從投行角度看企業(yè)課件

怎樣評價一個企業(yè)？

——關心些什么問題如何分析這些問題行業(yè)前景行業(yè)特點公司在行業(yè)中的地位及其投資價值案例

----美林《中國石油工業(yè)》行業(yè)研究目錄投行的使命--為有投資價值的公司和項目融資，以實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，提高國民經濟的效率證券研究中的三個領域

證券研究的最終目的是挑選出有投資價值的公司和項目1.宏觀經濟研究

經濟運行的總體形勢及其對資本市場的影響

融資的時機、投資者偏好和期望值的變化宏觀經濟政策對公司業(yè)績和項目回報率的影響資本市場和金融工具創(chuàng)新及其帶來的新機會

投行關心些什么問題（1）基本的分析方法-----供給和需求分析需求分析1.在市場經濟條件下，經濟增長決定于需求

Y=C+I+E-M2.消費品和資本品，最終產品和中間產品（投入產出分析）

經濟增長是由對最終產品的需求推動的、對中間產品的需求決定于對最終產品的需求（玻殼、顯象管、電視機）3.行業(yè)的產品是消費品還是資本品，中間產品還是最終產品

不同產品的需求規(guī)律不同如何分析一個行業(yè)（1）需求分析（續(xù)）4.決定行業(yè)產品需求的主要因素及其變化規(guī)律

以藥品為例，人口數(shù)、人口結構變化（老年化、城鎮(zhèn)化）、價格、收入水平、醫(yī)療保險政策和藥品管理政策

5.技術發(fā)展對產品需求的變化

新產品帶來新機會，帶動行業(yè)的高速增長

老產品被新產品替代，可能引起企業(yè)或行業(yè)的衰落產品的生命周期（如電影、VCD等）6.經濟周期對產品需求的影響7.政策對產品需求的影響8.加入WTO，有利于進入國際市場，擴大國外的需求如何分析一個行業(yè)（2）供給分析

1.市場的結構（壟斷、競爭、壟斷競爭）

價格的制定者，還是價格的接受者

行業(yè)標準的制定者，還是接受者

經濟規(guī)模的要求、自然壟斷

2.市場的細分（品種、區(qū)域、消費群體）3.技術發(fā)展對行業(yè)產品的生產方式和成本的影響4.行業(yè)的進入和退出

新加入者----進入的技術、資本和政策壁壘投資的規(guī)模和資產的專用性如何分析一個行業(yè)（3）行業(yè)的特有問題1.專門的法律法規(guī)

藥品管理法、新藥審批的規(guī)定，藥品生產、銷售的規(guī)范互聯(lián)網管理的規(guī)定基礎設施價格管理的規(guī)定2.特有的技術問題（專利、標準等）

技術的壟斷可造成市場的壟斷,windows,office3.其他特殊的問題

石油的儲量、化學工業(yè)的污染、大眾傳媒的政治控制等

所有這些特殊問題都是通過對供給和需求的影響起作用的

如何分析一個行業(yè)（4）增長性

代表了需求的新方向、新趨勢（手機、旅游、生物技術）

朝陽產業(yè)和夕陽產業(yè)，產品生命周期的長短及其所處的階段帶動其他行業(yè)發(fā)展（IT、新材料、新能源）需求持續(xù)增長、市場空間大（如藥品、保健服務）增長雖不快但非常穩(wěn)定、有穩(wěn)定的現(xiàn)金流的行業(yè)（基礎設施）市場容量

市場大、容納的優(yōu)秀企業(yè)多、融資機會多

（普藥和特殊藥，感冒藥和眼藥市場大小懸殊）行業(yè)的特點（技術、市場、其他）

專門的法律法規(guī)、專門的技術、特有的問題是如何影響其供給和需求的如何分析一個行業(yè)（5）行業(yè)間比較1.市場容量的比較2.行業(yè)帶動作用的比較3.行業(yè)增長性的比較-----需求增長性的比較4.行業(yè)產品的需求特性的比較

持續(xù)增長性對經濟周期的敏感性對政策的敏感性對國際競爭的敏感性5.行業(yè)市場結構的比較6.行業(yè)內競爭程度的比較（企業(yè)的穩(wěn)定性）如何分析一個行業(yè)（6）產品和市場

