiàn)社會(huì)投資不同部門之間分工的一部分。投資結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，反映著生產(chǎn)關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的決定因素，直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)力布局。只有根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，合理安排投資結(jié)構(gòu)，才能提高經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。投資結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，反映了生產(chǎn)關(guān)系。是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的基本手段，直接影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的布局。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是由投資結(jié)構(gòu)決定的，是由投資結(jié)構(gòu)決定的。今天的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是由過(guò)去的投資結(jié)構(gòu)組成的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的未來(lái)變化主要取決于當(dāng)前的投資結(jié)構(gòu)，因此投資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)發(fā)展是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的根本途徑。（二）價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)理論到目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的認(rèn)識(shí)還沒有形成統(tǒng)一的概念。布魯納認(rèn)為，價(jià)值創(chuàng)造意味著投資回報(bào)率高于預(yù)期收益率，即投資將給企業(yè)帶來(lái)凈現(xiàn)金流，增加投資者的財(cái)富。張欣繼在經(jīng)濟(jì)價(jià)值的基礎(chǔ)上定義了價(jià)值創(chuàng)造，即收入與成本的差額，即利潤(rùn)的增加。他認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是在一定的條件下獲得盡可能多的收入，或者在收入固定的情況下盡可能少地投資。謝曉珠認(rèn)為，價(jià)值創(chuàng)造有以下三種能力：組件的能力，結(jié)構(gòu)能力，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和管理的附加價(jià)值的動(dòng)態(tài)能力。這三種能力使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中始終保持優(yōu)勢(shì)，保證持續(xù)的價(jià)值增長(zhǎng)，體現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)態(tài)遷移。從投資風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，周聰聰認(rèn)為，價(jià)值創(chuàng)造是剩余收益，扣除一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益畢竟使用稀缺資源的機(jī)會(huì)成本。三、上市公司投資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值分析（一）高新技術(shù)上市公司特征分析高新技術(shù)上市公司主要是指從事高新技術(shù)開發(fā)改造的上市公司。高新技術(shù)企業(yè)上市通常意味著在中國(guó)注冊(cè)1年以上（不含香港、澳門和臺(tái)灣）。產(chǎn)品，從而形成公司的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并根據(jù)上市公司的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。八大產(chǎn)業(yè)與國(guó)家重點(diǎn)支持包括：電子及通信設(shè)備制造業(yè)；醫(yī)藥制造業(yè)；航空航天器制造；核燃料加工；公共軟件服務(wù)；電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)；醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造；信息化學(xué)品制造。根據(jù)“措施的認(rèn)定和管理高新技術(shù)企業(yè)聯(lián)合發(fā)布了由科技部、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局在2008年4月，和國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。（二）高新技術(shù)上市公司投資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析1.高投入高新技術(shù)上市公司的產(chǎn)品都具有很高的技術(shù)含量。為了長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，有必要對(duì)科學(xué)技術(shù)的研究和發(fā)展進(jìn)行投入。高新技術(shù)企業(yè)通常要投資普通企業(yè)資本的十倍以上，投資于高、精、尖設(shè)備和人力資本。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)階段的比例為1:10：100，可以看出高投入是高新技術(shù)企業(yè)的典型特征。2.高風(fēng)險(xiǎn)高新技術(shù)上市公司在產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中需要投入大量資金，這意味著公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程具有很高的風(fēng)險(xiǎn)?？萍脊镜膭?chuàng)新不是穩(wěn)定的，導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性在任何時(shí)候都可能發(fā)生。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，高科技上市公司的數(shù)量只有30%左右，而其他大多數(shù)公司都失敗了。3.現(xiàn)金流量不穩(wěn)定與傳統(tǒng)企業(yè)相比，大多數(shù)高新技術(shù)上市公司剛剛建立，運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短。同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)的成功率相對(duì)較低。面對(duì)市場(chǎng)的不穩(wěn)定，公司的現(xiàn)金流在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)發(fā)生波動(dòng)。在公司開始時(shí)，現(xiàn)金流可能是負(fù)的。如果我們成功地收購(gòu)了市場(chǎng)，就會(huì)有大量現(xiàn)金流入公司，導(dǎo)致其現(xiàn)金流不穩(wěn)定。四、高新技術(shù)上市公司投資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析（一）研究樣本與數(shù)據(jù)選取根據(jù)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，選取2014-2017年高新技術(shù)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本。