海信家電（000921.SZ）家電主業(yè)穩(wěn)健新能源車熱管理業(yè)務(wù)開(kāi)啟新征程

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明，主業(yè)，產(chǎn)品覆蓋分體式車價(jià)值量的翻倍式提升；在空調(diào)系統(tǒng)方面，新能源車空調(diào)系統(tǒng)主要對(duì)壓縮機(jī)進(jìn)行了備續(xù)航里程更長(zhǎng)、能量消耗更低等核心優(yōu)勢(shì)，是未來(lái)空調(diào)系統(tǒng)的發(fā)展趨勢(shì)；在空調(diào)三電具備技術(shù)+客戶資源核心優(yōu)勢(shì)：全球化產(chǎn)能布局的核心大客戶資源豐富，同時(shí)各大客戶也在積極布局新能源車領(lǐng)域；海信家電入主理行業(yè)新征程。預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)為13.80/16.81/19.82億元，同增風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，汽車熱管理業(yè)務(wù)拓展不及營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元),393772歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1.9(%)P/E(倍)P/B(倍)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2022年8月17日收盤(pán)價(jià)(首次)股票信息業(yè)流通股(%) 1,362.73股價(jià)走勢(shì)27%18%9%0%-9%-18%-27%2021-082021-122022-042022-08作者析師鞠興海析師徐程穎析師楊凡儀相關(guān)研究P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明會(huì)會(huì)計(jì)年度93研發(fā)費(fèi)用110169-12175-19益4公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益7652303789EPS(元/股)財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(%)歸屬母公司凈利潤(rùn)(%)利能力9ROE(%)償債能力速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益(最新攤薄)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄)85每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率元)會(huì)計(jì)年度7023金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款收款4預(yù)付賬款7存貨5動(dòng)資產(chǎn)5流動(dòng)資產(chǎn)126598期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款負(fù)債0流動(dòng)負(fù)債579497247現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)12會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流403折舊攤銷110169-12175投資損失196513營(yíng)現(xiàn)金流-13120投資活動(dòng)現(xiàn)金流7037631348261167資現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款0000普通股增加0000068000資現(xiàn)金流402現(xiàn)金凈增加額資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2022年8月17日收盤(pán)價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 1.1發(fā)展歷程：收并購(gòu)延展業(yè)務(wù)邊界，白電外銷市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng) 51.2中央空調(diào)：行業(yè)高景氣度下，產(chǎn)品+渠道優(yōu)勢(shì)帶來(lái)日立表現(xiàn)亮眼 62.汽車熱管理行業(yè)：新能源車帶來(lái)單車價(jià)值量翻倍提升 9 92.2汽車座艙空調(diào)系統(tǒng)：熱泵空調(diào)為行業(yè)升級(jí)頂端 11電動(dòng)壓縮機(jī)：渦旋式壓縮機(jī)發(fā)展前景廣闊 133.收購(gòu)三電控股，開(kāi)啟汽車熱管理新征程 153.1為什么日本三電近年來(lái)表現(xiàn)不佳？ 153.2三電控股在新能源車熱管理賽道具備哪些稟賦？ 173.3海信家電有望提供的協(xié)同力？ 184.