社服行業(yè)研究框架

目錄CONTENTS01/

免稅成長(zhǎng)邏輯穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)賽道，看好免稅龍頭長(zhǎng)期價(jià)值空間02/

酒店下沉與結(jié)構(gòu)升級(jí)并進(jìn)，關(guān)注龍頭布局策略與拓店進(jìn)展03/

餐飲疫后修復(fù)較快，關(guān)注火鍋、單品、酒館等優(yōu)質(zhì)賽道04/

旅游政策方向明確有望底部修復(fù)，靜候出境游與高端度假板塊機(jī)遇05/投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示31PART

01免稅4進(jìn)口環(huán)節(jié)所需繳納稅費(fèi)免稅商品市內(nèi)免稅店口岸免稅店包括在線預(yù)訂并于隨后離開中國(guó)內(nèi)地時(shí)線下提貨離島免稅店銷售收入不包括非離島海南居民可購(gòu)買的免稅商品，亦不包括離島旅客離開海南后下達(dá)在線訂單其他免稅店包括外交人員免稅店、運(yùn)輸工具免稅店及供船免稅店稅收減免銷售渠道有稅商品關(guān)稅+進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅+進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅市內(nèi)渠道口岸渠道銷售收入包括線上有稅業(yè)務(wù)離島渠道銷售收入包括離島旅客離開海南后下達(dá)線上訂單其他渠道主要包括運(yùn)輸及車輛注：稅目不同，各種稅的稅率也有所差異例如（2204210000

小包裝的鮮葡萄釀造的酒）進(jìn)口關(guān)稅稅率為14

%

，進(jìn)口增值稅率為13

%

，消費(fèi)稅率為10

%

；（1905310000甜餅干）進(jìn)口關(guān)稅稅率為10

%

，進(jìn)口增值稅率為13

%

，消費(fèi)稅率為0

%

。資料來源：中國(guó)中免招股說明書，中華人民共和國(guó)海關(guān)總署，東亞前海證券研究所圖表2：全球旅游零售市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所免稅品減免的稅項(xiàng)包括關(guān)稅+

進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅+

進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，

免稅品免稅額=

關(guān)稅完稅價(jià)格*

關(guān)稅稅率*[

1

+

1

/（

1

-

消費(fèi)稅率）*（

消費(fèi)稅率+

增值稅率）]，

不同稅目稅率不同，

免稅品價(jià)格比有稅品價(jià)格低10%-

50%。免稅行業(yè)的發(fā)展起始于20

世紀(jì)中葉的歐洲，

各國(guó)推出免稅政策的目的在于促進(jìn)國(guó)際旅游中的購(gòu)物消費(fèi)，

引導(dǎo)消費(fèi)回流。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，

隨著疫后復(fù)蘇，

2023

-

2026

年，全球免稅和有稅品旅游零售市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別達(dá)21

%/

11

%。0200400600800100012002017 201820192020 20212022E 2023E 2024E 2025E 2026E免稅品 有稅貨品市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2017-2019)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2019-2021)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2021-2023E)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2023E-2026E)免稅品15.8%-31.7%4.2%20.8%有稅貨品

9.1% -34.0% 1.0% 10.7%合計(jì) 12.9% -32.6% 3.0% 17.2%圖表1：有稅品與免稅品的差異比較行業(yè)簡(jiǎn)介：消費(fèi)回流+消費(fèi)升級(jí)下的優(yōu)質(zhì)賽道，市場(chǎng)規(guī)模有望高增5疫后離島免稅主體地位上升，

隨出境游恢復(fù)口岸免稅有望復(fù)蘇。免稅品銷售主要有三種渠道：

口岸免稅、市內(nèi)免稅、離島免稅，從我國(guó)免稅品市場(chǎng)規(guī)模來看，

口岸免稅由于政策起步早在疫前處于主導(dǎo)地位，

2020

年疫情爆發(fā)后出境游受限，

海南離島免稅規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)，

未來隨著跨國(guó)游的逐步恢復(fù)以及市內(nèi)免稅政策的逐步放開，

口岸和市內(nèi)免稅的市場(chǎng)規(guī)模比重有望提升。資料來源：弗若斯特沙利文，中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所010050350300250200150201720182019202020212022E口岸免稅店 市內(nèi)免稅店 離島免稅店 其他免稅店市場(chǎng)規(guī)模CAGR市場(chǎng)規(guī)模CAGR2023E 2024E市場(chǎng)規(guī)模CAGR2025E 2026E市場(chǎng)規(guī)模CAGR實(shí)國(guó)家免稅店創(chuàng)新政策。2022年4月政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店。”證明文件及出外返回后一段北京、上海設(shè)立有市內(nèi)免(2017-2019)(2019-2021)(2021-2023E)(2023E-2026E)北上深推動(dòng)建設(shè)市內(nèi)免稅店，加快落

具有有效身份 中免在青島、廈門、大連、25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一

境交通憑證快 稅店，中出服12家市內(nèi)免口岸免稅店市內(nèi)免稅店29.8%109.4%-76.7%35.4%-8.9%72.5%36.1%110.0%市內(nèi)店 步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的

將出境的外籍

市中心的旅游零

稅店位于北京、上海、青意見》，其中提到：“完善市內(nèi)免稅店

人士以及自國(guó) 售商店 島、鄭州、大連、哈爾濱、離島免稅店29.7% 83.0% 66.6% 32.8%重慶、南京、杭州、合肥、時(shí)間內(nèi)的本國(guó) 南昌、昆明。人士其他免稅店16.9%-56.1%-2.0%21.7%合計(jì)29.4%-2.1%27.5%36.0%圖表3：免稅品三大主要銷售渠道對(duì)比政策簡(jiǎn)介針對(duì)人群具體渠道國(guó)內(nèi)規(guī)?？诎兜?016年財(cái)政部等五部門聯(lián)合頒布《關(guān)于口岸進(jìn)境免稅店政策的公告》，決定增設(shè)和恢復(fù)口岸進(jìn)境免稅店，并發(fā)布《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》，對(duì)口岸進(jìn)境免稅店的管理作出規(guī)范。國(guó)家對(duì)口岸進(jìn)境免稅店實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)。前往目的地交通乘客主要樞紐如機(jī)場(chǎng)、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等的出入境旅游零售商店口岸免稅店的市場(chǎng)由2017年的人民幣203億元增加至2019年的人民幣342億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.8%。預(yù)計(jì)2022年中國(guó)口岸免稅商品銷售市場(chǎng)規(guī)模將為人民幣22億元。、手機(jī)及酒精以外的商品購(gòu)買數(shù)量限

