第二章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

1第二章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述本章學(xué)習(xí)目的掌握并購形式與類型理解并購的動(dòng)因和效應(yīng)了解中外并購史22.1企業(yè)并購概念并購源于英文“Merger&Acquisition”，簡(jiǎn)稱“M&A”，企業(yè)的并購是企業(yè)兼并、合并、收購等一系列行為的統(tǒng)稱，也就是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和收縮、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變更和企業(yè)控制權(quán)變動(dòng)等行為的統(tǒng)稱。M&A的主要特征是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。本書所涉及的并購主要指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動(dòng)。32.1企業(yè)并購概念并購的形式控股合并(獨(dú)立)吸收合并（注銷）新設(shè)合并并購的類型按雙方所處的行業(yè)分類按并購程序分類按并購的支付方式分類4（1）兼并、吸收合并(Merger)《大不列顛全書》對(duì)“Merger”一詞的解釋是：“兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）可用現(xiàn)金或證券購買其他公司的資產(chǎn)；（2）購買其他公司的股份或股票；（3）對(duì)其他公司股東發(fā)行股票以換取其持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負(fù)債。”根據(jù)此解釋，兼并可理解為兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過法定的方式重組，重組后只有一個(gè)公司繼續(xù)保留其合法地位。即通常所說的吸收合并，可用公式“A+B=A（B）”表示。Merger（兼并、吸收合并）AA公司BB公司AA公司合并雙方只有一方存續(xù)，另一方喪失主體地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentity）62009年6月,東航通過換股的方式吸收合并上航。東航與上航作為同處于上海的基地航空公司，經(jīng)受2008年金融危機(jī)影響，雙方均處于資不抵債的邊緣。在這種背景下，國務(wù)院國資委和上海市國資委經(jīng)過協(xié)商決定由東航吸收合并上航重新組建東航。72.新設(shè)合并（consolidation）兩家以上公司合并設(shè)立一家新的公司，原有公司各自解散，為新設(shè)合并。《美國標(biāo)準(zhǔn)公司法》和《日本公司更生法》都規(guī)定：新設(shè)合并是指在接受幾家現(xiàn)有公司的基礎(chǔ)上成立一家新公司?？梢?，聯(lián)合是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過法定方式重組，重組后原先公司不再保留其合法地位，而是組成一個(gè)新公司?？捎霉健癆+B=C”表示。2012年3月12日,優(yōu)酷股份有限公司和土豆股份有限公司于3月11日簽訂最終協(xié)議,優(yōu)酷和土豆將以100%換股的方式合并,新公司將被命名為優(yōu)酷土豆股份有限公司(YoukuTudouInc)。93.收購（Acquisition）收購是指一家公司用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產(chǎn)以獲得對(duì)該公司實(shí)際控制權(quán)的行為。收購?fù)瓿珊?，被收購企業(yè)的法人實(shí)體地位仍舊存在。按收購對(duì)象不同可分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。股權(quán)收購按收購方所獲得股權(quán)比例的不同，又可分為三類：a．參股收購，即收購方僅獲得目標(biāo)公司的部分股權(quán)。b．控股收購，即收購方購得目標(biāo)公司達(dá)到控股比例的股權(quán)。其目的是為了有效地控制整個(gè)被收購企業(yè)。c.全面收購，即收購方購得目標(biāo)公司的全部股權(quán)。10AcquisitionofStock（收購股票）AA公司BB公司AA公司BB公司一家公司收購另一家公司有投票權(quán)的股份，兩家公司繼續(xù)單獨(dú)經(jīng)營(yíng)（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）2014年4月28日，阿里巴巴和云鋒基金以12.2億美元購入優(yōu)酷土豆A股普通股721,120,860股。阿里巴巴持股比例為16.5%，云鋒基金持股比例為2%。

