互聯(lián)網(wǎng)公司估值的科學(xué)方法和經(jīng)典案例

...wd......wd......wd...互聯(lián)網(wǎng)公司估值的科學(xué)方法與經(jīng)典案例2016-03-05元周律第一局部摘要互聯(lián)網(wǎng)估值首先應(yīng)該對其商業(yè)模式有清晰的認知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠;其次，我們需要明確企業(yè)所處的開展階段和變現(xiàn)模式;最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前(或者過去)時點的用戶數(shù)、流量和單用戶收入(ARPU);以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢?？杀裙臼兄狄彩侵匾獏⒖贾笜?biāo)。小米vs火腿腸(HTC)們的案例說明市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對硬件制造商的估值體系相差極大。小米公司無疑是近幾年中國企業(yè)的一個神話，市場給予小米公司的估價要遠遠優(yōu)于單純的手機制造商，而直逼互聯(lián)網(wǎng)公司。騰訊與中國移動的比照說明需要結(jié)合企業(yè)開展階段變現(xiàn)能力來看用戶數(shù)量。投資者在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進展投資時，需要進一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的那么是企業(yè)獨特的商業(yè)模式。Facebook收購WhatsApp：由于梅特卡夫定律所提示的網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，收購方可以在支付較高的溢價下仍然與被收購方取得共贏。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點中用戶的平方數(shù)成正比。收購方和被收購方取得共贏。收購方往往愿意支付一個較高的溢價。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時，會更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價的“錨〞來估值。互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)估值的難點和特點。首先，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)開展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少;其次，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大;再次，財務(wù)報表上的資產(chǎn)反響不了現(xiàn)實情況;此外，新興行業(yè)本身的多變性導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預(yù)測。這些特點導(dǎo)致傳統(tǒng)的DCF和相對估值法都很難應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上。投資者對企業(yè)的估值實際上反響的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花(財務(wù)數(shù)據(jù)等)去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值遠遠不夠。簡單地去以市盈率評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的幾個經(jīng)典案例1.1.同樣是賣手機的，小米為什么能值450億美金?結(jié)論：市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和對硬件制造商的估值體系相差極大。“夢想還是要有的，萬一實現(xiàn)了呢?〞——這句話用在小米身上實在是太適宜了。小米在2014年年底完成第五輪融資，其估值已經(jīng)到達了450億美元(約合2700億元人民幣)。這一估值水平已經(jīng)接近中國的幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。而比照小米的同行們，除了Apple和三星這兩個老大外，其他的同行已經(jīng)被遠遠的甩到了后面。如果我們從傳統(tǒng)的估值指標(biāo)來看，小米的估值水平也遠遠高于其他的競爭對手。小米2014年含稅的銷售額為743億元，市場估計小米2014年的凈利潤約10億美元。以現(xiàn)在450億美元的估值來計算，無論從PE值還是PS值來看，還沒有上市的小米都遠遠高于其他的競爭對手。市場對小米的估值說明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和硬件制造商的估值方法差異極大。市場往往認為傳統(tǒng)的硬件制造(如手機)并不是一個“好〞的商業(yè)模式。其一，市場充分競爭，很難獲得超額收益;其二，行業(yè)更迭速度極快，需要持續(xù)進展投資。市場對這樣的企業(yè)估值時，往往基于現(xiàn)在的時點和未來的一個較為穩(wěn)定的增速，以線性思維進展估值。相應(yīng)的估值指標(biāo)有P/E、EV/EDITDA等。