泰和新材 深度報告：高性能纖維 -芳綸龍頭進擊高端使命必達

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E042021A2022E2023E2024E04?泰和新材：中國高性能纖維事業(yè)開拓者專業(yè)從事高性能纖維的研發(fā)與生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括芳綸、氨綸，總員工2138人(2021年末)。2022H1芳綸實現(xiàn)收入10.08億(收入占比52%)，氨綸9.37億(占比48%)，國內(nèi)收入占比80%。公司實控人為煙臺市國資委，2022年11月發(fā)布第一次限制性股票激勵計劃(草案)，2023年1月定增融資29.87億元擴建芳綸產(chǎn)能。?芳綸：四大高性能纖維之一，龍頭推動國產(chǎn)替代芳綸纖維具有輕質(zhì)、阻燃、耐溫、絕緣、抗輻射、高強度、高彈性模量等優(yōu)異性能。公 (1)對位芳綸：應用領域主要為光纖增強+防彈防護，關注公司規(guī)模效應+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。對位芳綸主要采用低溫溶液縮聚法進行生產(chǎn)，生產(chǎn)壁壘高，國內(nèi)主要應用于光纖增強及防彈防護。2021-2022H1光纖光纜景氣度上行，拉動對位芳綸需求。目前國內(nèi)市場需求約1.1萬噸，年增長約10%。公司是國內(nèi)對位芳綸先行者，積極擴產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)?；?(2)間位芳綸：應用領域主要為高溫過濾材料，公司產(chǎn)能全球第二。間位芳綸由于阻燃耐熱性能出色而用于軍事、消防等，全球間位芳綸中高端應用占比更高，我國主要集中在低端高溫過濾材料領域，《個體防護裝備配備規(guī)范》出臺推動需求量增長。國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較少，2022年初公司間位芳綸產(chǎn)能達1.1噸(預計2022年底靜態(tài)產(chǎn)能較年初有所增加)，居國內(nèi)第1、全球第2。實現(xiàn)上游原材料間苯二甲酰氯自供，降低生產(chǎn) (3)芳綸涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023年中有望投產(chǎn)中試線。芳綸涂覆隔膜比陶瓷的整體性能高，耐高溫性、浸潤性、抗穿刺功能、抗氧化性更好，主要用于 (4)芳綸紙：子公司民士達擬于北交所上市。主要用于電氣絕緣和蜂窩結(jié)構(gòu)材料，22H1公司芳綸紙產(chǎn)銷量約600噸，在建產(chǎn)能達產(chǎn)后年產(chǎn)能達3000噸。民士達專業(yè)從 (1)氨綸下游紡服為主，行業(yè)供過于求影響價格。氨綸主要原材料為PTMEG(占比63%)和純MDI(11%)。下游主要應用于服裝消費領域，2021年氨綸表觀需求量78.34萬噸，同比+9.21%；產(chǎn)能99.79萬噸，同比+5.27%。截至2022年11月，氨3.8%。 (2)雙基地布局，新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)降本增效。公司穩(wěn)步推進煙臺、寧夏雙基地戰(zhàn)?投資建議：重點推薦泰和新材，我們看好①國內(nèi)芳綸龍頭企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模迅速擴張，②芳綸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高端應用占比提升，③拓寬應用領域，關注隔膜涂覆進展，④氨綸價格止跌，盈利能力觸底。我們預計公司2022-2024年歸母凈利為4.26、8.32芳綸涂覆進展不及預期。