2023年年度市場策略報告

行情復(fù)盤23年國資迎來戰(zhàn)配置時點全球配置：預(yù)計2023年中國資產(chǎn)將領(lǐng)漲全球主要股指2022年全球權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不佳。2022年在40年未有之高通脹、美聯(lián)儲鷹派加息、全球局勢緊張下全球權(quán)益市場普遍表現(xiàn)不佳截至12月2日202年7個全球主要股指中僅有3個取得正收益全球主要股指漲跌幅中位數(shù)-12.6%同期上證指數(shù)、恒生指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別-12.66%-14.95%-23.28%-27.72%A股及港股指數(shù)大多領(lǐng)跌全球主要股指2022年A股及港股走勢不佳的原因在于業(yè)績承壓。疫情反復(fù)疊加地產(chǎn)流動性風(fēng)險暴露202年前三季度P同比僅增長3%，大幅低于此前兩會設(shè)定的5.%P預(yù)期目增速（估值承壓在美聯(lián)儲鷹派加息下作為全球資產(chǎn)估值錨的10年期美債收益率大幅上行A股（尤其是成長板塊）估值承壓；（3）風(fēng)險偏好下降。俄烏沖突爆發(fā)、中美關(guān)系緊張等，投資者避險情緒升溫。如將指數(shù)漲跌幅拆解為估值貢獻及業(yè)績貢獻，萬得全、滬深300、上證50、科創(chuàng)50創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)恒生科技的估值貢獻分別-14.06%-17.77%-17.4%-39.67%、-37.25%-9.09%4.94%業(yè)績貢獻分別-1.76%-2.6%-1.1%19.1%15.17%、-8.50%、-4.69%。綜合來看，受美聯(lián)儲加息以及賽道股估值回落影響，科創(chuàng)50指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指等科技成長板塊的業(yè)績在正長，但估值大幅回落成為其大幅走弱的主要原因；萬得全、滬深300、上證50、恒生指數(shù)等偏藍籌板塊，同時受業(yè)績下滑以及估值回落的影響，估值回落對指數(shù)拖累作用更大；恒生科技經(jīng)歷此前大幅殺估值后2022年其下跌主要由業(yè)績下滑貢獻。區(qū)間漲跌幅（）-.0%-.0%中位數(shù)-12.66%-.0%00區(qū)間漲跌幅（）-.0%-.0%中位數(shù)-12.66%-.0%00%.0%-.0%00%00%00%.0%-.0%-.0%-.0%指數(shù)漲跌） 估值） 業(yè)績回落）…巴西英國富時100日經(jīng)225澳洲標(biāo)普200法A40道瓊斯工德國DAX上證指數(shù)恒生指數(shù)500斯Twnd資訊（20220101至20221212期間漲跌幅， wnd資訊（20220101至20221212期間漲跌幅，通常一輪完整熊市歷程會經(jīng)歷殺估值、殺業(yè)績、殺邏輯三個階段，目前恒生科技、在美中概股等處于殺邏輯尾聲階段；萬得全、滬深300、上證5、恒生指數(shù)等偏藍籌板塊處于殺業(yè)績尾聲階段科創(chuàng)50及創(chuàng)業(yè)板指等科技成長板塊處于殺估值尾聲階段暫未經(jīng)歷殺業(yè)績階段因此10月底的反彈行情中恒生科技在美中概股的反彈最早幅度也最大；萬得全、滬深300、上證50、恒生指數(shù)等偏藍籌板塊的反彈時點居中、反彈幅度居中；科創(chuàng)50及創(chuàng)業(yè)板指等科技成長板塊反彈時點最晚、反彈幅度最小。預(yù)計203年中國資產(chǎn)將領(lǐng)漲全球疫情之中國美國經(jīng)濟周期和貨幣政策周期發(fā)生雙重錯（1）受疫情反復(fù)和地產(chǎn)走弱影響2022年中國工業(yè)產(chǎn)能利用率高位較大回落，中國PI通脹低位運行，國內(nèi)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力、多次降準降息，以提振實體經(jīng)濟需（2）2022年美國工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，疊加通脹高企，美聯(lián)儲創(chuàng)下40年以來最快加息速度不惜“淺度衰退方式來遏制通脹望2023年歐美國家經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險增加，中國外需存在較大不確定性，預(yù)計中國將處于加杠桿周。疊加中國疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)融資政改效果顯現(xiàn)，預(yù)計中國經(jīng)濟將領(lǐng)先全球復(fù)蘇，人民幣匯率將止跌回升，A股、港股、在美中概股也將領(lǐng)漲全球主要股指。圖：歐盟27國、美國、中國的制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)能利用率的走勢

圖4：疫情后，中美貨幣政策周期發(fā)生錯位5050%00%50%00%50%00%歐盟2制造業(yè)能利調(diào)美國率業(yè)I)中國率值中國的中期借貸便(L)利1）率).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%wnd資訊， wnd資訊，A股港股估值在全球具備性價比優(yōu)勢我們統(tǒng)計202年7月1日以來的全球主要股指的市盈率及市凈率估值分位數(shù)截至2022年2月3日上證指數(shù)恒生指數(shù)市盈（TT估值分別處于歷史后21.65%22.15%分位遠低于同期美股日股韓股市盈率分位數(shù)但深證成指市盈率估值分位數(shù)為58.27相對偏高至2022年2月13日，恒生指數(shù)、上證指數(shù)市凈率估值分別處于歷史后.63%、.00%分，遠低于同期美股日股韓股歐股的市凈率分位數(shù)但深證成指市凈率估值分位數(shù)歷史后40.42%，相對偏高?？傮w而言，上證指數(shù)、恒生指數(shù)處于估值洼地，后續(xù)存在較大估值上修的可能性。圖全球各主要股指的市盈（估值分位數(shù) 圖6：全球各主要股指的市凈率）估值分位數(shù)000%00%00%00%00%00%00%00%00%.0%市盈率歷史后分位數(shù)）0.%00%00%00%00%.0%市凈率歷史后分位數(shù)）wnd資訊（數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間為3分位數(shù)值為20221213數(shù)據(jù)，

wnd資訊（數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間為分位數(shù)值為20221213數(shù)據(jù)，H溢價指數(shù)高位疊加港股雙幣機制落地，港股走勢將強于A股。長期以來，港股市場主要承接人民幣和美元溢出的流動性，港股處于流動性邊緣，存在估值折價。上證滬港通H溢價指可衡量A股港股的整體溢折價水平該指以2005年1月1日為基、基點為100。自204年1月17日發(fā)布迄上證滬港通H溢價指震蕩上行平均值為132.63上至155點時將趨勢性回也即204年1月以來H股溢價率總體趨勢性走高當(dāng)上行至極（H溢價指數(shù)155點附近港股將相對A股市場走強。此外，我們統(tǒng)計12月12日的147只H股樣本中，僅1家（）H股出現(xiàn)溢價其他146家均是A股相對H股溢價H股溢價率中位數(shù)為77.79%香港特首李家超表示022年內(nèi)提交條例草案寬免雙幣股票市場莊家交易的股票買賣印花稅以優(yōu)化人民幣股票交易機制根據(jù)許正宇香港計劃在2023年上半年推出雙幣股票市場莊家機制，此舉或較大改善港股流動性，疊加H溢價指數(shù)處于高位（145.6點，預(yù)計2023年港股市場走勢將強于A股市場。圖7：H股溢價率分布 圖8：上證滬港通H溢價指數(shù)自發(fā)布以來走勢%,%,3.40%＜0%,0.68%0%-30,100-300,30-50,%-100%,160150140130120110上證滬港通AHwnd資（截至20221212共計147個樣本

wnd資（數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間為201417-20221212重點關(guān)注恒生科技指數(shù)及納斯達克中國金龍指。從指數(shù)權(quán)重構(gòu)成來看，恒生科技指數(shù)、納斯達克中國金龍指數(shù)主要由互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)、醫(yī)藥生物企業(yè)構(gòu)成12月份中央經(jīng)濟工作會議重點強調(diào)“從改善社會心理預(yù)期，提振發(fā)展信心入手，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大總體來看持續(xù)2年的互聯(lián)網(wǎng)地產(chǎn)醫(yī)美電子煙、游戲、教培等行業(yè)嚴監(jiān)管政策可能出現(xiàn)緩和。相比去年經(jīng)濟工作會議的“加強反壟斷和反不正當(dāng)競爭、有效控制資本消極作用、要為資本設(shè)置紅綠燈、依法加強對資本的有效監(jiān)管、防止資本野蠻生長”等措辭，本次會議提出“支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)、創(chuàng)造就國際競爭中大顯身手預(yù)計平臺企業(yè)將迎來政密利好預(yù)計恒生科技指數(shù)、納斯達克中國金龍指將迎來底部反?？蛇x消費,33.00%信息技術(shù),57.40%其他,可選消費,33.00%信息技術(shù),57.40%其他,0.00%金融,1.10%醫(yī)療保健, 8.50%可選消費,74.00%術(shù),18.60%醫(yī)療保0.50%90%,2.2.30%房地產(chǎn)金,1.40%wnd資（截至20221215采用wnd一級行業(yè)類，