地居民制。2020年7月出臺(tái)政策：(a)將免稅購(gòu)物

位于市中心位置額度從每年每人人民幣30,000元提高

持有有效身份

或指定區(qū)域的機(jī)至人民幣100,000元、(b)撤銷每件貨品

證件的游客以

場(chǎng)，在指定區(qū)域(c)擴(kuò)大免稅品種類，及(d)撤銷化妝品

指定區(qū)域的當(dāng)

經(jīng)營(yíng)免稅與旅游零售商店目前僅在海南設(shè)有。目前開業(yè)有11家，王府井萬寧離島店 最高購(gòu)買價(jià)格人民幣8,000元的規(guī)定、

及正在離開該

（通常是島嶼）

免稅港2023年1月開業(yè)后，海南?？?、三亞、瓊海、零售業(yè)務(wù)的旅游

萬寧

4地共計(jì)離島免稅店將達(dá)到12

家資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所圖表4：

2017-2026E中國(guó)免稅品市場(chǎng)規(guī)模（十億元）渠道結(jié)構(gòu)：銷售渠道逐步豐富，疫情重塑市場(chǎng)結(jié)構(gòu)說明6免稅品種類主要包括香化、飾品、腕表、箱包、煙酒、食品、數(shù)碼等品類，

其中飾品、腕表等通常被劃分至精品類。從銷售規(guī)模結(jié)構(gòu)看，

香化是免稅市場(chǎng)的主導(dǎo)品類，

2020

年，

香化類占全球免稅品市場(chǎng)的43

%，

其次是精品類，

煙酒食品和數(shù)碼類免稅品規(guī)模較低。從毛利率來看，

整體上免稅運(yùn)營(yíng)商為應(yīng)對(duì)疫情影響下客流下滑和臨時(shí)關(guān)店的問題，

普遍加大了價(jià)格優(yōu)惠力度，

壓縮了自身獲利空間，

免稅品毛利率較疫前有所下滑，

分品類對(duì)比看，

精品類由于客單價(jià)更高，

毛利率高于香化。煙酒、電子產(chǎn)品、食品等,25%腕表首飾,17%時(shí)尚精品,15%香化,43%資料來源：Generation

Research，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東亞前海證券研究所注：毛利率數(shù)據(jù)根據(jù)專家調(diào)研數(shù)據(jù)結(jié)合中免披露數(shù)據(jù)估算，各品類下細(xì)分品類仍有較大差距資料來源：中國(guó)中免招股說明書，專家調(diào)研，東亞前海證券研究所圖表5：

2020年全球免稅品產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)圖表6：不同品類免稅品對(duì)比品類毛利率頭部供應(yīng)商品牌具體品種香化疫前40%-60%疫后20%-30%全球三大化妝品集團(tuán)雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅及寶潔集團(tuán)等，日本四大化妝品集團(tuán)花王、資生堂、高絲和寶麗奧蜜思等，韓國(guó)化妝品集團(tuán)LG及愛茉莉太平洋集團(tuán)等香氛、皮膚護(hù)理、身體護(hù)理、眼部化妝品、唇部化妝品、臉部化妝品、指甲油、護(hù)發(fā)商品、化妝工具、香水套裝和化妝套裝等精品疫前50%-60%疫后30%~40%LV、法國(guó)巴黎春天(PPR)（包括Gucci、YSL等品牌）、瑞士斯沃琪集團(tuán)(Swatch)等國(guó)際一線奢侈品品牌集團(tuán)等。服裝、手袋、行李箱、太陽(yáng)鏡、發(fā)飾、時(shí)尚飾品、皮帶和圍巾、珠寶腕表等煙酒雪茄龍頭帝國(guó)煙草、斯堪的納維亞煙草集團(tuán)等，帝亞吉?dú)W、保樂力加、賓三得

香煙、雪茄、雪茄配件、干紅、威士忌利等酒類集團(tuán)，國(guó)內(nèi)主要包括如茅臺(tái)、

、伏加特、白蘭地、朗姆酒和龍舌蘭酒五糧液等各類酒類企業(yè)，中華煙等煙草企業(yè)食品及其他雀巢、百事、聯(lián)合利華集團(tuán)、可口可樂、瑪氏公司、達(dá)能集團(tuán)等包裝食品、零食、保健品、嬰兒護(hù)理、玩具、旅游配件、體育用品、家庭用品、廚具和小型電器等品類結(jié)構(gòu)：香化類占據(jù)主導(dǎo)，精品類毛利率更高7中國(guó)免稅行業(yè)的發(fā)展受到政策演變的影響，

我國(guó)最早實(shí)施的口岸免稅，

之后依次推出了市內(nèi)免稅和離島免稅，

三類渠道均需要獲得政府相關(guān)部門的許可，

因此免稅業(yè)的進(jìn)入門檻以及競(jìng)爭(zhēng)要素之一是免稅經(jīng)營(yíng)牌照的獲取。免稅品(集團(tuán))總公司擴(kuò)大退稅國(guó)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)范圍和簡(jiǎn)化退稅手續(xù)的通知》《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、海關(guān)總署關(guān)于中國(guó)

財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、海關(guān)總署2003年10月21日放開免稅店經(jīng)營(yíng)退稅國(guó)產(chǎn)品的商品品種。對(duì)免稅店允許經(jīng)營(yíng)的國(guó)產(chǎn)品實(shí)行退稅政策。簡(jiǎn)化對(duì)允許免稅店經(jīng)營(yíng)國(guó)產(chǎn)品的退稅手續(xù)。《海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于對(duì)中國(guó)免稅品(集團(tuán))總公司經(jīng)營(yíng)的國(guó)產(chǎn)商品監(jiān)管和退稅有關(guān)事宜的通知》海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局2004年9月30日對(duì)報(bào)關(guān)進(jìn)入海關(guān)監(jiān)管倉(cāng)庫(kù)的國(guó)產(chǎn)品視同出口，退還增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額及消費(fèi)稅；對(duì)出境免稅店銷售的上述商品免征增值稅。《免稅商品特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)繳納辦法》財(cái)政部2005年1月1日凡經(jīng)營(yíng)免稅商品的企業(yè)，按經(jīng)營(yíng)免稅商品業(yè)務(wù)年銷售收入額的1%，向國(guó)家上繳特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)。《中華人民共和國(guó)海關(guān)對(duì)免稅商店及免稅品監(jiān)管辦法》海關(guān)總署2006年1月1日免稅品應(yīng)當(dāng)由免稅商店的經(jīng)營(yíng)單位統(tǒng)一進(jìn)口，并且辦理相應(yīng)的海關(guān)手續(xù)?！秶?guó)家稅務(wù)總局關(guān)于出境口岸免稅店有關(guān)增值稅政策問題的通知》國(guó)家稅務(wù)總局2008年1月24日對(duì)于海關(guān)隔離區(qū)內(nèi)免稅店銷售免稅品以及市內(nèi)免稅店銷售但在海關(guān)隔離區(qū)內(nèi)提取免稅品的行為，不征收增值稅。國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)海南國(guó)際旅游島建設(shè)發(fā)展的若干意見國(guó)務(wù)院2009年12月31日

