宏觀專題研究：能源壓力助長歐債風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化黃金配置價(jià)值

證券研究報(bào)告|宏觀專題研究|中國宏觀wwwwwwstockecomcn能源壓力助長歐債風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化黃金配置價(jià)值觀專題研究核心觀點(diǎn)近期歐洲能源壓力使得全球通脹交易升溫。短期來看，制約能源供給的相關(guān)負(fù)面因素仍將持續(xù)存在，短期通脹和緊縮預(yù)期的不確定性可能使得美元和美債利率保持寬幅震蕩。能源供給受限增加歐洲通脹壓力倒逼歐央行加速緊縮，可能進(jìn)一步提升歐債風(fēng)險(xiǎn)。未來需持續(xù)關(guān)注德意利差表征的歐債壓力情況，歐債風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步強(qiáng)化黃金配置價(jià)值，持續(xù)提示黃金Q3配置機(jī)會(huì)?？诮诿涝兔纻侍c能源壓力相關(guān)，助長歐債風(fēng)險(xiǎn)并提升聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期師：李超ichaostockecomcnnchengweistockecomcn相關(guān)報(bào)告8月以來美元指數(shù)快速上行，由月初的105.4快速上行并階段性突破109。美債利率方面，通脹預(yù)期小幅抬升的情況下，實(shí)際利率的抬升驅(qū)動(dòng)10年期美債利率再次升破3%。其中，10年期美債利率由月初的2.6%升破3.0%關(guān)口、10年期實(shí)際利率由0.1%升至0.47%。我們認(rèn)為近期美元和美債利率的快速攀升主要源于能源價(jià)格，氣候異常以及俄烏導(dǎo)致的供給端波動(dòng)使得能源價(jià)格重抬升勢(shì)，NYMEX天然氣價(jià)格月初至今上行幅度近20%，油價(jià)近期也受沙特減產(chǎn)預(yù)期影響重回100美元以上。一方面，能源價(jià)格反彈提升了聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期，期貨市場定價(jià)9月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重回75BP；另一方面，歐洲能源壓力加劇歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)利多美元，10年期德意利差由月初的200BP，抬升至接近240BP。近期能源壓力的源頭主要集中在歐洲國家，干旱和天然氣斷供等因素嚴(yán)重影響歐洲能源供給。短期來看，相關(guān)負(fù)面因素仍將持續(xù)存在，歐洲通脹壓力倒逼歐央行加速緊縮可能進(jìn)一步提升歐債風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下黃金的配置價(jià)值將進(jìn)一步強(qiáng)化?？跉W洲干旱嚴(yán)重影響以法國為代表的核能發(fā)電國的能源供給，加劇歐洲能源壓力干旱嚴(yán)重影響歐洲核能發(fā)電國的能源供給，法國是歐盟第一大核電國，核電在法國電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)世界核能協(xié)會(huì)，目前法國共擁有56座處于活躍狀態(tài)的反應(yīng)堆，裝機(jī)容量合計(jì)61370兆瓦，占法國電力總裝機(jī)容量的44%。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，2020年法國核電發(fā)電量353.8億千瓦時(shí)，在總發(fā)電量中占比達(dá)66%。除法國外，斯洛文尼亞、匈牙利和保加利亞對(duì)核能的依賴度均超過40%，能源供給均會(huì)受到干旱的沖擊。2022年以來歐洲干旱情況較為嚴(yán)重，根據(jù)歐洲干旱觀測(cè)站統(tǒng)計(jì)超過60%區(qū)域的歐洲大陸均處于干旱狀態(tài)(47%處于警告狀態(tài)，17%處于警戒狀態(tài))，其中法國干旱較為嚴(yán)重，對(duì)法國的核電站運(yùn)營產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。核電站在運(yùn)營過程中需要使用大量水源用于冷卻核反應(yīng)堆，2022年持續(xù)性干旱減少河水流量，影響核反應(yīng)堆的冷卻能力繼而沖擊核電生產(chǎn)。受干旱影響，法國局部區(qū)域的核電站減產(chǎn)率已超過70%。如果考慮例行維修等因素，當(dāng)前法國56個(gè)核反應(yīng)堆僅有26個(gè)仍在工作，發(fā)電功率僅為總裝機(jī)容量的42%。