wnd資（截至20221215采用wnd一級行業(yè)類，綜上，全球資產(chǎn)配置角度而言，我們預(yù)計中概股、恒生科技、港股市場的反彈時點將早于A股，A股市場反彈時點將早于美股市場。后續(xù)，中概股、恒生科技、港股市場的反彈力度將大于A股A股市場反彈力度將大于美股市場。A股研判：調(diào)整幅度及調(diào)整時間都已足夠，上行基礎(chǔ)堅實本輪A股調(diào)整幅度已達2012年208年熊市水平1我們統(tǒng)計了202年以來的全部A股市盈率中位數(shù)的分位數(shù)水平2012年熊市2018年熊市的市盈率中位數(shù)的底部分別為歷史后5.89%分、歷史后.59%。202年4月10，全部A股市盈率中位數(shù)分別達歷史后3.13%分位歷史后.02%本輪A股調(diào)整幅度已達2012年2018年熊市水平（2）我們統(tǒng)計1990年以來的A股15次市場底部的市凈率估值水平，破凈（市凈率低于1的個股數(shù)量占比超過10%通常意味著熊市底部歷史三次大規(guī)模破（破凈率10%分別出現(xiàn)在2005年2008年2018年2022年4月0月底A股破凈率分別為1.12%、9.79%，2022年破凈率曾兩次接近熊市底部水平。2.%0.%00%00%02.%0.%00%00%00%00%.0%全部A股中位置80%60%40%20%00%.0%.0%.0%.0%.0%破凈率0-160-240-10-160-240-150-000-920-850-770-680-500-400-190-420-650-880-120-100-330-620-890-01部A股市盈率估值中位數(shù)底部出現(xiàn)的時間分別為2012-1-302018-10-19、2022-04-26、2022-1010，

wnd資（截至2022年12月13日A股歷史15次底部位置出現(xiàn)的時間分別為19921719940729199502071996019、19970923、19980818、20050606、20081028、20121204、20130625、20140312、20160127、20190104、20220426、20221031，權(quán)益配置價值要大于債市。我以1/萬得全A市盈-0年期國債到期收益來衡量股債相對回報。2002年以來中國股債相對回報率中位為1.56%、±一倍標(biāo)準差在-0.30%、3.41%。歷史上，股債相對回報率每次觸及3.41%時，意味著股市相對債市出現(xiàn)明顯低估此萬得全A指數(shù)即將走牛宜增配權(quán)比重2022年4月26日、10月28日，股債相對回報率分別觸及3.75%、3.73%高位后發(fā)生趨勢性回。1月份以來，即使債券市場經(jīng)歷快速調(diào)整，但截至2月3日，中國的股債相對回報率仍高達2.91%，權(quán)益配置價值仍要大于債市。.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%5.%5.%5.%5.%5.%-.%00%-.%-.%-.0%股債相對回報率、左）萬得全A（右軸）向下一倍標(biāo)準差：-03%中位數(shù)156%向上一倍標(biāo)準差：+341%wnd資訊（股債相對回報率1萬得全AE-10年期國債到期收益率；截至20221215、企業(yè)中長貸持續(xù)改善，A股整體易上難。1月份企（事）業(yè)單位中長期貸款新增7367億元，同比多增4320億元，已連續(xù)4個月同比多增，企端信心持續(xù)復(fù)蘇。從歷史來看（事業(yè)單位中長期貸款新增額與萬得全A市盈走勢高度相關(guān)（事）業(yè)單位中長期貸款持續(xù)改善，預(yù)計后續(xù)A股整體易上難下。金融機構(gòu)新增人幣貸企業(yè)單位中長期金融機構(gòu)新增人幣貸企業(yè)單位中長期同比增值（元、軸）滾動TT)全A平均（倍右軸）000500000500000500000500000.0.0,0.0,0.0,0.0.0-,000-,000-,000-,000背離,0.000100700100700100700100700100001007001007001007001007001007001007001007001007001007001007資訊（截至2022年1月，本輪A股指數(shù)調(diào)整時間已足夠市場籌碼在底部充分換手2015年以國內(nèi)經(jīng)濟及宏觀政策進入密集調(diào)控期A股牛熊切換更加頻繁，熊市持續(xù)時間通常在1年以內(nèi)，例如2015年中-2016年、208年。本輪A股下行從01年2月迄今，調(diào)整時長已達1年，調(diào)整時長已超過2015年208年水平?；I碼結(jié)構(gòu)而言，我們統(tǒng)計2000年迄今的全部A股日均換手率（移動3個月平均）與萬得全A指數(shù)走勢。長趨勢而言，萬得全A指數(shù)換手率水平都呈現(xiàn)震蕩上行趨勢全部A股的換手率底部也通常意味著萬得全A指數(shù)的底部目前萬得全A指數(shù)換手率水平均已接近各自的中長期支撐（下圖中的兩條斜線說明A股指數(shù)已處于底部位置且市場籌碼已經(jīng)在底部進行充分換手。萬得指數(shù)（軸）換手率流通市加權(quán)均、、左萬得指數(shù)（軸）換手率流通市加權(quán)均、、左).0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%wnd資訊（全部A股的換手率采用流通市值加權(quán)平均計算，并用移動3個月的平均值進行處理、雙底探底符合歷史規(guī)律，后續(xù)反彈基礎(chǔ)更為堅。2001年以來A股一共歷經(jīng)7次歷史底部。除了2010年7月A股市場呈現(xiàn)單底以外，其余6次A股市場都是雙底（W型底由于熊市需要磨底企業(yè)業(yè)績改善投資者信心恢復(fù)都需要在底部震蕩較長時間，雙底形態(tài)的震蕩時間比單底要更長，因此雙底出現(xiàn)的歷史頻率要遠高于單底2022年4萬得A指數(shù)雙底4000.003000.002000.001000.000.00雙底雙底5000.00單底雙底雙底8000.007000.006000.00月、10月，本輪指數(shù)在二次探底、形成萬得A指數(shù)雙底4000.003000.002000.001000.000.00雙底雙底5000.00單底雙底雙底8000.007000.006000.00wnd資訊（將wnd全A指數(shù)的下跌幅度超過20%，反彈幅度超過30%定義為底部、板塊風(fēng)格：2023年市場風(fēng)格或相對均衡，成長風(fēng)格或略微占優(yōu)相對業(yè)績增速是決定市場風(fēng)格的主要原寬貨幣環(huán)境利好成長風(fēng)格我們統(tǒng)計201年2以來的滬深30與創(chuàng)業(yè)板指的相對業(yè)績增速與指數(shù)相對漲跌幅業(yè)績增速快的指數(shù)通常走勢較好，相對業(yè)績增速可解釋價值和成長的風(fēng)格切換。此外007可衡量銀行間系統(tǒng)的流動性水平。當(dāng)007走低時，說明銀行間系統(tǒng)流動性充，流動性更容易推動成長板塊（創(chuàng)業(yè)板指）估值提升；當(dāng)007走高時，銀行間系統(tǒng)流動性緊張，成長板塊（創(chuàng)業(yè)板指）估值更容易下跌。創(chuàng)業(yè)板相對的單季度跌幅（）500創(chuàng)業(yè)板相對創(chuàng)業(yè)板相對的單季度跌幅（）500創(chuàng)業(yè)板相對（）2.03001.01.010050000.0000000000

