2023年社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售行業(yè)策略報(bào)告 美國(guó)疫情經(jīng)歷四階段發(fā)展-當(dāng)前出行消費(fèi)基本恢復(fù)

2023年社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售行業(yè)策略報(bào)告美國(guó)疫情經(jīng)歷四階段發(fā)展_當(dāng)前出行消費(fèi)基本恢復(fù)1、美國(guó)經(jīng)歷四階段發(fā)展，當(dāng)前出行消費(fèi)基本恢復(fù)1.1、美國(guó)發(fā)展分為四階段，管控政策逐步放松，各州有所差異總體來看，美國(guó)可以分為四個(gè)階段：階段一：2020年2月，美國(guó)開始出現(xiàn)新冠肺炎確診。至2020年3月，關(guān)閉美國(guó)邊境。政策趨嚴(yán)。2020年4月，分階段放松“居家令”并重啟經(jīng)濟(jì)。階段二：2020年10-11月開始，美國(guó)當(dāng)日新增確診激增。于2020年12月開始啟動(dòng)新冠疫苗接種，2021年3-5月逐步趨緩，政策開始逐步放松。階段三：2021年6-7月，Delta毒株在美國(guó)盛行，恢復(fù)口罩令。2021年11月美國(guó)解除完全接種的國(guó)際旅客入境限制。階段四：2021年12月起，Omicron在美國(guó)傳播。美國(guó)頒布加強(qiáng)政策：收緊入境措施、更廣泛地接種疫苗和加強(qiáng)針。本地管控最先放開，各州放開政策及時(shí)點(diǎn)有所差異。1）本地線下消費(fèi)場(chǎng)景放開較早。2）境內(nèi)旅行為本地生活放松限制后第二階段，境外管控逐步放開(節(jié)奏亦與情況相關(guān))；3）各州因發(fā)展程度不同管控政策有所差異。1.2、各行業(yè)修復(fù)速度、程度與政策限制相關(guān)，當(dāng)前出行消費(fèi)基本恢復(fù)整體來看，各行業(yè)修復(fù)基本與政策限制相關(guān)。1）受沖擊程度上看：必選消費(fèi)及線上消費(fèi)受益，以超市為代表；本地非必選消費(fèi)及出行相關(guān)消費(fèi)受損，其中受損程度最高的為國(guó)際出行。2）從恢復(fù)節(jié)奏上來看：美國(guó)自2020年3月居家令頒布以來，各行業(yè)受損嚴(yán)重。2020年6月，美國(guó)境內(nèi)出行政策限制基本放開，餐飲及酒店率先恢復(fù)，其中部分休閑出游雖然開始修復(fù)較慢，但是亦出現(xiàn)疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)的狀況，后續(xù)修復(fù)領(lǐng)先，如短途休閑游?？傮w來看，可選消費(fèi)在1-1.5年逐步恢復(fù)到前水平（存在部分流失），而與國(guó)際通航和國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來有關(guān)的出行消費(fèi)需求恢復(fù)最慢，美國(guó)航空ASM恢復(fù)程度相對(duì)不高，其中國(guó)際航線ASM2022Q1恢復(fù)至2019年83%，仍有一定缺口。2、本地-出行-跨境，分階段受益/受損，龍頭股價(jià)有所表現(xiàn)2.1.超市行業(yè)：期間持續(xù)受益，后續(xù)相對(duì)穩(wěn)健，開市客表現(xiàn)領(lǐng)先基本面來看：超市行業(yè)受益于，開市客表現(xiàn)領(lǐng)先。1）超市受益于，龍頭同店穩(wěn)健高增。在階段一，受到居家令影響，消費(fèi)者購(gòu)物雖購(gòu)物頻次顯著下降但單次消費(fèi)金額顯著提升，同時(shí)電商銷售顯著增長(zhǎng)，商店取貨和送貨到家等服務(wù)亦驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。以沃爾瑪為例，沃爾瑪美國(guó)區(qū)域2020Q2購(gòu)買次數(shù)同比-14.0%，而單次消費(fèi)金額同比+27.0%，電商銷售同比+97%。伴隨恢復(fù)，2021年同店高基數(shù)下沃爾瑪同店仍維持正增長(zhǎng)；開市客趨勢(shì)相似，但同店雙位數(shù)增長(zhǎng)。2）橫向?qū)Ρ葋砜?，開市客同店恢復(fù)領(lǐng)先且美國(guó)區(qū)域門店數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要系開市客定位高性價(jià)比，在通脹升高背景下消費(fèi)者削減開支、高性價(jià)比導(dǎo)向受益。從股價(jià)和估值表現(xiàn)來看：超市龍頭期間股價(jià)穩(wěn)健上漲，開市客基本面優(yōu)質(zhì)支撐估值中樞抬升。