到2015年，旅游業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重達(dá)到8%以上。到2020年，初步建成世界一流的海島休閑度假旅游勝地。旅游業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重達(dá)到12%以上?！蛾P(guān)于開展海南離島旅客免稅購(gòu)物政策試點(diǎn)的公告》財(cái)政部2011年3月16日離島免稅店是具有實(shí)施離島免稅政策資格并實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)的免稅商店。?？凇⑷齺唭傻亻_設(shè)一家離島免稅店進(jìn)行試點(diǎn)。署、稅務(wù)總局《海南離島旅客免稅購(gòu)物商店管理暫行辦法》

財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總 2011年12月5日離島免稅店按經(jīng)營(yíng)免稅商品業(yè)務(wù)年銷售收入的4%，向國(guó)家上繳免稅商品特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)。資料來源：財(cái)政部，海關(guān)總署，國(guó)家稅務(wù)總局，國(guó)務(wù)院，東亞前海證券研究所行業(yè)發(fā)展歷程：政策驅(qū)動(dòng)下的渠道拓寬，牌照為行業(yè)準(zhǔn)入門檻圖表7 我國(guó)免稅政策梳理文件名稱 頒布部門發(fā)文/實(shí)施時(shí)間主要內(nèi)容《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理的有

財(cái)政部、海關(guān)總署、國(guó)家關(guān)規(guī)定》 稅務(wù)總局、國(guó)家旅游局2000年1月1日國(guó)家對(duì)免稅商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)行壟斷經(jīng)營(yíng)和集中統(tǒng)一管理，由財(cái)政部會(huì)同海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家旅游局提出國(guó)家有關(guān)免稅品銷售業(yè)務(wù)的政策，報(bào)國(guó)務(wù)院審批。8資料來源：財(cái)政部，海關(guān)總署，國(guó)家稅務(wù)總局，國(guó)務(wù)院，東亞前海證券研究所《中華人民共和國(guó)海關(guān)對(duì)海南離島旅客免稅購(gòu)物監(jiān)管暫行辦法》（已廢止）海關(guān)總署2012年10月24日離島旅客每人每次免稅購(gòu)物金額累計(jì)限人民幣8000元（含8000元）《財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》財(cái)政部2015年3月20日1）增加免稅品種類，將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡等17種消費(fèi)品納入離島免稅商品范圍；2）放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等10種熱銷商品的單次購(gòu)物數(shù)量限制《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局、旅游局2016年2月18日在廣州白云、杭州蕭山、成都雙流、青島流亭、南京祿口、深圳寶安、昆明長(zhǎng)水、重慶江北、天津?yàn)I海、大連周水子、沈陽(yáng)桃仙、西安咸陽(yáng)和烏魯木齊地窩堡機(jī)場(chǎng)，及深圳福田、皇崗、沙頭角、文錦渡口岸，珠海閘口口岸，黑河口岸水陸口岸各設(shè)1家口岸進(jìn)境免稅店《關(guān)于印發(fā)口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定的通知》財(cái)政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局2018年3月29日合理規(guī)范口岸進(jìn)境免稅店租金比例和提成水平，財(cái)務(wù)指標(biāo)在評(píng)標(biāo)中占比不得超過50%。應(yīng)綜合考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，技術(shù)指標(biāo)在評(píng)標(biāo)中占比不得低于50%?！蛾P(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》（已廢止）財(cái)政部2018年12月1日將離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到30000元，不限次《關(guān)于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購(gòu)

財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)物政策適用對(duì)象范圍的公告》（已廢止） 總局2018年12月28日年滿16周歲的乘輪船離島旅客憑個(gè)人離島船票及有效身份證件，可在海南離島旅客免稅購(gòu)物商店及其網(wǎng)上銷售窗口購(gòu)買免稅商品。同一旅客在同一年度內(nèi)乘飛機(jī)、乘火車和乘輪船免稅購(gòu)物合并計(jì)算《口岸出境免稅店管理暫行辦法》財(cái)政部、商務(wù)部、文化和旅游2019年5月17日國(guó)家對(duì)口岸出境免稅店實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)?？诎冻鼍趁舛惖瓯仨氂删哂忻舛惼方?jīng)營(yíng)資質(zhì)的企業(yè)絕對(duì)控股（持股比例大于50%）?！蛾P(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局2020年7月1日離島旅客每年每人免稅購(gòu)物額度為10萬元人民幣，不限次數(shù)。具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營(yíng)主體可按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營(yíng)《關(guān)于增加海南離島旅客免稅購(gòu)物提貨方式的公告》

財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局2021年2月2日離島旅客憑有效身份證件和離島信息在離島旅客免稅購(gòu)物商店（含經(jīng)批準(zhǔn)的網(wǎng)上銷售窗口）購(gòu)買免稅品時(shí)，除在機(jī)場(chǎng)、火車站、碼頭指定區(qū)域提貨外，可選擇郵寄送達(dá)方式提貨。《關(guān)于調(diào)整疫情期間口岸進(jìn)、出境免稅店經(jīng)營(yíng)和招標(biāo)期限等規(guī)定的通知》財(cái)政部2022年1月20日已按照管理辦法批準(zhǔn)設(shè)立并完成招標(biāo)的口岸進(jìn)、出境免稅店，免稅品經(jīng)營(yíng)企業(yè)，與招標(biāo)人（或口岸業(yè)主，下同）可在友好協(xié)商的基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)免稅店投標(biāo)時(shí)確定的經(jīng)營(yíng)期限，僅能延期一次，最多延長(zhǎng)2年。延期后的經(jīng)營(yíng)期限可超過10年。我國(guó)離島免稅政策實(shí)施以來，

