格林美 公司首次覆蓋報告：從環(huán)保專家到前驅(qū)體龍頭乘電池回收之風(fēng)再啟航

) .99 .01 價走勢圖 40%20% 0%-20%-40%-60%2021-082021-12數(shù)據(jù)來源：聚源2022-04 電力設(shè)備/電池格林美(002340.SZ格林美(002340.SZ)日期2022/8/15——公司首次覆蓋報告殷晟路(分析師)shenglukyseccn先成全球龍頭，有望持續(xù)享受技術(shù)溢價深入布局，并與ECOPRO、容百科技、廈鎢新能等正極企業(yè)簽訂百萬噸級別合供率提升，推動公司持續(xù)降本增利增利。務(wù)摘要和估值指標2020A2021A2022E2023E2024E,279YOY.11304YOY.8.1.3OEEPS薄/元)PE倍).3P/B(倍)1/1/18 公司首次覆蓋報告2/2/181、循環(huán)經(jīng)濟先鋒，三元前驅(qū)體龍頭 31.1、開采城市礦山資源第一股，廢棄材料綜合利用技術(shù)積淀深厚 31.2、切入新能源材料賽道，乘碳中和之風(fēng)打造三元前驅(qū)體龍頭 32、三元前驅(qū)體技術(shù)領(lǐng)先，百萬噸級訂單彰顯研發(fā)制造實力 43、模式優(yōu)越性疊加鎳自供率提升，推動公司持續(xù)降本增利 83.1、短期盈利看后段冶煉：后段冶煉布局最早盈利高于可比企業(yè) 8印尼鎳礦擴產(chǎn)落地加大MHP自供比例 93.3、遠期盈利看金屬回收+新礦供應(yīng)：預(yù)計2030年前后實現(xiàn)鎳全自供 114、盈利預(yù)測與投資建議 14 附：財務(wù)預(yù)測摘要 16圖1：公司早期以回收廢棄物料并提取冶煉鈷、鎳等貴金屬為主(單位：億元) 3圖2：近年公司收入結(jié)構(gòu)以鋰電材料產(chǎn)銷為主(單位：億元) 4圖3：2021年公司三元前驅(qū)體產(chǎn)量高居全球第二 4圖4：公司高鎳化進程較快，高鎳產(chǎn)品以9系前驅(qū)體為主(單位：噸) 5圖5：公司出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，出口占比近年均在20%以上(單位：噸) 5圖6：核殼-濃度梯度三元材料具備優(yōu)秀的電化學(xué)性能 6圖7：公司前驅(qū)體材料客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，綁定全球龍頭客戶 7圖8：格林美前驅(qū)體的毛利率和單噸凈利目前領(lǐng)先于競爭對手 8圖9：MHP和高冰鎳是未來主流電池級硫酸鎳制備技術(shù)，格林美主要走MHP路線 9圖10：2022年以來鎳豆和硫酸鎳間不存在明顯價差，經(jīng)濟性減弱(單位：萬元/噸) 9圖11：印尼鎳冶煉項目為公司中期內(nèi)提高鎳自供率的關(guān)鍵(單位：萬金屬噸) 10圖12：公司印尼青美邦項目建設(shè)進度良好 10圖13：印尼項目采用數(shù)字化的中央控制指揮中心 10圖14：公司致力于打造新能源全生命周期產(chǎn)業(yè)鏈 11圖15：公司在全國范圍實施“2+N+2”動力電池回收循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)布局 12圖16：公司已于華中建立電池材料再造中心 12圖17：公司動力電池綜合利用中心同樣建設(shè)完善 12圖18：公司旗下動力電池回收“白名單”企業(yè)數(shù)量領(lǐng)先(單位：家) 13圖19：根據(jù)規(guī)劃，2027年公司資源回收仍是鎳原料重要來源(單位：萬金屬噸) 14表1：公司技術(shù)布局廣泛，富鎳三元材料改性、高鎳無鈷新材料均有布局且達到量產(chǎn)階段，核殼前驅(qū)體行業(yè)領(lǐng)先 7表2：公司與多家國際龍頭企業(yè)簽訂百萬噸級訂單 8表3：公司在動力電池回收技術(shù)方面直擊當(dāng)前痛點，邊際突破明顯 13表4：公司規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)?？捎^，范圍廣泛 14表5：和其他龍頭公司相比，格林美估值適中具備配備價值 15 公司首次覆蓋報告3/3/18礦山資公司廢棄材料綜合利用積淀深厚，回收業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷拓展。