股價(jià)和估值表現(xiàn)來看，超市行業(yè)受益于，股價(jià)抬升。其中開市客基本面支撐估值中樞抬升，目前開市客PEForward中樞維持在30-40X。2.2.電商行業(yè)：期間相對(duì)受益，龍頭股價(jià)存在超額收益電商行業(yè)：電商行業(yè)滲透率快速提升，龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健。2020年由于到來電商滲透率快速提升，但是2021年線下消費(fèi)修復(fù)較快，疊加電商基數(shù)較高，電商滲透率小幅回落。具體來看，2020年，爆發(fā)下線下消費(fèi)受阻，美國(guó)線上零售滲透率14.60%，較2019年同比+4.1pct。2021年，緩和下線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、線下零售回流，線上零售滲透率穩(wěn)定在14.62%。從龍頭表現(xiàn)來看，亞馬遜/EBAY收入及利潤(rùn)水平均有所受益于，但后續(xù)高基數(shù)下有所承壓。股價(jià)表現(xiàn)來看，第一輪爆發(fā)初期，雖有所下跌但整體跌幅不大。伴隨期間電商滲透率提升，電商行業(yè)龍頭收入和業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)支撐下股價(jià)快速修復(fù)并帶來超過70%的股價(jià)漲幅股價(jià)。但進(jìn)入到2021年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，亞馬遜等表現(xiàn)顯著落后于同期谷歌等公司；且由于shopify等新興公司的快速增長(zhǎng)以及科技巨頭的持續(xù)進(jìn)入，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)亦產(chǎn)生分歧，且在高基數(shù)之下電商龍頭收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所承壓，導(dǎo)致股價(jià)維持。股價(jià)及估值表現(xiàn)來看，第一輪爆發(fā)初期，雖有所下跌但整體跌幅不大。伴隨期間電商滲透率提升，電商行業(yè)龍頭收入和業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)支撐下股價(jià)快速修復(fù)并帶來超過70%的股價(jià)漲幅股價(jià)。但進(jìn)入到2021年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，亞馬遜等表現(xiàn)顯著落后于同期谷歌等公司；且由于shopify等新興公司的快速增長(zhǎng)以及科技巨頭的持續(xù)進(jìn)入，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)亦產(chǎn)生分歧，且在高基數(shù)之下電商龍頭收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所承壓，導(dǎo)致股價(jià)維持，亞馬遜PEForword中樞維持在30-40X。2.3.餐飲行業(yè)：疫后恢復(fù)較快，快餐/平價(jià)恢復(fù)領(lǐng)先，股價(jià)受影響較小餐飲行業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，其中快餐恢復(fù)領(lǐng)先、全服務(wù)餐廳受到影響更大。1）行業(yè)線下就餐客流穩(wěn)步恢復(fù)，至2021Q2基本恢復(fù)至前水平。美國(guó)餐飲行業(yè)在第一階段（2020年3-4月）受到較為明顯沖擊，至2021Q2，美國(guó)餐飲線下客流已經(jīng)基本恢復(fù)至2019年水平。2）快餐恢復(fù)領(lǐng)先，全服務(wù)餐廳受到影響更大。由于快餐價(jià)格普遍較低，即在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)銷量上升的商品。它們一般在商業(yè)周期的放緩階段表現(xiàn)出色，在收縮期持平，在擴(kuò)張期表現(xiàn)不佳?？觳妄堫^受到擾動(dòng)影響整體不大，同店穩(wěn)健增長(zhǎng)，擴(kuò)張節(jié)奏未受影響，Wingstop主打外送及自取受益于。1）同店：除階段一居家令封鎖期間（20201年3-4月）餐飲同店表現(xiàn)受到影響較大之外，其余多次反復(fù)未實(shí)施居家封鎖政策對(duì)于餐飲行業(yè)表現(xiàn)影響相對(duì)有限，龍頭同店表現(xiàn)穩(wěn)健。