產品的先進程度、市場容量和市場份額經營和財務狀況

持續(xù)盈利能力治理結構

真誠為股東利益服務、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的保證成長性

發(fā)展前景風險因素技術、市場、政策公司在行業(yè)中的地位和投資價值（1）產品和市場

1.產品的醫(yī)療性能（使用價值）產品的療效如何,與同類產品性能的比較是否具有特殊的療效2.產品的技術壁壘（技術領先者）技術領先程度、是否具有技術壟斷優(yōu)勢是否易仿制、優(yōu)勢能否保持較長時間

3.產品的市場特性藥品的市場容量

（常用藥還是用量不大的藥、普通藥還是貴重藥）產品是處方藥還是非處方藥產品是否納入基本醫(yī)療保險藥品目錄銷售對象（收入水平、城鄉(xiāng)比例、地區(qū)分布）公司在行業(yè)中的地位和投資價值（2）產品和市場（續(xù)）

4.銷售額及其增長速度、市場進一步增長潛力產品的生命周期及其所處的階段銷售渠道及覆蓋的范圍

5.產品的競爭情況（市場份額）替代產品的性能價格比、市場份額比較同類產品性能價格比的比較同一產品有多少廠家生產、各廠家的市場份額及變化情況將上述因素歸納為產品特性、市場規(guī)模、市場占有率三個指標公司在行業(yè)中的地位和投資價值（3）經營和財務狀況（續(xù)）--公司價值計算現(xiàn)金流量折現(xiàn)法DCF

公司的價值等于將公司未來的自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值經濟增加值法EVA

公司的利潤扣除資本的成本后，才是為資本所有者創(chuàng)造的價值，即經濟增加值公司的價值等于其初始投入的資本與創(chuàng)造的經濟增加值之和價值驅動因素

可用來分析那些因素創(chuàng)造了價值，有利于改進管理價值計算是分析公司經營管理狀況的工具公司在行業(yè)中的地位和投資價值（5）治理結構

1．股權結構公司性質（國企、民營、混合）股權關系是否明了上市公司與控股股東關系是否規(guī)范2．有無獨立董事能否發(fā)揮作用3．

是否避免了同業(yè)競爭，關聯(lián)交易是否規(guī)范和公平

控股股東有無通過關聯(lián)交易轉移利潤或轉嫁損失行為4．是否認真履行信息披露義務，公司經營財務狀況透明5．內控機制、規(guī)章制度是否健全，是否認真地貫徹執(zhí)行6．有無有效的激勵機制公司在行業(yè)中的地位和投資價值（6）成長性1.企業(yè)家的品質和才能2.公司有無明確的可操作的發(fā)展戰(zhàn)略3.研究開發(fā)能力

公司有無知識產權保護的制度和機構研究開發(fā)經費的數(shù)量及其占銷售額的比例研究開發(fā)人員的數(shù)量及其占職工總數(shù)的比例4.新產品及研制中的產品

擁有的專利、新藥品種及其商業(yè)價值臨床前研究、臨床研究的、獲得專利的、獲得新藥保護、藥保護的藥品及其價值

公司在行業(yè)中的地位和投資價值（7）技術風險

新產品出現(xiàn)，現(xiàn)有產品被替代產品出現(xiàn)問題市場風險

宏觀政治、經濟因素引起的市場形勢的變化

競爭對手的進步和緊逼管理風險

違規(guī)管理失誤政策風險

政策法規(guī)變化風險因素20在同樣的外部情況下，風險能否及時躲避或化解，風險對公司造成傷害能否減輕，主要決定于公司的治理結構和企業(yè)家的品質和才能前言：此報告是為打算購買和已經購買在海外上市或將在海外上市的中國石油公司股票的投資者而寫。凡是投資者關心的問題，都要給以回答摘要：中國正在進行由經濟和其他因素推動的石油天然氣工業(yè)的私有化。本報告評述了有關中國的政治、經濟和貨幣風險，并主要從石油天然氣，即工業(yè)的上游，對中國能源工業(yè)進行宏觀的分析。給外國投資者寫的報告不同于給國內投資者的宏觀的分析案例--中國石油工業(yè)（1）21中國政治風險評估