盈利預測與財務指標項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)80.4-15.541.930.0歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)9664268321165 增長率(%)270.4-55.995.440.1每股收益(元)0PB4.34.03.63.12023年01月28日泰和新材(002254.SZ)深度報告芳綸龍頭，進擊高端，使命必達級24.79元師S110008jmszqcom師泰S110009zhoutai@泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21泰和新材：中國高性能纖維事業(yè)開拓者 31.1股權(quán)結(jié)構(gòu)及激勵制度 4.2財務分解，氨綸芳綸交織貢獻 62芳綸：四大高性能纖維之一，龍頭推動國產(chǎn)替代 102.1間位芳綸：成熟的高溫過濾材料，國內(nèi)拔高進行時 11位芳綸：光纖增強+防彈防護 142.3芳綸涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023年中有望投產(chǎn)中試線 192.4芳綸紙：民士達擬于北交所上市 202.5定增擴大規(guī)模，蓄力高端制造 223氨綸：周期波動突出，雙基地布局降本 243.1氨綸下游紡服為主，行業(yè)供過于求影響價格 243.2雙基地布局，新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)降本增效 284盈利預測與投資建議 314.1業(yè)務拆分與假設 314.2估值分析及投資建議 325風險提示 33插圖目錄 35表格目錄 36泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31泰和新材：中國高性能纖維事業(yè)開拓者1993年股改，2008年在深交所上市，專業(yè)從事高性能纖維的研發(fā)與生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括芳綸、氨綸，總員工2138人(2021年末)。2022H1芳綸實現(xiàn)收入10.08億(收入占比52%)，氨綸9.37億(占比48%)，國內(nèi)收入占比80%。2021年公司實現(xiàn)收入44.04億元，同比+80.41%，歸母凈利9.66億元，同比+270.45%。?技術研發(fā)方面，公司建有國家芳綸工程技術研究中心，承擔國家科技計劃項目20余項，獲國家科技進步二等獎3次，擁有152余項授權(quán)專利，牽頭和參與編寫90余項國家和行業(yè)標準。?品牌方面，擁有4大品牌：紐士達?氨綸、泰美達?間位芳綸、泰普龍?對位芳綸、民士達?芳綸紙，擁有注冊商標43項，入選中國質(zhì)量協(xié)會公布的2021年全國質(zhì)量標桿企業(yè)。?市場方面，以國內(nèi)市場為主，同時覆蓋歐洲、美洲、亞洲和非洲，產(chǎn)品銷往全球50多個國家和地區(qū)。最近10年公司海外收入占比主要在10-20%之間波動。?產(chǎn)能方面，公司在國內(nèi)首次實現(xiàn)間位芳綸產(chǎn)業(yè)化，間位芳綸產(chǎn)能現(xiàn)居世募投項目實施后芳綸產(chǎn)能預計可達4.15噸。圖1：泰和新材產(chǎn)品圖示 圖2：泰和新材歷史沿革本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告41.1股權(quán)結(jié)構(gòu)及激勵制度公司第一大股東為煙臺國豐投資控股集團有限公司，直接+間接持股19.94%，實控人為煙臺市國資委(持有煙臺國豐投資90%股權(quán))；煙臺裕泰投資為公司員工持股平臺，持有公司17%股權(quán)。圖3：泰和新材股權(quán)架構(gòu)(截至20221230)公司激勵方式多元化，除現(xiàn)有員工持股平臺外，2020年起實施職業(yè)經(jīng)理人薪酬管理暨超額利潤提成激勵機制，按照“業(yè)績升、薪酬升，業(yè)績降、薪酬降”原則，職業(yè)經(jīng)理人薪酬由1)基本年薪，2)績效年薪，3)聘期激勵收入，4)長期激勵四部分組成。圖4：泰和新材職業(yè)經(jīng)理人薪酬制度2022年11月7日，公司發(fā)布第一次限制性股票激勵計劃(草案)，11月泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告524日向348名激勵對象首次授予1889萬股，授予價格9.25元/股。為解鎖設置相應考核目標：2019-2021年扣非歸母凈利潤分別為1.61、1.97、8.51億元，3年均值4.03億元，以此為基數(shù)，結(jié)合考核目標中2023年不低于20%、2024年50%、2025年115%的增速，分別對應2023-2025年扣非歸母凈利不低于，公司也設置了替代指標：同行對比，或2023-24年凈利潤平均增長率不低于35%等。2019-21年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率7.17%、7.03%、23.18%，資產(chǎn)負債率分別為36.76%、37.34、43.96%。