購(gòu)物限額、品類范圍等經(jīng)歷了多次調(diào)整，

限制逐步放寬，

獲取免稅經(jīng)營(yíng)牌照的運(yùn)營(yíng)商也在增加，促進(jìn)海南離島免稅發(fā)展的政策方向基本明確，

疊加疫情影響下消費(fèi)回流邏輯的強(qiáng)化，

離島免稅近年來發(fā)展迅速。行業(yè)發(fā)展歷程：口岸免稅起步較早，離島免稅發(fā)展迅速，市內(nèi)免稅空間較大圖表7續(xù) 我國(guó)免稅政策梳理文件名稱頒布部門發(fā)文/實(shí)施時(shí)間主要內(nèi)容9免稅品運(yùn)營(yíng)商免稅品進(jìn)口免稅品供應(yīng)商牌照頒發(fā)、監(jiān)管部門場(chǎng)地提供方財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局香水化妝品、煙酒、腕表珠寶、糖果食品、消費(fèi)電子等品牌商機(jī)場(chǎng)、港口、室內(nèi)物業(yè)免稅品流通中國(guó)的免稅經(jīng)營(yíng)牌照需通過此四個(gè)部委同時(shí)通過頒布特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)：離境1，離島4提供租金：扣點(diǎn)率36-47.5提供場(chǎng)地出入境旅客免稅品消費(fèi)者離島旅客深免（深圳免稅集團(tuán)）中僑（吉林中僑免稅外匯商品公司）中出服（中國(guó)出國(guó)人員服務(wù)公司）中國(guó)中免（包括中免、日上、海免）王府井海旅投海發(fā)控珠免上游 中游 下游資料來源：塔堅(jiān)研究，財(cái)政部，東亞前海證券研究所境外免稅運(yùn)營(yíng)商自采合作產(chǎn)業(yè)鏈分析：上游為牌照、物業(yè)、商品等資源提供方，下游為消費(fèi)者10圖表8：免稅產(chǎn)業(yè)鏈分析客流量口岸免稅：機(jī)場(chǎng)出入境旅客量；離島免稅：海南赴島游客量線上有稅：用戶數(shù)，活躍用戶數(shù)到店率門店地理區(qū)位口岸免稅：機(jī)場(chǎng)標(biāo)段離島免稅：與旅游景區(qū)距離、交通通達(dá)度、周邊配套轉(zhuǎn)化率品牌定位品牌種類商品價(jià)格營(yíng)銷能力購(gòu)買體驗(yàn)客單價(jià)消費(fèi)能力客戶畫像品牌定位產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)購(gòu)率商品價(jià)格營(yíng)銷能力購(gòu)買體驗(yàn)進(jìn)貨成本租金保底經(jīng)營(yíng)費(fèi)用+銷售額提成（機(jī)場(chǎng)40%左右）免稅運(yùn)營(yíng)商向機(jī)場(chǎng)的議價(jià)能力收入毛利成本費(fèi)用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有稅&免稅精品&香化&煙酒&食品其他議價(jià)能力免稅運(yùn)營(yíng)商規(guī)模、市占率決定向上游品牌供應(yīng)商的議價(jià)能力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定毛利率差異免稅>有稅，精品>香化特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)經(jīng)營(yíng)免稅商品業(yè)務(wù)年銷售收入的1%（離島免稅4%）其他員工廣告物流新店盈虧平衡期投資回收期以中國(guó)中免為例：口岸（2-3年）；離島（2年）以中國(guó)中免為例：口岸（4-8年）；離島（5-6年）采購(gòu)模式自采&合作經(jīng)營(yíng)（自采利潤(rùn)率高，與運(yùn)營(yíng)商規(guī)模和渠道能力有關(guān)）凈利盈利模式拆解11資料來源：中國(guó)中免招股說明書，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)中免公告，東亞前海證券研究所圖表9：免稅行業(yè)盈利模式拆解行業(yè)格局：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度高于全球，中國(guó)中免在全球市占排名第一圖表10：

2021

年全球前五大免稅品運(yùn)營(yíng)商市占率資料來源：弗若斯特沙利文，穆迪戴維特報(bào)告，中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所圖表11：

2020

-

2021

年中國(guó)前五旅行零售商市占率25%15%10%14%9%27%中國(guó)中免

樂天免稅

新羅免稅

Dufry

DFS

其他全球：

2021

年，

全球免稅市場(chǎng)CR

3

/

CR

5

分別為53

.

7

%/

72

.

5

%，

其中中國(guó)中免在全球市場(chǎng)的份額達(dá)到25

%，

在全球免稅運(yùn)營(yíng)商收入規(guī)模中排名第一。中國(guó)：

2021

年，

我國(guó)免稅市場(chǎng)CR

3

/

CR

5

分別為93

.

7

%/

98

.

5

%，

市場(chǎng)集中度較高，

中國(guó)中免的市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)其他免稅運(yùn)營(yíng)商，

規(guī)模和渠道優(yōu)勢(shì)突出。86.0%4.1%3.6%2.7%2.1%80%85%90%95%92.4%3.0%2.1%2.4%1.5%75%100%2021年2020年中國(guó)中免 海發(fā)控 海旅控 珠免 中服免稅 深免 其他12行業(yè)格局：牌照和渠道獲取能力是關(guān)鍵，中免市場(chǎng)份額領(lǐng)先從牌照來看，

三大渠道全牌照免稅運(yùn)營(yíng)商有中免和中服。口岸免稅方面，

中免掌握中國(guó)前10

大機(jī)場(chǎng)中9

大機(jī)場(chǎng)的免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)，

包括北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)等國(guó)內(nèi)客流量較大的機(jī)場(chǎng)。離島免稅方面，

目前已開業(yè)的11

家離島免稅店中有6家為中免運(yùn)營(yíng)。牌照和優(yōu)質(zhì)渠道獲取能力突出，

是中國(guó)中免鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額的前提。13圖表12：主要免稅商三大免稅渠道牌照和區(qū)域布局情況對(duì)比公司出入境口岸免稅離島免稅出入境市內(nèi)免稅有無牌照主要運(yùn)營(yíng)門店有無牌照主要運(yùn)營(yíng)門店有無牌照主要運(yùn)營(yíng)門店中免（含日上、海免）有北京首都機(jī)場(chǎng)、大興機(jī)場(chǎng)、廣東白云機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)等有海口國(guó)際免稅城、?？谌赵聫V場(chǎng)免稅店、海口美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店、三亞國(guó)際免稅城、三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店、瓊海博鰲免稅店有上海、北京、廈門、大連、青島中服免稅有重慶機(jī)場(chǎng)、大連機(jī)場(chǎng)、天津郵輪母港、黑河邊境等有三亞國(guó)際免稅購(gòu)物公園有北京、上海、杭州、南京、大連、鄭州、哈爾濱等珠免有拱北、九洲、橫琴等有珠海免稅三亞旅投商場(chǎng)深免有深圳機(jī)場(chǎng)、西安機(jī)場(chǎng)有觀瀾湖免稅城中僑有哈爾濱王府井有有王府井國(guó)際免稅港（未開業(yè)）有海旅投有三亞海旅免稅城海發(fā)控有海發(fā)控全球精品免稅城資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)旅游報(bào)，中商情報(bào)網(wǎng)，東亞前海證券研究所成長(zhǎng)邏輯推演：需求端疫后修復(fù)邏輯明確，出境游恢復(fù)有望帶動(dòng)口岸免稅復(fù)蘇中國(guó)免稅品市場(chǎng)增長(zhǎng)空間較大。20

17

-

202

1

年，

中國(guó)市場(chǎng)占全球免稅市場(chǎng)的比重從11

.

