2023年社服零售行業(yè)研究報告 消費場景恢復(fù)一波三折

2023年社服零售行業(yè)研究報告消費場景恢復(fù)一波三折消費場景恢復(fù)：篳路維艱，一波三折退出路徑差異：激進(jìn)的歐美，穩(wěn)健的東亞各個國家和地區(qū)防控政策自2020年以來一波三折，探索放開與病毒變異后被迫收緊經(jīng)歷了三次重要轉(zhuǎn)折和反復(fù)：初始、Delta、Omicron兩輪主要病毒變異。政策退出的節(jié)奏差異也帶來完全不同的新增感染數(shù)：美英歐，以及東亞的韓國選擇了相對激進(jìn)的退出節(jié)奏，短期感染激增但時間短，后續(xù)感染曲線平緩；東亞其他國家和地區(qū)政策的退出更為謹(jǐn)慎，疫苗接種率更高，感染新增曲線較為平緩但延續(xù)更長時間。美國航運呈V型恢復(fù)美國市場相對歐洲恢復(fù)速度更快，從RPM（收入客英里）看美西南恢復(fù)程度最高，21Q3已恢復(fù)至19年同期95%，22Q3超過19年同期2%。美聯(lián)航、美國航空22Q3分別恢復(fù)至91%和90%，達(dá)美恢復(fù)至82%。從載客率看，美國西南22Q3客座率85.4%、美聯(lián)航87.3%，美國航空85.3%，分別較19年同期提升1.9pct、1.2pct和降低0.3pct。緩慢恢復(fù)中的長途出行歐洲的反復(fù)對航空客運量影響持續(xù)，據(jù)ACIEurope數(shù)據(jù)顯示，與2021年同期相比，歐洲機場客運量增長61%。與2019年相比，2022年第一季度的客流量下降了39%，第二季度下降17%，第三季度僅下降12%。休閑旅行和跨國探親推動航空客流量反彈，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利等度假目的地的機場客流量均高于歐洲平均水平。線上加速滲透，線下在放開后回暖迅速美國線下零售業(yè)在20年2-6月受封控沖擊明顯，但7月至今門店銷售額呈持續(xù)恢復(fù)趨勢，目前已超19年同期水平：加油站145%、保健護(hù)理116%、食品飲料125%、運動商品136%、雜貨店139%、日用商場120%。另外線上渠道同時受益封控和消費回暖，線上化率的提升對沖出行鏈約束的反復(fù)，頭部外賣平臺季度營收呈持續(xù)上升趨勢。消費能力：歐美“活在當(dāng)下”VS東亞“未雨綢繆”失業(yè)率普遍在短期沖擊后持續(xù)下行，普遍恢復(fù)至前或更低美國服務(wù)業(yè)+靈活雇傭制占比高的產(chǎn)業(yè)和雇傭合約結(jié)構(gòu)導(dǎo)致對失業(yè)率的沖擊集中在伊始，后續(xù)持續(xù)下行，并隨著勞動力恢復(fù)的短期停滯失業(yè)率低于前狀態(tài)；英國失業(yè)率則一直處于相對穩(wěn)定狀態(tài)；東亞失業(yè)率沖擊的峰值滯后于美國，主要集中在20.12-21.1期間；后續(xù)雖有反復(fù)，但隨著逐步放開目前普遍已經(jīng)恢復(fù)至前水平。英美明顯勞動參與率下降，東亞國家及地區(qū)后提升歐美和東亞后勞動參與率方面存在較大差異：美國和英國勞動參與率恢復(fù)曲線緩慢，且顯著低于前水平，美國進(jìn)入22年3月后次有所好轉(zhuǎn)；英國則持續(xù)下行；東亞國家和地區(qū)勞動參與率盡管不同輪次沖擊波動更大，但整體震蕩向上，且顯著高于前水平。上述特征并不能完全通過勞動力老齡化恢復(fù)更慢，永久性退出解釋，因為日本更為老齡化的老齡結(jié)構(gòu)卻擁有顯著更高的勞動參與率恢復(fù)水平。高齡勞動力退出時間長，職位空缺數(shù)推高勞動力薪酬美國勞動力參與率恢復(fù)緩慢導(dǎo)致了職位數(shù)空缺的明顯增長，這一趨勢直到2022年3月后才逐步改善；上述勞動力空缺引發(fā)了令人印象深刻的勞動力薪酬指數(shù)的顯著提升，在2021年的漲幅尤其明顯；勞動力薪酬的上漲進(jìn)一步導(dǎo)致了服務(wù)業(yè)CPI的明顯上漲，這一現(xiàn)象在英國和歐盟同樣出現(xiàn)，但日本服務(wù)業(yè)并沒有顯著通脹；這一現(xiàn)象也導(dǎo)致了酒店、餐飲等勞動密集型行業(yè)的大規(guī)模提價。