然而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值那么不同，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展周期短、企業(yè)更迭快、盈利性變化較大，市場往往更在乎企業(yè)的未來而非現(xiàn)在，對企業(yè)更加期待爆發(fā)式的增長。因此，如果僅以傳統(tǒng)的估值方式去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會進入誤區(qū)。小米向投資者呈現(xiàn)的商業(yè)模式是一個美麗的生態(tài)系統(tǒng)。小米強調(diào)“硬件+軟件+服務(wù)〞三駕馬車，MIUI、小米手機、小米路由器、小米盒子等等諸多產(chǎn)品實際上是個一體化的用戶生態(tài)系統(tǒng)(見國泰君安策略“商業(yè)模式系列報告第四篇?軟硬一體化，“小〞蝦〞米〞玩轉(zhuǎn)大生態(tài)?“)。這個系統(tǒng)有一些很好的對標(biāo)，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態(tài)系統(tǒng)可以牢牢地占據(jù)市場中的一席之地，享受穩(wěn)定增長的盈利能力且不會被輕易地替代。一般的應(yīng)用級公司差不多能做到十億美元規(guī)模就已經(jīng)很大了、平臺型的公司市值可能到達百億美元，而真正的大型生態(tài)系統(tǒng)級公司往往都可以到達千億美元級別的市值。各個階段的投資者(從天使輪到A、B、C輪..)，都會在概率的根基上為這個故事買單?！麄儗τ布S商只會看盈利。1.2.案例：同樣是做用戶的，中國移動和騰訊有什么不同?結(jié)論：用戶數(shù)不能說明一切，還要結(jié)合商業(yè)模式和業(yè)務(wù)開展階段。中國移動2014年的收入為5818億元(人民幣，下同)、凈利潤為1093億元;而騰訊的收入只有789億元、凈利潤為238億元。中國移動的收入是騰訊的7.4倍，凈利潤為騰訊的4.6倍。但收入和利潤上的巨大差異，在市值上卻表達地并不明顯。中國移動的市值只是騰訊的1.5倍，相應(yīng)地，騰訊的市盈率基本是中國移動的三倍。騰訊和中國移動的用戶數(shù)基本是在一個體量上，但市場對他們的看法也仍有很大不同。從中國移動的財務(wù)報表中可以看出，其主要的收入還是來自于通話費用及數(shù)據(jù)流量這兩局部。這兩局部的收益率不菲，但實際上我們也需要注意到這是在我國不對外開發(fā)電信產(chǎn)業(yè)的背景下，寡頭壟斷的結(jié)果。在這個收益構(gòu)造下，中國移動的擴展空間有限。而騰訊的情況那么完全不同。除了直接收費的產(chǎn)品服務(wù)外，其廣告、流量和電商三種能奉獻營業(yè)收入的模式是中國移動這樣的巨頭所難以做到的。騰訊表達出了梅特卡夫定律的魔力。隨著用戶數(shù)的增長，每個用戶的價值也在增加。這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。騰訊和中國移動的比照，說明了只看用戶數(shù)并缺乏夠。投資者在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進展投資時，需要進一步考慮在用戶數(shù)上的變現(xiàn)能力。而決定變現(xiàn)能力的那么是企業(yè)獨特的商業(yè)模式。1.3.1+1>2的互聯(lián)網(wǎng)公司并購會提升公司的溢價結(jié)論：由于互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)，并購中帶來的1+1>2的效果往往會推高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的溢價。2014年最轟動的并購事件就是Facebook用190億(120億普通股，30億限售股，40億現(xiàn)金)美金收購WhatsApp。190億美金就是相當(dāng)于是當(dāng)時收購了19個Instagram，5.9個Nest，32.8個MySpace，11.5個YouTube，2.64個諾基亞，而WhatsApp當(dāng)時員工只有50人。WhatsApp是一個即時通訊軟件，類似微信，其無廣告但向用戶收費(第一年免費，后續(xù)每年0.99美元)。并購時WhatsApp的用戶數(shù)達4.5億人。單純從現(xiàn)金流來看，這筆投資需要42年才能回收。Facebook為什么愿意花這么大的價錢去買一個50人的小公司?其核心邏輯就是梅特卡夫定律。梅特卡夫定律提出，網(wǎng)絡(luò)的價值和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點中用戶的平方數(shù)成正比。Facebook是一個巨大的a,而WhatsApp是一個巨大的b。道理極其簡單：將Facebook(主要是網(wǎng)頁端)和WhatsApp(主要是移動端)的用戶聯(lián)系在一起，形成一張更大的價值網(wǎng)——這件事給企業(yè)、股東和資本市場的想象空間要遠遠大于190億美元中的溢價局部。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)其實也在重復(fù)上演同樣的故事。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈中一個相對默契的目標(biāo)就是被TABLE(騰訊，阿里，百度，小米和奇虎)收購，隱含的邏輯亦是如此。由于這種規(guī)模效應(yīng)，收購方和被收購方取得共贏。收購方往往愿意支付一個較高的溢價。這種外國和中國市場發(fā)生的并購(或者IPO)實際上為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值提供了“錨〞。人們?yōu)槠渌ヂ?lián)網(wǎng)公司估值時，會更愿意遵照這種已經(jīng)含有溢價的“錨〞來估值。