2014年3月10日，騰訊以2.14億美元+QQ網(wǎng)購+C2C拍拍網(wǎng)+少量易迅股權(quán)(據(jù)估算約10%)獲得了京東IPO前的15%股份，另，未來承諾：京東首次公開招股時(shí)，騰訊以招股價(jià)再認(rèn)購京東額外5%股份，京東有權(quán)利收購易迅剩余股份。2014年10大互聯(lián)網(wǎng)并購6月11日，uc優(yōu)視全資融入阿里巴巴集團(tuán)，并組建阿里uc移動(dòng)事業(yè)群。騰訊入股京東。3月10日，騰訊以約2.15億美元入股京東，拿到京東15%左右的股權(quán)，并可在后者上市時(shí)追加認(rèn)購5%的股權(quán)。京東則將收購騰訊旗下qq網(wǎng)購和拍拍網(wǎng)的100%權(quán)益、物流人員和資產(chǎn)，以及易迅網(wǎng)的少數(shù)股權(quán)和購買易迅網(wǎng)剩余股權(quán)的權(quán)利。阿里12.2億美元入股優(yōu)酷土豆

4月，阿里收購高德地圖剩余股權(quán)。騰訊7.36億美元入股58同城。6月28日，騰訊將擁有58同城全面攤薄后19.9%的股份和15.2%的投票權(quán)，成為58同城第一大機(jī)構(gòu)股東。根據(jù)投資協(xié)議，騰訊將以20美元/股的價(jià)格認(rèn)購58同城3680.5萬股a類及b類普通股。14阿里53.7億港元投資銀泰商業(yè)。2月19日，騰訊4億美元入股大眾點(diǎn)評(píng)。騰訊以認(rèn)購新股的方式，成為大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)占股約20%的股東。1月15日，騰訊14.97億港幣入股華南城。騰訊將持有華南城9.9%的股權(quán)。物流企業(yè)。6月5日，阿里12億元入股恒大足球。1月，百度全資收購糯米網(wǎng)。15按雙方所處的行業(yè)分類:橫向（HorizontalM&A）縱向并購（VerticalM&A）混合并購（ConglomerateM&A）16按并購程序分類:善意收購惡意收購17按并購的支付方式分類：現(xiàn)金購買資產(chǎn)/股權(quán)股票換取資產(chǎn)/股權(quán)通過承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)或股權(quán)收購當(dāng)?shù)仄髽I(yè)跨國并購跨國兼并跨國收購收購國外附屬機(jī)構(gòu)新設(shè)兼并吸收兼并收購上市公司收購非上市公司圖跨國并購的類型和結(jié)構(gòu)192.2企業(yè)并購的動(dòng)因和效應(yīng)企業(yè)并購的動(dòng)因獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)

橫向并購企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或降低單位交易費(fèi)用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。降低交易費(fèi)用（交易費(fèi)用理論）通過縱向并購，企業(yè)可以將原來的市場(chǎng)交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的行政調(diào)拔關(guān)系，從而大大降低交易費(fèi)用。

多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略通過并購，企業(yè)避免了培育一個(gè)新產(chǎn)業(yè)可能會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，而且有利于根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀選擇最佳進(jìn)入時(shí)機(jī)。

20■目標(biāo)公司價(jià)值低估

由于通貨膨脹下的銀根緊縮造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本相分離，從而企業(yè)的真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值可能得不到真實(shí)反映。企業(yè)在進(jìn)行收購決策時(shí)可通過Q比例進(jìn)行判斷（Q比例=股票的市值/資產(chǎn)重置成本），如果Q比例小于1，則收購將產(chǎn)生潛在收益；如果Q比例=0.5，表明收購成本是資產(chǎn)價(jià)值的1/2，收購的總成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資產(chǎn)重置成本，收購當(dāng)然有利。21托賓的Q比率反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的比值。分子上的價(jià)值是金融市場(chǎng)上所說的公司值多少錢，分母中的價(jià)值是企業(yè)的“基本價(jià)值”—重置成本。公司的金融市場(chǎng)價(jià)值包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費(fèi)多少錢。22■即期凈現(xiàn)值假說式中：PNPV為即期凈現(xiàn)值；CFt為并購后每年的即期現(xiàn)值；t為并購后的年份，t=0代表并購當(dāng)年；i為考慮風(fēng)險(xiǎn)的投資收益率；n為企業(yè)并購后的預(yù)期壽命；并購成本是一個(gè)多元的函數(shù)，表示為C(v,d,s,x)。其中v,d,s,x分別為其自變量：v表示并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)評(píng)估的底價(jià)；d代表風(fēng)險(xiǎn)變量；s表示學(xué)習(xí)成本變量；x代表其他不確定因素。當(dāng)即期凈現(xiàn)值大于并購成本時(shí)，即PNPV-C(c,d,s,x)＞0時(shí)，即通過并購目標(biāo)企業(yè)能給本企業(yè)帶來正的現(xiàn)金流量，這是并購的真正動(dòng)機(jī)。232.2企業(yè)并購的動(dòng)因和效應(yīng)企業(yè)并購效應(yīng)

