股票注冊(cè)制詳解

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股票注冊(cè)詳解

關(guān)于“賣掉房子買股票”的觀點(diǎn)

最近，有媒體報(bào)道了我“賣掉房子買股票”的說法，引發(fā)了

比較多的爭(zhēng)議。其實(shí)，我說的賣掉房子不是建議大家把自住

的房子賣掉，買股票也不是狹義上要大家去炒股票。

這個(gè)說法的第一個(gè)概念，

市，已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)。

是中國的房地產(chǎn)周期走完了一波牛

從人口結(jié)構(gòu)包括年齡結(jié)構(gòu)的變化來看，

比如2020年以前中國的結(jié)婚對(duì)數(shù)一直在下降，在這種情況

下，房子的剛需將逐年萎縮；而同時(shí)，隨著房子的供給增量

還在增加，存量房子怎么消耗也是一個(gè)問題。從這個(gè)角度看，

房地產(chǎn)拐點(diǎn)之后，中國房地產(chǎn)并非進(jìn)入熊市，而是步入了一

個(gè)調(diào)整期，這種調(diào)整一般將持續(xù)8-10年。

第二個(gè)概念，我說的買股票要結(jié)合注冊(cè)制等制度環(huán)境的變

革。目前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型的2.0時(shí)代，比如鋼鐵、

石油、化工等很多傳統(tǒng)的過剩產(chǎn)能行業(yè)將面臨去產(chǎn)能化的過

程，這需要一個(gè)漫長調(diào)整的階段，中國經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)隨之降

低。但轉(zhuǎn)型期一個(gè)特點(diǎn)就是企業(yè)的估值在低點(diǎn)，不僅僅是指

的是A股市場(chǎng)上市的2000多家公司，而是很多的企業(yè)業(yè)績

已經(jīng)見底，還沒恢復(fù)起來，這個(gè)時(shí)候股權(quán)是便宜的，PE可以

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風(fēng)投，去做VC，還可以去并購，買新三板，所有掛牌的企業(yè)，

它的股權(quán)價(jià)格只要合意就可以投資。

所以“賣掉房子買股票”說的是大類資產(chǎn)的配置，在現(xiàn)在這

個(gè)宏觀周期里面，房地產(chǎn)進(jìn)入下行階段，而我們的經(jīng)濟(jì)正在

復(fù)蘇的起步階段，股權(quán)是最便宜的，再過一個(gè)階段可能就不

是這個(gè)情況了。隨著利率在往下走，企業(yè)的估值在往上走，

而如果你有多余的房子，也就是除了自住房以外、投資性資

產(chǎn)屬性的房子，只要房價(jià)不漲，你的機(jī)會(huì)成本是非常大的，

可以考慮把多余的房子賣掉做股權(quán)類權(quán)益類投資，現(xiàn)在這么

多創(chuàng)業(yè)企業(yè)，指不定中國也會(huì)出類似于蘋果、谷歌這樣高成

長的企業(yè)，在未來的三到五年之內(nèi)，這類投資的成長性和收

益性將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資。

注冊(cè)制會(huì)帶來什么

今天我跟大家介紹的主要就是股票的注冊(cè)制，其實(shí)股票注冊(cè)

制現(xiàn)在講的主要是新股發(fā)行這一塊。為什么會(huì)談這個(gè)問題？

我們現(xiàn)在是核準(zhǔn)制，但是我們這個(gè)核準(zhǔn)制跟德國的核準(zhǔn)制有

點(diǎn)不同，跟臺(tái)灣早期的核準(zhǔn)制更像一些，它有以下幾大弊端：

首先，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致過度包裝。企業(yè)為順利通過發(fā)審會(huì)，粉

飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過度包裝，導(dǎo)致估值偏離。

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其次，超額募資屢見不鮮。核準(zhǔn)制就是政府控制你的發(fā)行規(guī)

模和發(fā)行節(jié)奏，可能企業(yè)排兩三年都還沒排到，既然上市這

么不容易，不管擬上市公司是好公司還是一般公司，都有激

勵(lì)去使勁圈錢。超額募資為什么能夠盛行？很簡(jiǎn)單，一級(jí)市

場(chǎng)普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象，新股出來認(rèn)購倍率是很高很