其他向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，也會漸漸遵循這樣的原那么為自己尋找“合理〞的定價。2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么估值難?2.1.“準(zhǔn)確的錯誤“：DCF模型不好用DCF模型涉及兩個核心：分子端的未來現(xiàn)金流及分母端的貼現(xiàn)率。和傳統(tǒng)企業(yè)的估值相比，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值主要即在于很難對其未來的現(xiàn)金流狀況進展預(yù)測。在對傳統(tǒng)企業(yè)的估值中，我們傾向于認為某種趨勢會繼續(xù)，簡化地用歷史重演的邏輯去估計未來?；ヂ?lián)網(wǎng)是人類社會所共同面對的一場革命，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對現(xiàn)實社會發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無法預(yù)測到。這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時間都很難預(yù)測，因此，我們以DCF模型做出來的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能更傾向是“準(zhǔn)確的錯誤〞。這是DCF本身的局限。2.2.反之并不是“模糊的正確〞：相對估值法也不好用由于DCF模型的要求和本身的局限，在股票定價的時候，我們更多用的是基于可比性的估值方法，如P/E和P/B等。其本質(zhì)是“如果你我差不多，那么你好我也好〞，就是將DCF的絕對估值邏輯簡化為相對估值邏輯。然而，這種“模糊的正確〞也較難把握。第一，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)開展周期短、企業(yè)更迭快、可比標(biāo)的少?；ヂ?lián)網(wǎng)本身是新興行業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，很多企業(yè)很快即被淘汰。能長期存活在市場上的企業(yè)并不多。在互聯(lián)網(wǎng)漸漸向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)滲透的過程中，很多新的商業(yè)模式也無法找到“前輩〞來比較。很多時候我們很難找到適宜的標(biāo)的來比照。第二，多數(shù)企業(yè)盈利性弱、且變化幅度較大。由于成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利性比較低，導(dǎo)致市盈率往往顯得極其高?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的增長往往存在一個拐點，在拐點之后，企業(yè)的業(yè)績增速可能會呈現(xiàn)100%以上甚至幾倍、幾十倍的增加。簡單地以市盈率已經(jīng)100倍就認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)太貴，實際上陷入了形而上學(xué)的誤區(qū)。第三，財務(wù)報表上的資產(chǎn)反響不了現(xiàn)實情況。從財務(wù)報表上看，互聯(lián)網(wǎng)公司是輕資產(chǎn)公司，如果以市凈率來看，多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高的離譜。跟傳統(tǒng)企業(yè)完全不具有可比性。如果我們拓寬“資產(chǎn)〞的概念，我們認為對多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，真正重要的資產(chǎn)有二：一是團隊、二是用戶。那么我們會發(fā)現(xiàn)：團隊的質(zhì)量很難被量化，我們能觀測到的真正重要的“資產(chǎn)〞就是用戶。但現(xiàn)有的會計準(zhǔn)那么，在資產(chǎn)層面完全無視到了這一點。3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值看什么?用戶+流量+ARPU+X本文從幾個案例出發(fā)，初步梳理了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點、對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的難點等。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，首先應(yīng)該對其商業(yè)模式有清晰的認知。我們本文中，已經(jīng)論述過硬件企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值可能相差甚遠;其次，我們需要明確企業(yè)所處的開展階段和變現(xiàn)模式;最后才是定量指標(biāo)，包括反映當(dāng)前(或者過去)時點的用戶數(shù)、流量和單用戶收入(ARPU);以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢?？杀裙臼兄狄彩且粋€重要參考指標(biāo)。我們將繼續(xù)對此展開深入研究。更重要地，投資者對企業(yè)的估值實際上反響的是心中的花，而這朵花可能綻放的時間要到幾年以后。單單以紙上的花去評價互聯(lián)網(wǎng)的價值是遠遠不夠的。簡單地去以市盈率等指標(biāo)評價互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)，往往會陷入到形而上學(xué)的誤區(qū)中。第二局部摘要1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值取決于其用戶數(shù)、節(jié)點距離、變現(xiàn)能力和壟斷溢價。其中，用戶數(shù)的影響力最大。