2

%

升至28

.

8

%

，

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，

到2026

年，中國(guó)免稅市場(chǎng)占比將達(dá)到4

4

.

8

%

，

中國(guó)的龐大市場(chǎng)疊加人均消費(fèi)水平的持續(xù)提升，

國(guó)民對(duì)免稅品的消費(fèi)潛力仍有較大挖掘空間，

中國(guó)免稅品市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間較大，

海外品牌近年來加速對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的布局。政策放寬后旅客量有望加速恢復(fù)。出入境防疫政策放開后，

出境游有望逐步恢復(fù)，

一方面出入境客流的恢復(fù)將帶動(dòng)口岸免稅店銷售額修復(fù)；

另一方面出境游或?qū)Ω皪u游客流產(chǎn)生分流，

但出境游與赴島游并非同一群體，

且疫后消費(fèi)者出境游信心恢復(fù)尚需時(shí)間，

因此短期內(nèi)部分分流不影響離島免稅復(fù)蘇，

同時(shí)跨省游恢復(fù)利好離島客流的長(zhǎng)期復(fù)蘇。圖表13：全球免稅市場(chǎng)規(guī)模資料來源：海南旅游和文化廣電體育廳，?？诤ｊP(guān)，同花順，東亞前海證券研究所圖表14：海南接待過夜國(guó)內(nèi)旅游人次圖表15：海南離島免稅購(gòu)物實(shí)際人次市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2017-2019)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2019-2021)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2021-2023E)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2023E-2026E)全球免稅品市場(chǎng)規(guī)模15.8%-31.7%4.2%20.8%中國(guó)免稅品市場(chǎng)規(guī)模 29.4% -2.1% 27.5% 36.0%資料來源：弗若斯特沙利文，中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所4003002001000-10010008006004002000海南接待過夜國(guó)內(nèi)旅游者人次（萬人次）當(dāng)月值海南接待過夜國(guó)內(nèi)旅游者人次（%）當(dāng)月同比100500-50-1008060402002020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9海南離島免稅購(gòu)物實(shí)際人次（萬人次）當(dāng)月海南離島免稅購(gòu)物實(shí)際人次同比（%）當(dāng)月145045403530252015105080070060050040030020010002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E

2026E免稅商品營(yíng)運(yùn)的市場(chǎng)規(guī)模(十億元，左軸) 中國(guó)市場(chǎng)所占百分比（%，右軸）成長(zhǎng)邏輯推演：離島免稅政策持續(xù)完善，市內(nèi)免稅有望逐步放開離島免稅政策：

一方面，

近年來免稅額度、限購(gòu)次數(shù)等限制型指標(biāo)逐步放寬；

另一方面，

海關(guān)在離島免稅的郵寄、返島提離提貨方式以及物流、通關(guān)監(jiān)管等方面，

逐步落地實(shí)施了多項(xiàng)便民服務(wù)政策和措施，

進(jìn)一步催化離島免稅的發(fā)展。資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，東亞前海證券研究所圖表16：我國(guó)離島免稅政策梳理時(shí)間文件 購(gòu)買資格免稅額度單品免稅限額免稅商品品類及每人每次限購(gòu)數(shù)購(gòu)買次數(shù)購(gòu)物方式提貨方式2011.03《財(cái)政部關(guān)于開展海南離島旅客免稅購(gòu)

年滿18周歲乘飛機(jī)離物政策試點(diǎn)的公告》 開海南本島但不離境的國(guó)內(nèi)外旅客5000元/人/年5000元18種免稅商品非島內(nèi)居民旅客2次/人/年，島內(nèi)居民旅客1次/人/年免稅店在機(jī)場(chǎng)提貨2012.11物政策的公告》《財(cái)政部關(guān)于調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)

政策適用對(duì)象的年齡條件調(diào)整為年滿16周歲8000元/人/年8000元增加3類免稅商品品種，共計(jì)21種---2015.03《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)增海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》---增加17種免稅品種類，總計(jì)38種（放寬香水、化妝品等10種熱銷商品的單次購(gòu)物數(shù)量限制）---2016.01《財(cái)政部進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策》-1.6萬/人/年--對(duì)非島內(nèi)居民旅客開設(shè)網(wǎng)上銷售窗

在機(jī)場(chǎng)提貨取消購(gòu)物次數(shù)限制 口2017.01

離島旅客免稅購(gòu)物政策適用對(duì)象范圍的公告》《財(cái)政部關(guān)于將鐵路離島旅客的入海南

年滿16周歲的鐵路離島旅客---- -在火車站提貨2018.12《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》-3萬/人/年-增加部分家用醫(yī)療器械商品（每人每次限購(gòu)2件）不限次數(shù)-在海口秀英港、新海港提貨2018.12《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)

年滿16周歲的乘輪船物政策的公告》 離島旅客----上銷售窗口免稅商店及其網(wǎng)

在?？谛阌⒏?、新海港提貨2020.06告》《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公

年滿16周歲，離開海南本島但不離境的國(guó)內(nèi)外旅客10萬/人/年取消單件商品8000元限額45種（其中化妝品限購(gòu)30件，手機(jī)4件，酒類1500ml,其他不限件數(shù)）不限次數(shù)上銷售窗口免稅商店及其網(wǎng)

在機(jī)場(chǎng)、火車站、港口碼頭提貨2021.02《關(guān)于增加海南離島旅客免稅購(gòu)物提貨方式的公告》------可選擇郵寄送達(dá)方式提貨15成長(zhǎng)邏輯推演：離島免稅政策持續(xù)完善，市內(nèi)免稅有望逐步放開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中指出“完善消費(fèi)品進(jìn)出口相關(guān)政策、豐富國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)物選擇”國(guó)家發(fā)改委等二十三個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見》，其中明確提出：完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店發(fā)改委等部門印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見》，其中明確指出：“進(jìn)一步完善免稅業(yè)政策，包括加強(qiáng)對(duì)免稅業(yè)發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃、健全免稅業(yè)政策體系、完善市內(nèi)免稅店政策、擴(kuò)大口岸免稅業(yè)務(wù)等?！薄吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中明確指出：“完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店?！薄蛾P(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)創(chuàng)造消費(fèi)新需求的行動(dòng)方案（2021-2023年）》中提出“深圳將向國(guó)家積極爭(zhēng)取放寬服務(wù)對(duì)象、提升免稅購(gòu)物額度等經(jīng)營(yíng)國(guó)產(chǎn)品實(shí)行退（免）稅政策，鼓勵(lì)老字號(hào)產(chǎn)品進(jìn)入免稅店，打造服務(wù)灣區(qū)、輻射全球的展銷平臺(tái)。”《“十四五”現(xiàn)代流通體系建設(shè)規(guī)劃》中提出：“完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店?！薄渡钲谑嘘P(guān)于加快建設(shè)國(guó)際消費(fèi)中心城市的若干措施》中明確表明：“爭(zhēng)取國(guó)家政策支持，推動(dòng)建設(shè)具有深圳特色的市內(nèi)免稅店，引導(dǎo)境外消費(fèi)回流?！?015.42020.32020.42020.92021.32022.12022.42020.22021.72022.2上海出臺(tái)“12條”促消費(fèi)新政策，其中一條明確指出：“支持免稅品經(jīng)營(yíng)企業(yè)增設(shè)市內(nèi)免稅店，在免稅店設(shè)立一定面積的國(guó)產(chǎn)商品銷售區(qū)，加快推進(jìn)重點(diǎn)商圈離境退稅商店全覆蓋，擴(kuò)大即買即退試點(diǎn)范圍?！眹?guó)務(wù)院關(guān)于《深化北京市新一輪服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)建設(shè)國(guó)家服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合示范區(qū)工作方案》的批復(fù)中指出：“加快落實(shí)國(guó)家免稅店創(chuàng)新政策，