盈利預(yù)測(cè)與投資建議 20 022M1-M5海信家電在冰箱市場(chǎng)銷量份額 6 上半年海信日立在多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)份額達(dá)21% 8 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表31：三電費(fèi)用率居高不下(億元；%) 16：三電員工數(shù)量(人) 16 圖表37：三電商業(yè)復(fù)興計(jì)劃預(yù)計(jì)未來(lái)4年?duì)I收情況 19 圖表41：公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表(億元；%) 21圖表42：公司費(fèi)率預(yù)測(cè)(%) 22 圖表44：Wind一致預(yù)期(截至2022年8月12日) 23P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明展業(yè)務(wù)邊界，白電外銷市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)司收并購(gòu)歷程一覽資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)盛證券研究所龍、容聲、日立、約克、古洛尼、Asko、三電八大品牌矩陣，產(chǎn)品覆蓋年P(guān).6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 源： 源：資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，Wind，國(guó)盛證券研究所(注：中央空調(diào)收入為報(bào)表中海信日立的營(yíng)業(yè)收入)外銷市場(chǎng)來(lái)看，2022M1-5額分別為9.1%/18.9%，同時(shí)公司通過(guò)全球并購(gòu)古圖表3：2014-2022M1-M5年海信家電在家用空調(diào)市場(chǎng)銷量份額圖表4：2014-2022M1-M5海信家電在冰箱市場(chǎng)銷量份額8%6%4%2% 占率氣度下，產(chǎn)品+渠道優(yōu)勢(shì)帶來(lái)日立表現(xiàn)亮眼多重優(yōu)點(diǎn)，成為家用中央空調(diào)的首選，據(jù)中央空調(diào)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2021年多聯(lián)機(jī)占比達(dá)0.91%。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明中央空調(diào)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模圖表6：2021年中央空調(diào)行業(yè)產(chǎn)品類型0中央空調(diào)內(nèi)銷金額(億元)yoy201620172018201920202021資料來(lái)源：中央空調(diào)市場(chǎng)，國(guó)盛證券研究所調(diào)銷售渠道主要分為工裝、家裝零售以及精裝修市場(chǎng)。作為前裝屬性明顯的地產(chǎn)后周期品類，家裝及精裝修市場(chǎng)受房地產(chǎn)影響較大，但隨著央空在精裝修配套率的逐年提升，圖表8：2021M1-M10中央空調(diào)精裝修配套率達(dá)35%00項(xiàng)目套數(shù)(萬(wàn)套)同比配套率%%中央空調(diào)市場(chǎng)，國(guó)盛證券研究所(注：此圖工裝市場(chǎng)涵蓋精裝中央空調(diào)市場(chǎng)，國(guó)盛證券研究所(注：此圖工裝市場(chǎng)涵蓋精裝修市場(chǎng))P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明格力爾機(jī)圖表9：2022年上半年海信日立在多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)份額達(dá)21%格力爾機(jī)圖表10：2017-2021年海信日立營(yíng)收及利潤(rùn)情況海信日立凈利率高于公司整體水平0凈利潤(rùn)(億元) 20172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所8%6%4%2% 海信日立凈利率(%)2018資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)盛證券研究所日P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明海信旗下中央空調(diào)三大品牌矩陣日立在產(chǎn)品技術(shù)方面領(lǐng)先資料來(lái)源：天貓，京東，搜狐網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所(注：各品牌產(chǎn)品均為七匹一拖六類型)一。日立及大金網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量對(duì)比日立持續(xù)發(fā)力中央空調(diào)精裝修市場(chǎng)0浙江江蘇廣東江西四川河北福建河南湖南湖北資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所(截止2022年8月7日) 來(lái)單車價(jià)值量翻倍提升行業(yè)：?jiǎn)诬噧r(jià)值量實(shí)現(xiàn)翻倍式提升車熱管理系統(tǒng)的主要功能是實(shí)現(xiàn)座艙內(nèi)溫度調(diào)控、保證車內(nèi)零部件維持在適宜工作的P.10P.10系統(tǒng)；新能源車熱管理系統(tǒng)=座艙空調(diào)系統(tǒng)+電機(jī)在0-40°之間，串并聯(lián)組成的動(dòng)力電池組需要保證整體的溫度均勻一致，否則容易引發(fā)電池故障及熱失控，因此電池?zé)峁芾淼脑O(shè)計(jì)回路更為復(fù)雜。熱，新能源車則主要采用PTC或者熱泵空調(diào)方案。PTC方案的成本較低、使用被更多主流廠商采用。