高的。從資源配置角度而言，這種方式絕對(duì)不是最佳的。

第三，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作

用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在政府機(jī)構(gòu)

的發(fā)行審核機(jī)制背書下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，在供不應(yīng)求的

情況下，上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)合謀出的高報(bào)價(jià)容易被市場(chǎng)接

受。

第四，權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，

上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”

現(xiàn)象

我國整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)存在的問題遠(yuǎn)不止這些，比如操作層面，

網(wǎng)下配售比例、新股詢價(jià)過程、股票回?fù)軝C(jī)制、及綠鞋等其

他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善，但上市發(fā)行核準(zhǔn)制是核

心癥結(jié)。

要解決這些問題很簡(jiǎn)單，就是從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制。

1、帶來透明信息的完備披露

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實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)是不是就不要審了？依然要審，但證監(jiān)

會(huì)要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前，證監(jiān)會(huì)作

為監(jiān)管者的角色其實(shí)是錯(cuò)位了，證監(jiān)會(huì)其實(shí)沒有義務(wù)保證每

個(gè)股民都賺到錢，更沒有義務(wù)保證融資方一定能圈到錢，證

監(jiān)會(huì)要做的是保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露

的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險(xiǎn)，都準(zhǔn)確地披露給

投資者，接下來就是自由交易，愿打愿挨的事情。

交易所審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對(duì)

盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見。上市公司在海外

的上市標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，它們可以接受一個(gè)不盈利的企業(yè)，因?yàn)?/p>

不怕公司沒盈利就怕沒未來——可能這個(gè)公司現(xiàn)在不掙錢，

但是兩三年以后可能會(huì)掙很多錢，比如谷歌上市的時(shí)候也是

虧損公司，可是后來的發(fā)展大家都知道。某種意義上，交易

所看重的是交易性指標(biāo)，哪怕是虧損公司，只要投資者接受，

公司就可以正常上市；而如果一個(gè)股票如果跌到一塊錢以

下，而且沒什么交易量，那就是說市場(chǎng)不認(rèn)可這個(gè)公司，它

就應(yīng)該退市。

也就是說，注冊(cè)制下，市場(chǎng)擁有了鑒別一家公司值不值投資

的權(quán)利，市場(chǎng)用鈔票來表達(dá)它的選擇，雙方利益對(duì)稱，進(jìn)行

愿打愿挨的自由交易。注冊(cè)制就是使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)

生一個(gè)調(diào)整，但不代表它的缺位，就是說家長退出、變成警

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察——監(jiān)管者仍然在那里，維持市場(chǎng)的秩序，保證上市企業(yè)

不欺騙投資者，而不是替投資者做價(jià)值判斷。

2、帶來市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則

其實(shí)，不同國家的發(fā)行制度都是不一樣的，包括像臺(tái)灣、日

本，甚至是德國等大部分國家都是從一開始管制比較嚴(yán)格的

一種制度，慢慢轉(zhuǎn)向一種比較開放的、以市場(chǎng)同業(yè)自治為主

的制度。但是，無論哪一種發(fā)行制度，都是在投融資者之間

找到利益的平衡點(diǎn)，在不同的歷史階段，這個(gè)利益的平衡點(diǎn)

是不一樣的。

而資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度環(huán)境是決定發(fā)行制度選擇的重要因

素。我記得十多年以前中國有個(gè)很熟悉的口號(hào)，“資本市場(chǎng)

為國企改革服務(wù)”，大家那時(shí)候覺得挺正確的，國企改革就

需要資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在想想對(duì)嗎？國企是融資者，當(dāng)資本市場(chǎng)

為它服務(wù)的時(shí)候，證券市場(chǎng)整個(gè)的規(guī)則就是嚴(yán)重有利于融資

者，也就是資本市場(chǎng)替國企來圈錢，幫它完成國企改造。當(dāng)

國企把大量的不良資產(chǎn)剝離出去后，再通過上市從老百姓那

里圈了很多錢，于是，虧損的國企一下子就變成了盈利的國

企，現(xiàn)在國有資產(chǎn)龐大的基礎(chǔ)，跟那時(shí)候資本市場(chǎng)的功能定

位是有關(guān)系的。這里我也不去做歷史的評(píng)價(jià)，但從資本市場(chǎng)

