中國餐飲酒店公司治理與風(fēng)險承擔(dān)

中國餐飲酒店公司治理與風(fēng)險承擔(dān)一、引言發(fā)展中國家的上市中存在普遍的股權(quán)集中的現(xiàn)象首次被LaPortaetal.，〔1998〕發(fā)現(xiàn)。基于此，LaPortaetal.，〔1999〕認(rèn)為傳統(tǒng)股權(quán)分散理論與發(fā)展中國家的現(xiàn)代治理現(xiàn)實不符，并第一次提出了最終控制人理論。股東擁有越多的股權(quán)，也意味著擁有更多與持有股份相對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。股東獲得公司利益分配的比例是依據(jù)其現(xiàn)金流權(quán)的多少，故現(xiàn)金流權(quán)越多，股東獲得利益越多，也會更有動力去經(jīng)營和監(jiān)督公司，即存在“激勵效應(yīng)〞〔ShleiferandVishny，1997〕。由于現(xiàn)代公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，容易造成最終控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。當(dāng)兩權(quán)出現(xiàn)分離時，最終控制人的權(quán)力與責(zé)任不平等，則越可能承擔(dān)更多的風(fēng)險性項目，以獲取自身最大收益，即存在“塹壕效應(yīng)〞〔Claessensetal.，2000〕。因此，發(fā)展中國家大股東與小股東之間的關(guān)系成為另一類代理人問題，并受到研究者的日益重視〔LaPortaetal.，2002；Boubankrietal.，2013〕。隨著發(fā)展和人均收入的提高，餐飲和酒店行業(yè)在促進消費方式和消費結(jié)構(gòu)的改變、增加就業(yè)崗位上起著重要作用。然而在餐飲酒店行業(yè)，一些公司在公司治理上存在一定的問題，例如涉嫌信息披露違法違規(guī)、非法擔(dān)保，財務(wù)造假等。但遺憾的是，鮮有文獻關(guān)注中國餐飲酒店行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，并且中國餐飲酒店行業(yè)存在股權(quán)集中及實際控制人多次違法違規(guī)的現(xiàn)象。因此，研究中國餐飲酒店行業(yè)的最終控制人與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的是否存在“激勵效應(yīng)〞和“塹壕效應(yīng)〞，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護中小者，促進餐飲酒店行業(yè)的發(fā)展有著極其重要的作用和意義。本文從最終控制人理論和公司風(fēng)險承擔(dān)行為角度出發(fā)，以中國2004年-2014年11家A股餐飲酒店上市公司為研究對象，運用隨機效應(yīng)模型分析最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度分別對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)餐飲酒店的最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度均不影響公司風(fēng)險承擔(dān)行為，并且國有控制公司對風(fēng)險的要優(yōu)于非國有控制公司。二、數(shù)據(jù)選取、變量定義與理論假設(shè)1.數(shù)據(jù);與篩選基于2004年中國證監(jiān)會規(guī)定所有上市公司必須披露公司實際控制人以及相關(guān)股權(quán)控制信息這一事實，本文選取2004年-2014中國A股市場上餐飲酒店上市公司為研究對象，來自通達信行業(yè)分類中餐飲酒店板塊全部共11家上市公司①。數(shù)據(jù);于國泰安數(shù)據(jù)庫，上海與深圳交易所中披露的相應(yīng)年報。依據(jù)主營業(yè)務(wù)相關(guān)性和控制鏈條完整性等條件進行數(shù)據(jù)篩選。如在樣本期間內(nèi)上市的公司，主營業(yè)務(wù)與餐飲酒店業(yè)無關(guān)時，則舍去其對應(yīng)的數(shù)據(jù)，例如，號百控股2012年之前是中衛(wèi)星脈通股份，其主營業(yè)務(wù)是衛(wèi)星通信，與餐飲酒店無關(guān)，故舍去其2004年至11年這8年的數(shù)據(jù)；如年報披露的控制鏈條不完整，則舍去相應(yīng)的數(shù)據(jù)，例如，新都酒店2004年和2005年的年報控制鏈條有所缺失，故舍去這兩年的數(shù)據(jù)。最終共有98個觀察值。2.