以麥當(dāng)勞和Chipotle為例，其同店于2020Q2分別同比-8.7%/-9.8%；至2020Q3，麥當(dāng)勞/Chipotle同店分別+4.6%/+8.3%，此后同店穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。2）擴(kuò)張節(jié)奏：快餐龍頭擴(kuò)張節(jié)奏基本未受影響，展店速度維持。其中Chipotle維持季度數(shù)十家開店節(jié)奏，門店數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)；麥當(dāng)勞門店數(shù)量基本維持穩(wěn)定。2.4.航空行業(yè)：國(guó)內(nèi)/國(guó)際航班至今恢復(fù)9成/8成，低成本公司表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)恢復(fù)情況來看：國(guó)內(nèi)航班恢復(fù)至9成以上，國(guó)際航班恢復(fù)至2019年近8成水平；預(yù)計(jì)分別于2023/2024年及以后完全恢復(fù)。美國(guó)2020年初進(jìn)入公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)，一系列入境限制影響國(guó)際航班，同時(shí)各州對(duì)于居民居家隔離的建議對(duì)于國(guó)內(nèi)航班造成影響。國(guó)內(nèi)方面，2020年6月美國(guó)取消39個(gè)州的旅行禁令。國(guó)際方面，從2020年6月起解除5國(guó)旅行禁令到2021年11月放寬中、印、英等33國(guó)入境限制，美國(guó)國(guó)內(nèi)及國(guó)際航班架次總體呈現(xiàn)出不斷恢復(fù)的趨勢(shì)。2022年以來，國(guó)內(nèi)航班日均架次較前缺口為10%左右；國(guó)際航班日均架次恢復(fù)至前近8成水平。根據(jù)美國(guó)旅游協(xié)會(huì)預(yù)期，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)內(nèi)航空2023年基本恢復(fù)至2019年水平，而國(guó)際客流或?qū)⒂?024年之后完全恢復(fù)。休閑需求恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)，低成本航空公司表現(xiàn)領(lǐng)先。1）休閑需求表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，根據(jù)西南航空公司年報(bào)，2021年休閑需求快速恢復(fù)驅(qū)動(dòng)美國(guó)航空需求恢復(fù)。對(duì)比之下，美國(guó)民航公商務(wù)出行恢復(fù)速度相對(duì)滯后，2022年以來有所加速，美國(guó)公司訂票量基本恢復(fù)至2019年同期70%的水平。2）從運(yùn)力供給（ASM）的角度看，美國(guó)超低成本航空公司恢復(fù)程度更好，包括忠實(shí)航空、精神航空、邊疆航空、捷藍(lán)航空在內(nèi)的超低成本航司，2023Q1的計(jì)劃運(yùn)力安排均超過2019年同期水平。主要系低成本航空公司航線結(jié)構(gòu)以國(guó)內(nèi)為主、成本上升下低成本航空公司優(yōu)勢(shì)凸顯、且高端商務(wù)旅客出行仍處于恢復(fù)進(jìn)程中。財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看：收入伴隨政策放松逐步修復(fù)，利潤(rùn)修復(fù)過程中，西南航空修復(fù)領(lǐng)先。收入端來看，伴隨政策放松下收入逐步修復(fù)，截至2022Q1，三大航空公司收入基本恢復(fù)至前90%水平，至2022Q2，已經(jīng)超過2019年同期水平。利潤(rùn)端來看，2020年影響需求和政策限制下疊加較高成本航空公司大規(guī)模虧損，隨需求恢復(fù)逐步修復(fù)，但修復(fù)幅度有限。美國(guó)航空預(yù)計(jì)三季度營(yíng)收較2019年第三季度上升10%至12%；達(dá)美航空預(yù)計(jì)Q3收入較2019年同期增長(zhǎng)1%-5%。股價(jià)來看：美國(guó)航空行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)β屬性更強(qiáng)，走勢(shì)相似且受到擾動(dòng)及成本上升影響，目前仍在修復(fù)進(jìn)程中，龍頭PEForward中樞為5-10X。在階段一，航空龍頭股價(jià)受到美國(guó)蔓延影響從2月中下旬開始大幅度回調(diào)，伴隨3月居家令開始實(shí)施，跌幅普遍達(dá)到70%以上。