健康發(fā)展的角度，資本市場(chǎng)應(yīng)該考慮投資者的利益，否則投

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資者就會(huì)離開市場(chǎng)，所以大部分資本市場(chǎng)都會(huì)慢慢走向均衡

性的市場(chǎng)。

每一個(gè)發(fā)行制度都是跟它的歷史相結(jié)合的，我們新股發(fā)行制

度從一開始的審批制，發(fā)展到2005年以后號(hào)稱是核準(zhǔn)制，

但由于我們的核準(zhǔn)帶有太強(qiáng)的行政權(quán)力色彩，其實(shí)跟審批制

還是沒有完全脫鉤，所以，我們現(xiàn)在有點(diǎn)像審批制，有點(diǎn)像

核準(zhǔn)制，接下來就是往注冊(cè)制方向發(fā)展。從趨勢(shì)上來看，各

國對(duì)公開發(fā)行股票的審核標(biāo)準(zhǔn)在趨松，審核標(biāo)準(zhǔn)在不斷降

低，也就是說，監(jiān)管者權(quán)力放到一個(gè)比較小的地位，只要擬

上市公司不違法違規(guī)，股票發(fā)行的選擇權(quán)交給市場(chǎng)，只要市

場(chǎng)愿意接受，公司怎么虧損都可以，

可以。

信息披露制度：很多人說股票價(jià)格太高不公平，其實(shí)，公平與否，第一個(gè)關(guān)鍵在于雙方信息是否對(duì)稱，存不存在欺詐行為；第二個(gè)關(guān)鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價(jià)格都是公平的。在這種原則下面，政府就不會(huì)去管市場(chǎng)定價(jià)的具體市盈率，比如現(xiàn)在完全市場(chǎng)化的美國，發(fā)行時(shí)就是管住上市企業(yè)信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。

美式累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制：為什么高報(bào)價(jià)在中國股票市場(chǎng)會(huì)遭到

詬病，因?yàn)槔锩娲嬖谝环N貓膩：目前機(jī)構(gòu)并不需要為自己的

IPO定什么樣的價(jià)格都

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報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，于是有些機(jī)構(gòu)就會(huì)報(bào)很高的價(jià)格，但是報(bào)完以后

只買一點(diǎn)點(diǎn)，而且最后的買價(jià)是使用大家報(bào)價(jià)的均價(jià)，肯定

低于自己的高報(bào)價(jià)，這種報(bào)價(jià)制度會(huì)拉升股票的價(jià)格，導(dǎo)致

價(jià)格操縱。而在美國股市，機(jī)構(gòu)要為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，報(bào)了

最高價(jià)就要以最高價(jià)買這個(gè)股票，就跟上海在沒有進(jìn)行價(jià)格

管制之前的車牌競(jìng)拍制度一樣：你報(bào)10萬就10萬塊一張，

你敢瞎報(bào)嗎？你不敢瞎報(bào)。每一個(gè)報(bào)價(jià)的投資者，要為自己

的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)任，既然報(bào)出這個(gè)價(jià)，就說明你認(rèn)為它值這個(gè)錢。