經(jīng)測算，首次授予的限制性股票對2022-2026年的會計成本影響估計為654.82、7857.88、7508.64、3492.39、1440.61萬元，共計20,954.34萬元。表1：2022年泰和新材限制性股票激勵計劃考核細則績指標第一個解除限售期第二個解除限售期第三個解除限售期凈利潤增長率(以2019-2021年凈利潤均值為基數(shù))低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)增長率0%，或不低于同行業(yè)平位值均值增長%，或不低于同行分位值加權(quán)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率低于同行業(yè)平均水平或產(chǎn)收益者2024加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于12%，或不低于同行業(yè)平均水平或凈資產(chǎn)收者2025加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于16%，或不低于同行業(yè)平均水平或資產(chǎn)負債率注：凈利潤增長率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標計算均以激勵成本攤銷前的扣非歸母凈利潤作為計算依據(jù)2020年泰和集團實現(xiàn)整體上市，即采用非公開發(fā)行股票的方式吸收合并泰和集團。同時，收購煙臺民士達特種紙業(yè)拓展芳綸紙業(yè)務。截至2022H1，公司持股民士達91.38%。2015年民士達在新三板掛牌上市，2022年9月開始停牌申請在北交所上市，目前處于第三輪問詢階段。截至2022H1，公司擁有重要子公司17家，其中4家主要經(jīng)營地在寧夏，其余均在山東。表2：泰和新材17家子公司梳理(截至2022H1)公司名稱持股比例直接間接務性質(zhì)經(jīng)營地煙臺星華氨綸有限公司100.00%生產(chǎn)山東煙臺開發(fā)區(qū)煙煙臺泰普龍先進制造技術有限公司產(chǎn)煙臺裕祥精細化工有限公司75.00%25.00%生產(chǎn)山東煙臺福山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)煙煙臺泰和時尚科技有限公司產(chǎn)煙臺泰祥物業(yè)管理有限公司81.83%18.17%投資山東煙臺福山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)寧東泰和新材有限公司產(chǎn)寧東煤化工園區(qū)寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司65.00%生產(chǎn)寧夏寧東煤化工園區(qū)煙煙臺紐士達氨綸有限公司產(chǎn)煙臺裕興紙制品有限公司41.67%生產(chǎn)山東煙臺福山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6煙煙臺民士達特種紙業(yè)股份有限公司產(chǎn)煙臺泰和新材銷售有限公司100.00%銷售山東煙臺開發(fā)區(qū)泰普龍先進制造技術有限公司產(chǎn)寧東煤化工園區(qū)山東廣瑞檢測技術服務有限公司73.33%生產(chǎn)山東煙臺開發(fā)區(qū)煙臺泰和新材料高分子新材料研究院有限公司煙臺泰和新材料高分子新材料研究院有限公司100.00%研發(fā)山東煙臺開發(fā)區(qū)泰普龍科技有限公司.00%產(chǎn)寧東煤化工煙臺智煙臺智谷壹號企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)60.60%0.20%投資山東煙臺開發(fā)區(qū)煙臺經(jīng)緯智能科技有限公司.00%產(chǎn)1.2財務分解，氨綸芳綸交織貢獻2008-2021年公司營收CAGR為9.11%，歸母凈利CAGR為13.7%。分階第一階段(2008-2010年)受國際金融危機影響，業(yè)績短暫下滑后再次回升。2008-09年公司營收、歸母凈利均為負增長，主因國際金融危機沖擊下，紡織業(yè)出口大幅度萎縮，國外競爭對手降價促銷也對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響，氨綸產(chǎn)品價格不斷走低。