變量定義〔1〕公司治理①最終控制人最終控制人是指持有公司絕對多數(shù)或者相對多數(shù)的股權(quán)，能控制公司內(nèi)部經(jīng)營決策，以謀求利益最大化的最終股權(quán)持有人〔LaPortaetal.，1999〕。本文把擁有最終投票權(quán)超過10%的股東定義為最終控制人，在存在多個最終投票權(quán)超過10%的大股東中，定義擁有最大投票權(quán)的股東為最終控制人。考慮到中國數(shù)據(jù)的可獲得性，并參照余紅海等〔2010〕對最終控制人的分類，本文把最終控制人分類為國有控制公司和非國有控制公司。本文把最終控制人類型定義為OWNERSHIP，國有控制公司定義為1，非國有控制公司定義為0。②投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)投票權(quán)〔VR〕是指最終控制人享有與其股份相對應(yīng)的表決權(quán)，代表對的控制力；現(xiàn)金流權(quán)〔CFR〕是指最終控制人享有與其股份相對于的利潤分配權(quán)，代表對利益的獲取能力〔AlmeidaandWolfenzon，2006〕。投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計算方法分別是加總各條股權(quán)控制鏈各層股東投票權(quán)的最小值和各條控制鏈各層股東持股比例的乘積的加總。控制鏈包括直接所有權(quán)和間接所有權(quán)鏈條。直接所有權(quán)即最終控制人在該上市公司股東名單之內(nèi)。間接所有權(quán)即最終控制人通過控制其他公司〔多個公司〕再控股該上市公司。間接控制鏈條必須層層往上追溯，通過許多公司來計算最終控制人的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。特別注意最終控制人與實際控制人的區(qū)別。最終控制人的確定依據(jù)是股權(quán)控制鏈。實際控制人的確定依據(jù)是實際控制權(quán)。股權(quán)控制只是獲得該公司實際控制權(quán)的一種，本文研究樣本中還包括一致行為等手段獲得控制權(quán)。這部分控制權(quán)的獲得不包括在最終控制人內(nèi)?，F(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)之間往往高度相關(guān)，一般來說投票權(quán)越大，現(xiàn)金流權(quán)也越大，現(xiàn)金流權(quán)能在一定程度上反映出投票權(quán)的大小?，F(xiàn)金流權(quán)更能體現(xiàn)大股東的風(fēng)險承擔(dān)，因為利潤的分配依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)，而不是投票權(quán)。故本文把現(xiàn)金流權(quán)作為變量代入模型。在穩(wěn)健性檢驗中，用投票權(quán)代替現(xiàn)金流權(quán)，考察結(jié)果穩(wěn)健性。③兩權(quán)分離度兩權(quán)分離度〔SEP〕是指最終控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，代表控制企業(yè)資源的能力與其成本的偏離程度〔Claessensetal.，2000〕。兩權(quán)分離度越大，表明最終控制人擁有較大的投資決策權(quán)力〔投票權(quán)〕，而只付出較小的成本〔現(xiàn)金流權(quán)〕，則存在較大的動機增加公司風(fēng)險以獲得自身最大收益。基于現(xiàn)有文獻，度量兩權(quán)分離度的方法主要有兩種：一是投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值；二是投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。本文采用兩權(quán)分離度的第一種方法帶入模型，使用第二種方法進行穩(wěn)健性檢驗。定義分別如下：兩權(quán)分離度〔SEP〕=投票權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度〔SEP1〕=投票權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)〔2〕風(fēng)險承擔(dān)風(fēng)險承擔(dān)是公司對風(fēng)險作出的反應(yīng)，取決于大股東的的的風(fēng)險偏好程度〔LumpkinandDess，2005〕?，F(xiàn)有文獻都采用風(fēng)險指標(biāo)代理風(fēng)險承擔(dān)的衡量，參考Boubankrietal.，〔2013〕，把RISK1作為首要風(fēng)險承擔(dān)度量指標(biāo)，RISK2和RISK3作為替代變量，定義如下：〔3〕控制變量參考現(xiàn)有文獻〔Boubankrietal.