：新能源車熱管理系統(tǒng)相較傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)更為復(fù)雜資料來(lái)源：控安汽車研究院，國(guó)盛證券研究所TCP.11請(qǐng)P.11：新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量較燃油車熱管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)翻倍式提升新能源車熱管理系統(tǒng)核心零部件子賽道資料來(lái)源：《新能源汽車熱管理技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)分析》，三花智控可轉(zhuǎn)債募集書(shū)，國(guó)盛證券研究所泵空調(diào)為行業(yè)升級(jí)頂端新能源車空調(diào)系統(tǒng)較燃油車空調(diào)系統(tǒng)對(duì)壓縮機(jī)進(jìn)行電動(dòng)化升級(jí)，并采用PTC或熱泵系P.12P.12：新能源車加熱主要采用PTC或熱泵空調(diào)方案資料來(lái)源：《電動(dòng)汽車熱泵空調(diào)系統(tǒng)技術(shù)研究》，國(guó)盛證券研究所度是判斷空調(diào)系統(tǒng)的一大重要標(biāo)準(zhǔn)。熱泵空調(diào)為當(dāng)前解決新能源車?yán)m(xù)航里程最有潛力且C加熱可節(jié)約45%的能量。在實(shí)際應(yīng)用中，熱泵空調(diào)在外部氣溫-5-15℃時(shí)能夠發(fā)揮最大P.13P.13：熱泵空調(diào)系統(tǒng)單車價(jià)值量較傳統(tǒng)空調(diào)增加1000元左右資料來(lái)源：《電動(dòng)汽車熱泵空調(diào)系統(tǒng)技術(shù)研究》，國(guó)盛證券研究所縮機(jī)：渦旋式壓縮機(jī)發(fā)展前景廣闊式。2)從市場(chǎng)份電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)。P.14請(qǐng)P.14延續(xù)過(guò)往機(jī)械式壓縮機(jī)格局，日韓龍頭企業(yè)仍牢牢把握住下游的客戶資源，在產(chǎn)品力方圖表23：2018年全球汽車空調(diào)壓縮機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局圖表24：2018年全球汽車空調(diào)電動(dòng)壓縮機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局滲透下，我們判斷至2025年全球新能源車空調(diào)系統(tǒng)規(guī)模有望近800億元，電動(dòng)壓縮機(jī)規(guī)模有望近400億元。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃P.15請(qǐng)P.15：新能源車空調(diào)系統(tǒng)及電動(dòng)壓縮機(jī)規(guī)模預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中汽協(xié)，Evsales，國(guó)盛證券研究所3.收購(gòu)三電控股，開(kāi)啟汽車熱管理新征程不佳？，泵系統(tǒng)；從銷售區(qū)域看，2020財(cái)年汽車分部主要銷售區(qū)域?yàn)闅W洲和中國(guó)，占比分別為：三電控股主要產(chǎn)品及銷售區(qū)域情況P.16P.16電控股近年來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所司遭受宏觀環(huán)境及疫情沖擊圖表30：三電費(fèi)用率居高不下(億元；%)50銷售及管理費(fèi)用銷售及管理費(fèi)用率收購(gòu)前，三電控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散日數(shù)據(jù))圖表31：三電員工數(shù)量(人)00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.17請(qǐng)P.17股在新能源車熱管理賽道具備哪些稟賦？入等方面具備核心優(yōu)勢(shì)。全球化產(chǎn)能布局+50年汽子公司負(fù)責(zé)汽車熱管理系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，并與華域合資成立華域三電專司汽車空調(diào)壓和可靠性的兼容。圖表32：三電在產(chǎn)能布局、產(chǎn)品技術(shù)及研發(fā)投入方面具備優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)城和江鈴等，2020財(cái)年，公司的前兩大客戶大眾和戴姆勒占公司營(yíng)收比重分別為P.18P.18圖表33：三電核心大客戶資源豐富，各大客戶也積極布局新能源車領(lǐng)域資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，國(guó)盛證券研究所三電逐步拓展海內(nèi)外新能源車熱管理市場(chǎng)。在海外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)公司積極拓展新能源車熱臺(tái)。圖表34：三電在中國(guó)市場(chǎng)布局股權(quán)結(jié)構(gòu)圖3.3海信家電有望提供的協(xié)同力？混改落地，經(jīng)營(yíng)活力得到釋放。在混改之前，青島市國(guó)資委為公司實(shí)控人，海P.19P.19圖表35：公司混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比過(guò)往海信收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富，歷史成績(jī)證明有望協(xié)助三電實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭虧為盈。上文提到海助其扭虧為盈，并將銷售區(qū)域從歐洲擴(kuò)展到全球市場(chǎng)。我們認(rèn)為海信在收并購(gòu)方面經(jīng)驗(yàn)豐速持續(xù)高于收入增速。