中國目前投標(biāo)的報(bào)價(jià)制度是存在漏洞的，但這個(gè)操作漏洞是

可以堵上的，只要讓投資者為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，并且對(duì)購買

的數(shù)量也做出一定的要求，這樣的規(guī)定就能剔除價(jià)格操縱的

一種貓膩。

自主配售制和超額配售選擇權(quán)：現(xiàn)在中國股票發(fā)行既然沒有

自主配售，那么中介機(jī)構(gòu)可以把價(jià)格抬的很高，賣不出去總

承銷商負(fù)責(zé)，注冊(cè)制以后，機(jī)構(gòu)的綜合能力，包括股票客觀

的定價(jià)，都會(huì)成為整個(gè)發(fā)行過程中必須把握的東西。當(dāng)發(fā)行

股票很容易后，可能大家都覺得沒有必要圈那么多錢了，也

不會(huì)再有超額配售。

總之，整個(gè)發(fā)行的制度實(shí)際上都是逐漸寬松的，隨著市場(chǎng)的

成熟，市場(chǎng)的權(quán)力是越來越大，這是整個(gè)全球發(fā)行制度變化

的一個(gè)趨勢(shì)。

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3、帶來退市制度

注冊(cè)制還會(huì)帶來真正的退市制度。其實(shí)，退市制度在中國出

臺(tái)了很久，但幾乎沒什么公司退市，退市最大的障礙就是沒

有注冊(cè)制，俗話說，“吐故才能納新”，但在中國股市，其

實(shí)納新才能吐故。在非注冊(cè)制下，上市非常不容易，不僅僅

是上市公司會(huì)拼命保，地方政府也會(huì)保，所以最后就變成交

易所、證監(jiān)會(huì)跟地方政府在博弈，在這種情況下，吐故是很

困難的，而如果不能吐故就是不斷地炒作，于是就有了殼資

源。IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，退市就會(huì)很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要

符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市就不再稀缺，也就沒人去花

大價(jià)錢購買殼資源，所以一個(gè)上市公司只要沒有價(jià)值就可以

退市了。

目前從全球范圍來看，退市有兩種情況：一種是香港式的退

市，一種是美國式的退市。

美國式的退市相當(dāng)于逆轉(zhuǎn)板，企業(yè)股票可以從一個(gè)OTC市場(chǎng)

升到一個(gè)創(chuàng)業(yè)板，從創(chuàng)業(yè)板升到主板，同樣，主板退市以后，

股票仍然可以到OTC市場(chǎng)去交易，這樣盡管已經(jīng)退市，但股

票仍然有流動(dòng)性，也就是說還可以起死回生，盈利前景好到

一定程度，這個(gè)股票還可以轉(zhuǎn)回去，這樣就可以最大限度地

保護(hù)投資人的利益。

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但是香港不一樣，香港沒有OTC市場(chǎng)，退市就意味著破產(chǎn)清

算，退市就是徹底的退。因?yàn)檫@一點(diǎn)，香港的退市實(shí)際上是

非常慎重的，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，退市企業(yè)的比例為10%，但是，

這個(gè)數(shù)據(jù)是虛高的，因?yàn)橄愀郯阉修D(zhuǎn)板都理解成退市，實(shí)

際退市的公司里90%都是主動(dòng)退市的：比如我在香港退市到

美國上市了，他也理解成退市；還有一種是因?yàn)闃I(yè)績好，或

者業(yè)務(wù)發(fā)展改變以后，我被更大的股東收購了，收購?fù)瓿稍?/p>

來的就退市了。也就是說，企業(yè)在香港股票市場(chǎng)被迫退市的

比例比歐美國家要低很多，大概就是1%的股票。

在這兩種退市方式中，我覺得中國將來的退市制度可能更像

美國的逆轉(zhuǎn)板退市，就是新三板可以進(jìn)入中小板，進(jìn)入主板，

如果主板股票表現(xiàn)不好，也可以退到OTC市場(chǎng)或者新三板去，

股票仍保持流動(dòng)性。

注冊(cè)制改革的目標(biāo)與路徑

從路徑來看，我個(gè)人判斷中國的IPO注冊(cè)制肯定是漸進(jìn)式的：

從審批制到核準(zhǔn)制然后再到注冊(cè)制，我們走了20年。臺(tái)灣

也是這樣，臺(tái)灣從1983年就開始實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行

的制度，經(jīng)過23年、到2006年以后才真正完成實(shí)行注冊(cè)制。

中國可能不會(huì)走那么長時(shí)間，但是肯定是從新三板、中小板

這些比較基礎(chǔ)的、影響力也比較小的市場(chǎng)里開始，最后才是

主板的注冊(cè)制，是一步一步來的，絕對(duì)不是休克式的。

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從本質(zhì)上看，注冊(cè)制改革有兩大主要目標(biāo)：

第一個(gè)就是通過解決供求的失衡，來解決高

率和高超募現(xiàn)象，正是因?yàn)樯鲜械念~度和規(guī)模管制，股票供

求不平衡造成了這三高，注冊(cè)制就是創(chuàng)造一個(gè)供求平衡的環(huán)