2.梅特卡夫定律告訴我們互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值與用戶數(shù)的平方成正比，用戶數(shù)越多，企業(yè)的價值越大。Facebook和騰訊的營業(yè)收入、MAU已經(jīng)歷證了梅特卡夫定律的有效性。3.網(wǎng)絡(luò)的價值不僅和節(jié)點數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點之間的“距離〞有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離由科技進步和根基設(shè)施建設(shè)外生因素和網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定。4.互聯(lián)網(wǎng)是開放的，但并不平等?；ヂ?lián)網(wǎng)的一個重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價值與用戶數(shù)的平方成正比，這意味著用戶數(shù)相差不多會導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價值相差很多。進一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的時機都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此，投資者往往會極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，他們會愿意付出高溢價來購置領(lǐng)先者的股權(quán)。5.我們給出了國泰君安互聯(lián)網(wǎng)公司估值框架：V=K*P*N^2/R^2。V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值;K是變現(xiàn)因子、P是溢價率系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位)、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離。6.在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進展分析的時候，需要進一步地對其成長空間進展評判。太過于狹小的市場(利基市場)很難兌現(xiàn)投資者對成長股的高預(yù)期。7.一個用戶的價值和其所屬網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正比。我們發(fā)現(xiàn)電商的單用戶價值最高，平均約486美元/人。在國內(nèi)的電商中，展現(xiàn)出明顯的贏者通吃傾向。電商企業(yè)的價值驗證了每個用戶的價值和其網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。從社交、電商以及金融企業(yè)的情況來看，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)單用戶價值仍有較大的提升空間。1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值取決于用戶數(shù)、節(jié)點距離、變現(xiàn)因子和壟斷溢價在此前的報告中，我們論述了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以適用傳統(tǒng)的估值方法，如DCF或P/E等。這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績變化快、難以預(yù)測的特點所決定的。本文試圖對互聯(lián)網(wǎng)的價值做進一步的分析，并由此得到一個初步、定性的結(jié)果。1.1.【N^2】用戶為王：從梅特卡夫定律說起梅特卡夫定律是由以太網(wǎng)的創(chuàng)造者3COM公司的創(chuàng)始人，計算機網(wǎng)絡(luò)先驅(qū)羅伯特?梅特卡夫(RobertMetcalfe)于1973年提出的。該定律在計算機領(lǐng)域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說：網(wǎng)絡(luò)的價值與聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備數(shù)量的平方成正比。梅特卡夫定律認為互聯(lián)網(wǎng)的價值在于將節(jié)點連接起來。而節(jié)點越多，潛在存在的連接數(shù)越多。如果節(jié)點數(shù)是N，其中存在的連接數(shù)數(shù)可能是N*(N-1)，即N^2這一數(shù)量級。網(wǎng)絡(luò)的價值與節(jié)點的平方成正比。梅特卡夫定律提出40年以來，學(xué)術(shù)界對其有不同的觀點，但一直并沒有特別好的實證。2014年梅特卡夫教授自己發(fā)布了一篇文章，其利用Facebook的數(shù)據(jù)對梅特卡夫定律做驗證，并發(fā)現(xiàn)Facebook的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。