而從4月上旬白宮發(fā)布指導(dǎo)意見、開始逐步復(fù)工，龍頭股價(jià)筑底；5-6月，美國(guó)財(cái)政部與10家航空公司達(dá)成250億美元救助計(jì)劃、取消5國(guó)及國(guó)內(nèi)39州旅行禁令、各航空公司相繼宣布航班恢復(fù)運(yùn)行，股價(jià)開始逐步修復(fù)。但2021年5月起，在新冠變種Delta與Omicron毒株前后沖擊下，航空股價(jià)自2021年6月起震蕩下行，目前三大主要航空公司PEForward水平中樞約為5-10X。2.5.酒店行業(yè)：休閑、有限服務(wù)酒店領(lǐng)跑，股價(jià)β屬性更強(qiáng)，龍頭亦存分化短期沖擊、逐步恢復(fù)，休閑、有限服務(wù)酒店領(lǐng)跑。1）短期沖擊，逐步修復(fù)。美國(guó)酒店行業(yè)受到2020年第一輪居家避疫影響下，2020年4月行業(yè)RevPAR僅為2019年20%水平，后隨5-6月逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)，6月起美國(guó)解除境內(nèi)33個(gè)州旅行禁令。2）休閑需求恢復(fù)領(lǐng)先，有限服務(wù)酒店&經(jīng)濟(jì)型/中端抗壓能力更強(qiáng)。根據(jù)IHG公司公告，休閑需求復(fù)蘇領(lǐng)先，2021年4月起基本恢復(fù)至2019年同期水平，相對(duì)比之下，商務(wù)活動(dòng)復(fù)蘇相對(duì)滯后，目前仍處于恢復(fù)進(jìn)程中。龍頭基本面恢復(fù)趨勢(shì)整體與行業(yè)整體恢復(fù)趨勢(shì)相似，各個(gè)龍頭之間有所分化。整體來看，酒店龍頭恢復(fù)趨勢(shì)與行業(yè)恢復(fù)趨勢(shì)相似，2020Q2居家隔離政策解除后、伴隨出行政策放松進(jìn)入穩(wěn)健恢復(fù)通道；2022Q1在Omicron爆發(fā)的影響下恢復(fù)趨勢(shì)略有影響。但龍頭之間恢復(fù)程度有所分化，以溫德姆、CHOICE為代表的酒店龍頭以有限服務(wù)酒店為主，恢復(fù)領(lǐng)先，CHOICE及溫德姆BlRevPAR基本于2021Q3-Q4恢復(fù)到前水平。而對(duì)比之下，希爾頓、萬豪全服務(wù)占比更高，恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)落后，根據(jù)公司公告，2022Q1，希爾頓美國(guó)、萬豪美國(guó)及加拿大地區(qū)RevPAR分別恢復(fù)至2019年83.7%/86.7%。2.6.景區(qū)行業(yè)：休閑游領(lǐng)先且龍頭修復(fù)略好于酒旅，室內(nèi)滯后修復(fù)速度來看，戶外休閑游修復(fù)領(lǐng)先，主題樂園其次，博物館等室內(nèi)項(xiàng)目滯后；修復(fù)程度來看，戶外休閑/主題樂園基本已經(jīng)恢復(fù)至前水平，博物館仍處于恢復(fù)進(jìn)程中。1）下傳統(tǒng)出游受到限制，而房車、露營(yíng)和戶外遠(yuǎn)足更受歡迎、修復(fù)領(lǐng)先。2）而主題公園類修復(fù)相對(duì)緩慢，海洋世界娛樂公司為例，第一階段期間，公司旗下12家海洋主題公園于3月16-6月5日期間全部關(guān)閉，導(dǎo)致收入及利潤(rùn)受損嚴(yán)重。3）博物館等室內(nèi)項(xiàng)目最受擾動(dòng)，根據(jù)全球主題景點(diǎn)游客報(bào)告，2020年北美排名前20的博物館總參觀人數(shù)同比-81%，主要系防疫政策對(duì)于博物館等室內(nèi)項(xiàng)目開放限制下開放天數(shù)下降、客源結(jié)構(gòu)游客占比相對(duì)較高，擾動(dòng)明顯。4）綜合來看，景區(qū)經(jīng)營(yíng)角度戶外休閑恢復(fù)領(lǐng)先、以黃石公園為代表的國(guó)家公園2021年游客數(shù)相對(duì)2019年同比有所增長(zhǎng)、主題樂園截至2022Q1基本恢復(fù)至前水平。財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，海洋世界公園快速恢復(fù)。在防疫政策放松及休閑需求的強(qiáng)勁恢復(fù)之下，海洋世界公園2021Q2旗下主題公園全部開放，公司收入和利潤(rùn)水平已恢復(fù)至2019年同期水平之上。迪士尼佛羅里達(dá)州樂園于2020年7月開放，而位于加州的迪士尼樂園直到2021年4月30日才重新開放且采取嚴(yán)格的限流措施，因此恢復(fù)相對(duì)滯后，但美國(guó)收入和利潤(rùn)水平已經(jīng)于2022Q1恢復(fù)至前水平。2.7.百貨行業(yè)：可選更受沖擊，修復(fù)相對(duì)較慢，且受到擾動(dòng)大可選消費(fèi)的線下業(yè)態(tài)，2020年行業(yè)受到明顯沖擊。1）在期間，百貨作為可選消費(fèi)的線下業(yè)態(tài)，受到明顯沖擊，根據(jù)美國(guó)商務(wù)普查局，2020年4月美國(guó)百貨商店銷售額同比-45.0%，龍頭亦承壓。