境。

IPO價(jià)、高市盈

第二個(gè)是通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少

權(quán)力的尋租。

在這些目標(biāo)下面，中國的注冊(cè)制可能會(huì)呈現(xiàn)四個(gè)基本特征：

這里面他把

第一個(gè)企業(yè)天然擁有發(fā)行股票籌集資金的權(quán)力。

在市場(chǎng)上募集資金的權(quán)力，就是股權(quán)融資的權(quán)力，讓度給每

個(gè)企業(yè)。也就是最近克強(qiáng)總理說的，中國要鼓勵(lì)一個(gè)創(chuàng)業(yè)的

社會(huì)。如果你沒有給他一個(gè)股權(quán)募資的很寬松的環(huán)境，他創(chuàng)

業(yè)怎么創(chuàng)，就靠自己積攢的那些積蓄來創(chuàng)業(yè)，肯定不是這個(gè)

民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康之道。所以說應(yīng)該有一個(gè)，包括股權(quán)眾

籌在內(nèi)的多渠道的一個(gè)股權(quán)融資的平臺(tái)和路徑，他才能夠有

一個(gè)非常好的創(chuàng)業(yè)時(shí)代的到來。在這種情況下面，我認(rèn)為制

度應(yīng)該賦予一個(gè)企業(yè)天然發(fā)行股票來募集資金的權(quán)力。

第二個(gè)我們會(huì)跟美國一樣，秉持以信息披露為中心的監(jiān)管理

念。換句話說，我們的證監(jiān)會(huì)要從家長做回警察，警察和家

長的功能是不一樣的。

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第三個(gè)各個(gè)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。上市公司中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管

人、投資人都應(yīng)該為自己的行為負(fù)責(zé)任，如果你錯(cuò)了，你應(yīng)

該付出代價(jià)。

第四個(gè)寬進(jìn)嚴(yán)管，重在事后和事中的監(jiān)管。以后上市會(huì)容易，

但是違規(guī)的懲罰會(huì)比現(xiàn)在嚴(yán)厲的多，也就是違規(guī)的成本會(huì)上

升很多。

這就是IPO注冊(cè)制以后整個(gè)的監(jiān)管環(huán)境的一種改變，注冊(cè)制

本身不是目的，它只是市場(chǎng)化的一個(gè)路徑，真正的目的就打

造一個(gè)很健康的證券市場(chǎng)。

我們看看中國IPO注冊(cè)制的漸進(jìn)式改革，會(huì)有哪些要素是必

須的：

第一個(gè)就是信息披露制度，

的懲罰會(huì)更加嚴(yán)厲。

以后虛假信息在法律和法規(guī)層面

第二個(gè)與之相匹配的集體訴訟的法律框架，

出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)公司

存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個(gè)投資

者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情

況下，公司造假的代價(jià)就非常大，從而抑制造假行為。

在行政監(jiān)管者退

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第三個(gè)就是簡(jiǎn)單高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。如果一個(gè)公司沒落到一定

的程度，它就應(yīng)該逆轉(zhuǎn)板到一個(gè)中小板或者新三板去，反過

來，新三板的公司如果好就轉(zhuǎn)到主板。這樣一種轉(zhuǎn)板機(jī)制能

鼓勵(lì)資金，尤其是一些PE和風(fēng)投，投向一個(gè)創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)：

因?yàn)樯鲜泻苋菀?，上市以后轉(zhuǎn)板也很容易，所以上市對(duì)這些

投資者而言變得不是那么重要，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向被投資企業(yè)業(yè)績

怎么樣、是否能不斷成長。

第四個(gè)就是中介機(jī)構(gòu)的職能和相應(yīng)的約束機(jī)制也會(huì)加強(qiáng)。

在這種前提下面，注冊(cè)制的環(huán)境才會(huì)成熟，跟注冊(cè)制誕生相

對(duì)應(yīng)的就是退市會(huì)變得順理成章。注冊(cè)制本身它不是孤立

的，以上這些制度的相應(yīng)出臺(tái)是為注冊(cè)制創(chuàng)造一個(gè)必要的政

策和法律環(huán)境。

從注冊(cè)制改革的路徑來看其實(shí)就兩個(gè)，一個(gè)就是去行政化，

證監(jiān)會(huì)不再控制發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏；一個(gè)就是放開市盈率

限制，把定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，再通過一個(gè)立法的方式和行業(yè)自

律的方式來約束企業(yè)的一些不良行為。

注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響

新股發(fā)行注冊(cè)制，會(huì)為資本市場(chǎng)帶來哪些影響？

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1、證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板的迅速