并購正效應(yīng)的理論解釋經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論多元化優(yōu)勢(shì)效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論戰(zhàn)略調(diào)整理論價(jià)值低估理論信息理論（宣布并購后目標(biāo)公司股價(jià)的變化）

并購零效應(yīng)的理論解釋（過度自信）并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋管理主義自由現(xiàn)金流量假說（企業(yè)現(xiàn)金支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后的剩余現(xiàn)金流量）

242.3企業(yè)并購的歷史演進(jìn)西方企業(yè)的并購簡(jiǎn)史第一次并購浪潮（1895-1904）以橫向并購為主第二次并購浪潮(1922-1929)以縱向并購為主，同時(shí)還出現(xiàn)產(chǎn)品擴(kuò)展、市場(chǎng)擴(kuò)展型混合并購。第三次并購浪潮（20世紀(jì)60年代）以多元化經(jīng)營(yíng)和品牌重組為主要特征，混合并購（AT&T）。第四次并購浪潮（20世紀(jì)70-80年代）以美國為代表的發(fā)達(dá)國家企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折期。歸核化趨勢(shì)。杠桿收購/索尼34.5億哥倫比亞制片，三菱8.4億洛克菲勒華爾街51%股份第五次并購浪潮（20世紀(jì)90年代開始）“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”和“跨國并購”為主要特點(diǎn)。(?？怂墒筒①徝梨?波音并購麥道、1999年世界微波通信（Unicom）1270億美元收購斯普林特公司、SONYERICSSON)252.4跨國并購在中國（一）正效應(yīng)（二）負(fù)效應(yīng)（三）外資在中國的并購特征（四）外資在華并購的模式分析（五）外資在華并購的行業(yè)領(lǐng)域（六）外資在華并購的經(jīng)濟(jì)區(qū)域（七）我國對(duì)于外資在華并購的政策法規(guī)變遷26（一）跨國并購帶來的正效應(yīng)1．外資并購打破了國內(nèi)企業(yè)一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，再造了微觀市場(chǎng)主體，從而促進(jìn)了法人治理結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制的健全與完善?！?995年，江鈴汽車引入美國福特汽車。福特進(jìn)入后，迅速扭轉(zhuǎn)了江鈴汽車在98、99連續(xù)兩年虧損的局面。2002年前三季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超過2億元，每股收益達(dá)0.24元，表現(xiàn)出了持續(xù)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)。272.外資并購促成了企業(yè)管理模式的整合和再造，提升了全行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平。

■外資內(nèi)部規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的管理理念和方法與適合中國本土國情的做法結(jié)合起來，再造既包括西方先進(jìn)管理內(nèi)核又富含中國本土特色的管理模式。283．通過資金、技術(shù)、品牌、國際市場(chǎng)渠道的引入，全面提升行業(yè)的經(jīng)營(yíng)層次與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。291．外資并購打破原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致壟斷，為民族工業(yè)的發(fā)展設(shè)置重重障礙?！鍪澜缙嚲揞^：9家外國汽車企業(yè)在中國轎車市場(chǎng)的份額已高達(dá)70%?！雒绹逻_(dá)公司并購樂凱膠卷的并購行為，就是典型的“通吃”。（二）跨國并購帶來的負(fù)效應(yīng)302．外資攫取重要資源，控制重要產(chǎn)業(yè)與關(guān)鍵技術(shù)，造成國家經(jīng)濟(jì)安全的隱患?！瞿壳巴赓Y壟斷了世界上70％的技術(shù)轉(zhuǎn)讓與80％的新技術(shù)、新工藝。313．本土化品牌流失，自主開發(fā)能力有限，形成對(duì)外方的高度依賴，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁不足?！鋈狈ζ放坪图夹g(shù)創(chuàng)新后的國內(nèi)企業(yè)，只能高度依賴于外資，企業(yè)獨(dú)立發(fā)展的空間狹小，發(fā)展后勁嚴(yán)重不足。(樂凱、斯達(dá)爾/美加凈)32（三）外資并購在中國的特征1.目標(biāo)公司多為中國行業(yè)領(lǐng)先者2.收購方多為世界知名跨國公司3.外資并購我國企業(yè)主要集中在制造業(yè)4.外資并購成為規(guī)避行業(yè)進(jìn)入壁壘的重要手段5.發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略意圖明顯6.外資并購是并購雙方合作的延續(xù)和深化33（四）外資在華并購的模式分析1.股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓2.定向增發(fā)股票3.中外合資4.間接收購5.參與四大國有資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股