法國原子能安全委員會(huì)(ASN)已通過一項(xiàng)臨時(shí)性豁免，放寬部分核電站的熱排放標(biāo)準(zhǔn)，但該豁免即將在9月11日到期。如果干旱持續(xù)，法國電力供應(yīng)壓力可能提高并加劇歐洲能源壓力。法國電力公司EDF在今年5月將2022年法國核能發(fā)電量預(yù)測(cè)值下調(diào)至280至300億千瓦時(shí)，為1990年以來的最低水平。口北溪1號(hào)間接性斷供影響德國等天然氣消費(fèi)國的能源供給，加劇歐洲能源壓力歐元區(qū)19國能源結(jié)構(gòu)中天然氣的平均比重約25.4%，其中12國對(duì)天然氣的依賴度高于歐盟均值水平，其中意大利和德國是典型代表，能源結(jié)構(gòu)中天然氣的消費(fèi)占比分別達(dá)到40.5%和26.1%。從進(jìn)口依存度和俄羅斯進(jìn)口份額綜合考慮，德國和意大利的天然氣消費(fèi)對(duì)俄羅斯的依賴度分別達(dá)到58.9%和40.2%。一旦以北溪1號(hào)為代表的的主要輸氣通道暫停，德國、意大利等國的能源供給易受較大沖擊。宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn/9自俄烏沖突爆發(fā)以來，俄羅斯持續(xù)壓低北溪1號(hào)輸氣量施壓歐洲。2022年6月16日起北溪1號(hào)天然氣流量下降至正常水平的40%，7月27日起降至正常流量的烏沖突Q4可能延續(xù)的背景下，俄羅斯可能頻繁使用天然氣斷供作為鉗制歐洲的重要手段。考慮到10月起歐盟對(duì)天然氣的供暖需求將進(jìn)入高峰期，天然氣的間歇性斷供將加劇歐盟能源和滯脹壓力，根據(jù)歐盟5月測(cè)算，一旦俄氣斷供對(duì)歐盟GDP的負(fù)面影響幅度可能達(dá)到2.6%。口干旱降低萊茵河水位影響德國對(duì)煤炭等能源品的運(yùn)輸能力，加劇歐洲能源壓力萊茵河是歐洲內(nèi)陸水道的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，連接德國諸多重要工業(yè)區(qū)，涉及德國80%的貨物運(yùn)輸量，尤其是石油、煤炭等燃料運(yùn)輸。當(dāng)前德國三分之一的煤炭運(yùn)輸途徑萊茵河，多數(shù)燃煤電廠均位于河流兩岸。伴隨俄烏矛盾持續(xù)，德國7月啟動(dòng)閑置燃煤電廠以緩解能源供應(yīng)壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)德國2022上半年燃煤發(fā)電同比增長1.5%，如果俄羅斯進(jìn)一步切斷天然氣供應(yīng)，煤炭將在冬天成為德國能源供應(yīng)的關(guān)鍵。受歐洲大面積干旱影響，萊茵河沿線的水位急劇下降。8月12日，萊茵河關(guān)鍵要道考布(Kaub)段水位下降到38厘米，低于可供運(yùn)輸臨界點(diǎn)的40厘米。只有數(shù)量較少且負(fù)載較輕的船仍在運(yùn)行，燃料交付和運(yùn)輸能力受到明顯約束。未來萊茵河的通航能力仍將受挫。近期該地區(qū)的降水使得考布的水位有所修復(fù)，未來可能回歸至150厘米。雖然水位有所上升，但未達(dá)到正常標(biāo)準(zhǔn)(1米85至2米)，仍然可能繼續(xù)擾亂德國航道運(yùn)輸尤其是能源生產(chǎn)?？跉W洲干旱影響挪威等重要水利發(fā)電國的能源輸出能力，加劇歐洲能源壓力歐洲廣泛的干旱壓力也加劇了部分水力發(fā)電國的能源供給壓力，典型代表如挪威。水電在挪威電力結(jié)構(gòu)中的占比位于90%附近，占據(jù)主導(dǎo)地位，由于降水量的減少以及歐洲旱季的到來，挪威水庫的水位明顯下降，對(duì)水電供應(yīng)形成沖擊。挪威水資源能源管理局(NVE)數(shù)據(jù)顯示，8月初挪威大壩上游水庫的蓄水量僅為庫容的68.4%，相較同期平均蓄水量下降了大約10%；挪威西南部作為水電主要需求和出口地區(qū)，水庫儲(chǔ)水量僅為庫容的50.4%。根據(jù)挪威國家電網(wǎng)Statnett的評(píng)估，挪威5個(gè)供電地區(qū)中，南部的三個(gè)地區(qū)當(dāng)季的電力供應(yīng)均處于緊缺狀態(tài)，4月以來挪威水力發(fā)電量同比持續(xù)維持負(fù)增速。在當(dāng)前水庫水位大幅降低、電力供應(yīng)趨于緊張以及冬季用電需求加大的背景下，挪威能源壓力同樣較大。在干旱持續(xù)的背景下，預(yù)計(jì)挪威本輪電力供應(yīng)瓶頸短期難以根本性緩解，預(yù)計(jì)將連帶影響挪威向歐洲其他國家的電力輸出減少。挪威石油和能源部長TerjeAasland明確表示挪威計(jì)劃在未來幾個(gè)月延期對(duì)歐洲他國的電力輸送。作為歐洲最大的電力輸出國，挪威分別在2020年和2021年向周邊國家出口25億千瓦時(shí)的電力，約占同期德國、英國、荷蘭和瑞典總電力消費(fèi)的6%、4.5%、21%和30%。