圖107利率“創(chuàng)業(yè)板指萬得全A市盈率比值”負相關(guān)D0（、左）創(chuàng)業(yè)板指得全市率比（右D0（、左）創(chuàng)業(yè)板指得全市率比（右）000000000000000.0.0.0.0.0.0.0預(yù)計203年A股業(yè)績將明顯改善，線下消費及服務(wù)板塊將強勢復(fù)蘇截至202年12月15日，我在5033家A股公司中，選取2625有2022-204年wnd一致預(yù)測凈利潤平值的樣本公司，并分行業(yè)匯總1）預(yù)測2022年-204年A股樣本上市公司的凈利潤增速為7.85%、19.23%、1.32%，2023-2024年A股樣本上市公司業(yè)績增速將明顯改善業(yè)績端將明顯提振A股市場行情22023年預(yù)測凈利潤增速超過40%的行業(yè)為社會服務(wù)農(nóng)林牧漁交通運輸商貿(mào)零售鋼鐵主要為受益于疫情防控優(yōu)化、線下消費和服務(wù)復(fù)蘇的板塊32023年預(yù)測凈利潤增速在31%至40%的行業(yè)為美容護理、國防和軍工、電力設(shè)備、電子、公用事業(yè)、汽車、計算機、傳媒，主要集中在高成長的賽道板塊4）2023年預(yù)測凈利潤增在25%至3%的行業(yè)為：輕工制造、機械設(shè)備基礎(chǔ)化工紡織服飾建筑材料主要集中在中游制造和出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈42023年預(yù)測凈利潤增速在20%至25%的行業(yè)為：非銀金融、醫(yī)藥生物、環(huán)保、有色金屬、食品飲料，主要集中在必需消費相關(guān)板塊5）2023年預(yù)測凈利潤增速在9%至16%的行業(yè)為：建筑裝飾、家用電器、通、房地產(chǎn)、銀，主要集中在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及金融板塊；（6）023年預(yù)測凈利潤增速低于6%的行業(yè)為：石油石化、煤炭、綜，主要集中在能源品板塊。綜上隨著疫情防控優(yōu)化及地產(chǎn)刺激政策出臺2023年上市公司業(yè)績將更明顯回暖，對A股行情形成較強支撐預(yù)測2023年業(yè)績增速從高到低的板塊分別為疫后復(fù)蘇的線下可選消費及出行板塊＞高景氣的成長賽道板塊＞中游造及出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈＞必需消費板塊＞地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及金融板塊＞能源品板塊。成長板塊業(yè)績總體要強于藍籌板塊，地產(chǎn)及金融板塊復(fù)蘇力度或偏弱。表1：625家A股樣本公司中，萬得一致預(yù)測的202年204年的凈利潤平均值及增速水平（分行業(yè)匯總）申萬一級行業(yè)2021凈利潤（億元）2022預(yù)測凈利潤（億元）2022預(yù)測凈利潤同（）2023預(yù)測凈利潤（億元）2023預(yù)測凈利潤同（）2024預(yù)測凈利潤（億元）2024預(yù)測利潤同（）社會服務(wù)4.6834.16630.01124.00263.03171.6338.41農(nóng)林牧漁(115.21)392.90441.03929.84136.66915.19-1.58交通運輸1616.791385.32-14.322067.9849.282389.7015.56商貿(mào)零售299.93291.69-2.75426.3846.18529.4024.16鋼鐵1107.99524.92-52.62763.3145.42899.1417.80美容護理71.3092.2029.32127.9738.80161.5926.27國防和軍工333.60450.0234.90616.1336.91828.6134.49電力設(shè)備1586.452700.1070.203694.5636.834693.2827.03電子1922.181767.07-8.072408.1836.283113.1229.27公用事業(yè)712.981405.3997.121893.0234.702223.6917.47汽車989.511196.9820.971610.7734.572060.9127.95計算機683.68735.087.52981.4633.521269.0229.30傳媒345.20363.415.28485.0033.46570.1717.56輕工制造348.38379.338.88494.9030.47601.4021.52機械設(shè)備1132.811177.533.951505.3027.841874.2824.51基礎(chǔ)化工1903.682121.6011.452678.4126.253278.9322.42紡織服飾311.02304.30-2.16381.6825.43454.6119.11建筑材料1055.33724.43-31.36906.0225.071072.0018.32非銀金融4759.713848.85-19.144784.9424.325515.5515.27醫(yī)藥生物1588.711825.8014.922267.0624.172856.2525.99環(huán)保258.22278.857.99340.6022.15409.2720.16有色金屬1202.201997.2066.132422.3321.292893.9619.47食品飲料1603.201818.9013.452202.0921.072617.4018.86建筑裝飾2336.962151.49-7.942482.4715.382834.7414.19家用電器890.961000.8312.331151.6315.071312.9914.01通信1744.781926.5310.422160.4112.142404.2911.29房地產(chǎn)1800.151315.27-26.941457.0810.781605.7710.20銀行19039.9220237.996.2922163.989.5224380.0310.00石油石化3409.804167.5122.224382.405.164649.566.10煤炭1907.522530.3032.652618.993.512744.984.81綜合4.2918.25325.4012.56-31.2018.2445.27總計54856.7359164.177.8570541.4419.2381349.7015.32資訊（注釋：）033家A股公司中，僅選取225家有222224年wnd一致預(yù)測凈利潤值的A股公司作為樣本，對樣本值進行分行業(yè)匯總2）采取201年申萬一級行業(yè)分類3）225家樣本上市公司的預(yù)測值截至2022年12月15日，（緊貨幣寬信用組下藍籌板塊通常跑贏成長板塊如將社融增速視為融資需求2增視作融資供，兩者差值則代融資缺口在寬貨幣環(huán)境2增速＞社融增速）下，實體經(jīng)濟融資需求較弱，資金淤積在金融體系中，股市主要由流動性驅(qū)動估值提升以創(chuàng)業(yè)指為代表的成長板將跑贏以滬深300為代表的藍籌板例如2014年至2015年6月的創(chuàng)業(yè)板大牛；在寬信用條件（社融增速2增速），實體經(jīng)濟融資需求回暖，資金從金融體系轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟通上市公司業(yè)績企穩(wěn)回升，股市由業(yè)績驅(qū)動，以滬深300為代表的藍籌板塊會跑贏以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長板塊，例如2016年至017年的核心資產(chǎn)及藍籌股牛市。2022年1月份國內(nèi)2同比增長12.%，增幅下2016年4月以來新高，高于月份社融存量同比增10.00%社融增速與2增速剪刀差從10月-1.5%的繼續(xù)大幅回落至1月-2.4%，剪刀差已經(jīng)連續(xù)8個月處于負值區(qū)間表明資金仍淤積在金融體系中并未有效向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)展望023年隨著疫情防控政策優(yōu)地產(chǎn)弱修復(fù)，預(yù)計寬貨幣將向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，社融增速與2增速的剪刀差將轉(zhuǎn)負回正DP增速向中樞值回歸國內(nèi)經(jīng)濟將迎來弱復(fù)蘇考慮到2023年業(yè)績層面利好成長風(fēng)格流動性層面（社融增速與2增速剪刀差回正）利好藍籌風(fēng)格，預(yù)計2023年市場風(fēng)格將相對均衡，成長風(fēng)格或略微占優(yōu)。圖19：2003年以來，我國社融存量同比增速與2同比增速的剪刀差MM2同比社會融資模存同比社融存量比-同比右軸）00%50%00%.0%.0%-.%-.0%00%50%00%50%00%50%00%.0%.0%wnd資訊（截至2022年1月，通脹預(yù)測：2023年美國通脹大概率將回落，但需警惕中國通脹滯后效應(yīng)判斷美國I走勢的關(guān)鍵在于住房（租金項。美國1月I同比上升7.%，低于預(yù)估為7.3%，前值為.7%，美國通脹連續(xù)2個月低于預(yù)期。以2021年1月美國PI分項構(gòu)成為例：能源占比約7.54%、食品占比約13.9%、交通（新車與二手車）占比7.30%?。ǚ孔庹急?.90%醫(yī)療保健比8.48%其他分項合計比30.79%。我們據(jù)拆解了2021年迄今的美國PI貢獻占（1）美國I從2021年3月開始超過2%，2021年3月-2022年7月，能源價格上漲一直是美國PI的最主要貢獻（2）2022年8-2022年1月住（房租開始取代能源成為美國PI的最主要貢獻。因此判斷美國PI走勢的關(guān)鍵在于住房（租金）走勢。表：221年迄今，美國PI季調(diào)同比的分項拆解（內(nèi)部測算數(shù)據(jù)，與實際可能存在一定偏差）月份 CPI 食品 能源

新車與手車

住房（租）

醫(yī)療保健 其他2022-11 7.10 1.50 0.98 2022-10 7.80 1.52 1.33 2022-09 8.20 1.57 1.50 2022-08 8.20 1.59 1.80