中國有學(xué)者亦采用一樣的方法，驗證了騰訊的收入和其用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗證(以以下圖中藍色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結(jié)果)。梅特卡夫同時還認為網(wǎng)絡(luò)的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有一個網(wǎng)絡(luò)的價值等于成本的臨界點存在：在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點數(shù)目很小的時候，網(wǎng)絡(luò)的價值還不能超過成本。但一旦網(wǎng)絡(luò)節(jié)點數(shù)增加，超越了臨界點，那么網(wǎng)絡(luò)將會取得爆發(fā)性的增長。梅特卡夫定律是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為什么如此追求增長的一個非常重要的解釋。這里就涉及到為什么很多企業(yè)宣稱轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)特別容易被認可。與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同，實體企業(yè)已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)目蛻糍Y源。市場往往相信其在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的用戶可以順利地從線下導(dǎo)入到線上，因而愿意為這樣的企業(yè)也同樣支付溢價。1.2.【R^2】重新定義“距離〞:曾李青定律萬有引力定律告訴我們，兩個質(zhì)點之間的引力不僅與彼此的重量成正比，還和距離成反比。騰訊的創(chuàng)始人之一，曾李青先生在2014年的一場演講中提出類似的觀點。他認為，網(wǎng)絡(luò)的價值不僅和節(jié)點數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點之間的“距離〞有關(guān)。和經(jīng)過數(shù)據(jù)驗證的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本還很難成為“定律〞，但是一個很好的研究框架。我們在曾先生的觀點根基上進展闡述。我們或許很難定義什么是網(wǎng)絡(luò)之間節(jié)點的距離。不過定性地來看，同樣的信息，如果需要更長的時間才能傳達，我們即可以認為節(jié)點之間的距離“長〞。如果一樣的時間網(wǎng)絡(luò)能傳達更多或質(zhì)量更高的信息，我們就可以認為節(jié)點之間的距離“短〞?？梢钥闯?，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離，有外生的因素、亦有內(nèi)生的因素?？萍歼M步和根基設(shè)施建設(shè)帶來的如寬帶網(wǎng)絡(luò)的普及、4G大面積推廣、智能手機等智能移動終端的廣泛應(yīng)用帶來用戶界面易用性提升等因素，可以全面提升整個網(wǎng)絡(luò)的價值。對于個體互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，這些是外生的因素。內(nèi)生的因素包括網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容(數(shù)量和質(zhì)量)、網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)通度，這實際上是由網(wǎng)絡(luò)自身的商業(yè)模式和運營情況所決定的。網(wǎng)絡(luò)中信息質(zhì)量越高、數(shù)量越多、高連通度節(jié)點越多，那么網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的“距離〞就越低，網(wǎng)絡(luò)的價值就越大。如果一個網(wǎng)絡(luò)本身只是一個中心聯(lián)系眾多用戶，這種網(wǎng)絡(luò)的價值實際上并不高。而類似像騰訊、Facebook這種節(jié)點和節(jié)點間有著較多聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)價值會高很多。有時機實現(xiàn)梅特卡夫定律所預(yù)測的平方級增長。高連通度節(jié)點可以很有效地減小網(wǎng)絡(luò)的“距離〞。這實際上牽扯到社會網(wǎng)絡(luò)分析中的“小世界〞現(xiàn)象。我們在本文中不做贅述。在此僅舉一個生動的例子：郭敬明電影?小時代?在新浪微博上的轉(zhuǎn)發(fā)路徑圖。我們可以看出從郭敬明發(fā)出到該微博獲得10萬轉(zhuǎn)發(fā)量，對“最遠〞的節(jié)點也僅需要花十幾次轉(zhuǎn)發(fā)即可抵達。但如果沒有中間的高連通度節(jié)點，那么右邊的所有人可能都要經(jīng)過20次甚至30次的轉(zhuǎn)發(fā)才能收到這一消息?；氐街拔覀儗︱v訊和移動的比照。除了變現(xiàn)能力外，兩者網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的“距離〞是不同的。騰訊的QQ和微信等可以使得其在更短時間內(nèi)傳達更為豐富的內(nèi)容，其用戶群等功能也大幅增加了節(jié)點之間的連通度。并且，這種趨勢還將隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的滲透而繼續(xù)加強。1.3.