若未來幾個(gè)月延期供電按計(jì)劃實(shí)施，在俄烏沖突持續(xù)的背景下將進(jìn)一步加劇相應(yīng)國家的能源壓力。口能源壓力明顯助長歐洲債務(wù)壓力需關(guān)注德意利差，美國年內(nèi)通脹預(yù)計(jì)仍將回落如上文所述，近期歐洲的能源壓力主要源于異常天氣和戰(zhàn)爭導(dǎo)致的供給端因素。俄烏沖突方面，考慮到烏克蘭進(jìn)一步將戒嚴(yán)令延長90天，俄烏危機(jī)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)于Q4；異常天氣方面，干旱這一負(fù)面因素預(yù)計(jì)短期仍將延續(xù)。在此背景下，歐洲能源價(jià)格易上難下可能使得歐元區(qū)CPI同比增速步英國后塵進(jìn)一步?jīng)_擊10%(7月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增速已達(dá)8.9%，通脹壓力已反超美國)。歐洲CPI壓力持續(xù)高企可能倒逼以通脹為單一目標(biāo)的歐央行在9月繼續(xù)大幅加息。在更高的杠桿+更緊的貨幣+更弱的德國三重壓力下，我們認(rèn)為歐洲未來債務(wù)壓力請(qǐng)參考前期報(bào)告《歐洲告別負(fù)利率，日央行未聞鷹聲》)。作為歐洲債務(wù)壓力的重要觀測(cè)指標(biāo)，后續(xù)需緊盯10年期意德國債利差走勢(shì)，從上一輪歐債危機(jī)經(jīng)驗(yàn)來看，意大利債務(wù)承壓初期(2011年Q2)德意利差迅速躍升至300BP以上并持續(xù)走闊，意大利債務(wù)壓力開始發(fā)酵。美國方面，我們?cè)谇捌趫?bào)告指出，美國通脹結(jié)構(gòu)中的能源分項(xiàng)可能在Q3出現(xiàn)反彈，但住房和汽車鏈條分項(xiàng)仍將繼續(xù)回落并在內(nèi)部對(duì)CPI上行壓力形成對(duì)沖，wwwwwwstockecomcn美國年內(nèi)CPI整體趨勢(shì)預(yù)計(jì)繼續(xù)回落。9月加息幅度的核心決定因素仍是通脹，如果8月美國通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)如期回落，則9月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP的概率仍然較大?？跉W債風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化黃金配置價(jià)值&美債收益率寬幅震蕩后回落&美股Q3完成筑底&黃金方面，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)Q3是重要的配置窗口期，歐洲潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)強(qiáng)化黃金的配置價(jià)值，下半年倫敦金可能挑戰(zhàn)年內(nèi)前高。從下半年宏觀環(huán)境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點(diǎn)看好的大類資產(chǎn)。如果歐洲債務(wù)壓力發(fā)酵，則從2010年的經(jīng)驗(yàn)來看避險(xiǎn)情緒將推升金價(jià)上行(詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注》)；如果歐債問題得以平穩(wěn)解決則美元和美債實(shí)際收益率的回落同樣利好黃金。美債方面，能源壓力緩解前收益率可能保持寬幅震蕩，此后預(yù)計(jì)將逐步回落。能源壓力緩解前，通脹和緊縮預(yù)期的不確定性可能使得美債利率保持在2.5%-3%之間寬幅震蕩；展望年底，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期將逐步趨緩、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)仍將進(jìn)一步美債收益率可能在下半年持續(xù)倒掛。2.5%作為中性利率水平，在通脹水平進(jìn)一步回落前10年期利率趨勢(shì)性下破2.5%的難度較大。QQ美股二季報(bào)業(yè)績逐步公布并下修全年增長預(yù)期，緊縮預(yù)期導(dǎo)致的估值壓力和衰退預(yù)期導(dǎo)致的盈利下修將進(jìn)入尾聲。緊縮力度邊際趨緩帶動(dòng)利率水平回落將對(duì)美股形成提振，從風(fēng)格上看我們認(rèn)為納斯達(dá)克仍將有優(yōu)于道指的表現(xiàn)。美元方面，近期歐債壓力驅(qū)動(dòng)美元大幅反彈符合我們前期判斷，未來歐洲情況演變?nèi)允顷P(guān)鍵變量。