美國轉(zhuǎn)移支付后持續(xù)消耗儲蓄，連續(xù)負(fù)增長后倒逼勞動參與率提升本文進(jìn)一步分析了美國勞動參與率自2019年以來波動背后的收入和儲蓄因素：2020-2021.3政府的大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付導(dǎo)致了甚至在高失業(yè)率的情況下，美國居民收入的同比增長，以及存款總額的史詩級增長。從個人存款總額的環(huán)比數(shù)據(jù)可以清晰看到，兩次轉(zhuǎn)移支付對應(yīng)了2020.3和2021.3兩個高峰；即：轉(zhuǎn)移支付極大降低了美國勞動參與意愿。我們認(rèn)為自2021年3月以來，持續(xù)存款的負(fù)增長和低迷的個人收入增速可能是22.3月后美國勞動力參與率顯著回升。各年齡段勞動參與率整體呈上升趨勢，薪酬水平溫和上行日本勞動力參與率受波動顯著比美國更大，背后更多是日本政府對每輪均采取了相對嚴(yán)格的防控措施帶來的數(shù)據(jù)端影響；從10年維度長周期看，號稱“躺平”的日本各個年齡段的勞動力參與度其實一直在提升，也沒有打斷這一趨勢，甚至55-64歲高齡勞動力群體的勞動力參與度提升幅度遠(yuǎn)超其他年齡段；日本同樣在期間給予國民轉(zhuǎn)移支付補貼，但上述補貼沒有對勞動參與率恢復(fù)構(gòu)成影響，我們只能將此歸結(jié)為日本相對勤勞的國民特性；在較高的勞動參與率支持下，日本不同行業(yè)的工資水平呈現(xiàn)溫和上行趨勢，并由此解釋了日本服務(wù)業(yè)CPI后的相對溫和表現(xiàn)。日本國民收入和儲蓄水平在沖擊后維持了穩(wěn)定增長日本家庭收入增速的穩(wěn)定與其較高的勞動力參與率和恢復(fù)情況有關(guān)，隨著深入日本國民勞動參與率波動受影響邊際降低，自21年7月后，收入增速實際已經(jīng)恢復(fù)同比正增長；日本同樣進(jìn)行了轉(zhuǎn)移支付補貼，體現(xiàn)為2020.5-7月的收入峰值；但東亞民族未雨綢繆而非歐美“享受當(dāng)下”的儲蓄意愿和傾向體現(xiàn)在了自20年5月開始飆升的儲蓄金額的快速提升。我們認(rèn)為，高勞動力參與率、高儲蓄水平，支撐了日本國民在2022年以來面對通脹沖擊下更加穩(wěn)定的消費者信心，上述特征在東亞其他國家和地區(qū)均有所表現(xiàn)。消費意愿：未見報復(fù)消費，漲價之下可選壓抑消費者信心的悲喜并不相同歐美消費者信心2020年以來經(jīng)歷了先升后降過程，大力度的轉(zhuǎn)移支付提升了消費意愿，較低的勞動參與率提供了更多消費娛樂時間；但進(jìn)入2022年后隨著：1）收入持續(xù)放緩；2）儲蓄金額增速連續(xù)多個季度下滑；3）國際環(huán)境波動，消費信心加速下行；歐盟更明顯；東亞各個國家和地區(qū)則明顯不同，自2020.3爆發(fā)后，2020-21年消費者信心更多呈現(xiàn)出穩(wěn)健回暖趨勢；盡管進(jìn)入2022年后同樣面臨通脹壓力和國際形勢動蕩影響，但并未出現(xiàn)斷崖式下滑，更多是穩(wěn)中略降。依然是社零波動最核心原因，通脹影響下疫后社零普遍加速歐美普遍與21.3月嘗試消費場景限制退出，因此21.3-5為大范圍感染期；20.3低基數(shù)疊加場景放開，社零數(shù)據(jù)普遍極低基數(shù)下高增長；但隨后21.7Delta病毒變異，并由此對消費需求構(gòu)成明顯沖擊，21年7-9月出現(xiàn)明顯調(diào)整；21年9月后再次進(jìn)入恢復(fù)階段；隨后在通脹下整體增速高于2019年水平；東亞各國和地區(qū)的曲線則平滑很多：即使是退出節(jié)奏相對激進(jìn)的韓國，社零增速也沒有在陣痛期經(jīng)歷大幅度下行。餐飲：整體恢復(fù)情況樂觀，快餐品類韌性強美國：2021年開始恢復(fù)，現(xiàn)已超過前3成2020年3月起餐飲收入受到影響，2021年Q1開始取消防控政策，餐飲行業(yè)逐步恢復(fù)，2021年3月起餐飲收入恢復(fù)超過2019年水平，截至2022年9月，餐飲收入為19年同期的135.9%。