，2013〕，本文選取如下控制變量：費用支出率〔CAPEX〕是銷售費用、費用和財務(wù)費用三者之和與營業(yè)收入的比值。股東往往根據(jù)自己的目標(biāo)，調(diào)整費用支付策略來做出有利于自身的選擇。規(guī)模〔SIZE〕，衡量公司資產(chǎn)的多少，本文取期末資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)。資產(chǎn)收益率〔ROA〕是衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標(biāo)。規(guī)模小的公司和資產(chǎn)收益率低的公司，往往會增大風(fēng)險來是公司獲取更高層次的收益。財務(wù)杠桿〔LEV〕是衡量每資產(chǎn)盈余所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費用，財務(wù)杠桿越高意味著公司財務(wù)風(fēng)險越大。3.模型假設(shè)大股東控制公司主要會產(chǎn)生激勵效應(yīng)和塹壕效，分別如下闡述：由于現(xiàn)金流權(quán)與公司的價值之間具有正相關(guān)關(guān)系，大股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)越多，能從公司獲得的利潤分配越多，就有更大的動力來監(jiān)督和管理公司，適度控制公司風(fēng)險承擔(dān)行為，提升公司的價值，對公司產(chǎn)生的正面影響，即存在“激勵效應(yīng)〞。股東擁有越多的現(xiàn)金流權(quán)，也意味著需要承擔(dān)經(jīng)營決策的損失帶來的代價越大。因此隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，大股東與其他股東的利益趨于一致，即提升公司價值，增加公司風(fēng)險承擔(dān)的動機越小。故本文提出第一個假設(shè)：H1：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風(fēng)險承擔(dān)行為負(fù)相關(guān)。由于上市公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)〔兩權(quán)〕可能產(chǎn)生分離。當(dāng)大股東的投票權(quán)大大超過現(xiàn)金流權(quán)時，大股東有強烈的動機使用投票權(quán)來侵害和掠奪小股東的利益，以獲得最大的私有利益，即存在“塹壕效應(yīng)〞。當(dāng)兩權(quán)分離度越大時，大股東的這方面的動機越強。大股東通過關(guān)聯(lián)交易，稀釋股權(quán)等多種“隧道挖掘〞方式，以損害小股東的利益來增加私有財富。大股東會權(quán)衡成本與收益來決定風(fēng)險承擔(dān)，如果通過“隧道挖掘〞獲得私有收益超過其成本時，大股東就有足夠的動機去侵害小股東利益，來增加公司風(fēng)險承擔(dān)行為，獲取自身利益。故本文提出第二個假設(shè)：H2：最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司風(fēng)險承擔(dān)行為正相關(guān)。三、實證分析1.描述性〔1〕樣本的描述性表1給出中國餐飲酒店上市公司共62個觀察值的描述性統(tǒng)計結(jié)果，最終控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)平均為40.92%，最大值為69.14%，最小值為7.60%，說明餐飲酒店上市公司之間的現(xiàn)金流權(quán)具有較大的差異；從OWNERSHIP變量均值可以發(fā)現(xiàn)，77.42%的樣本為國有控制企業(yè)；從SEP的最小值可以說明，部分上市公司并沒有產(chǎn)生投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離?！?〕變量的相關(guān)性分析從表2變量Pearson相關(guān)系數(shù)表可以看出，兩權(quán)分離度、財務(wù)杠桿和費用支付率，三者與RISK1正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)、最終控制人類型、資產(chǎn)收益率和規(guī)模均與RISK1負(fù)相關(guān)。除兩權(quán)分離度在5%的顯著性水平下與RISK1之間顯著，其余變量均在1%顯著性水平下與RISK1顯著，說明變量的選取是恰當(dāng)?shù)摹?.