如果歐債壓力逐步緩解，則中性場景下美元指數(shù)預(yù)計(jì)將逐步拐頭向下，年末可能回至100附近；如果歐洲出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，則美元走勢(shì)可能轉(zhuǎn)頭向上繼續(xù)挑戰(zhàn)110。我們?cè)谇捌趫?bào)告中多次指出，俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力，歐央行7月給出的TPI工具受制于通脹約束并未很好打消市場對(duì)于債務(wù)壓力的憂慮?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示歐洲主權(quán)債務(wù)壓力超預(yù)期；美國通脹超預(yù)期惡化宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn/90045040000450400350300250200150100 500核能氫能風(fēng)能天然氣太陽能其他22.4,4%35.2,35.2,40.7,8%,12%353.8,66%520002005201020152020IEAIEA券研究所表1：議息會(huì)議前聯(lián)邦基金利率期貨在議息會(huì)議前的加息概率分布(%)受影響核電站反應(yīng)堆受影響時(shí)間滿載發(fā)電功率(兆瓦)減產(chǎn)前發(fā)電功率(兆瓦)減產(chǎn)后發(fā)電功率(兆瓦)減產(chǎn)百分比Golfech-2號(hào)機(jī)組90913%Tricastin宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn格魯吉亞蘭摩爾多瓦格魯吉亞蘭摩爾多瓦國turalgas50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%0.0%wwwwwwstockecomcn1-11-292-01-082-01-282-03-092-03-292-05-082-05-282-07-072-07-271-11-292-01-082-01-282-03-092-03-292-05-082-05-282-07-072-07-2700%%%%%%%%%亞斯洛伐克加利亞國蘭亞斯洛伐克加利亞國蘭斯洛文尼亞Eurostat所008-1008-1108-1208-1308-1408-1508-1608-1008-1108-1208-1308-1408-1508-1608-1708-1808-1908-2008-2108-2208-23wwwwwwstockecomcn6-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-016-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-05000000000000000水力發(fā)電火力發(fā)電風(fēng)力發(fā)電水電占比%) 2002-2021挪威平均水庫水位2022年挪威西南部(NO2)水庫水位02022-04-042022-04-252022-05-162022-06-062022-06-272022-07-182022-08-管理局(NVE)，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn.008K18K28K38K49K19K29K39K40K10K20K30K41K11K21K31K42K12K2電價(jià)電價(jià)同比 .00%00%資料來源：StatisticsofNorway,浙商證券研究所000000000000-010-040-071-011-041-070-010-040-071-011-041-072-012-042-070%0%0%0%0%0%0%icsofNorway宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn股票投資評(píng)級(jí)說明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％~＋20％；3.中性：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％~＋10％之間波動(dòng)；4.減持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%~＋10%以上；3.看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來推斷結(jié)論。法律聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號(hào)為：Z39833000)制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱“本公司”)對(duì)這些信息