從早期攻克廢舊電池回收技術(shù)開始，再到攻克電子廢棄物綠色處理、報廢汽車整體資源化回收技術(shù)等世界技術(shù)難題，突破性解決了中國在廢舊電池、電子廢棄物與報廢汽車等典型廢棄資源綠色處理與循環(huán)利用的關(guān)鍵技術(shù)難點，構(gòu)建了鈷鎢稀有金屬資源循環(huán)再生價值鏈、電子廢棄物與廢塑料循環(huán)再生價值鏈等資源循環(huán)模式。當(dāng)前，公司年回收處理電子上，圖1：公司早期以回收廢棄物料并提取冶煉鈷、鎳等貴金屬為主(單位：億元)86420720082009電子廢棄物鈷粉鎳粉00合金合金公司公告、開源證券研究所入江蘇凱力克鈷業(yè)股份有限公司51%的方式切入鋰電材料領(lǐng)域，后者主營產(chǎn)品為鈷酸鋰正極前驅(qū)體四氧化三鈷，其子公司清美通達鋰能(無錫)科技有限公司則主要股權(quán)。從主營廢棄物回收利用的傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)轉(zhuǎn)型為開采城市礦山與發(fā)展新能源材料并舉的新能源行業(yè)供應(yīng)鏈頭部企業(yè)。4/4/18圖2：近年公司收入結(jié)構(gòu)以鋰電材料產(chǎn)銷為主(單位：億元)078901近年隨新能源汽車市場由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向內(nèi)生需求驅(qū)動，以及“碳中和”宣言下汽車電動化的確定性顯著提升，公司依靠貴金屬冶煉回收的技術(shù)同源優(yōu)勢、富有前瞻性的外延并購布局與持續(xù)的技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，已成長為當(dāng)前全球三元前驅(qū)體龍頭之一，公司近年收入以鋰電材料為主，2021年公司三元前驅(qū)體國內(nèi)市場產(chǎn)量占比達到15%，全球產(chǎn)量占比達到12%，高居全球第二。產(chǎn)量高居全球第二格林美,12%6%湖南邦普,9%鑫欏鋰電、開源證券研究所三元前驅(qū)體的制備是三元正極生產(chǎn)中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)之一，其多數(shù)理化性質(zhì)在反應(yīng)時間等因素均會影響前驅(qū)體形貌一致性、粒度、比表面積等最終理化性質(zhì)，對制化開發(fā)的特征，因此快速、準確響應(yīng)客戶需求的能力至關(guān)重要，這一點則需要在反應(yīng)合成過程中，通過對需頻繁調(diào)整的工藝參數(shù)進行的精確匹配，實現(xiàn)各項物化指標處于可控范圍內(nèi)?；诖耍膀?qū)體行業(yè)集中度相較于三元正極行業(yè)更高，而市場份額則在很大程度上反映公司的技術(shù)實力。5/5/18費出圖4：公司高鎳化進程較快，高鎳產(chǎn)品以9系前驅(qū)體為主(單位：噸)200000 80.00% 60.00% 40.00%090 20.00%0.00%219系出貨量8系出貨量高鎳(8系及以上)占比(右軸)10000050.00% 40.00% 30.00%000 20.00%00 10.00%00.00%901三元前驅(qū)體出口三元前驅(qū)體內(nèi)銷出口占比(右軸)公司在三元正極前驅(qū)體領(lǐng)域技術(shù)積淀深厚，且在高鎳新材料、富鎳三元正極主流表界面改性技術(shù)(主要包括惰性材料包覆、核殼結(jié)構(gòu)形成等)、體相摻雜改性技術(shù)上均有相應(yīng)研發(fā)布局，且均已取得實質(zhì)性進展，與可比企業(yè)相比進度較快。內(nèi)少數(shù)具備將核殼與梯度濃度技術(shù)應(yīng)用于量產(chǎn)的企業(yè)，產(chǎn)品容量、安全性能俱佳。