2.522.552.49

0.361.212.490.421.192.490.511.150.460.882022-078.501.522.481.202.360.410.532022-069.001.453.131.432.330.380.272022-058.501.412.591.412.200.310.572022-048.201.322.281.452.070.270.822022-038.601.232.431.642.040.251.012022-027.901.111.941.541.880.201.232022-017.500.982.041.531.820.210.932021-127.100.882.221.551.630.190.632021-116.800.852.501.541.530.140.242021-106.200.742.251.371.440.110.302021-095.400.641.881.201.240.030.402021-085.200.521.891.281.120.030.352021-075.300.481.791.391.050.030.562021-065.300.341.851.560.990.030.532021-054.900.292.111.450.930.080.052021-044.200.341.881.090.830.13-0.062021-032.700.491.000.440.670.15-0.052021-021.700.500.170.040.570.170.242021-011.400.53-0.29-0.100.570.170.52資訊（截至2022年1月，預(yù)計203年第二季度，美國核心I也將實質(zhì)性回落。美國PI住宅分項同比滯后于美國房價指數(shù)一年左鑒于美國房價指數(shù)于2022年4月開始震蕩回落我們預(yù)計2023年4月起美國PI住宅分同比將實質(zhì)性回落。住房項目合計占核心PI比值的40.65%，計2023年第二季度起美國核心I也將實質(zhì)性回落但美國房價指數(shù)在今年形成M型頂部（雙頂，預(yù)計明年美國核心I將在曲折中回落，明年第一季度美國核心I仍存在超預(yù)期可能性。19610519305195051967051969051971051931961051930519505196705196905197105193051950519770519790519105193051985051987051989051910519930519950519970519905201052003052005052070520905201105201305205052070520190520210520305美美房地美房價指季調(diào)（同比、滯后一年、右軸）國CPI宅-15%-5%-10%0%5%10%10%15%15%25%20%20%資訊（截至2022年1月，美國I同比增速已經(jīng)連續(xù)回落5個。根據(jù)貨幣主義學(xué)，如承認通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象則美國流通中貨幣增速將決定美國通脹走勢。實證研究表明美國PI當(dāng)月同比與美國滯后16個-8個的流通中貨幣同比增速高度相。201年2月美國流通中貨已經(jīng)觸頂同比+16.88%，以滯后16-18個月時間計算，預(yù)計美國PI同比增速將在2022年6月觸頂回落從2022年6至1月美國I同比增速已經(jīng)連續(xù)5個月回落。美基礎(chǔ)貨流通中貨未季調(diào)（同比增速、%、滯后16個月、左軸） 美國CPI當(dāng)月同比（右軸，%）14%12%10%4%2%美基礎(chǔ)貨流通中貨未季調(diào)（同比增速、%、滯后16個月、左軸） 美國CPI當(dāng)月同比（右軸，%）14%12%10%4%2%0%-2%15.00%5.00%0.00%資訊（截至2022年1月，警惕203年中國國內(nèi)I超預(yù)期上行。在全球面臨0年未有高通脹之際，疫情反復(fù)、地產(chǎn)基本面走弱壓制了中國消費需求。相比20主要經(jīng)濟體的PI大多超過5%，1月份中國PI同比僅長1.6漲幅較上月回落05個百分PI同比降1.3%，降幅與上月相同央行《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報》提出高度重視未來通脹升溫的潛在可能。隨著疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)基本面復(fù)蘇、疊加低基數(shù)效應(yīng)，不排除2023年中國PI超預(yù)期上行可能性考慮到疫情沖擊主要集中在2023年一季度，我們預(yù)計2023年一季度國內(nèi)I仍將在低位運行，二季度以后內(nèi)PI可能大幅上行。2增速可能有滯后效應(yīng)。廣義貨幣2代現(xiàn)實和潛的貨幣購買，從歷史來看“中國2同比與P同比剪刀差約領(lǐng)先于中國I當(dāng)月同比約-2年2022年4月以來，中國M2同比連續(xù)8個月高于10%，大幅超過前三季度P增速3%按照-2年傳導(dǎo)時滯計算，高2增速可推高03年整體物價水平。央行指出，一段時間2增速處于相對高位，若總需求進一步復(fù)蘇升溫，可能帶來滯后效。疫后消費將強勢復(fù)蘇隨著優(yōu)化疫情防控0條新0條發(fā)布國內(nèi)疫情防控進入新階段參照海外疫情防控放開后的經(jīng)驗海外經(jīng)濟體經(jīng)過為期-4個“闖關(guān)期”后，此前疫情壓制的消費、服務(wù)、出行需求通常會強勢復(fù)蘇。疊加疫情常態(tài)化后的勞動力短缺、供應(yīng)鏈緊張，供需缺口放大將加劇通脹壓力。圖2“中國2同比與P同比剪刀差”約領(lǐng)先于中國I當(dāng)月同比約1-2年

圖23：越南防疫政策放松后，越南I當(dāng)月同比明顯走高MM同GDP同比剪刀差、左軸）CPI當(dāng)月同比15%10%5%0%-5%30%0%-10%-20%1995199512199712199912200112200312200512200712200912201112201312201512201712201912202112

202020200120200420200720201020210120210420210720211020201202042020720210越南防疫嚴格指數(shù) 越南CPI當(dāng)月同比wnd資訊（截至2022年11月；GDP同比采用季度同比增速計算，并假設(shè)2022年第四季度的GDP同比增為3%，

wnd資訊（截至2022年1月，線下消費及服務(wù)產(chǎn)能大幅出清國內(nèi)長達3年的疫情防控措施消費持續(xù)低迷，線下消費、線下服務(wù)等企業(yè)出現(xiàn)較多出清2021年5月起，小型企業(yè)PI連續(xù)19個月處于收縮區(qū)。供給端產(chǎn)能收，將加劇疫后的通脹壓力。中下游環(huán)節(jié)存在修復(fù)資產(chǎn)負債表動力。近兩年海外大宗商品價格上漲，中國PPI一度大幅走但疫情壓制國內(nèi)消費國內(nèi)I始終低位運行輪PP-PI剪刀差從2021年1月至2022年7月持續(xù)為正2021年10月達12.0%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來最高值這說明中游制造以及下游消費環(huán)節(jié)同時承受成本上漲需求萎靡的雙重壓力，資產(chǎn)負債表持續(xù)受損。隨著疫后需求恢復(fù)，預(yù)計中游制造、下游消費環(huán)節(jié)企業(yè)存在修復(fù)資產(chǎn)債表的動力，或存在較強漲價動機。圖2：小型企業(yè)I連續(xù)19個月處于收縮區(qū)間，供給端產(chǎn)能收縮

圖25：2000年迄今，中國I-I剪刀差走勢52.00%52.00%% 48.00%46.00%42.00%PMI大型企業(yè)PMI中型企業(yè)PMI小型企業(yè)8.00%6.00%0.00%2020202004200062000820010202012201022021042021062021082011020211220220220204202206202208202210

PPI-CPI剪刀差（右軸CPIPPI全部工業(yè)品

10.00%5.00%0.00%2020004200201200310205072070420090120101020207204042016012017102090720104%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，政策推演：2023年全球風(fēng)險偏好提升，國內(nèi)政策利好將超預(yù)期預(yù)計2023年全球風(fēng)險偏好將邊際提2022年處于美聯(lián)儲快緊縮貨幣政之年、歐美經(jīng)濟沖高回落之年全球40年未有的高通脹之年再加上俄烏沖突爆發(fā)臺海局勢緊張外圍市場并不太投資者風(fēng)險偏好明顯下展望2023年隨著全球通脹壓力緩解、美聯(lián)儲加息邊際減緩、中國經(jīng)濟成為全球主要引擎，預(yù)計全球緊張局勢將明顯緩解，大幅提升市場風(fēng)險偏好?？偨Y(jié)歷史危機演繹規(guī)律，發(fā)展中經(jīng)濟體的主流危機為國際收支危機，但近年來，以拉美、亞洲為代表的發(fā)展中經(jīng)濟體的國際收支情況明顯改善；發(fā)達經(jīng)濟體而言，從危機的初步顯露到最終全面爆發(fā)的時滯比較長演化需要約2年例如次貸危歐債危機?？傮w而言2023年（尤其是上半年）全球還未到危機爆發(fā)時點，無需過度擔(dān)憂海外風(fēng)險集中爆發(fā)。圖26：發(fā)展中經(jīng)濟體危機多爆發(fā)于美元強勢周期的中段，發(fā)達經(jīng)濟體危機多爆發(fā)于美元偏弱周期拉美債務(wù)拉美債務(wù)危機亞洲金融危起始點次貸危機的起歐債始點和機的全面爆始點發(fā)點全面發(fā)點599-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8