2010年隨著全球經(jīng)濟復蘇，公司主營業(yè)務全面回升，盈利能力大幅提高，實現(xiàn)營收14.91億元，同比+31.6%，歸母凈利2.56億元，同比+134.86%。第二階段(2011-2016年)受氨綸價格下行影響，業(yè)績增速放緩。該階段公司營收和利潤在波動中呈現(xiàn)下滑趨勢，其中歸母凈利潤2011-2012年連續(xù)兩年下滑，2013-2014年雖同比正增長但仍未恢復至2010年業(yè)績水平，2015-2016年再次下滑，2016年歸母凈利下降至0.59億元，主因氨綸行業(yè)過度擴張導致競爭加劇，市場產(chǎn)能過剩、下游訂單不足，售價大幅下降。第三階段(2017-2019年)芳綸布局成效顯著，彌補氨綸虧損。2017年公司營收同比仍為下滑，但凈利潤同比有所提升(+70.07%)，主因芳綸業(yè)務培育取得成效，下游需求持續(xù)增加。2018-19年營收恢復正增長，2019年營收25.42億元，同比+17.01%，歸母凈利2.16億元，同比+38.32%，主要受益間位芳綸、對位芳綸的增長拉動，但氨綸在行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下繼續(xù)承壓，對公司業(yè)績造成一定拖累。第四階段(2020-2021年)營收穩(wěn)中有升，利潤增厚明顯。2020年營收24.41億元，同比略有下滑(-3.97%)，但實現(xiàn)歸母凈利2.61億元，同比+20.52%，主因在中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情蔓延、全球經(jīng)濟下行的影響下，芳綸海外需求下滑，但受益氨綸價格的恢復，全年盈利仍有明顯提升。2021實現(xiàn)營收44.04億元，同比+80.41%，歸母凈利9.66億元，同比+270.45%，主因①下游需求復蘇(主要體現(xiàn)在紡織服裝、防疫用品等方面)，氨綸售價同比大幅增本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7長；②芳綸擴產(chǎn)、產(chǎn)銷大幅增加，利潤穩(wěn)步提升，全年盈利水平提升幅度較大。2022年前三季度業(yè)績下滑主因價格影響。22Q1-Q3實現(xiàn)營收28.03億元，同比-14.6%；歸母凈利3.05億元，同比-58.31%，主因氨綸下游市場低迷，而新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，導致價格大幅下跌，同時原料價格持續(xù)高位，氨綸板塊盈利大幅下滑。圖5：2008-2022Q1-Q3公司營收及增速 圖6：2008-2022Q1-Q3公司歸母凈利及增速芳綸增強公司毛利，兩大主業(yè)貢獻度此消彼長。2013年公司氨綸毛利2.1億元，占比71.65%，芳綸毛利0.77億元，占比26.19%。此后芳綸產(chǎn)品性能、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，產(chǎn)銷量持續(xù)增長，對毛利的貢獻反超氨綸。2019年公司芳綸貢獻毛利4.47億元，占比高達96.8%，氨綸貢獻毛利0.02億元，僅占0.52%。但氨綸行業(yè)周期復蘇、售價上漲，2021年毛利貢獻再次超過芳綸，實現(xiàn)毛利10.01億元，占比61.05%，芳綸為6.34億元，占比38.66%。22H1氨綸收入9.37億元，占比48%，毛利率10.69%；芳綸收入10.08億元，占比52%，毛利率38.63%。氨綸收入占比下降，主因①煙臺園區(qū)部分舊產(chǎn)能停產(chǎn)，產(chǎn)銷量同比大幅下降，同時單價下滑；②芳綸產(chǎn)銷量、均價同比上升。公司芳綸收入快速增長，主要由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)銷量貢獻。氨綸周期性更突出，價格波動影響最大。?芳綸降本增產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2008-12年受經(jīng)濟危機影響芳綸需求萎縮，芳綸毛利率下滑。2013年后隨著生產(chǎn)成本下降、產(chǎn)銷量增加，毛利率逐步提升，由2013年的18.35%升至2019年的44.22%，收入由2013年4.19億元升至2019年10.1億元。2020年受經(jīng)濟沖擊短暫下滑后，2021年再次回升，芳綸實現(xiàn)營收15.73億元，同比+68.19%，毛利率40.31%。