通常高鎳前驅(qū)體加工費用更高，且可通過規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)優(yōu)化持續(xù)降低加工成本，因量產(chǎn)認證階 公司首次覆蓋報告6/6/18度梯度超高鎳低鈷核殼三元前驅(qū)體首次量產(chǎn)發(fā)貨儀式，最新一代濃度梯度超高鎳核殼三元前驅(qū)體正式啟運，標志公司最新一代濃度梯度超高鎳核殼三元前驅(qū)體大規(guī)模調(diào)整工藝參數(shù)，使得鎳鈷錳鋯四種元素均勻沉淀，提高晶體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，提升材料循環(huán)性能，正在進行量產(chǎn)認證，豐富公司改性技術(shù)序列，提高公司接受個性化定制能力。高鎳新材料方面，無鈷高鎳材料能夠在保證高容量的前提下降低對于貴金屬鈷的依賴，但需要進行對應(yīng)的改性處理以確保材料熱穩(wěn)定性、循環(huán)性能符合需求，避免去鈷正極材料作為未來多元正極材料發(fā)展方向之一受到市場廣泛關(guān)注，而公司在無鈷化方向同樣有所布局，公司無鈷二元單晶材料實現(xiàn)高電壓、高比容量與高循環(huán)穩(wěn)定公司基于濕法冶煉工藝的歷史積淀，在持續(xù)加強研發(fā)的背景下，依靠技術(shù)優(yōu)勢和制業(yè)鏈融合，強年)進行新一代前驅(qū)體(含高電壓三元前驅(qū)體、四元前驅(qū)體、超高鎳低鈷/無鈷前驅(qū)體)的設(shè)計開發(fā)，與公司主要研發(fā)項目高度對應(yīng)，體現(xiàn)公司布局前瞻性和產(chǎn)品認可度，充分印證公司產(chǎn)品技術(shù)實力、快速響應(yīng)適配客戶需求的開發(fā)能力以及充足的保具備優(yōu)秀的電化學(xué)性能 公司首次覆蓋報告7/7/18過對高鎳三元前驅(qū)體的結(jié)構(gòu)設(shè)計，前驅(qū)體項目提升材料的安全性能殼與梯度企業(yè)，化生產(chǎn)未來為公司新增萬噸級別訂前驅(qū)體量產(chǎn)開發(fā)高錳的元素分布先機摻鋯四元前驅(qū)體量產(chǎn)開發(fā)通過尋找合適的Zr源及調(diào)整工藝參數(shù)，使得鎳鈷錳鋯四種元素均勻沉淀，Zr元素可以提高晶體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，有了公司前驅(qū)體產(chǎn)通過單晶化、摻雜及納米層包覆工藝無鈷二元單晶材料開發(fā)顯資料來源：開源證券研究所著提高容量及循環(huán)穩(wěn)定、倍率、常溫及高溫戶研究所優(yōu)質(zhì)，綁定全球龍頭客戶 公司首次覆蓋報告8/8/18表2：公司與多家國際龍頭企業(yè)簽訂百萬噸級訂單訂單采購量(萬噸)21.4ECOPROBM司(NCA&NCM)1-20231.10新能源體.5+1-202322.2體2-202622.3ECOPROBM司(NCA&NCM)3-202622.7新能源高鎳低鈷前驅(qū)、無鈷前驅(qū)體.5+3-2027研究所格林前階段公司的鎳資晶體(硫酸鎳、硫酸鈷和氯化鈷晶體)項目，在2021年建成投產(chǎn)。至2021年底，單噸凈利目前領(lǐng)先于競爭對手8,000.006,000.004,000.00.00-2019年度2020年度2021年度格林美華友鈷業(yè)中偉股份格林美華友鈷業(yè)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%及MHP溶酸的工藝，后續(xù)將以MHPMHP加工；(3)高冰鎳加工。三種工藝對應(yīng)的原材料不同(原材料成本是鎳豆>高 公司首次覆蓋報告9/9/18以50 4 -2 -4-6) 公司首次覆蓋報告10/10/18司預(yù)獻。圖11：印尼鎳冶煉項目為公司中期內(nèi)提高鎳自供率的關(guān)鍵(單位：萬金屬噸)864202022E2025E公司公告、開源證券研究所合投建。設(shè)計規(guī)P (相當(dāng)于2萬噸金屬鎳)、13.5萬噸硫酸鎳晶體(NiSO4?6H2O)(相當(dāng)于3萬噸鎳金建設(shè)?？刂浦笓]中心 (2)鎳和鈷的回收率均達到90％以上，考慮到鈷的價值，鎳的單位原料成本低于；(2)技術(shù)難度相 公司首次覆蓋報告11/11/18。HPAL回報率等角度綜合考慮。首先青美邦對應(yīng)的礦資源主要為紅土鎳礦表層的褐鐵礦，開采相對容易，也較適合投入相對可控，且設(shè)備國產(chǎn)化率高，成熟度相對較高，公司在該領(lǐng)域有一定技術(shù)&公司在電池回收領(lǐng)域布局早，回收網(wǎng)點與產(chǎn)能鋪設(shè)完善、產(chǎn)業(yè)合作生態(tài)建設(shè)良好、公司致力于打造新能源全生命周期產(chǎn)業(yè)鏈，通過動力電池回收，進行梯次利用或原力電池全面放量機遇提供保障。