長(zhǎng)城、信達(dá)、華融和東方（五）外資在華并購的行業(yè)領(lǐng)域行業(yè)政策核心資源被外資并購的原因未來的趨勢(shì)金融任何國家都對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的審批和牌照制國內(nèi)金融業(yè)具有銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶資源先參股,有助于在政策逐步放開后比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得先機(jī)保險(xiǎn)業(yè)受到的沖擊最大；中等規(guī)模銀行可能有更多機(jī)會(huì)公用事業(yè)原來屬于限制類，2003年后逐步放開銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶資源政策有可能進(jìn)一步放開,公用事業(yè)有可能上市倉儲(chǔ)運(yùn)輸業(yè)入世后1到3年內(nèi)放開具有壟斷供應(yīng)資源成長(zhǎng)性很好汽車行業(yè)目前沒有放開對(duì)整車企業(yè)股比及控股權(quán)的限制有銷售網(wǎng)絡(luò)成長(zhǎng)性好；關(guān)稅較高；非關(guān)稅壁壘多入世后在服務(wù)貿(mào)易和零部件領(lǐng)域可以控股,可能會(huì)發(fā)生收購兼并行為家電行業(yè)有銷售網(wǎng)絡(luò)制造成本低是我國開放程度最高和最早的行業(yè)房地產(chǎn)有些企業(yè)有壟斷的土地資源成長(zhǎng)階段的行業(yè)35（六）外資在華并購的經(jīng)濟(jì)區(qū)域分析從地域來看，美國外資并購我國企業(yè)主要集中在以上海為中心的長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)地帶和環(huán)渤海地帶。36（七）我國對(duì)于外資在華并購的政策法規(guī)變遷1．鼓勵(lì)期：九十年代初2．限制期：1994年和1995年間3．過渡期：1999年左右4．明朗期：2001年以后1992年《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法實(shí)行細(xì)則》1995年《關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請(qǐng)示的通知》1997年《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》1999年8月《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》1999年8月,《關(guān)于當(dāng)前進(jìn)一步鼓勵(lì)外商投資意見的通知》2001年5月《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問題的通知》2001年11月《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》2001年11月《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》2002年2月《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》2002年4月《關(guān)于外商并購上海市企業(yè)的若干規(guī)定》2002年6月《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》2002年6月《外商參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》2002年7月《上市公司收購管理辦法》2002年10月《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》2002年11月《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》2002年11月《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（QFII制度）2002年11月《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》2003年3月《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》2003年《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》2003年《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》2003年《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》2003年6月《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問題的通知》382.5企業(yè)并購的財(cái)務(wù)問題第一階段并購戰(zhàn)略、價(jià)值創(chuàng)造邏輯和并購標(biāo)準(zhǔn)的確定目標(biāo)企業(yè)搜尋、篩選和確定目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評(píng)估和并購辯論第二階段并購戰(zhàn)略的發(fā)展目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)談判、融資和結(jié)束交易第三階段組織適應(yīng)性和文化評(píng)估整合方法的開發(fā)并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào)并購效果評(píng)價(jià)并購可行性分析確定并購價(jià)值增值核心：財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)并購成功與否39交易費(fèi)用理論與科斯Coarse1937年，科