國際投資者關心的兩個關鍵問題：市場化改革和金融風險的化解問題國企和銀行體系問題中國領導人關心的問題

糧食安全能源供應中國已成為能源凈進口國

保持出口的競爭力國企、銀行和稅收改革

可能的解決途徑政治和政策制定

危險的領域：尋租行為

私有部門的作用案例--中國石油工業(yè)（2）22能源工業(yè)概況（續(xù)）原油儲備175億桶原油，33萬億立方米天然氣儲量可使用時間：原油14.8年，天然氣40年中國石油儲量的國際比較：與俄羅斯、美國、歐洲的比較原油生產中國原油日產量230萬桶中國是亞太地區(qū)最大的原油生產國，遠大于該地區(qū)與其他生產國中國擁有世界第三大的原油精練能力，日加工量500萬桶，然而其使用率只有64%原油和石油制品的國際貿易案例--中國石油工業(yè)（4）24中國天然氣工業(yè)中國的天然氣工業(yè)在世界上沒有地位，其儲量不足世界儲量的1%。天然氣是優(yōu)選的燃料天然氣的主要使用者是肥料工業(yè)液態(tài)天然氣進口可填補中國能源的供需缺口案例--中國石油工業(yè)（5）25工業(yè)重組重組是為了增強在國際市場上的競爭力。以長城為界，中國石油工業(yè)組成兩大集團：中石油和中石化中石油和中石化的比較財政稅收制度中國的產量分享合同制（勘探期、開發(fā)期、生產期）主要稅種：公司稅次要稅種：增值稅、特許經營費、剩余產量分享制中國和世貿中國進入世貿尚需時間（報告是1999年11月寫的）對外開放的3-5年時間表加入世貿對石油天然氣工業(yè)的影響案例--中國石油工業(yè)（6）26石油天然氣工業(yè)的上游目前主要是陸上石油，主要在東部，未來的前景在西部和海上公司財務分析目錄分析原則具體分析框架一、分析起點：凈資產收益率二、公司經營業(yè)績評價三、公司資產管理效率評價四、公司財務杠桿評價五、全面現(xiàn)金流量分析六、其他非財務要求分析原則分析的系統(tǒng)性

建立完整的財務分析框架，全面評價企業(yè)的財務健康情況，并將證監(jiān)會關于增發(fā)或配股的相關財務要求貫穿于分析框架的相應部分進行分析。財務分析與會計分析的融合會計數(shù)據(jù)是財務分析的基礎，我們進行會計分析的目的就是判斷企業(yè)會計信息的質量，尤其是盈利質量。具體分析框架凈資產收益率經營業(yè)績分析資產管理效率分析財務杠桿分析現(xiàn)金流量分析其他非財務要求盈利能力分析盈利質量分析應收帳款周轉率存貨周轉率固定資產周轉率短期流動性長期償債能力或有負債全面現(xiàn)金流量分析表我們的分析框架由一個起點和五個環(huán)節(jié)組成：分析起點：凈資產收益率五個環(huán)節(jié)：經營業(yè)績評價：盈利能力與盈利質量分析資產管理效率評價：資產周轉率分析財務杠桿評價:短期流動性與長期償債能力分析現(xiàn)金流量評價：全面現(xiàn)金流量分析其他非財務要求具體分析框架一、分析起點：凈資產收益率為什么以凈資產收益率作為分析起點，基于以下兩點考慮：該指標是證監(jiān)會對再融資的最基本的一個財務要求,。該指標是一個綜合性的財務計量指標，對它的層層分解有利于我們全面考察企業(yè)的財務情況，也有利于建立起一個內在邏輯性強、前后關聯(lián)的系統(tǒng)分析框架。凈資產收益率有三個驅動因素，他們之間的關系見下面的公式分解：凈資產收益率=凈利潤/股東權益=凈利潤/銷售收入×銷售收入/總資產×總資產/股東權益=銷售凈利率×總資產周轉率×財務杠桿一、分析起點：凈資產收益率—示例二、公司經營業(yè)績評價分析前提：會計政策的穩(wěn)健性