一方面受益市場需求旺盛，產(chǎn)銷量大幅增加，例如對位芳綸在光通信領域呈現(xiàn)供不應求；另一方面，公司通過標準化生產(chǎn)降本增效。?氨綸價格周期性明顯。公司2007年氨綸平均單價為7.55萬元/噸，2019年為2.73萬元/噸，累計降幅63.82%。隨著氨綸行業(yè)周期復蘇，售價上漲，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82021年單價為6.17萬元/噸，同比+116.49%。毛利率方面，2012年氨綸毛利率僅7.06%，在經(jīng)歷2012-14年短暫上升后再次下滑，2014年氨綸毛利率21.82%，2019年降至最低點0.16%，主因：①國內(nèi)氨綸供大于求，價格跌幅明顯；②氨綸原料價格高位運行；③公司實行煙臺、寧夏雙基地戰(zhàn)略，但煙臺基地生產(chǎn)裝置相對老舊、寧夏基地產(chǎn)品處于市場推廣期，新項目成本偏高。2021年氨綸收入28.2億元，同比+88.45%，毛利率上升至35.5%，一方面受益下游需求復蘇，氨綸產(chǎn)品售價同比大幅增長，另一方面雙基地戰(zhàn)略下，公司新舊產(chǎn)能置換，新產(chǎn)能效率提升明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，盈利能力上升。 圖7：2008-2021芳綸毛利及占比圖8：2008-2021氨綸毛利及占比圖9：氨綸噸價格表現(xiàn) 圖10：22H1年公司營收按產(chǎn)品拆分 圖11：2008-2022H1公司各產(chǎn)品毛利率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9研發(fā)費用呈上升趨勢。公司注重科研人員的引進、培養(yǎng)，不斷加強新工藝、新產(chǎn)品、新項目的技術研發(fā)。2020-21年研發(fā)費用分別為1.17、1.93億元，同財務費用方面，公司2016-2019年財務費用一直為負，利息收入大于利息支出。2020-2021年財務費用增長顯著，2021年達到0.47億元，同比+100%，主因短期借款、長期借款同比分別+9%、+82%。2022Q1-Q3財務費用再次降至-0.46億元，主因收到上年的財政貼息，沖減相關借款費用。圖12：2017-2022Q1-Q3公司研發(fā)費用 圖13：2008-2022Q1-Q3公司財務費用 圖14：2008-2022Q1-Q3公司管理費用 圖15：2008-2022Q1-Q3公司銷售費用本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10要應用領域個體防護、防彈裝甲、力學橡膠制品、高強纜繩、石棉替要應用領域個體防護、防彈裝甲、力學橡膠制品、高強纜繩、石棉替代品等2芳綸：四大高性能纖維之一，龍頭推動國產(chǎn)替代芳綸纖維(AramidFiber)，是指以芳香族化合物為原料經(jīng)縮聚紡絲制得的高科技合成纖維，全稱為芳香族聚酰胺纖維，至少有85%的酰胺鍵(-CONH-)直接與兩個苯環(huán)中的碳原子相連。芳綸纖維具有輕質(zhì)、阻燃、耐溫、絕緣、抗輻射、高強度、高彈性模量等優(yōu)異性能，廣泛應用于軍事國防、安全防護、航空航天、環(huán)保、電子電氣材料等領域。目前，實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的芳綸纖維主要是間位芳綸纖維(芳綸1313)和對位芳綸纖維(芳綸1414)。兩者化學結(jié)構(gòu)相似，但性能差異較大，應用領域各有不同。圖16：芳綸上下游產(chǎn)業(yè)鏈表3：間位芳綸和對位芳綸異同點對位芳綸纖維稱13分分子鏈構(gòu)成的鋸齒形線型大分列，從而形成了氫橋的三維結(jié)構(gòu)大分子結(jié)構(gòu)是酰胺鍵連接在苯環(huán)的對位，形成一種近似剛突出性能溫、阻燃和絕緣性強度高模量溫防護服、電絕緣和高溫過濾等分子式圖示我國芳綸行業(yè)起步晚于海外。1967年美國杜邦公司商業(yè)化首款高耐熱性間位芳綸，1972年推出力學性能更好的對位芳綸。1972年日本帝人商業(yè)化生產(chǎn)間位芳綸，1978年推出對位芳綸。荷蘭阿克蘇諾貝爾1986年開發(fā)出對位芳綸Twaron(后被日本帝人收購)。同時俄羅斯Armos?、SVM?、Terlon?等品牌芳綸也在后續(xù)相繼問世。我國于80年代中期才開始芳綸14和芳綸1414的試生本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11產(chǎn)，泰和新材2004年量產(chǎn)間位芳綸，2011年推出對位芳綸泰普龍。