7060504030201000美國聯(lián)邦基金利率 美元指數(shù)wnd資訊（利率左軸、單位%；美元指數(shù)右軸，2023年國內(nèi)政策利好大概率超預(yù)期。2022年10月，黨的二十大報告提出（）高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)。我們認為在傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式下，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大時，國內(nèi)政策更加強調(diào)穩(wěn)增長，地產(chǎn)和基建通常逆周期發(fā)力來托底經(jīng)濟，以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建產(chǎn)業(yè)鏈、銀行為代表的價值板塊通常跑贏成長板塊例如2009年-200年2016-2017年而高質(zhì)量發(fā)展著力點則在于依靠科技創(chuàng)新驅(qū)動推動產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級提高全要素生產(chǎn)率當(dāng)前，在高質(zhì)量發(fā)展模式下，以TT、新能源為代表的新賽道將迎來政策的大力支持（）完善科技創(chuàng)新體系，堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國體制，強化國家戰(zhàn)略科技力量。我們認為，近年來去全球化力量日益抬頭，歐美國家對我國技術(shù)封鎖加劇，我國迫切需要解決關(guān)鍵核心技術(shù)的卡脖子環(huán)節(jié)問題。由于發(fā)達國家擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢、市場優(yōu)勢，后發(fā)國家產(chǎn)業(yè)鏈升級難度非常大，后發(fā)國家通常需要集舉國力量方可推進關(guān)鍵技術(shù)突破，例如東亞地區(qū)的日本、韓國即是通過舉國力量進行產(chǎn)業(yè)鏈突破的典型代表。二十大報告重點提及“健全新型舉國體制，強化國家戰(zhàn)略科技力量，預(yù)計我國將在半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工、發(fā)動機等高精尖領(lǐng)域加大研發(fā)投入支持，尤其看好具備央企或者國企性質(zhì)的自主可控龍頭公司（3）確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。我們認為，二十大報告對“安全”的提法明顯增多。目前我國安全問題主要體現(xiàn)在：產(chǎn)業(yè)鏈安全、信息安全、能源安全、糧食安全、金融安全、軍事安全。其中產(chǎn)業(yè)鏈安全需解決芯片、核心軟件等關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)的卡脖子環(huán)節(jié)；信息安全需加強個人信息保護，并在軟硬件領(lǐng)域強化國產(chǎn)；能源安全需降低石油、天然氣的對外依存度，切實推進新能源戰(zhàn)略糧食安全需堅守十八億畝耕地紅線解決種子對外依存度高問題，并加強大豆等關(guān)鍵作物領(lǐng)域的國產(chǎn)；金融安全需保持人民幣匯率穩(wěn)定、加速人民幣國際化進程、繼續(xù)推進資本市場改革；軍事安全需繼續(xù)加強軍事建設(shè)，二十大提出“打造強大戰(zhàn)略威懾力量體系，預(yù)計國防和軍工相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒂瓉戆l(fā)展機會?？傮w而言，當(dāng)前正值百年未有之大變局，安全及高質(zhì)量發(fā)展等已代替和平與發(fā)展，成為時代關(guān)鍵詞，高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級、自主可控大概率成為未來5-0年的投資主旋律。我們認為023年作為二十大后的開局之年，政策利好可能超預(yù)期。2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字徑)19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018資訊，1.6本章小結(jié)：預(yù)計2023年中國資產(chǎn)將領(lǐng)跑全球市場2022年在業(yè)績疲軟、估值承壓、風(fēng)險偏好下降等多重沖擊下A股及港股指數(shù)大多領(lǐng)跌全球主要股指。相較全球股市而言，上證指數(shù)、恒生指數(shù)處于估值洼地，后續(xù)存在較大估值上修的可能性展望2023年歐美國家經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險增加中國外需存在較大不確定性，預(yù)計中國國內(nèi)將處于加杠桿周期。疊加中國疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)融資政策效果顯現(xiàn)預(yù)計2023年中國經(jīng)濟將領(lǐng)先全球復(fù)蘇人民幣匯率將止跌回升中國資產(chǎn)也將領(lǐng)漲全球當(dāng)下H溢價指數(shù)處于高位隨著2023年港股雙幣機制落地港股流動性改善，預(yù)計港股走將強于A股。一、指數(shù)層面，本輪A股調(diào)整幅度已達2012年、2018年熊市水平1）2022年4月、10月，部A股市盈率中位數(shù)分別達歷史后3.13%分位、歷后8.0%，已達2012年2018年熊市水平2歷史上破凈率超過10%通常意味著熊市底部2022年4月底10月底破凈率曾兩次接近熊市底部水平2022年4月底10月底股債相對回報率曾兩度到達歷史高位，隨后發(fā)生趨勢性回落，權(quán)益配置價值相對債市突出4）月份的企（事）業(yè)單位中長期貸款新增7367億元，同比多增4320億元，已連續(xù)4個月同比多增，企業(yè)端信心持續(xù)復(fù)蘇從歷史來看，企（事）業(yè)單位中長期貸款新增額與萬得全A市盈率走勢高度相關(guān)，企（事）業(yè)單位中長期貸款持續(xù)改，預(yù)計后續(xù)A股整體易上難下全部A股的換手率底部也通常意味著萬得全A指數(shù)的底部，目前兩市換手率已經(jīng)達到2018年熊市底部水平技術(shù)面而雙底探底符合歷史規(guī)律4月底、10月底指數(shù)兩輪探底后，后續(xù)反彈基礎(chǔ)更為堅實。二、風(fēng)格層面，預(yù)計2023年市場風(fēng)格相對均衡。業(yè)績端來看，萬得一致預(yù)測2023年業(yè)績增速從高到低的板塊分別為：疫后復(fù)蘇的線下可選消費及出板塊＞高景氣的成長賽道板塊＞中游制造及出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈＞必需消費板塊＞地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及金融板塊＞能源品板塊。成長板塊業(yè)績總體要強于藍籌板塊，地產(chǎn)及金融板塊復(fù)蘇力度或偏弱。流動性來看社融增速與2增速剪刀差從10月-.5%的繼續(xù)大幅回落至1月-2.4%2023年隨著疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)弱修復(fù)，預(yù)計寬貨幣將向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，社融增速與增速的剪刀差將轉(zhuǎn)負回正歷史來看穩(wěn)貨+寬信用組合下藍籌板塊通常跑贏成長板塊?？紤]到2023年業(yè)績層面利好成長風(fēng)，流動性層面（社融增速與2增速剪刀差回正）利好藍籌格，預(yù)計2023年市場風(fēng)格將相對均衡，成長風(fēng)格或略微占優(yōu)。三通脹層面住房項目合計占核心PI比值的40.6%美國I住宅分項同比滯后于美國房價指數(shù)一年左右鑒于美國房價指數(shù)于2022年4月開始震蕩回落我們預(yù)計2023年4月起國PI住宅分項同比將實質(zhì)性回落但美國房價指數(shù)在今年形成M型頂（雙頂預(yù)計明年美國核心I將在曲折中回落明年第一季度美國心PI仍存在超預(yù)期可能性。央行2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出，高度重視未來通脹升溫的潛在可能性?？紤]到國內(nèi)2增速可能通脹的滯后效應(yīng)、疫后消費將強勢復(fù)蘇、線下消費及服務(wù)產(chǎn)能大幅出清加劇了供給端壓力、中下游環(huán)節(jié)存在修復(fù)資產(chǎn)負債表動力，疊加022年P(guān)I低基數(shù)，我們需警惕2023年中國國內(nèi)I超預(yù)期上行。考慮到疫情沖擊主要集中在2023年一季度，我們預(yù)計2023年一季度國內(nèi)PI仍將在低位運行，二季度以后國內(nèi)PI大概率出現(xiàn)上行。四、政策層面，當(dāng)前正值百年未有之大變局，安全及高質(zhì)量發(fā)展等已代替和平與發(fā)展，成為時代關(guān)鍵詞，高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級、自主可控大概率成為未來5-10年的投資主旋律。我們認為2023年作為二十大后的局之年，政策利好可能超預(yù)期。全球23年全球濟衰退險增但流動將邊際解經(jīng)濟：全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加全球經(jīng)景氣度邊際減PI作為反映經(jīng)濟的同步指2022年1月全球綜合PI為48.00，已經(jīng)連續(xù)4個月處于榮枯線下方，全球經(jīng)濟持續(xù)承壓。從補庫存來看，2022年10月，美國庫存銷售比為13%，距離疫情前的庫存銷售比140%總體提升空已經(jīng)較小，美國經(jīng)濟補庫存過程已進入尾。圖28：全球經(jīng)濟復(fù)蘇的邊際速度放緩 圖29：美國庫存總額及美國庫存銷售比70.0060.0050.000.00