2）橫向?qū)Ρ葋砜?，后初期科爾士百貨修?fù)領(lǐng)先，而2021H2起，梅西百貨修復(fù)更快，或主要系梅西百貨定位高端，科爾士百貨主要針對(duì)打折消費(fèi)群體，初期定位打折的生活必需品需求韌性凸顯。從股價(jià)來看，百貨板塊受到影響恢復(fù)最慢，PEForward中樞在5X。階段一居家封鎖政策下百貨暫時(shí)關(guān)閉，以科爾士為例，其門店于3月30日全部關(guān)閉并于5月4日重新開放50%門店。階段一股價(jià)大幅下跌后維持橫盤，股價(jià)于階段二開始修復(fù)，后續(xù)股價(jià)在基本面修復(fù)支撐下持續(xù)上行，但仍受后續(xù)反彈擾動(dòng)，2021年底或在Omicron爆發(fā)影響下，疊加通脹壓力，股價(jià)初現(xiàn)大幅度回調(diào)當(dāng)前PEForward中樞在5X。3、國(guó)內(nèi)：擾動(dòng)中恢復(fù)，管控相對(duì)嚴(yán)，速度程度有所不同3.1.國(guó)內(nèi)消費(fèi)在擾動(dòng)中恢復(fù)，管控相對(duì)嚴(yán)2020年后，擾動(dòng)中恢復(fù)，管控相對(duì)較嚴(yán)，擾動(dòng)對(duì)于消費(fèi)恢復(fù)影響較大。1）2020年以來多次反復(fù)，管控相對(duì)較嚴(yán)。繼2020年武漢大規(guī)模爆發(fā)得到控制后，階段性小規(guī)模持續(xù)存在，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)產(chǎn)生擾動(dòng)：2021年1月，河北重現(xiàn)、同時(shí)國(guó)家出臺(tái)“就地過年”政策。2）擾動(dòng)對(duì)于消費(fèi)恢復(fù)擾動(dòng)。2021年1/2月，擾動(dòng)，消費(fèi)增速恢復(fù)亦受影響，社零兩年平均增速僅為3.1%，3/4/5/6月得到控制，社零兩年平均增速分別為6.3%/4.3%/4.5%/4.9%。3.2.速度程度有所不同，當(dāng)前仍有空間國(guó)內(nèi)速度、程度有所不同，當(dāng)前仍有空間。整體而言，國(guó)內(nèi)消費(fèi)同樣是沿著本地-出行方面逐步恢復(fù)。從社零恢復(fù)程度對(duì)比來看，國(guó)外后續(xù)每次擾動(dòng)波動(dòng)并不大，基本維持穩(wěn)步恢復(fù)態(tài)勢(shì)，2021年以來社零增速中樞（相對(duì)于2019年復(fù)合增速）基本維持在10%，對(duì)比之下國(guó)內(nèi)社零在擾動(dòng)下持續(xù)有所波動(dòng)。分行業(yè)對(duì)比美國(guó)來看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)各行業(yè)恢復(fù)仍有缺口。出行方面：航空行業(yè)：美國(guó)當(dāng)前國(guó)內(nèi)航班/國(guó)際航班基本恢復(fù)至前90%/80%水平，而國(guó)內(nèi)恢復(fù)程度基本為70%/個(gè)位數(shù)。酒店行業(yè)：美國(guó)酒店行業(yè)2021年下半年以來，整體RevPAR基本恢復(fù)到前水平，且后續(xù)仍有增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)來看，以來酒店龍頭RevPAR恢復(fù)程度中樞基本在70-80%。其他線下業(yè)態(tài)如餐飲、百貨來看，美國(guó)已恢復(fù)至前水平，而國(guó)內(nèi)恢復(fù)仍有較大缺口。4、子行業(yè)：與美有同有異，龍頭分化，且尚存股價(jià)空間4.1.超市及線上零售：受益于，線上化趨勢(shì)明顯超市板塊受益于，但外部環(huán)境等多因素影響下面臨挑戰(zhàn)。1）期間超市有所受益，但持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。受益于疫情下囤貨需求，2020Q1，超市板塊收入同比+13.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比+9.6%。而伴隨逐步得到控制，囤貨需求減弱，而2020Q1期間超市業(yè)績(jī)的高基數(shù)、以及2020下半年巨頭布局社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)行業(yè)的分流影響等外部因素下，超市行業(yè)整體收入及業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。