圖17：全球芳綸行業(yè)發(fā)展歷程其中，美國杜邦采用主要市場全覆蓋、產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋的專利布局策略，限制中國芳綸企業(yè)生產(chǎn)制造。杜邦已累計在我國布局254件與芳綸有關的專利，布局重點主要集中在生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品、應用等方面。圖18：杜邦中國芳綸專利技術分布圖19：杜邦中國芳綸應用領域?qū)＠夹g分布間位芳綸，即聚間苯二甲酰間苯二胺纖維，具有長久熱穩(wěn)定性，可在200℃高溫下長期使用而不老化，具有極佳的尺寸穩(wěn)定性。間位芳綸具有本質(zhì)阻燃性，其極限氧指數(shù)值＞28%，在空氣中不會自燃、融化，也不會產(chǎn)生熔滴，離焰自熄；電絕緣性優(yōu)良，其制成的絕緣紙耐擊穿電壓可達20kV/mm；耐腐蝕性能、耐輻射性能優(yōu)越；低剛性、高延長性，能用常規(guī)紡織機械進行加工。間位芳綸由IPC(間苯二甲酰氯)和MPD(間苯二胺)縮聚而成，商品化間位芳綸聚合工藝主要有低溫聚合法和界面縮聚法2種，其中低溫縮聚法是目前主本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12流生產(chǎn)工藝。生產(chǎn)企業(yè)工藝路線有所差異：美國杜邦采用低溫聚合法進行縮聚，并采用干法紡絲工藝；日本帝人采用界面聚合法縮聚，并采用濕法紡絲工藝；泰和采用低溫溶液聚合法縮聚，并采用濕法紡絲工藝。：間位芳綸工藝流程間位芳綸阻燃耐熱性能出色，同時具有優(yōu)秀的綜合物理性能、耐惡劣環(huán)境工作性能以及優(yōu)良的可加工性能，因此在要求苛刻的防護場合可起到獨特作用，主要用途是制作熱防護服、濾材和阻燃裝飾布，應用于軍事、消防等領域。全球間位芳綸中高端應用占比更高，我國主要集中在低端高溫過濾材料領域。 (1)2021年全球市場需求分布：34%為電氣絕緣紙，29%安全防護織物，20%高溫過濾材料，11%電器設備，6%橡膠增強；(2)2021年國內(nèi)需求分布：63%緣紙。圖21：2021年全球間位芳綸下游需求分布圖22：2021年中國間位芳綸下游需求分布政策推動安全防護需求增長。強制性國標《個體防護裝備配備規(guī)范》于2022年1月1日起全面實施，對石油、化工、天然氣、冶金、有色、非煤礦山等特種業(yè)人員個體防護裝備的阻燃性能、物理性能等提出更高要求。若需達到新本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13強制標準所要求的防護性能，必須選用芳綸成分面料，多數(shù)行業(yè)甚至需要純芳綸成分面料。公司參與《個體防護裝備配備規(guī)范》等相關標準起草，市場端提前布局。各行業(yè)根據(jù)其行業(yè)特點標準不一，以石油、化工、天然氣領域為例，基本要使用芳綸(少部分考慮舒適性選用其他產(chǎn)品)；非煤礦山同樣會用到一部分芳綸；冶煉芳綸用量偏低。每人配備5套，其中夏裝2套、春秋2套、冬裝1套，國家標準 圖23：公司泰美達?間位芳綸安全防護領域應用圖示①圖24：公司泰美達?間位芳綸安全防護領域應用圖示②國內(nèi)間位芳綸企業(yè)數(shù)量較少，主因①進入壁壘較高，②國內(nèi)下游60%+需求集中在低端過濾材料領域，小企業(yè)盈利能力較差，③投資規(guī)模較大，單噸折舊值高，開工率不足時生產(chǎn)成本高。海外龍頭美國杜邦占據(jù)主要市場份額，2021年全球產(chǎn)能占比56.6%，國內(nèi)主要由泰和、超美斯供應，其中，泰和產(chǎn)能約占全國總產(chǎn)能的71%。表4：2021年全球間位芳綸產(chǎn)能統(tǒng)計(噸/年)司點產(chǎn)能(噸)美國杜邦美國特拉華州30000(預計值)泰和新材泰和新材11000美斯00韓國東麗熊津韓國首爾韓國匯維仕韓國匯維仕韓國首爾計2004年泰和實現(xiàn)量產(chǎn)間位芳綸以來，產(chǎn)品品種和應用領域不斷擴展；2019年公司8000噸/年防護用高性能間位芳綸項目開始建設，采用具有自主知識產(chǎn)權(quán)的第三代間位芳綸制造技術，生產(chǎn)效率提高1倍，實現(xiàn)產(chǎn)能由千噸級向萬噸級跨泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14越；2021年公司發(fā)布定增預案于煙臺建設7000噸/年應急救援用高性能間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目+9000噸/年功能化間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目。