70.00美國庫存銷售比（美國庫存銷售比（）美國庫存總額（萬億美）0%.01%.02%.03%.04%.05%.06%.07%.08%.050.0040.0030.0020.0010.0020202020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022100070100010007010001004007010001004007010001004007010wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年10月，從生產(chǎn)端來看，2022年三季度美國工業(yè)的產(chǎn)能利用為79.1%（環(huán)比下降0.29個百分點盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用為82.00（環(huán)比下降.3個百分點超過了疫情前水平2019年第四季度分別為75.38%、81.10%，且呈現(xiàn)觸頂回落跡象，預(yù)計未來數(shù)個季度歐美國家產(chǎn)能利用率還將持續(xù)走。85.00%75.00%70.00%60.00%20406 2050685.00%75.00%70.00%60.00%20406 20506 20606 20706 201806 20906 20006 20106 202206歐盟27國制造業(yè)產(chǎn)能利用率非季調(diào) 美工業(yè)產(chǎn)能利用制造業(yè)(IC)季調(diào)中國工業(yè)產(chǎn)能利用率當(dāng)季值資訊（截至2022年12月，消費端而言，消費約占美國P的七成左右作為消費的前瞻性指標(biāo)，自從密歇根消費者信心指數(shù)建立以來，一共出現(xiàn)四次高位大幅回落走勢，第一次為上世紀八十年代初期隨后1980年和192年美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退第二次為上世紀九十年代初期，隨后1991年美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退第三次為次貸危機時隨后美國在208年和2009年出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。第四次為現(xiàn)在，目前密歇根消費者信心指數(shù)再次從高位回落至歷史最低點（2022年6月的50.00點，未來美國經(jīng)濟衰退概率大幅增加。近期美聯(lián)儲表態(tài)也傳達了不惜通過衰退來實現(xiàn)抗通脹的目標(biāo)。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示“恢復(fù)物價穩(wěn)定需要一段時間，歷史告誡不要過早放松政策。降低通脹可能需要持續(xù)一段時間經(jīng)濟增長低于趨勢水準本輪通脹主要由供給端主導(dǎo)而供給端產(chǎn)能釋放需要2-3年。為實現(xiàn)供給和需求端平衡，本輪高通脹緩解大概率需要通過需求端萎縮來實現(xiàn)，增加了美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險。圖31：美國個人消費支出 圖32：美國密歇根大學(xué)的消費者信心指數(shù)經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰退未來120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)1990011990011920219940319604199805200062002072040820060920810201011202122015012070220190320104195411195906196401196808197303197710198205198612199107199602200009200504200911201406201901美國個人消費支不變價季調(diào)（十億美元）wnd資訊（截至2022年10月， wnd資訊（截至2022年12月，美債收益率倒掛或預(yù)示經(jīng)濟衰退。通常短期利率對貨幣政策更敏感、長期利率對經(jīng)濟增速更敏，短期利率和長期利率倒掛通常預(yù)示著未來經(jīng)濟衰退信號1960年以來，美國每次衰前都會出現(xiàn)收益率曲線倒現(xiàn)象（2年國債收益率高于10年期美國國債收益率。12月7號，美國2年期與10年期國債收益率倒掛幅度-0.84%，創(chuàng)下1981年以來最大倒掛幅度，未來美國經(jīng)濟衰退深度可能超市場預(yù)期。美國緬因州主要以木材加工、水產(chǎn)加工等初級制造業(yè)為主，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)偏中低端。從歷史來看，每次經(jīng)濟衰退發(fā)生時，美國緬因州失業(yè)率通常會領(lǐng)先于美國整體失業(yè)率觸底反彈2022年7月迄今，美國緬因州失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)4個月上升，這意味著后續(xù)美國整體失業(yè)率也可能處于上升通道中。圖3：美國2年期-10年期國債出現(xiàn)40年以來最嚴重倒掛

圖3：美國緬因州失業(yè)率通常領(lǐng)先于美國失業(yè)率反彈16.00%14.00%10.00%8.00%6.00%2.00%1919606/01198006/01198406/0119806/01199206/01199606/0120006/0120406/01200806/01201206/0120606/0120006/01

14.00%12.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%美失業(yè)率季調(diào)美國失業(yè)率季調(diào)緬因州2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%1976011900119401198801199201196012000120040120080120197601190011940119880119920119601200012004012008012020120601202001wnd資訊（截至20221216， wnd資訊（截至2022年1月，2022年全球航運價格明顯回落航運價格指數(shù)與全球經(jīng)濟冷熱息息相關(guān)2022年以來，波羅的海干散貨指數(shù)和中國集裝箱運輸指數(shù)均明顯回落，說明全球經(jīng)濟增長動能明顯走弱。波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)202203/30202103/306,000.00波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)202203/30202103/306,000.004,000.002,000.000.00202003/306,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00上海出口集裝箱運價指(CFI)中國出口集裝箱運價指F201105/06201205/06201305/06201405/06201505/06201605/06201705/06201805/06201905/06202005/06202105/06202205/06wnd資訊（截至2022年12月16日， wnd資訊（截至2022年12月16日，全球同步收緊貨幣及財政政策，全球經(jīng)濟進一步承壓。受制于通脹高企，全球正以半個世紀以來從未見過的同步程度撤回貨幣和財政刺激措施，各主要機構(gòu)均下調(diào)了今明兩年的全球經(jīng)濟增長預(yù)期。世界銀行預(yù)計2023年全球P增速將放緩至.5％，人均P下降0.4％，將符合全球經(jīng)濟衰退的技術(shù)定義。受大幅收緊貨幣政策影響，美國經(jīng)濟大概率出現(xiàn)放緩。2月份美聯(lián)儲雖然小幅上調(diào)2022年P(guān)增至0.（9月預(yù)值0.2%但卻進一步調(diào)2023年P(guān)增至0.5%（9月預(yù)測值1.2%，下調(diào)2024年P(guān)增速至.6%（9月預(yù)測值.7%，維持2025年P(guān)增速為1.（9月預(yù)值1.%維持長期P增長預(yù)估中值為.8（9月份預(yù)測值1.8%表3：各主要機構(gòu)對全球經(jīng)濟的預(yù)測預(yù)測主體預(yù)測時間驅(qū)動因素經(jīng)濟預(yù)測內(nèi)容聯(lián)合國02年5全球經(jīng)濟復(fù)蘇被俄烏沖突擾亂，引發(fā)巨將2年全球經(jīng)濟增速下調(diào)至%，低于《22年中月大人道主義危機，提高了糧食和大宗商年1月發(fā)布的%的增速預(yù)期。報告預(yù)計2年世界經(jīng)濟形品價格，在全球范圍內(nèi)加劇了通脹壓力全球通脹率將增至%，糧食和能源價格將大幅勢與展望》上漲世界銀行02年9全球決策者正在以半個世紀以來從未見投資者預(yù)計各國明年將把全球貨幣政策利率提高月過的同步程度撤回貨幣和財政刺激措施到近％。估計3年全球P增速將放緩至％，人均P下降％。如果真如此，將符合全球經(jīng)濟衰退的技術(shù)定義惠譽評級02年9受累于歐洲能源危機，通脹愈演愈烈，將今年全球DP增長預(yù)測下修至%較6月時《全球經(jīng)濟月全球貨幣政策加速收緊，全球經(jīng)濟在近下調(diào)5個百分點。預(yù)計歐元區(qū)于本季步入衰退，展望》幾個月遭遇“完美風(fēng)暴”美國將在23年年中陷入溫和衰退明年上述地區(qū)或經(jīng)歷經(jīng)濟零增長。IMF2年當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨諸多挑戰(zhàn)：通貨膨脹MF將今年全球經(jīng)濟增長預(yù)期維持在%不變，0月率達到幾十年來最高水平、大多數(shù)地區(qū)將明年下調(diào)2個百分點至%金融環(huán)境收緊、烏克蘭危機以及新冠疫情持續(xù)，嚴重影響全球經(jīng)濟增長前景資料來源：財聯(lián)社，2.2流動性：美聯(lián)儲加息已處于尾聲階段2023年全球流動性邊際緩解美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)未來3年的通脹預(yù)美國1月PI同比升7.%為2021年12月以來最小增幅預(yù)估為7.%前值為.7%雖然美國通脹連續(xù)兩個月低于市場但今年以來，美聯(lián)卻連續(xù)上調(diào)未來3年的通脹預(yù)期12月份，美聯(lián)儲上調(diào)2022年P(guān)E通脹率至5.6（3月6月9月份預(yù)估分別為4.%、.2%、.4%，調(diào)2023年P(guān)E至3.1%3月6月9月份的預(yù)估分別為.7%、.6、2.8%，上調(diào)204年P(guān)E至2.5%（6月9月份的預(yù)估為.2%.3%調(diào)2025年P(guān)E至2.（9月份預(yù)為2.0%維持較長期預(yù)估PE中值為2.0%（6月、9月份的預(yù)估為2.0%、.0%總體而言，本輪美國高通脹具有一定粘性，且遏制通脹上行已經(jīng)成為美國社會一致共識，美儲高利率環(huán)境或維持較長時間。國CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%國CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20190414.00%12.00%10.00%8.00%6.00%2.00%202020520130320140120141120150920607207052080320901201911202009202107202205-2.00%-4.00%美國PPI最終需求同比季調(diào)美國PPI最終需求環(huán)比季調(diào)(右軸