擴(kuò)張

這個(gè)影響現(xiàn)在已經(jīng)看出來了，現(xiàn)在新三板企業(yè)的數(shù)量有4000

家了，我覺得2015年還會(huì)翻倍的增加。美國的OTC市場(chǎng)有

18000家公司，主板才2000多家，中國是反過來，主板市場(chǎng)

最大，新三板不死不活，但是，轉(zhuǎn)板機(jī)制將提高新三板和創(chuàng)

業(yè)板的吸引力，證券市場(chǎng)最終將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC

的正金字塔結(jié)構(gòu)。三年之內(nèi)，中國的新三板規(guī)?？赡軐⒊^

2萬億；數(shù)量上來看，今年到年底新三板上市企業(yè)可能達(dá)到

8000~10000家，明年數(shù)量達(dá)到18000~20000也有可能。在

這種情況下，投資者只有買對(duì)了才能賺錢。

2、私募市場(chǎng)將對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，私募市場(chǎng)會(huì)發(fā)生很大的變

化?，F(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市，一旦上市，投資就退出，

投機(jī)性很強(qiáng)，而對(duì)扶持新的技術(shù)、扶持創(chuàng)業(yè)者的興趣很淡。

注冊(cè)制以后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的介入時(shí)點(diǎn)前移，風(fēng)

險(xiǎn)投資的專業(yè)性提高，投機(jī)性下降，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率

會(huì)更加市場(chǎng)化，而對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)加強(qiáng)。

3、中國資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高

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很多在國內(nèi)上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義

上，這是中國目前的制度缺陷造成的，注冊(cè)制以后會(huì)有相應(yīng)

的制度競(jìng)爭(zhēng)力改善。

4、注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的其他影響

中國資本市場(chǎng)現(xiàn)在很多的弊端都跟現(xiàn)在的發(fā)行制度有關(guān)，如

果發(fā)行制度改掉了，首先會(huì)減少殼資源炒作現(xiàn)象，寬進(jìn)嚴(yán)管

使得借殼上市成為過去時(shí)；第二，投行的通道競(jìng)爭(zhēng)將變成專

業(yè)能力的競(jìng)爭(zhēng)。承難銷易時(shí)代結(jié)束，市場(chǎng)定價(jià)和自主配售考

第三，

驗(yàn)券商包括定價(jià)、風(fēng)控、銷售等在內(nèi)的綜合專業(yè)能力；

注冊(cè)制弱化上市公司圈錢動(dòng)力。發(fā)行門檻降低，發(fā)行效率提

高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募

資帶來的風(fēng)險(xiǎn)增加。

注冊(cè)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

從宏觀經(jīng)濟(jì)整體來看，實(shí)行注冊(cè)制后：

1、中國將從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代

如果說過去20年我們中國經(jīng)濟(jì)的高速增長是由信貸擴(kuò)展支

撐起來的，那么未來20年中國這個(gè)創(chuàng)業(yè)時(shí)代的繁榮絕對(duì)要

靠多元化的資本市場(chǎng)，這也就“賣掉房子買股票”的一個(gè)大

的制度前提。

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我們之前是以間接融資為主，而直接融資方面，債券市場(chǎng)不

發(fā)達(dá)，股票市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，做實(shí)業(yè)只能去借貸，以后，做企

業(yè)就可以去發(fā)股票。李克強(qiáng)總理說了，以后要少發(fā)鈔票多發(fā)

股票，這個(gè)話會(huì)應(yīng)驗(yàn)嗎？我覺得未來

票發(fā)的速度肯定沒有股票發(fā)的速度快，過去

鈔票，用股票吸收起來就不會(huì)造成大通脹。所以，未來年是一個(gè)不斷發(fā)股票的時(shí)代，股權(quán)融資會(huì)支撐起中國一個(gè)多

元化創(chuàng)業(yè)繁榮的時(shí)代。

20年一定會(huì)應(yīng)驗(yàn)，鈔

10年發(fā)的那些

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我們知道目前，整個(gè)的金融市場(chǎng)體系有三種：一種是以金融

市場(chǎng)為基礎(chǔ)、由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定的價(jià)格來分配資源的金融體

系，美國就是典型；第二個(gè)就是中國這種以信貸為基礎(chǔ)