2022年初公司間位芳綸產(chǎn)能達1.1噸(9000噸新建項目22Q3投產(chǎn)一部分，投產(chǎn)后老廠區(qū)7000噸產(chǎn)啟動搬遷，預計2022年底靜態(tài)產(chǎn)能較年初有所增加)，產(chǎn)能居國內(nèi)第1、全球第2。圖25：泰和新材間位芳綸產(chǎn)能情況表5：泰和新材間位芳綸產(chǎn)能建設址告時間建設情況總投資額 (億元)間位芳綸對應投資額(萬元)3000噸差別化間位芳綸工程項目煙臺2011.3已投產(chǎn)2.58.33/年防護用高性能間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目臺年煙臺泰和應急救援用高性能間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目程中對現(xiàn)有煙臺煙臺2021.10老廠區(qū)7000噸/年產(chǎn)能逐步關停，部分生產(chǎn)線設備搬遷改造.64/年煙臺功能化間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目臺.55間位芳綸的主要生產(chǎn)原料為間苯二甲酰氯和間苯二胺，其中，上游原材料間苯二甲酰氯泰和實現(xiàn)自供，降低生產(chǎn)成本，平滑毛利率波動。全資子公司煙臺裕祥化工月產(chǎn)間苯二甲酰氯已超過200噸，成為亞洲地區(qū)最大的酰氯主要供應地。裕祥化工采用氯化亞砜法生產(chǎn)間苯二甲酰氯，具有原料易得、工藝流程短、產(chǎn)品純度高、收率高等優(yōu)點，且在制備過程中氯化亞砜既是反應物、也可充當溶劑，避免其它溶劑使用。2.2對位芳綸：光纖增強+防彈防護對位芳綸纖維，全稱聚對苯二甲酰對苯二胺，簡稱PPTA，我國也稱芳綸-Ⅱ泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15或芳綸1414，由酰胺基團相互連接對位苯環(huán)所構(gòu)成的線型大分子，至少85%酰胺鍵直接連接在兩個苯環(huán)對位之間。對位芳綸具有密度小、強度高、模量大、比硬度大、耐腐蝕、耐磨損、熱穩(wěn)定性好、低電導率等諸多優(yōu)良特性： (1)力學性能：PPTA纖維拉伸強度為3-5.5GPa，是玻纖1.5倍，與碳纖維相當或略高；彈性模量達80-160GPa，比玻纖高一倍，為碳纖維0.8倍；斷裂伸長約3%，接近玻纖，高于其他纖維；耐沖擊性能好，是石墨纖維6倍，硼纖維3倍；質(zhì)輕，相對密度在1.44-1.45g/cm3。因此，芳綸纖維具有高的比強度和比模量，可應用于要求高強度、高模量的場合(作為增強材料)，要求高耐沖擊的場合(如防彈衣材料)，以及低延展的場合(如某些特殊繩索)。 (2)熱穩(wěn)定性：極限氧指數(shù)大于28，具有良好熱穩(wěn)定性和阻燃性能，高溫下不熔融。熱膨脹系數(shù)小，與其他具有正值熱膨脹系數(shù)的材料復合可制成熱膨脹系數(shù)為零的復合材料，用于模具制造。 (3)化學性能：具有良好的耐化學腐蝕性能，對中性化學藥品(有機溶劑、油類)抵抗力強，但易受各種酸堿侵蝕。 (4)其他優(yōu)異性能：介電性能好，可作雷達罩透波材料；具有優(yōu)良的減震性，可廣泛應用于交通設備領域;；具有強耐摩擦性能，尤其是用于增強熱塑性基體時潤滑性能最佳，可用于汽車輪胎、剎車片等耐磨品制造。圖26：各類增強纖維比強度比模量圖27：各類高性能纖維的耐高溫性能生產(chǎn)壁壘高，目前商品化對位芳綸生產(chǎn)主要采用低溫溶液縮聚法進行生產(chǎn)。該生產(chǎn)工藝以對苯二胺和對苯二甲酰氯為原料，在極性溶劑N-甲基吡咯烷酮 (NMP)中縮聚來制得對位芳綸，對位芳綸樹脂合成、紡絲液制備工藝以及芳綸紡絲工藝都非常關鍵。以紡絲工藝為例，對位芳綸紡絲過程中存在溶解中伴隨降解、非牛頓流體的復雜流變學特性、紡絲過程中取向與解取向競爭等問題，目前通常采用干噴濕紡工藝。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16圖28：對位芳綸工藝流程國內(nèi)對位芳綸主要應用于光纖增強+防彈防護領域。因?qū)ξ环季]特殊材料結(jié)構(gòu)，其被廣泛應用于光纖增強、安全防護、橡膠增強以及防摩擦領域。