目前，證監(jiān)會對這一事項的關注主要與利潤確認有關，主要體現(xiàn)在以下幾點：公司8項資產減值的提取是否與公司資產質量狀況相符，是否存在利用資產減值準備的提取和沖回調節(jié)利潤的情況；公司固定資產折舊的提取方法與比例是否符合會計制度的規(guī)定，是否存在漏提和少提的情況；公司廣告費用、研發(fā)費用、利息費用等費用的確認與攤銷是否符合會計制度、會計準則等的規(guī)定，是否存在將收益性支出掛帳做為資本性支出的情況，此外，還應特別關注開辦費的確認與計量；公司收入是否存在提前確認和虛計收入的情況；公司資產置換、資產轉讓收益等非經常性損益的確認是否符合會計制度和會計準則的規(guī)定，相關的法律文件和批準程序是否滿足收益確認的要求；公司或有事項的確認、計量及披露是否符合會計制度和會計準則的規(guī)定。二、公司經營業(yè)績評價兩個方面：盈利能力與盈利質量1、盈利能力分析分析要點:關注共同比損益表中各項目的增減變動，尤其是主營業(yè)務成本、三項費用，利潤的構成、非經常性損益。上市公司前次發(fā)行完后,是否效益顯著下降,如為增發(fā)，分析是否出現(xiàn)未實現(xiàn)盈利預測的情況（甚至利潤實現(xiàn)數(shù)低于盈利預測的80%）；如為配股，分析是否配股當年加權平均凈資產收益率低于銀行同期利率。二、公司經營業(yè)績評價盈利能力分析：共同比損益表—示例二、公司經營業(yè)績評價盈利能力分析：共同比損益表(續(xù)表)—示例二、公司經營業(yè)績評價2、盈利質量分析盈利質量盈利操縱及其動因分析如何識別盈利操縱、進行盈利質量分析

資產負債表與盈利質量分析應收帳款與主營業(yè)務收入：關注應收帳款與收入的存貨與主營業(yè)務收入資產的出售、處置、置換損益表與盈利質量分析（結構百分比）利潤的構成非經常性損益在凈利潤中的占比現(xiàn)金流量表與盈利質量分析關聯(lián)交易與盈利質量分析盈利質量分析盈利質量：

企業(yè)盈利數(shù)字與其經濟實質之間的一致性，如兩者一致性較強，則盈利質量較高，反之，如盈利數(shù)字是對企業(yè)經濟實質的扭曲反映，則盈利質量不高。企業(yè)會計政策具有持續(xù)性、穩(wěn)健性，對企業(yè)財務狀況和凈利潤的計量是穩(wěn)健的；企業(yè)的凈利潤是由經常發(fā)生的與企業(yè)基本業(yè)務相關的交易帶來的；會計上反映的銷售能迅速轉化為現(xiàn)金；凈利潤水平不依賴于稅率水平的降低；穩(wěn)定的、能夠反映未來盈利水平的盈利趨勢；在盈利創(chuàng)造過程中使用的固定資產等主要經營性資產維護良好，也不靠削減研發(fā)費用來創(chuàng)造盈利。盈利質量分析盈利操縱：