自助式用餐場所在受影響嚴(yán)重時期收入占比明顯提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后隨餐飲行業(yè)整體恢復(fù)比重下降至43%左右，與前水平基本一致。日本：21年10月至22年9月主要連鎖餐飲企業(yè)銷售額為疫前95成，客單價略微提升根據(jù)日本食品服務(wù)協(xié)會的調(diào)查，2020年受影響最嚴(yán)重時主要連鎖餐飲企業(yè)銷售額4月銷售額為2019年的6成左右，2021年初餐飲銷售額為19年的8成左右，隨著東京等地取消餐館防疫限制，10月銷售額恢復(fù)至19年的9成以上，2022年初受奧密克戎影響回落到85成左右，截至9月已恢復(fù)程度上升至95%。拆分量和價看，日本餐飲就餐人數(shù)恢復(fù)至85成左右，略低于銷售額恢復(fù)程度，客單價略微上升。2021年日本餐飲業(yè)整體營業(yè)額較去年減少39%（日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)?。?021年主要連鎖餐飲企業(yè)銷售額為去年的98.6%，2019年的83.2%，降幅小于行業(yè)整體，體現(xiàn)集中度提升趨勢。新加坡：已超前水平，線上趨勢明顯①自2021年6月新加坡防疫思路轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭c新冠共存”后，新加坡餐飲銷售恢復(fù)穩(wěn)步提升，從為2019年6成左右恢復(fù)至2022年初的8-9成，2022年9月已基本恢復(fù)至19年同期水平。②快餐品類同樣受影響較小，21年已恢復(fù)疫前，餐飲服務(wù)商受影響大且恢復(fù)慢。③線上趨勢明顯，疫后占比約30%，22年5月后基本穩(wěn)定至25%。香港：收入恢復(fù)超過9成，價格上浮2022年2月，爆發(fā)初期，香港餐飲收入降至2019年同期的58%，后在2020年6月和2020年10月經(jīng)歷兩輪短暫的復(fù)蘇，最好恢復(fù)至2019年的80%+;2021年全年經(jīng)歷較長的一輪復(fù)蘇，在年底收入恢復(fù)至2019年的96%；2022年初香港再次大規(guī)模擴散，餐飲收入一度下降至2019年的37%，截至2022年9月恢復(fù)至2019年的93%，環(huán)比-1.7pct。量的恢復(fù)程度低于整體收入，截至2022年9月香港餐飲數(shù)量指數(shù)恢復(fù)至2019年的87%，環(huán)比-2.3pct。2020年培養(yǎng)美國消費者外賣消費習(xí)慣，外賣平臺銷售額顯著增長受到2020年影響，美國消費者在隔離居家期間被迫培養(yǎng)訂購與外賣消費習(xí)慣，使得2020年美國外賣行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間。從模式上分，外賣消費分為到店自提Pickup;Drive-through與配送到家Delivery三種，而影響下主要催化Delivery模式的興起。細(xì)分看，由于美國市場傳統(tǒng)餐飲品牌歷史強勢、菜品相對沒有中國多元，因此其自營配送模式(Restaurant-to-consumer)相對平臺模式(Platform-to-consumer)是外賣的主流選擇。在催化下，外賣平臺模式的“零工經(jīng)濟Gigeconomy”和多元選擇的優(yōu)勢得以發(fā)揮，在供需共振的情況下平臺模式逐漸興起。根據(jù)麥肯錫分析，外賣平臺在近年增長明顯，其中2020年上半年出現(xiàn)明顯激增，至2022年5月，平臺模式銷量相對2017年底增長350%。根據(jù)Statista，美國外賣市場2021年達(dá)到569億美元。免稅購物：代購支撐時代需求，盈利能力逐漸恢復(fù)韓國國內(nèi)消費者免稅消費額受沖擊較大，2020年初陡降，2021年起逐步恢復(fù)，但目前整體水平依然較低（2022Q3恢復(fù)至2019年同期的32%），7-9月國內(nèi)消費者免稅消費額分別為1.0/1.1/0.8億美元，同比增長115%/89%/54%。