具體篩選企業(yè)類型為：電子信息技術(shù)、生物新醫(yī)藥技術(shù)、航天技術(shù)、新材料技術(shù)等高新技術(shù)領(lǐng)域的高新技術(shù)上市公司。為研究樣本，剔除st和st上市公司，剔除缺失變量的公司，獲得236個(gè)有效樣本。同時(shí)，南聯(lián)連續(xù)變量1%處理也要消除極端值的影響。根據(jù)年報(bào)行業(yè)情況，根據(jù)信息披露，我們選擇國(guó)家或其他國(guó)家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)。其他數(shù)據(jù)來(lái)自風(fēng)力數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。（二）研究假設(shè)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)是降低企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要原因。由于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)與所有者利益的沖突，管理者在投資時(shí)可以降低企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)最大化的最終目標(biāo)。企業(yè)中存在著總代理和所有者代理矛盾和沖突，代理人和所有者是兩個(gè)獨(dú)立的個(gè)體。代理人為了追求自身利益的最大化，可能損害和犧牲股東的利益。在企業(yè)管理中，代理人也特別注重對(duì)管理者自身的制定和偏向。利益增長(zhǎng)的投資決策伴隨著管理權(quán)與所有權(quán)分離的不斷完善。代理成本與業(yè)主之間的利益沖突也不斷凸顯。結(jié)果表明，代理人為了自身的利益和效用，集中精力增加投資，最大限度地提高企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)。人的利益受到損害。（三）變量設(shè)計(jì)資本回報(bào)率（ROIC）通常用來(lái)直觀地反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。因此，本文選擇資本收益作為因變量。本文的獨(dú)立變量包括終極控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離以及機(jī)構(gòu)投資者的比例。此外，還建立了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交叉相乘和終極控制人的兩權(quán)分離度，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與兩權(quán)分離以及企業(yè)資本收益率之間的關(guān)系。通過(guò)查閱文獻(xiàn)和相關(guān)研究，本文選取了企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)率、負(fù)債率和最終控制人4個(gè)具有代表性的控制變量。同時(shí)，還控制了年份和行業(yè)的兩個(gè)虛擬變量。五、研究結(jié)論及不足（一）研究結(jié)論1、對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié)，明確了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的成就和今后努力的方向。同時(shí)，可以進(jìn)一步探討高新技術(shù)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和高新技術(shù)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的框架。2、回顧了投資結(jié)構(gòu)的概念和投資結(jié)構(gòu)的分類，投資結(jié)構(gòu)是人、組織、組織和社會(huì)在不同層次上積累的知識(shí)資源的知識(shí)資產(chǎn)，通過(guò)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的不幸與這些投資結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。企業(yè)不同層次的投資結(jié)構(gòu)與價(jià)值網(wǎng)絡(luò)之間的關(guān)系，形成了不同的投資結(jié)構(gòu)分類，即人力資本、組織資本、關(guān)系資本和聲譽(yù)資本。此外，本文還強(qiáng)調(diào)了投資結(jié)構(gòu)是一種與有形資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，它應(yīng)該為企業(yè)創(chuàng)造超額收益。3、評(píng)述了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵和存在形式，明確了投資結(jié)構(gòu)。企業(yè)投資結(jié)構(gòu)狀態(tài)，及其在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型存在的變化和效率，并在標(biāo)準(zhǔn)化和結(jié)構(gòu)化的形式上市，從而幫助所有利益相關(guān)者利用上述投資結(jié)構(gòu)信息進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策。（二）研究不足1、關(guān)于投資結(jié)構(gòu)的分類。本文探討了國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于投資結(jié)構(gòu)的分類，查閱了高新技術(shù)上市公司2017年半年報(bào)披露的投資結(jié)構(gòu)類別，如何從價(jià)值管理的視角進(jìn)行分類有待深入。2、資產(chǎn)收益率模型研究。由于投資結(jié)構(gòu)的超額收益率難以觀察，只能用行業(yè)平均收益率或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率代替，這對(duì)實(shí)證研究結(jié)論產(chǎn)生了一定的干擾。一小部分的回歸測(cè)試樣品仍存在多重共線性，這也將影響實(shí)證結(jié)果。此外，還應(yīng)考慮企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)可能產(chǎn)生的影響，建立階段性回歸模型，選擇年度年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的探索。3、高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。本文對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值活動(dòng)的分析大多局限于書本，缺乏實(shí)踐指導(dǎo)。如果能深入企業(yè)研究或參與企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，將為研究提供更豐富、更實(shí)用的探索路徑。后續(xù)研究應(yīng)從企業(yè)實(shí)際出發(fā)，使理論研究更有價(jià)值。參考文獻(xiàn)鄧淑婷.高科技上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響探討——基于價(jià)值創(chuàng)造與可持續(xù)增長(zhǎng)的二維視角[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué),2016.趙思源.高新技術(shù)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素研究[D].哈爾濱商業(yè)大學(xué),2016.劉珍芝.機(jī)構(gòu)投資者、終極控制人與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力——來(lái)自我國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2016(2):79-83.陳旭,哈今華.高新技術(shù)企業(yè)資本要素配置效應(yīng)影響因素實(shí)證分析——基于A股高新技術(shù)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)