2）從龍頭股價(jià)和估值水平來看，期間利好支撐股價(jià)及估值中樞上行，而后續(xù)挑戰(zhàn)下股價(jià)大幅回調(diào)，當(dāng)前龍頭PEForward中樞在10-20X。線上零售：受益，線上化趨勢(shì)明顯，但后續(xù)多因素?cái)_動(dòng)下股價(jià)承壓。整體而言，受益，線上化趨勢(shì)明顯，但增速有不同程度回落：1）社零口徑，網(wǎng)上零售額對(duì)社零總額滲透率不斷提升，由2020年1-2月的21.5%提升4.1pct，至2022年8月的25.6%，但整體趨勢(shì)與海外不同，后續(xù)回轉(zhuǎn)趨勢(shì)不強(qiáng)；2）電商增速口徑，龍頭營(yíng)業(yè)收入在期間均有所增加，2020年受沖擊獲高增，京東/阿里/拼多多/美團(tuán)營(yíng)收分別增長(zhǎng)29%/41%/97%/18%，2021年后伴隨區(qū)域性擾動(dòng)頻發(fā)，影響深入，消費(fèi)端提振不足，增速環(huán)比回落。4.2.百貨等專業(yè)連鎖：可選業(yè)態(tài)沖擊較大，當(dāng)前仍處于持續(xù)修復(fù)中百貨作為可選線下業(yè)態(tài)受到?jīng)_擊嚴(yán)重，當(dāng)前仍處于持續(xù)修復(fù)中。百貨作為線下可選消費(fèi)業(yè)態(tài)，在中最受沖擊，2020Q1/Q2/Q3/Q4板塊營(yíng)業(yè)收入分別同比-57.3%/-50.7%/-45.5%/-51.1%，利潤(rùn)水平亦有所承壓，2020Q1板塊利潤(rùn)同比-99.7%。與美國(guó)百貨板塊表現(xiàn)不同，國(guó)內(nèi)百貨板塊后續(xù)多次擾動(dòng)及更不可能扭轉(zhuǎn)的線上化趨勢(shì)下，百貨板塊業(yè)績(jī)距離前仍有較大差距。泡泡瑪特后展店、同店受到一定影響，業(yè)績(jī)承壓帶來估值下修。潮玩行業(yè)可選屬性強(qiáng)，對(duì)需求端影響逐步深入，泡泡瑪特作為行業(yè)龍頭，公司經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)情況均承壓。整體而言，目前尚處于恢復(fù)階段且預(yù)計(jì)仍需一定周期。從估值來看，2020年底伴隨公司逆勢(shì)擴(kuò)張及較好的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，股價(jià)有所上漲，隨著深層次影響顯現(xiàn)，公司股價(jià)及估值中樞持續(xù)下跌。名創(chuàng)優(yōu)品卡位性價(jià)比需求相對(duì)堅(jiān)挺，雖存擾動(dòng)，但展店、恢復(fù)能力仍在，估值波動(dòng)優(yōu)于同行。公司以雜貨日用、平價(jià)產(chǎn)品為主，雖作為線下業(yè)態(tài)公司經(jīng)營(yíng)有所波動(dòng)，但整體需求受沖擊較小，下恢復(fù)能力優(yōu)于同行。從門店端來看，公司仍持續(xù)逆勢(shì)擴(kuò)張，F(xiàn)Y2020-FY2022年分別凈增497/527/450家門店，保持了穩(wěn)定且較高的展店速度；從單店來看，2020年以來，單店表觀營(yíng)收情況有所下滑，但考慮公司門店持續(xù)擴(kuò)張，并幾乎為低線城市，故波動(dòng)整體可控；從股價(jià)來看，2020年底伴隨公司經(jīng)營(yíng)向好股價(jià)有所上揚(yáng)，后雖公司整體維持穩(wěn)健且擴(kuò)張步伐仍在，但受下單店等指標(biāo)表現(xiàn)，以及行業(yè)因素、市場(chǎng)預(yù)期等影響，估值有所承壓，但波動(dòng)小于同業(yè)。4.3.餐飲：龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張展店，靜待復(fù)蘇，股價(jià)仍存在波段機(jī)會(huì)餐飲行業(yè)恢復(fù)弱于零售且受持續(xù)擾動(dòng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，社零數(shù)據(jù)來看，2020年爆發(fā)對(duì)于餐飲收入造成顯著沖擊，2020年2/3月餐飲收入同比達(dá)到-40%以上，后續(xù)緩慢恢復(fù)但恢復(fù)程度不及商品零售，且恢復(fù)程度受到顯著擾動(dòng)，2020年3月以來，一線城市擾動(dòng)，2022年3/4/5月餐飲收入相對(duì)于2019年復(fù)合增速分別為-5.2%/-8.0%/-6.8%。龍頭擾動(dòng)中恢復(fù)積極展店，20220H2-2021H1恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好、2021H2及2022H1以來表現(xiàn)有所承壓。