外國消費者在韓國的免稅消費額于2020年初下滑，隨后得益于非觀光渠道的銷售與的常態(tài)化管控趨勢，2021年整體恢復(fù)表現(xiàn)良好，2022年同比有所回落，7-9月免稅消費額分別為8.5/10.8/11.9億美元，同比減少23%/14%/18%，2022Q3恢復(fù)至2019年同期的73%。2022年韓國國內(nèi)消費者免稅消費人次相比2020-2021年明顯恢復(fù)，2022Q3環(huán)比Q2也有所改善，7-9月的免稅消費人次分別為83.3/89.0/73.3萬人次，同比增長104%/81%/58%，2022Q3韓國國內(nèi)消費者免稅消費人次恢復(fù)至2019年同期的35%。外國消費者在韓國的免稅消費人次在2022年6月全面放開入境限制后迅速恢復(fù)，7-9月的外國免稅消費人次分別為13.4/14.6/16.5億美元，同比增長163%/155%/244%，雖相比前仍處低位，但恢復(fù)勢頭迅猛。旅游：恢復(fù)進(jìn)度仍受影響，進(jìn)程排序：美國＞歐洲＞日本歐洲：21年末旅行住宿數(shù)據(jù)奧密克戎影響下回落，現(xiàn)大致恢復(fù)前2020-2021兩個年度旅游都呈現(xiàn)波折中回暖，年中恢復(fù)接近19年，年末回落。6-8月為歐洲旅行旺季，2020年8月歐盟國家旅行設(shè)施住宿間夜量已恢復(fù)至2019年同期的97%，但下半年歐洲反彈，12月恢復(fù)程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢復(fù)程度再次超過2019年水平，但隨后奧密克戎影響下回落，2022年5月后基本恢復(fù)至2019年95成以上。德國：恢復(fù)進(jìn)程與歐洲整體一致，2021年中旬恢復(fù)至19年8成以上，2022年初回落，8月恢復(fù)至95成左右。德國游客人數(shù)在2021年中旬一度恢復(fù)至2019年的85成，住宿設(shè)施過夜人數(shù)恢復(fù)至97%，后下半年受奧密克戎影響有所下降，2022年4-5月明顯好轉(zhuǎn)，5月游客人數(shù)恢復(fù)至2019年的90%，住宿設(shè)施過夜人數(shù)升至97%；2022年8月，游客人數(shù)恢復(fù)至2019年的95%，住宿設(shè)施過夜人數(shù)超過2019同期。德國：國內(nèi)游進(jìn)度好于旅游整體。德國國內(nèi)游客人數(shù)在2021年中旬恢復(fù)至2019年的9成以上，后下半年受奧密克戎影響，2022年3月游客人數(shù)下降至2019年的70%，4-5月重新好轉(zhuǎn)，恢復(fù)至8-9成；2022年8月恢復(fù)至95成，且整體恢復(fù)進(jìn)程好于行業(yè)整體。股價和估值：全球皆博弈，交易通脹主題出行鏈和零售消費開啟放松通道后相對收益不明顯為研究細(xì)分行業(yè)，本文以Wind美股二級和三級行業(yè)指數(shù)劃分作為美股各板塊疫后復(fù)蘇走勢趨勢；分別計算美股消費者服務(wù)和商貿(mào)零售行業(yè)以2020.1月和2020.3.24股價最低點至2022年末的累計超額收益：美聯(lián)儲加息節(jié)奏主導(dǎo)了22年以來標(biāo)普指數(shù)的核心走勢；通脹對可選消費也構(gòu)成較為明顯影響；但消費場景限制政策的退出對消費服務(wù)和零售股指數(shù)走勢明顯有alpha影響；消費者服務(wù)：餐飲跑贏標(biāo)普500，餐飲/酒店/娛樂設(shè)施相對板塊超額收益對社服各個細(xì)分板塊相對標(biāo)普500，和消費服務(wù)指數(shù)相對收益做進(jìn)一步分析：相對消費服務(wù)指數(shù)基準(zhǔn)：博彩和酒店在20.11-21.7月前有最高超額收益（趨勢性放松前有明顯拉升），隨后下行；餐飲超額收益平穩(wěn)向上，并借助通脹因素實現(xiàn)截止202