“盈利操縱是經理人員在財務陳報時通過選擇會計政策、構造交易以變更財務報告，目的或者是在公司基本的經濟業(yè)績方面誤導某些利益相關者，或者是影響以所陳報的會計數(shù)字為基礎的契約的后果?！庇|量分析盈利操縱的動因分析以會計數(shù)字為基礎的債務契約管理人員的補償企業(yè)控制權之爭稅收因素規(guī)避管制資本市場因素利益相關者因素競爭因素盈利質量分析使用財務報表進行盈利質量分析:資產負債表與盈利質量分析分析要點:應收帳款與收入：關注它們的變動方向是否一致，應收帳款的增加是否過快，應收帳款的增幅是否大于收入的增幅，并盡量從其他途徑去判斷應收帳款的真實性。存貨與收入：關注存貨與收入的變動方向，注意分析存貨的構成，分別考察產成品（或庫存商品）與在產品和原材料的變動情況。公司各種資產、投資的出售，各種資產置換等等事項所形成的利潤二、公司經營業(yè)績評價盈利質量分析:資產負債表與盈利質量分析—示例二、公司經營業(yè)績評價盈利質量分析:資產負債表與盈利質量分析—示例二、公司經營業(yè)績評價盈利質量分析：損益表與盈利質量分析分析要點：企業(yè)利潤的構成：有多少利潤是來源于主營，有多少是來源于其他方面；非經常性損益占凈利潤的比例盈利質量分析：損益表與盈利質量分析（結構百分比)—示例二、公司經營業(yè)績評價二、公司經營業(yè)績評價盈利質量分析：現(xiàn)金流量表與盈利質量分析分析要點：注意現(xiàn)金流量與凈利潤之間的關系二、公司經營業(yè)績評價盈利質量分析：關聯(lián)交易與盈利質量分析分析要點：考察是否存在對公司經營能力和收入有重大影響的關聯(lián)交易；考察關聯(lián)方之間的資金往來，關注是否存在上市公司的資金、資產被具有實際控制權的個人、法人和其他組織及其關聯(lián)人占用的情形；值得注意的一點是，在中國，有些形式上不是關聯(lián)方的單位之間實際上存在重大的關聯(lián)關系，比如北海新力與北海港務局，兩者之間沒有資本關系，但實際上它們是“一套人馬、兩塊牌子”。二、公司經營業(yè)績評價盈利質量分析：關聯(lián)交易與盈利質量分析—示例三、公司資產管理效率評價資產周轉率分析要點：分析公司各項資產周轉率指標是否存在異常情況，是否會引發(fā)公司未來經營的重大風險注意在與同行業(yè)其他公司相比的同時，還要考慮被分析公司自身的趨勢比較。資產周轉率分析四、公司財務杠桿評價流動負債和短期流動性分析流動比率速動比率現(xiàn)金比率經營現(xiàn)金流量比率（長期）償債能力分析利息保障系數(shù)(盈利基礎)利息保障系數(shù)(現(xiàn)金基礎)或有負債分析四、公司財務杠桿評價流動負債和短期流動性分析分析要點：

進行流動性分析，必須首先分析企業(yè)流動資產的質量，包括短期投資中委托理財事項及其規(guī)范性；應收帳款的帳齡、可收回性、壞帳準備計提是否充足；其他應收款的帳齡及計提比例;是否存在大股東及關聯(lián)方或其他單位或個人占用上市公司資金的情況;預付帳款的性質與內容。四、公司財務杠桿評價流動負債和短期流動性分析--示例四、公司財務杠桿評價流動負債和短期流動性分析

流動負債經營活動產生的現(xiàn)金流量流動負債

現(xiàn)金+短期投資流動負債

現(xiàn)金+短期投資+應收帳款速動比率=現(xiàn)金比率=經營活動現(xiàn)金比率=四、公司財務杠桿評價償債能力分析分析要點：分析公司的負債率是否過低，通過股權融資后會導致財務結構更加不合理；分析公司是否具有償還債務的能力。償債能力分析--示例四、公司財務杠桿評價償債能力分析利息保障系數(shù)(盈利基礎)=凈利潤+利息費用+所得稅費用利息費用利息保障系數(shù)(現(xiàn)金基礎)=經營活動現(xiàn)金流量+利息支出+所得稅支出利息支出或有風險分析分析要點：分析公司各項或有負債（主要是對外擔保、抵押等）是否其正常生產經營所必需，或有負債占公司凈資產的比重，重點考察被擔保方是否具備償還債務的能力；對于公司的重大仲裁或訴訟，分析其最終結果對公司的影響程度。五、全面現(xiàn)金流量分析分析要點：合規(guī)性審查現(xiàn)金流量與利潤之間的關系分析公司內部產生的現(xiàn)金流量滿足公司正常經營的支付要求。我們推薦大家使用“全面現(xiàn)金流量分析表”。全面現(xiàn)金流量分析表前提-----現(xiàn)金支出的順序:滿足日常營運資本的需要；支付利息資本性支出；支付股利；自由現(xiàn)金流五、全面現(xiàn)金流量分析表—示例五、全面現(xiàn)金流量分析表(續(xù)表)五、全面現(xiàn)金流量分析表(續(xù)表)五、全面現(xiàn)金流量分析表(續(xù)表)五、全面現(xiàn)金流量分析表(續(xù)表)六、其他非財務要求公司內控制度是否存在較大缺陷；公司最近一年內因違反信息披露規(guī)定及未履行報告義務受到證監(jiān)會公開批評和證券交易所公開譴責；公司董事會未履行其向全體股東所作出的承諾；公司未按照證監(jiān)會及其派出機構發(fā)出的限期整改通知書的要求完成