免稅政策，支持出境免稅店優(yōu)化口岸、市內(nèi)免稅店布局，開發(fā)專供免稅渠道的優(yōu)質(zhì)特色產(chǎn)品.”國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促

進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》，其中明確指出：“完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店?！辟Y料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，東亞前海證券研究所市內(nèi)免稅政策：

市內(nèi)免稅店是位于市中心的銷售渠道，

市內(nèi)購(gòu)買、機(jī)場(chǎng)提貨的方式為不便在機(jī)場(chǎng)店選購(gòu)的出入境游客提供便捷的購(gòu)買渠道。近年來市內(nèi)免稅政策再度密集出臺(tái)，

隨著疫情影響逐步減弱，

市內(nèi)免稅政策有望迎來更快調(diào)整放開。圖表17：中國(guó)市內(nèi)免稅政策變化梳理16成長(zhǎng)邏輯推演：結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加客單提升，盈利能力有望迎邊際改善消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，

客單價(jià)存在提升空間。我國(guó)中等收入人群占比不斷提升，

利好有一定高端消費(fèi)屬性、定位中等收入群體的免稅行業(yè)，

從海南離島免稅客單價(jià)和單件價(jià)格看，

雖受疫情影響有一定波動(dòng)但總體呈上升趨勢(shì)，

仍有較大提升空間。免稅品和精品類比例上升，

行業(yè)毛利率有望改善。由于稅費(fèi)成本不同，

免稅品毛利率高于有稅品，

受疫情影響線上有稅品消費(fèi)比重提升，

隨防疫政策放開跨省游恢復(fù)，

線下門店客流回升，

免稅品消費(fèi)比例有望提高，

消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下單件價(jià)格和毛利率更高的精品類比例有望持續(xù)提升，

疫后復(fù)蘇行情下行業(yè)品類結(jié)構(gòu)的變化帶動(dòng)毛利率提升，

催化運(yùn)營(yíng)商盈利能力改善。圖表18：中國(guó)旅游零售市場(chǎng)規(guī)模（十億元）5004504003503002502001501005002017 20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E有稅貨品 免稅品市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2017-2019)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2019-2021)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2021-2023E)市場(chǎng)規(guī)模CAGR(2023E-2026E)免稅品24.9%-2.1%27.5%36.0%有稅品 22.1% -10.5% 10.5% 24.6%注：中國(guó)旅游零售店及免稅品市場(chǎng)規(guī)模并不包括非離島海南居民可購(gòu)買的免稅商品。有稅貨品銷售收入包括離島旅客離開海南后下達(dá)在線訂單。資料來源：中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：海口海關(guān)，東亞前海證券研究所圖表19：海南離島免稅客單價(jià)數(shù)據(jù)圖02004006008001,0001,2000100020005000400030006000700010000900080002020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9海南離島免稅購(gòu)物客單價(jià)（元/人次）當(dāng)月（左軸）海南離島免稅購(gòu)物平均單價(jià)（元/件）當(dāng)月（右軸）17成長(zhǎng)邏輯推演：頭部運(yùn)營(yíng)商市占率鞏固提升，持續(xù)看好免稅龍頭的長(zhǎng)期增長(zhǎng)免稅龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷鞏固，

形成促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)力提升的良性循環(huán)，

長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯持續(xù)強(qiáng)化。免稅商規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在向上游品牌、物業(yè)等資源供應(yīng)商的議價(jià)能力和話語權(quán)增強(qiáng)，

優(yōu)質(zhì)品牌的引入機(jī)會(huì)和價(jià)格優(yōu)惠空間將更大，

進(jìn)而帶來免稅品的種類豐富度和價(jià)差方面的優(yōu)勢(shì)，

同時(shí)降低租金和物流成本，

從而提升毛利率。因此頭部運(yùn)營(yíng)商憑借領(lǐng)先的市場(chǎng)份額可以提升自身盈利能力，

優(yōu)化現(xiàn)金流情況，

進(jìn)而提升資本實(shí)力投資新渠道和新門店，

進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額，

強(qiáng)化市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，

形成“

規(guī)模大-

盈利能力強(qiáng)-

投資擴(kuò)張-

市場(chǎng)份額提升“

的良性循環(huán)?？春妹舛慅堫^中國(guó)中免在成長(zhǎng)邏輯持續(xù)強(qiáng)化下的長(zhǎng)期價(jià)值空間。資料來源：中國(guó)中免招股說明書，東亞前海證券研究所離島免稅新項(xiàng)目

目前進(jìn)展18?？趪?guó)際免稅城免稅城開業(yè)首日進(jìn)店人數(shù)4.4萬，銷售6000萬。2022年底有計(jì)劃GTC港口交通樞紐投入使用，有利于交通便利性和客流補(bǔ)充。且公司計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)展海口國(guó)際免稅城，增設(shè)購(gòu)物設(shè)施及一間酒店，擴(kuò)展項(xiàng)目建設(shè)工程已于2021年12月施工，工程預(yù)計(jì)2026年竣工。三亞國(guó)際免稅城二期 如期推進(jìn)，取得了相應(yīng)的地塊，與太古共同開發(fā)三期的項(xiàng)目三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)法式花園部分 已準(zhǔn)備完畢，亟待審批和開業(yè)圖表20：中國(guó)中免海南離島免稅項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展2PART

02酒店19行業(yè)發(fā)展歷程：經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)型、中高端品牌兩輪增長(zhǎng)0100200300400500（華?。ㄈA?。ㄊ茁茫ㄥ\江）（亞朵））（華?。ㄈA住）（錦江）（格林