模型設(shè)定及其實證結(jié)果依據(jù)假設(shè)H1：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風(fēng)險承擔(dān)行為負(fù)相關(guān)，和假設(shè)H2：最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司風(fēng)險承擔(dān)行為正相關(guān)，分別構(gòu)建實證分析模型如下：其中，RISK為風(fēng)險度量指標(biāo)；CFR為現(xiàn)金流權(quán)；SEP為兩權(quán)分離度；OWNERSHIP為最終控制人類型；ROA、SIZE、LEV、CAPEX分別代表資產(chǎn)收益率、規(guī)模的自然對數(shù)、財務(wù)杠桿和費用支付率。面板數(shù)據(jù)估計模型分為兩種，即固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。固定效應(yīng)的固定項包含了不隨時間而變的變量，由于樣本中個體的最終控制人類型沒有發(fā)生變化，使用固定效應(yīng)模型來估計，會產(chǎn)生共線性，故本文采取隨機效應(yīng)模型進行估計。本文使用隨機效應(yīng)FGLS模型，對標(biāo)準(zhǔn)誤的估計使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸結(jié)果見表3。表3回歸結(jié)果中表明：在研究假設(shè)H1下，餐飲酒店最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風(fēng)險承擔(dān)不顯著相關(guān)，即不存在“激勵效應(yīng)〞。擁有現(xiàn)金流權(quán)的多少，并不會影響對公司風(fēng)險承擔(dān)行為的選擇：一是最終控制人無論擁有多少現(xiàn)金流權(quán)，增大風(fēng)險承擔(dān)行為也會加大自身的成本，個人與公司利益在一定程度上具有一致性；二是最終控制人還存在其他獲利的途徑，在樣本區(qū)間內(nèi)擁有的投票權(quán)呈下降趨勢，可見通過出售股權(quán)也是獲取收益渠道之一。在研究假設(shè)H2下，兩權(quán)分離度與風(fēng)險承擔(dān)不顯著相關(guān)，即不存在“塹壕效應(yīng)〞。兩權(quán)分離程度不會對公司風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生影響：一是兩權(quán)分離度較小，最終控制人增加公司風(fēng)險承擔(dān)行為動機較小；二是最終控制人有意愿長期經(jīng)營公司，因為除新都酒店外，其余公司在樣本區(qū)間內(nèi)并沒有發(fā)生變更最終控制人②，通過“隧道挖掘〞來損害公司利益不利于公司長期發(fā)展。同時在研究假設(shè)H1和假設(shè)H2下，最終控制人類型均與公司風(fēng)險承擔(dān)行為具有顯著的負(fù)相關(guān)性。說明最終控制人是國有控制公司會更好的控制風(fēng)險，一是國有控制公司比非國有兩權(quán)偏離度更小，需要承擔(dān)公司風(fēng)險行為的成本更大；二是國有單位除了利益，更要追求利益，增加就業(yè)和社會穩(wěn)定等，所以增加風(fēng)險以提高經(jīng)濟收益的動機不強。3.穩(wěn)健性檢驗為了進一步測度模型的穩(wěn)定性，對于假設(shè)H1和假設(shè)H2，分別使用投票權(quán)代替現(xiàn)金流權(quán)，使用SEP1代替SEP，進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果表明③，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均與風(fēng)險承擔(dān)不顯著相關(guān)，最終控制人與風(fēng)險承擔(dān)顯著性負(fù)相關(guān)，與上述結(jié)論基本一致，上述回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。四、結(jié)論本文從最終控制人理論和公司風(fēng)險承擔(dān)行為角度出發(fā)，以中國2004年-2014年全部11家A股餐飲酒店上市公司為研究對象，運用隨機效應(yīng)模型分析公司是否存在“激勵效應(yīng)〞和“塹壕效應(yīng)〞，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護中小投資者，促進餐飲酒店行業(yè)的發(fā)展有著極其重要的作用和意義。研究發(fā)現(xiàn)餐飲酒店上市公司不存在“激勵效應(yīng)〞和“塹壕效應(yīng)〞，即最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均不影響公司風(fēng)險承擔(dān)行為。這主要是因為最終控制人可以通過出售股權(quán)等渠道獲利和具有長期經(jīng)營公司的意向等。但其中，國有控制公司對風(fēng)