1.50%1.00%0.50%-0.50%-1.00%-1.50%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，密切關(guān)注失業(yè)率是否到達%-.%區(qū)間。美聯(lián)儲目標(biāo)利率取決于通脹和經(jīng)（失業(yè)率為切斷通脹預(yù)期以及防止通脹反復(fù)抬頭我們預(yù)計本次美聯(lián)儲目標(biāo)利率高點將滯后于PI增速高點。此外，從歷史規(guī)律來看，當(dāng)美國失業(yè)率指標(biāo)從低位向上擊破5-5.5%的失業(yè)率時美聯(lián)儲貨幣政策重點將從遏制通脹轉(zhuǎn)向失業(yè)率2022年1月美國失業(yè)率（季調(diào)僅3.7仍遠低于5-5.%的失業(yè)率美國經(jīng)濟仍處于充分就業(yè)狀態(tài)未來2-3個季度，美國仍將維持高利率環(huán)境。后續(xù)需密切關(guān)注失業(yè)率是否達到5%-5.5%左右，如出現(xiàn)，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向鴿派的概率將大幅提升。根據(jù)12月份美聯(lián)儲預(yù)測美聯(lián)儲下調(diào)2022年失業(yè)率預(yù)期至3.7（9月份預(yù)期為3.8%上調(diào)2023年失業(yè)率預(yù)期至.6%（9月份預(yù)為4.%，上調(diào)2025年失業(yè)率預(yù)至4.5%（9月份預(yù)期為4.%維持長期失業(yè)率預(yù)期為.0（9月份預(yù)為4.%單就失業(yè)率而言，當(dāng)下暫未看見美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)鴿的信號。19501196001196501190011950119800119850119501196001196501190011950119800119850119001195012000012005012000120501202001195501191011967011930119790119501199101197012030120090120501202101美國聯(lián)邦基金利率(美國聯(lián)邦基金利率(日)月美國失業(yè)率季調(diào)(逆)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%25.00%20.00%15.00%5.00%0.00%美CPI美聯(lián)邦基金利月25.00%15.00%10.00%5.00%0.00%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，本輪通脹大概率引美國經(jīng)濟衰風(fēng)。從1954年以來的美聯(lián)儲12次貨幣緊縮周期來看，其中有9次以衰退結(jié)束，只有3次未迎來衰退。此外，當(dāng)美國通脹上行壓力更大、美聯(lián)儲首次加息時點越晚、通脹由供給端主導(dǎo)時，美國經(jīng)濟更容易迎來硬著陸（經(jīng)濟衰退考慮到本輪美國通脹為40年以來新（上行幅度大美聯(lián)儲貨幣政策在通脹開始大幅上行0個月（201年2月才開始轉(zhuǎn)本輪通脹很大程度由供給端主導(dǎo)，因此我們判斷本輪通脹大概率引發(fā)美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險。5.%經(jīng)濟軟著陸05.%經(jīng)濟軟著陸0.%5.%0.%.0%.0%美:聯(lián)邦基金利)衰退期949470967098709070927094709670987090709270947096709870907092709470967098709070927094709670987000700270047006700870007002700470067008700070美聯(lián)儲的政策正接近充分限制性的利率水在6月7月9月1月連續(xù)4次單次加息75個基點后，美國I已經(jīng)連續(xù)2個月10月1月）超預(yù)期回落12月份美聯(lián)儲加息節(jié)邊際放緩12月份美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)50個基到4.25%至4.5%之間但12月份美聯(lián)儲主席鮑威爾繼續(xù)釋放鷹派信號“歷史教訓(xùn)強烈警告不要過早放松政策將堅持到任務(wù)完成為止預(yù)計明年通脹將大幅下降在確信通脹率向2%靠攏之前不會降息鮑威爾還強“美聯(lián)儲的政策正接近充分限制性的利率水平須在一段時間內(nèi)維持限制性利。我們認為美聯(lián)儲的“充分限制性的利率水平”大概率在%附近，理由如下：美聯(lián)儲12月份點陣圖將203年年底的聯(lián)邦基金利率上調(diào)至.1%高此前9月份點陣圖預(yù)估4.6%美國政府高杠桿率限制其加息空間1953年以來，美國杠桿率與10年期美債收益率乘積的最高值達5.77（1984年6月。我以5.7%上限計算202年2末美國政府杠桿率13.40%）對應(yīng)的0年期美債收益率上限值在.09，預(yù)計后續(xù)10年期美債收益率上行空間并不；歷史來看2000年美國聯(lián)邦基金利率最高達到7.03%（20000704，隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破2007年美國聯(lián)邦金利率最高達到5.4（20070228隨后次貸危機爆發(fā)。2022年2末美國非金融部門杠桿263.%大幅超過000年1（188.1%2007年4末（229.%，美國經(jīng)濟積累的風(fēng)險更大，疊加美國在全球的經(jīng)濟實力占比并不及2000年2007年為避免嚴重債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)預(yù)計本美國聯(lián)邦基金利很難超過2007年水平5.41%10年期美債收益率與杠桿率乘積均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值10年期美債收益率與杠桿率乘積均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值：%（4年6月）6.00%5.00%

圖43：美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率走勢，最高利率%隨后聯(lián)網(wǎng)沫破滅.0%最高率%隨后.0% 貸危機爆發(fā).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%美國聯(lián)邦金利（日）19530619806196306196806193061981953061980619630619680619306198061983061988061930619980620030620080620306201806

資訊（截至0221215，綜上預(yù)計本輪美聯(lián)儲加息利率終點在5.%附近預(yù)計203年1月3月美聯(lián)儲還將分別加息25個bp左右，預(yù)計將在明年2季度結(jié)束加息進程。但考慮到當(dāng)下美國PI仍大幅高于2%目標(biāo)中樞水平預(yù)計美聯(lián)儲仍將維持高利.1%較長時間同時配合縮表等操作，直到美國PI通脹接近2%或者美國失業(yè)率接近%區(qū)間，隨后才可能進入降息周期。從加息時間和加息節(jié)奏來看，美聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)處于尾聲階段2023年全球流動性將趨于緩解2023年全球股市殺估值過程或?qū)⒏嬉欢温樊?dāng)下全市場關(guān)注焦點從此前的單次加息幅度轉(zhuǎn)向最終利率高點、以及歐美經(jīng)濟衰退深，不排除后續(xù)歐美股市仍繼續(xù)殺業(yè)績的風(fēng)。圖4：美聯(lián)儲2022年12月份點陣圖資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，美聯(lián)儲縮表期間的經(jīng)濟和市場表現(xiàn)通常不佳從0世紀以來美聯(lián)儲共經(jīng)歷了7次縮表，持續(xù)時間通常在-2年，7次縮表的平均縮表規(guī)模為9%。在7次縮表中，通常會引發(fā)經(jīng)濟增速下行，同期股市也大多下行，原油等大宗商品價格大多下行，國債收益率大多下行。本輪縮表規(guī)模以及節(jié)奏都明顯快于上輪。根據(jù)美聯(lián)儲官網(wǎng)，美聯(lián)儲1月實現(xiàn)縮表922.94億美元其資產(chǎn)總額由.676萬美元至8.54萬億美元總體來看本輪縮表速度約是2017年-2019年縮表速度峰值50億美元）的2倍。據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的研究報告稱未來幾年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模削減2.5萬億美美聯(lián)儲持有的證券組合可能會降至5.9萬億美元以022年5月美國存儲機構(gòu)總資產(chǎn)約9萬億美元計算，預(yù)計本輪美聯(lián)儲縮表總規(guī)模在2.5萬億美至3萬億美元左右總縮表規(guī)模約是上輪縮表規(guī)7000億美元）的3-4倍，總縮表幅度27.%-3.3%）約是上輪縮表幅度5%）的2倍。但如果203年美國經(jīng)濟發(fā)生硬著陸失業(yè)率攀升不排除美聯(lián)儲提前結(jié)束縮表并進入降息周期可能性。市場表現(xiàn)經(jīng)濟表現(xiàn)降息模式主要縮表方 縮表規(guī) 加息/持續(xù)時長時代背景開始時間表市場表現(xiàn)經(jīng)濟表現(xiàn)降息模式主要縮表方 縮表規(guī) 加息/持續(xù)時長時代背景開始時間年