2020年爆發(fā)時(shí)短期對(duì)于餐飲龍頭造成沖擊，但以海底撈為代表的餐飲龍頭憑借較強(qiáng)的品牌實(shí)力、資金能力、管理能力等逆勢(shì)展店；單店來看，上半年尤其Q2得到較好控制下，餐飲龍頭基本呈現(xiàn)出較好的恢復(fù)趨勢(shì)，而下半年受到反復(fù)影響，經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，導(dǎo)致全年維度來看餐飲龍頭表現(xiàn)仍待修復(fù)。步入2022H1，國(guó)內(nèi)多地?cái)_動(dòng)反復(fù)，餐飲龍頭經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步承壓。2022年以來，持續(xù)擾動(dòng)下承壓，龍頭積極應(yīng)對(duì)，優(yōu)選成長(zhǎng)性好、韌性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。展店角度來看，影響施工進(jìn)度且龍頭開店更加審慎；同店來看，影響下各公司多地門店暫時(shí)性閉店/停止堂食，對(duì)于經(jīng)營(yíng)造成嚴(yán)重?cái)_動(dòng)。龍頭通過：①審慎開店疊加門店調(diào)整、憑借較強(qiáng)的品牌勢(shì)能進(jìn)行優(yōu)化；②模型優(yōu)化降本增效；③下沉市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)力：股價(jià)及估值表現(xiàn)來看，餐飲行業(yè)在爆發(fā)初期股價(jià)受損，而導(dǎo)致行業(yè)出清，釋放出部分優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位且購(gòu)物中心為吸引品牌商家入駐提供部分租金優(yōu)惠，逆勢(shì)擴(kuò)張疊加較強(qiáng)單店恢復(fù)表現(xiàn)支撐股價(jià)大幅上行。當(dāng)前估值水平來看，海底撈/九毛九/海倫司/奈雪PEForward分別為51/44/40/60X，對(duì)比美國(guó)來看基本維持在合理水平，且仍存在波段機(jī)會(huì)。4.4.航空：國(guó)內(nèi)擾動(dòng)中復(fù)蘇，股價(jià)尚在前水平行業(yè)來看：國(guó)內(nèi)客運(yùn)量擾動(dòng)中復(fù)蘇，出行限制下國(guó)際航線客運(yùn)量?jī)H為前2%水平。1）國(guó)內(nèi)航線：對(duì)比美國(guó)，國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)量隨逐步控制呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇趨勢(shì)，2022年3月以上海為代表的一線城市爆發(fā)，再次對(duì)于航空出行恢復(fù)造成較為嚴(yán)重打擊；2）國(guó)際航線：目前國(guó)際航線客運(yùn)量?jī)H為前約2%水平。對(duì)標(biāo)美國(guó)來看，預(yù)計(jì)2024年恢復(fù)至前水平，預(yù)計(jì)我國(guó)境外客運(yùn)仍待時(shí)間修復(fù)。從需求端來看，商務(wù)及休閑需求都受到一定程度抑制。1）商務(wù)需求：導(dǎo)致公商務(wù)出行旅客人數(shù)和占比均下降。2020-2021年中國(guó)民航高頻次旅客（約等價(jià)于公商務(wù)旅客）人數(shù)占比大幅下降，且恢復(fù)緩慢；2021年高頻人次占比有較大回升，但仍不及2019年水平。2）國(guó)內(nèi)休閑旅游需求亦受到明顯抑制。根據(jù)國(guó)家文化和旅游部，2020/2021年我國(guó)國(guó)內(nèi)旅游人次分別為28.8/32.5億人次，恢復(fù)至2019年47.9%/54.0%，國(guó)內(nèi)休閑旅游需求仍在恢復(fù)中。龍頭航空公司收入擾動(dòng)中恢復(fù)，利潤(rùn)水平仍顯著承壓。我們加總南方航空、中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航、春秋航空四大航空公司收入及利潤(rùn)水平。從收入來看，收入恢復(fù)程度與擾動(dòng)情況高度相關(guān)，國(guó)內(nèi)2021Q2基本得到控制、出行恢復(fù)，龍頭營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)至2019年80%水平，后續(xù)反復(fù)下營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)情況持續(xù)受到擾動(dòng)，截至2022Q1，四大航空公司收入恢復(fù)至2019年47.6%。期間國(guó)內(nèi)出入境政策限制下國(guó)外客運(yùn)收入顯著下滑，航空龍頭公司利潤(rùn)顯著承壓。