（格林）（華?。ㄈA?。ㄊ茁茫▉喍洌攴荩ˋDR）700600圖表21：90-00年代我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌成立情況20酒店行業(yè)發(fā)展史：2000年之前，我國(guó)酒店行業(yè)呈現(xiàn)啞鈴式發(fā)展，五星級(jí)酒店+地方招待所的供給組合兩級(jí)分化，經(jīng)濟(jì)型、中端酒店缺位。2000-2010年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店快速發(fā)展，錦江之星、如家、7天、漢庭等經(jīng)濟(jì)型酒店品牌圍繞商旅出行需求，以其標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。2010-2020年，我國(guó)酒店行業(yè)向中高端品牌升級(jí)。2015年以后頭部酒店集團(tuán)開始加碼布局中高端酒店，錦江、首旅、華住等酒店集團(tuán)中高端酒店品牌數(shù)、門店數(shù)不斷提升。行業(yè)普遍通過外延收購(gòu)方式布局中高端酒店品牌。圖表22：國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)以收購(gòu)方式布局中高端酒店進(jìn)程資料來源：首旅酒店年報(bào)，錦江酒店年報(bào)，君亭酒店年報(bào)，華住集團(tuán)年報(bào)，格林酒店年報(bào)，亞朵酒店招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)型飯店調(diào)查報(bào)告》，東亞前海證券研究所房地產(chǎn)商國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)上游 中游 下游酒店直銷:網(wǎng)站、APP支撐系統(tǒng)：建筑裝修、硬件設(shè)施、智能門鎖、保潔服務(wù)、在線支付地方政府:文化和旅游部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部分散業(yè)主:個(gè)人房源國(guó)際酒店集團(tuán)單體酒店:精品酒店、民宿、招待所旅行社PMS:別樣紅、眾蕓、云掌柜OTA圖表23：酒店行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游圖21資料來源：邁點(diǎn)網(wǎng)，東亞前海證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈分析酒店產(chǎn)業(yè)鏈包括業(yè)主、酒店企業(yè)、銷售渠道等環(huán)節(jié)。上游業(yè)主：先確定資產(chǎn)用途，再敲定酒店品牌。投資酒店時(shí)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值、穩(wěn)健現(xiàn)金流以及利潤(rùn)率水平。資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)起協(xié)作作用，可降低物業(yè)改造成本、推高客戶坪效收益。下游渠道：包括酒店通過自有會(huì)員渠道進(jìn)行直銷，以及傳統(tǒng)的OTA平臺(tái)。酒店集團(tuán)可通過建立自有會(huì)員體系，獲得規(guī)模化的穩(wěn)定流量、提升顧客消費(fèi)粘性，還有利于降低OTA平臺(tái)的抽傭率。一般中高端定位酒店有更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力發(fā)展自身會(huì)員體系。支撐系統(tǒng)：包括酒店用品生產(chǎn)廠家，一般在酒店集團(tuán)層面達(dá)成大規(guī)模采購(gòu)合作方式。在酒店內(nèi)提供輔助的服務(wù)商，包括建筑裝修、硬件設(shè)施、智能門鎖、保潔等服務(wù)。人工智能解決方案上包括智能客控、機(jī)器人、自助機(jī)、人臉識(shí)別、語音應(yīng)用等。行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：加盟酒店形式為主，助力行業(yè)快速擴(kuò)張加盟方式成為酒店集團(tuán)擴(kuò)張選擇上的共識(shí)。輕資產(chǎn)的加盟模式有利于酒店集團(tuán)快速鋪量，且在疫情之下有效抵御風(fēng)險(xiǎn)，淡化業(yè)績(jī)波動(dòng)。錦江、首旅、華住三大酒店集團(tuán)加盟門店占比逐年上升，截至2021年底，三家酒店直營(yíng)門店數(shù)量占比僅為8.68%/12.66%/8.59%，直營(yíng)門店?duì)I業(yè)收入占比已經(jīng)下降至52.69%/74.74%/65.61%。君亭酒店打造精品中高端酒店，與直營(yíng)擴(kuò)張模式更為契合，2021年公司加盟酒店?duì)I收占比僅10.99%。圖表26：華住集團(tuán)直營(yíng)、加盟門店數(shù)量（家）圖表25：首旅酒店直營(yíng)、加盟門店數(shù)量（家）圖表24：錦江酒店直營(yíng)、加盟門店數(shù)量（家）圖表28：各酒店集團(tuán)加盟酒店?duì)I業(yè)收入占比圖表27：各酒店加盟門店數(shù)量占比0200040006000800012000100002017 2018 2019 2020 2021加盟店數(shù) 直營(yíng)店數(shù)700060005000400030002000100002017 2018 2019 2020 2021加盟店數(shù) 直營(yíng)店數(shù)900080007000600050004000300020001000020172018201920202021加盟店數(shù) 直營(yíng)店數(shù)0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021錦江 首旅 華住0%10%20%30%40%50%201220132014201520162017201820192020

2021圖表29：酒店加盟費(fèi)用加盟費(fèi)按間收取，一次性設(shè)計(jì)費(fèi)按項(xiàng)目收取，一次性經(jīng)營(yíng)保證金加盟合同到期后無息退回工程指導(dǎo)費(fèi)一次性或按月收取系統(tǒng)安裝費(fèi)一次性系統(tǒng)使用費(fèi)按月收取加盟管理費(fèi)每月按營(yíng)收收取中央預(yù)訂服務(wù)費(fèi)每月按營(yíng)收或預(yù)訂間數(shù)收取店長(zhǎng)工資按月收取質(zhì)檢服務(wù)費(fèi)按年收取營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)按季度收取錦江酒店 華住集團(tuán) 首旅酒店22資料來源：公司公告，酒店之家，東亞前海證券研究所營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本RevPAR營(yíng)業(yè)費(fèi)用0%20%40%首旅君亭華住折舊及攤銷0%20%40%首旅 君亭華住租金0%20%40%首旅華住職工薪酬0%20%40%水電費(fèi)20%40%物料費(fèi)等其他成本20%40%0% 0%首旅 君亭 華住 首旅 君亭 華住 錦江 君亭 華住君亭餐飲成本0%10%首旅

錦江

君亭

華住0%10%20% 20%30% 30%首旅 錦江 君亭 華住銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率毛利率：首旅26.15