命周期產(chǎn)業(yè)鏈漢園區(qū)、無錫園區(qū)兩大電池回收處置中心，以及荊門園區(qū)、泰興園區(qū)兩大資源化利全+環(huán)保+物聯(lián)網(wǎng)”的動力電池的回收、轉(zhuǎn)運、儲存、拆解與梯級利用的中心，實現(xiàn)市礦山開采模式。 公司首次覆蓋報告12/12/18圍實施“2+N+2”動力電池回收循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)布局中心同樣建設(shè)完善企業(yè)家)簽署了回收合作協(xié)議，并借助網(wǎng)點和互聯(lián)網(wǎng)平臺來穩(wěn)定擴大回收布局。、拆解智收動力電池的術(shù)和可靠、具有一定普適性的分選條件均未形成，對回收電芯的整修和重組也存在往往不會透露電池內(nèi)部信息和通信協(xié)議，導(dǎo)致相應(yīng)的評估模型難以建立，甄別退役電池的生命周期和性能需要更高的成本。針對上述問題，公司率先完成動力電池柔有效緩解上述問題，同時在金屬冶煉回收方面產(chǎn)業(yè)化進度快，在技術(shù)與經(jīng)濟效益上均取得明顯突破，賦能回收的進一步布局。 公司首次覆蓋報告13/13/18顯元鋰離子電池中有價金屬回性預(yù)先提鋰路線成需求前進能拆解裝備針對退役動力電池種類繁雜、細拆解裝備兼容電池種類或規(guī)格件無損拆解電池乃至整個拆解處于領(lǐng)先地位，達到了國際先。能夠極大提升動力電池包的量、效率和安全性，為后續(xù)梯國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的短板補分選技電池梯次利用產(chǎn)業(yè)分選成本高、周期理的參數(shù)次利用快速分選方法與裝備。已開發(fā)一種可適用于多種退役電池的快速分選方案，分選精度達到97%，屬于國際先進水平，正在開展分選裝備的方案制定。具備獨動力電池智能分選退役電池數(shù)據(jù)庫有利命周期信息化，對于產(chǎn)品成本、提高技術(shù)研究所圖18：公司旗下動力電池回收“白名單”企業(yè)數(shù)量領(lǐng)先(單位：家)43210格林美華友鈷業(yè)中偉股份寧德時代比亞迪工信部、開源證券研究所布局回收業(yè)務(wù)對于公司推動金屬資源循環(huán)，提高鎳自供率同樣意義重大，根據(jù)公司構(gòu)成鎳原料重要來源之一。 公司首次覆蓋報告14/14/18502022E2025E2027E公司公告、開源證券研究所主要原材料方面，公司積極推進前、中、后端產(chǎn)能建設(shè)，從鎳礦冶煉、鎳中間品加材來源多元化，降本增效；型新能源材料供應(yīng)商。公司各業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)能情況016E三元前驅(qū)體(萬噸)安基地計5355四氧化三鈷(萬噸)2濕法冶煉(萬金屬噸)鎳鈷錳46251545萬套21.5萬噸噸以上噸以上研究所為18/25/35萬噸；(2)三元前驅(qū)體均價(不含稅)分別為12.91/10.91/9.49萬元/噸；(3)三元前驅(qū)體單位成本(不含稅)分別為19.4%/20.2%/21.1%。 公司首次覆蓋報告15/15/18表5：和其他龍頭公司相比，格林美估值適中具備配備價值2/8/152022/8/152022E2023E2024E2E3E4E7860.6794*13美.3225.0431.2530已與全球正極龍頭企業(yè)簽訂百萬噸級訂單。短中期看，公司把握后段冶煉和前驅(qū)體展；中長期看，依托電池回收產(chǎn)能、生態(tài)和技術(shù)的全面布局和深厚積累，公司有望料成本，全面打開盈利空間。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤有望達18.32/25.04/31.25億元，EPS分別為”評級。期、技術(shù)進步不及預(yù)期、自供比率不及預(yù)期。 公司首次覆蓋報告16/16/180A1A2E3E0A1A2E3E4E860860491871773184038688847731403