【P】老二非死不可：馬太效應(yīng)使領(lǐng)先者有溢價互聯(lián)網(wǎng)是開放的，但并不平等?；ヂ?lián)網(wǎng)的一個重要特征就是贏者通吃。我們可以觀察到，在全球的幾十億網(wǎng)站中，大多數(shù)人都只熟悉整個互聯(lián)網(wǎng)的極小局部，即那些更容易被人所知的站點。而隨著鏈接的增多，人們對其偏好亦增強，即所謂富者更富。這就是圣經(jīng)中所謂馬太效應(yīng)：“凡有的，還要加給他，叫他有余。沒有的，連他所有的，也要奪過來。〞梅特卡夫定律告訴我們網(wǎng)絡(luò)的價值與用戶數(shù)的平方成正比，這意味著用戶數(shù)相差不多會導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價值相差很多。進一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的時機都要比領(lǐng)先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)。因此，投資者往往會極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位，他們會愿意付出高溢價來購置領(lǐng)先者的股權(quán)。如果能取得壟斷，那么這種溢價將更大?；ヂ?lián)網(wǎng)贏者通吃的特征的本質(zhì)是其背后的冪律分布原那么。我們在本篇研究中不展開。1.4.國泰君安互聯(lián)網(wǎng)公司估值框架根據(jù)上面的討論，我們可以得出一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的框架。即:其中，V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值;K是變現(xiàn)因子、P是溢價率系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位)、N是網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離。我們成認這是一個非常簡單的模型，但其對我們理解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值有較大的幫助?；诖?，我們可以得到以下的結(jié)論：K增加，V增加：變現(xiàn)能力加強，企業(yè)價值增加;P增加，V增加：市場占有率提升，企業(yè)價值增加;N增加，V增加：用戶數(shù)量提升，企業(yè)價值加速提升;R減少，V增加：網(wǎng)絡(luò)節(jié)點距離下降，企業(yè)價值加速提升。因此，我們認為用戶數(shù)是最大的影響因子?，F(xiàn)在我們可以很清晰地理解為什么許多投資者在還看不到變現(xiàn)前景的情況下，愿意為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)支付那么多錢。這是因為除了變現(xiàn)的因子K外，網(wǎng)絡(luò)還可能因為其他三個因素而變得極為有價值：第一，從N的角度看，其可能有很多的用戶數(shù)或潛在用戶數(shù);第二，從R的角度看，網(wǎng)絡(luò)上的質(zhì)量可能較高或具有較多的高質(zhì)量節(jié)點(名人、大型企業(yè)等)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)節(jié)點距離很短;第三，從P的角度看，其目前正處在細分領(lǐng)域的行業(yè)前端(或宣稱將要、愿意進展并購以成為行業(yè)領(lǐng)先者)，而互聯(lián)網(wǎng)的贏者通吃確實支持企業(yè)的想法，因為如果不這樣做，企業(yè)可能就很快死掉。1.5.進一步，考慮增長階段和市場空間梅特卡夫定律面對的一個問題是N如果一直爆發(fā)增長下去，那么企業(yè)的價值豈不是很快就變得無窮大?每一個新的用戶的邊際價值也將變得極大?這實際上是一種誤解。韋呂勒在1844年在研究人口增長時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個物種遷入到一個新的生態(tài)系統(tǒng)中時，數(shù)量會發(fā)生變化。假設(shè)該物種在這個生態(tài)系統(tǒng)中存在資源的限制(如天敵、食物等)，那么增長函數(shù)滿足Logistics方程。這一方程對應(yīng)的增長曲線即是S型曲線?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域的企業(yè)增長也依然符合這一定律。在用戶數(shù)到達一定數(shù)量的時候，再想獲取新的用戶就變得較難。最終呈現(xiàn)出S-型曲線，如以以下圖的Facebook用戶數(shù)增長已經(jīng)漸漸放緩。在中國，多數(shù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)往往還處于起步階段。可能暫時還不會面臨到像Facebook一樣的問題。但我們在思考互聯(lián)網(wǎng)問題的時候，需要從天花板的角度出發(fā)。投資者在選擇互聯(lián)網(wǎng)成長股的時候需要關(guān)注市場的容量。太過于細分的領(lǐng)域(利基市場)中的客戶往往容易被快速占據(jù)掉，從而失去增長潛力。只有有一定規(guī)模的市場才能使真正有成長性的企業(yè)快速成長到足夠的高度，以滿足投資者的要求。2.用戶價值幾何?對估值參考因素的進一步分析很多人可能對上面的分析意猶未盡，或許大家希望聽到的是，一個用戶到底值多少錢?這并不是一個容易答復(fù)的問題。這從上面的公式我們可以看出，一個用戶的價值和其所屬網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)成正