一戰(zhàn)結(jié)束后 2年

票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款收縮

% ——

經(jīng)濟增速快下行，由惡通脹到通縮

股市下行、國債收益率行、原油價格下行年

二戰(zhàn)結(jié)束后，美國未行、原油價格下行期衰退——陷入嚴重及長 股市下行、國債收益率下票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款收縮行、原油價格下行期衰退——陷入嚴重及長 股市下行、國債收益率下票據(jù)貼現(xiàn)與短期貸款收縮1年大蕭條《斯穆特霍關(guān)稅法案》年股市震蕩上行、國債收益率下行、原油價格小幅行、環(huán)境震蕩低增長、低通脹到高增長、低通脹縮表期間2次降息黃金持有規(guī)模顯著下滑1年海外美元持有者黃兌換需求上升年

長期國債持有規(guī)模顯著下滑

% ——

經(jīng)濟下滑，縮到高增長低通脹

股市下行、國債收益率行、原油價格小幅下行年

石油危機，控制貨幣1年數(shù)量抑制惡性通脹

短期國債持有規(guī)模顯著下滑

縮期9次年年科技網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，短期工具退出1年回購協(xié)議項目持有規(guī)模顯著下滑縮表期間3次加持續(xù)低增長、通脹保持合理水平股市下行、國債收益率行、原油震蕩、黃金價震蕩

嚴重滯脹

股市下行、國債收益率行、原油價格持續(xù)高位黃金大漲年

次貸危機后的3輪量化寬松工具退出

縮年 國債、MS % 期加

經(jīng)濟增速較好 一度打斷了美股長牛勢頭《美聯(lián)儲歷次縮表的影響東方財富網(wǎng)&美聯(lián)儲數(shù)據(jù)庫，黃金價格已經(jīng)進入底部配置區(qū)間。黃金作為不生息、抗通脹資產(chǎn)，其價格走與10年期美債實際收益率10年期美債名義收益-通脹率）高度負相關(guān)。當(dāng)0年期美債實際收益率下降時，黃金價格通常上漲2003年以來，二者符合以下回歸關(guān)系式：黃金價格（美/盎司）=-40249×（10年期美債實際收益率+1496.9，中2（相關(guān)系數(shù)）高達0.774110年期美債實際收益=0年期美債名義收益-隱含中長期通脹2003年迄隱含中長期通脹始終在2%左右波動因此0年期美債實際收益率主要由10年期美債名義收益率決定我們計算2022年2末美國政府杠桿13.40%對應(yīng)的10年期美債收益率上限值在5.09%，預(yù)計續(xù)10年期美債收益率上行空間并不大這也意味著后續(xù)10年期美債實際收益率上行空間很小，黃金價格已經(jīng)進入底部配置區(qū)間。金銀比存在中樞回歸趨勢，白銀上漲空間大于黃金。黃金及白銀作為傳統(tǒng)貨幣，受金融屬性共同驅(qū)動其幣值存在相對比價關(guān)系從1985《廣場協(xié)議美元開始主動貶值迄今，金銀比（倫敦黃金現(xiàn)/倫敦白銀現(xiàn)價）一直在均衡區(qū)間波動，金銀比中位數(shù)在68.77其±一倍標(biāo)準差的金銀比范圍5.288.27195年迄今金銀有64.36%頻率落于56.28，81.27】區(qū)間，有20.5%頻率低于56.28，有1.07%頻率高于81.27。從歷史規(guī)律來看，當(dāng)金銀比超出56.2，81.2】區(qū)間時，存在向中樞回歸的趨勢2022年5-1月金銀持續(xù)超過8.20一倍標(biāo)準差至12月19日金銀為77.06存在繼續(xù)向下回歸趨勢。這意味著未來白銀將比黃金具備更大價格向上空間。4.02.004.02.00.0000000000000.0金銀比倫敦貨、美元算）倫敦現(xiàn)貨黃金以美元計（美盎司左軸）美國國債實際收益率0期、右、逆-.%-.%.0%.0%.0%.0%.0%50005000000001001001011001001001011001001001011001001001011902902902902902902902902002002002002002002002002002002002

圖46：1985年迄今的金銀比走勢wnd資訊（截至20221219， wnd資訊（截至20221219，估值：美股估值仍高于理論水平風(fēng)險尚未完全釋放標(biāo)普50當(dāng)下估值或仍高于理論水平我們統(tǒng)計了自194年1月以來的標(biāo)普50指數(shù)市盈率與美國PI走勢以及198年1月以來的標(biāo)普0指數(shù)市盈率與美國失業(yè)率走勢。當(dāng)美國PI走高或者美國失業(yè)率走高時，普500指數(shù)市盈率將系統(tǒng)性降低，回歸方程式分別為：標(biāo)普500市盈=-4.021×（美國I同比+1.342、以及標(biāo)普500市盈率=-50.437（美國失業(yè)率+2.144如將美國1月份I7.1%以及失業(yè)3.70%）迭代上述回歸公式，計算標(biāo)普500指數(shù)市盈率分別為14.6倍、18.8倍，二者均低于標(biāo)普500當(dāng)前市盈率估值（約20倍，這意味著標(biāo)普500當(dāng)前值或仍高于理論水平，或存在進一步殺估值空間。000000.01x+17.=0.1046200000000.01x+17.=0.10462000000美國:CPI:當(dāng)0% -.0% 0000% 0.0% 0.0% 0.00%50%00%.0%000000.0 美:失業(yè)率:季調(diào)（）.0%美國標(biāo)普市盈率（倍）y=-50.47x+20.4000 =0.0152000000美國標(biāo)普市盈率（倍）y=-42R-.0%.0wnd資（1914年1月至2022年1月剔除2008年1月至2009年10月標(biāo)普500市盈率因業(yè)績下滑而異常高情形，

wnd資（1948年1月至022年8月剔除2008年1月至2009年10月標(biāo)普500市盈率因業(yè)績下滑而異常高情形，業(yè)績：警惕美國上市公的殺業(yè)績風(fēng)險美國上市公司盈利能力存在繼續(xù)回落的可能性。在通脹前期，由于美國需求旺盛，美股公司此時具備較強的價格傳導(dǎo)以及提價能力，此時美股上市公司一定程度受益于通脹，價升繼續(xù)推動美股盈利改善2021年4以后，美國通脹繼續(xù)上行，一定程度侵蝕了美國需求，以至于美股公司不能順利傳導(dǎo)通脹壓力。此外，美聯(lián)儲快速加息縮表也將加大美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加。后續(xù)，美股上市公司大概率面臨成本端上升以及需求端下滑的雙重壓力，美股盈利能力存在大幅回落的可能性當(dāng)下美股上市公司（不含O）的OE及A尚處于疫情前的中樞水平美股暫完全反映美股上市公司業(yè)績下滑，后續(xù)仍需警惕殺業(yè)績風(fēng)險。1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%0.00%全部美股上市公司（不OT）RO（%）2018Q1208Q22018Q3208Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q12020Q22020Q32020Q4201Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3208Q12018Q2208Q32018Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q1200Q22020Q3200Q42021Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3

圖50：全部上市美股（不含O）的OE走勢wnd資訊（截至2022年Q3， wnd資訊（截至2022年Q3，本章小結(jié)：2023年全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險增，但全球流動性將緩解全球經(jīng)濟而言受制于通脹高企，全球正以半個世紀以來從未見過的同步程度撤回貨幣和財政刺激措施，各主要機構(gòu)均下調(diào)了今明兩年的全球經(jīng)濟增長預(yù)期。當(dāng)美國通脹上行壓力更大、美聯(lián)儲首次加息時點越晚、通脹由供給端主導(dǎo)時，美國經(jīng)濟更容易迎來硬著（經(jīng)濟衰退考慮到本輪美國通脹為40年以來新（上行幅度大美聯(lián)儲貨幣政策在通脹開始大幅上行10個月后2021年2月）才開始轉(zhuǎn)鷹、本輪通脹很大程度由供給端主導(dǎo)因此我們判斷本輪通脹大概率引發(fā)美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險2022年1月的全球綜合PI為48.00已經(jīng)續(xù)4個月處于榮枯線下方全球經(jīng)濟持續(xù)承作為衰退前瞻性指標(biāo)12月7號美國2年與10年期國債收益率倒掛幅度-.84%，創(chuàng)下1