圖表36：三電商業(yè)復(fù)興計(jì)劃預(yù)計(jì)未來(lái)4年?duì)I收情況圖表37：三電商業(yè)復(fù)興計(jì)劃預(yù)計(jì)在2022財(cái)年業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正營(yíng)業(yè)收入(億日元)yoyFY2021FY2022FY2023FY2024FY20250營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億日元)yoyFY2021FY2021FY2022FY2023FY2024FY20251000%800%600%400%200%0%-200%，強(qiáng)基礎(chǔ)的盈利能力；2)產(chǎn)能釋放：新設(shè)備及自動(dòng)化產(chǎn)線帶來(lái)生產(chǎn)效率的不斷提升，TOP列TOP3。P.20P.20圖表38：海信家電對(duì)三電持續(xù)賦能，五大協(xié)同提升公司經(jīng)營(yíng)情況壓縮機(jī)領(lǐng)域具備技術(shù)及客戶資源優(yōu)勢(shì)，而海信集團(tuán)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也在積極開(kāi)展智能駕駛等長(zhǎng)維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車整車熱管理系統(tǒng)4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議4.1盈利預(yù)測(cè)P.21P.212億4年冰增長(zhǎng)83%/8.09%/4.03%。圖表40：公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)表(億元；%)億元202020212022E2023E2024E匯匯總總營(yíng)收483.93675.63778.62850.77920.72yoy29.21%39.61%15.24%9.27%8.22%成成本367.56542.50621.88674.25724.60yoy24.92%47.59%14.63%8.42%7.47%221.30%405.2720.13%350.5324.05%233.8620.75%381.2619.70%304.03毛利率空調(diào)收入yoy42.87%30.00%15.30%8.77%6.30%毛利率毛利率中央空調(diào)收入29.95%133.3126.28%184.1226.92%224.6227.59%251.6228.27%271.70yoy10.74%38.11%22.00%12.00%8.00%分分體式空調(diào)收入100.55119.91125.90129.68133.57yoy132.18%19.25%5.00%3.00%3.00%冰洗類冰洗類收入187.09230.18241.69248.94256.41yyoy毛利率23.03%16.73%16.00%21.51%3.00%18.33%3.00%19.12%5.00%P.22P.22汽汽車熱管理業(yè)務(wù)收入51.1473.5579.5082.70yoy43.83%8.09%4.03%10.0010.00%141.0711.00%176.34毛利率其他收入9.00%112.869.05%90.2962.98yoy27.07%43.36%25.00%25.00%25.00%13.2813.28%11.17%11.88%12.58%毛利率9.68%/21.30%。保持在較高水平；2)管理費(fèi)率：隨著公司整合三電業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司的管理費(fèi)用率將有小幅提升；3)研發(fā)費(fèi)率：公司開(kāi)展汽車熱管理相關(guān)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將加大研發(fā)投放力度。圖表41：公司費(fèi)率預(yù)測(cè)(%)20.13%%銷售費(fèi)率發(fā)費(fèi)率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所4.2投資建議運(yùn)營(yíng)，我們?nèi)詮暮Ｐ诺募译娭鳂I(yè)出發(fā)，選取美的集團(tuán)、海爾智家和格力電器作為可比公P.23P.23圖表42：海信家電PE-PBBand資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表43：Wind一致預(yù)期(截至2022年8月12日)公司名稱2020A2021A2022E2023E2024E美的集團(tuán)13.6713.0211.6810.289.21海爾智家23.5115.9711.8610.36格力電器6.816.095.49行業(yè)平均15.0112.1810.739.418.35資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所提示況仍可能受多種因素影響而不及預(yù)期，從而影響公司業(yè)務(wù)。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2020年以來(lái)大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升，2022年原材料價(jià)格雖然呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但大宗價(jià)格的波動(dòng)仍可能對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。及預(yù)期可能會(huì)影響到公司的業(yè)績(jī)水平。P.24P.24免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司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