主要航空公司股價(jià)水平仍未修復(fù)至前水平，當(dāng)前PEForward中樞在20-30X。2020年之下，航空龍頭股價(jià)普遍回調(diào)近40%，后續(xù)雖有恢復(fù)但經(jīng)營(yíng)端仍承壓之下，股價(jià)仍未修復(fù)至前水平，且受到階段性擾動(dòng)影響回調(diào)幅度大。當(dāng)前主要航空公司PEForward中樞維持在20-30X。4.5.酒店板塊：格局變化、龍頭逆勢(shì)展店，股價(jià)領(lǐng)先業(yè)績(jī)修復(fù)2020年沖擊后在擾動(dòng)中恢復(fù)，2021Q3以來受到擾動(dòng)。境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)看，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)在擾動(dòng)中復(fù)蘇。經(jīng)營(yíng)角度來看，龍頭RevPAR擾動(dòng)中恢復(fù)，在升級(jí)趨勢(shì)下ADR表現(xiàn)穩(wěn)健。2020Q1武漢爆發(fā)時(shí)期錦江/華住/首旅RevPAR僅為2019年49%/47%/39%，2020年隨控制穩(wěn)健恢復(fù)，至2020Q2，錦江境內(nèi)/華住境內(nèi)/首旅RevPAR已經(jīng)分別恢復(fù)至2019年97%/97%/86%，2021Q1河北就地過年政策下擾動(dòng)恢復(fù)，Q2基本控制下，錦江境內(nèi)/華住境內(nèi)/首旅RevPAR恢復(fù)至2019年102%/99%/91%，Q3以來持續(xù)有所擾動(dòng)，經(jīng)營(yíng)恢復(fù)又有所承壓。其中OCC基本反映擾動(dòng)，ADR在中高端升級(jí)下表現(xiàn)穩(wěn)健，2021年以來，華住境內(nèi)及錦江ADR基本超過前水平。展店：2021年頭部品牌逆勢(shì)展店，成長(zhǎng)性凸顯。從開店情況來看，龍頭期間維持穩(wěn)健的展店節(jié)奏，錦江2019/2020/2021年分別新開酒店1842/1617/1763家，凈開業(yè)1071/892/1207家，2020年節(jié)奏放緩，2021年逆勢(shì)展店；華住集團(tuán)2019/2020/2021年分別新開酒店1715/1637/1532家，凈開業(yè)1388/1051/1037家（不含DH）；首旅酒店2019/2020/2021年新開酒店829/909/1418家，凈開業(yè)401/445/1021家，輕管理模式助力公司展店加速。三大龍頭期間維持穩(wěn)健的展店節(jié)奏，2021年有所恢復(fù)下加速擴(kuò)張，龍頭展現(xiàn)韌性，而同時(shí)行業(yè)格局出清可見，長(zhǎng)期格局改善邏輯確定。從股價(jià)表現(xiàn)來看：酒店龍頭股價(jià)快速修復(fù)，過程中受到擾動(dòng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性支撐業(yè)績(jī)兌現(xiàn)并享受一定估值溢價(jià)。2020年初爆發(fā)，股價(jià)短期有所承壓但領(lǐng)先業(yè)績(jī)迅速修復(fù)。后續(xù)階段性散發(fā)時(shí)，酒店股價(jià)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)同時(shí)下壓；好轉(zhuǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)拉升，股價(jià)修復(fù)。從短期看，商旅需求的剛性保證了估值修復(fù)的確定性。從長(zhǎng)期看，成長(zhǎng)性支撐業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，修復(fù)后會(huì)有較高的向上彈性，當(dāng)前酒店龍頭PEForward在30X。對(duì)標(biāo)美國(guó)（酒店龍頭當(dāng)前PEForward中樞維持在20X），目前國(guó)內(nèi)酒店龍頭積極擴(kuò)張、2022短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，行業(yè)處于連鎖化率及集中度提升階段，享受一定估值溢價(jià)。4.6.景區(qū)旅游：休閑需求受到抑制，靜待復(fù)蘇景區(qū)旅游：局部反復(fù)下出行受到抑制。景區(qū)可選屬性強(qiáng)，且國(guó)家對(duì)于景區(qū)管控及跨省出行采取相對(duì)嚴(yán)格的控制措施，根據(jù)中國(guó)文旅部數(shù)據(jù)，2020/2021年國(guó)內(nèi)旅游人次分別恢復(fù)至2019年47.9