/錦江34.23

/君亭33.27/華住11.54凈利率：首旅0.16/錦江2.64

/君亭12.29

/華住-3.83盈利模式拆解直營(yíng)門店收入加盟門店收入客房數(shù)量門店數(shù)量平均客房數(shù)營(yíng)業(yè)天數(shù)(還需考慮非客房收入)(可按照經(jīng)濟(jì)型、中高端拆分)加盟門店側(cè)收入take

rate持續(xù)加盟費(fèi)首次加盟費(fèi)(規(guī)模擴(kuò)張因素)OCC

ADR(單店業(yè)績(jī)提升)資料來源：首旅酒店年報(bào)，錦江酒店年報(bào)，君亭酒店年報(bào)，華住集團(tuán)年報(bào)，東亞前海證券研究所圖表30：酒店行業(yè)盈利模型&2021年各公司成本、費(fèi)用率23成長(zhǎng)邏輯推演：疫后復(fù)蘇行情演繹，酒店業(yè)績(jī)回升可期美國(guó)：OCC恢復(fù)領(lǐng)先ADR，放松疫情管控后RevPAR迅速恢復(fù)。2020年1-4月，美國(guó)頒布嚴(yán)格居家令。2020年4月-2021年3

月，

美國(guó)放松出行限制，

體現(xiàn)為第一輪的感染人數(shù)上漲，

2021Q3

美國(guó)萬豪/

希爾頓/

精選酒店RevPAR

已升至89.88/90.39/48.71美元。2021年3月，美國(guó)宣布全面放開出行限制，自2022Q2以來，美國(guó)各酒店RevPAR水平已經(jīng)恢復(fù)至超2019年同期水平。由于美國(guó)疫苗接種率較高，且此前一年已放寬出行限制，因此本輪疫情放松以后感染人數(shù)未大幅上升，RevPAR恢復(fù)時(shí)滯極短。圖表32：

2020-2022年美國(guó)各酒店ADR（美元）圖表33：

2020-2022年美國(guó)各酒店OCC0%10%20%30%40%50%60%70%80%萬豪 希爾頓 精選050100150200250萬豪 希爾頓 精選圖表31：

2020-2022年美國(guó)疫情感染人數(shù)、各酒店RevPAR(美元)050010001500200025003000020806040100140120確診病例（萬例，右軸）萬豪希爾頓精選24資料來源：Worldometer，萬豪酒店年報(bào)，希爾頓酒店年報(bào)，精選國(guó)際酒店年報(bào)，東亞前海證券研究所成長(zhǎng)邏輯推演：疫后復(fù)蘇行情演繹，酒店業(yè)績(jī)回升可期日本：ADR恢復(fù)領(lǐng)先OCC，放松疫情管控后RevPAR一個(gè)季度之內(nèi)恢復(fù)。

2020年5月，疫情爆發(fā)初期管控較嚴(yán)格，東京酒店行業(yè)整體RevPAR跌至最低點(diǎn)1247日元，分別對(duì)應(yīng)OCC

17.6%，ADR

7078日元。2021年7-8月，日本奧運(yùn)會(huì)期間東京酒店RevPAR

升至4521、3939日元水平。日本于2022年年初全面放開疫情管控，2022年1月東京酒店RevPAR跌至3231日元，至2022年4月重回4918日元位置。2022年10月，日本放開國(guó)內(nèi)旅游，東京酒店RevPAR上升至6882日元，月環(huán)增25.22%。圖表35：

2020-2022年?yáng)|京酒店行業(yè)ADR（日元）圖表36：

2020-2022年?yáng)|京酒店行業(yè)OCC0200040006000800010000120002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09圖表34：

2020-2022年?yáng)|京酒店行業(yè)RevPAR變動(dòng)（日元）資料來源：Neomount，東亞前海證券研究所0251000200030004000500060007000800090002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09成長(zhǎng)邏輯推演：疫后復(fù)蘇行情演繹，酒店業(yè)績(jī)回升可期中國(guó)：防疫政策優(yōu)化以后行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)提升可期。我國(guó)疫情兩次感染人數(shù)高峰出現(xiàn)在2020Q1、2022Q2，對(duì)應(yīng)各酒店集團(tuán)RevPAR較明顯的降幅。在疫情良好管控情況下，我國(guó)酒店經(jīng)營(yíng)情況可實(shí)現(xiàn)高水平恢復(fù)。2021年我國(guó)疫情管控情況較好，2021Q2錦江/華住/首旅RevPAR分別為159.32/210/148元，分別恢復(fù)至2019年同期的99.55%/101.94%/91.36%?？紤]我國(guó)疫情防控較嚴(yán)格，以往感染人數(shù)較少，因此可對(duì)標(biāo)日本，預(yù)計(jì)今年二季度RevPAR可恢復(fù)至2022Q3/2022Q4水平，隨后有望進(jìn)一步提升。圖表38：

2020-2022年我國(guó)各酒店ADR（元）圖表39：

2020-2022年我國(guó)各酒店OCC較2019同比圖表37：

2020-2022年我國(guó)疫情感染人數(shù)、各酒店RevPAR0501001502002503002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2錦江境內(nèi) 華住 首旅-50%-30%-40%0%-10%-20%20%10%30%2018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/07錦江酒店 華住集團(tuán) 首旅如家 格林酒店02468101214050100150200250新增確診（萬人，右軸）首旅RevPAR（元）錦江RevPAR（元）華住RevPAR（元）資料來源：衛(wèi)健委，公司公告，東亞前海證券研究所26成長(zhǎng)邏輯推演：疫后行業(yè)供給出清，連鎖化、集中化趨勢(shì)明確酒店行業(yè)疫情下具有明確的供給出清邏輯。疫情之下單體酒店退出行業(yè)，支撐頭部酒店品牌門店擴(kuò)張。2020、2021年我國(guó)酒店數(shù)量27.90、25.20萬家，同比-17.46%/-9.68%。其中，低線城市酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店、小規(guī)模酒店出清現(xiàn)象更明顯。頭部酒店如錦江在2020年關(guān)閉門店數(shù)量也有上升。3503002502001501005002017 2018 2019 2020 202115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%40353025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021全國(guó)酒店設(shè)施（萬家） 同比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%20172018201920202021圖表45：2017-2021年各規(guī)模酒店數(shù)量同比變化15-29間 30-69間 70-149間 150間及以上3530252015105020172018201920202021經(jīng)濟(jì)型 中端 高端 豪華05101520252018 2019 2020 2021 2016一線城市 其它省會(huì)城市 其它城鎮(zhèn)圖表40：2016-2021年我國(guó)酒店數(shù)量圖表44：2016-2021年各檔次酒店數(shù)量

（萬家）圖表43：2018-2021年各城市等級(jí)酒店數(shù)量（萬家）40353025201510502019 2020 2021圖表41：2019-2021年我國(guó)連鎖/非連鎖酒店數(shù)量（萬家） 圖表42：2017-2021年各酒店關(guān)閉門店數(shù)（家）連鎖酒店 非連鎖酒店 錦江酒店 華住集團(tuán) 首旅如家27資料來源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，歐睿國(guó)際，公司公告，東亞前海證券研究所成長(zhǎng)邏輯推演：疫后行業(yè)供給出清，連鎖化、集中化趨勢(shì)明確供給出清形勢(shì)下，行