(1)2021年全球市場需求分布：30%為車用防摩擦，30%為安全防護、防彈材料領15%光纖增強，10%輪胎，10%橡膠；(2)2021年國內(nèi)需求分布：40%圖29：2021年全球?qū)ξ环季]下游需求分布 圖30：2021年中國對位芳綸下游需求分布2021-2022年光纖光纜景氣度上行，拉動國內(nèi)對位芳綸需求。2021年國內(nèi)光纜產(chǎn)量3.22億芯公里，同比+11.4%，2022年1-11月累計產(chǎn)量3.20億芯公里，同比+10.16%。光纖光纜需求驅(qū)動力主要來自數(shù)據(jù)流量：移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量由2013的13.2億GB提升至2021年的2216億GB，月戶均移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量由2015的0.54GB/月*戶提升至2021年的13.36GB/月*戶。后續(xù)國內(nèi)5G+F5G建設、東數(shù)西算將繼續(xù)推升光纖光纜需求。泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17圖31：2012-2022年1-11月國內(nèi)光纜產(chǎn)量及yoy 0國內(nèi)光纜產(chǎn)量(億芯公里)yoy(右軸)40%圖32：全國移動互聯(lián)網(wǎng)流量及月DOU增長情況年9月軍用方面，對位芳綸纖維織物能迅速將子彈的沖擊能量吸收并分散轉(zhuǎn)移，避免造成“鈍傷”，防護效果顯著，被譽為“終極防彈材料”，廣泛應用于防彈衣、防彈頭盔、搜排爆服和軍警作訓服等個體防護裝備；同時對位芳綸復合材料具有輕量化及防彈性能，在武器裝備等領域應用逐步提升。對位芳綸領域海外巨頭市占率高，國內(nèi)企業(yè)有效產(chǎn)能有限。全球范圍內(nèi)對位芳綸行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，美國杜邦、日本帝人生產(chǎn)經(jīng)驗豐富、技術先進，兩家企業(yè)擁有產(chǎn)能占全球3/4，此外，海外對位芳綸企業(yè)包含韓國可隆、曉星、泰光等。國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模低，且多數(shù)產(chǎn)能因技術原因?qū)е庐a(chǎn)能利用率極低。表6：2021年全球?qū)ξ环季]產(chǎn)能統(tǒng)計(噸/年)司點產(chǎn)能(噸)規(guī)劃產(chǎn)能(噸)美國杜邦國韓國可隆國泰和新材泰和新材600015500韓國曉星韓國曉星國韓國泰光國藍藍星新材(中國化工子公司)儀征化纖(中國石化子公司)瑞瑞盛新材(中化國際子公司)煤神馬計泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18泰和新材是國內(nèi)對位芳綸先行者。2004年公司“對位芳綸中試技術研究”項目正式啟動，2008年百噸級中試線建成投產(chǎn)，2009年千噸級對位芳綸工程化項目啟動并于2011年正式建成投產(chǎn)，2016年國家863計劃課題“國產(chǎn)芳綸Ⅱ復合材料制備及應用關鍵技術研究”通過驗收。擴產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)模化效應。2011年公司千噸級對位芳綸長絲產(chǎn)業(yè)化項目正式投產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模小，單位成本高、盈利情況未達到合理水平。公司對位芳綸領域積極擴產(chǎn)，2018年公司于寧夏投資建設3000噸/年高性能對位芳綸工程項目，當前公司對位芳綸年產(chǎn)能為6000噸(煙臺老產(chǎn)能處于搬遷擴產(chǎn)階段)，產(chǎn)能居國內(nèi)第1、全球第4。2021年公司發(fā)布定增預案于寧夏和煙臺建設對位芳綸產(chǎn)能，新產(chǎn)能投資密度(單噸對位芳綸對應投資額)大幅度下降，公司掌握全球最新芳綸技術、最先進的工程技術，每一期新工程都要求效率都提升1倍。 圖33：泰和新材對位芳綸早期發(fā)展歷程圖34：泰和新材對位芳綸產(chǎn)能統(tǒng)計表7：泰和新材對位芳綸產(chǎn)能建設對位芳綸項目對位芳綸項目高性能對位芳綸工程項目噸對位芳綸對應投資額(萬元)建設情況總投資額 (億元)6告時間址.2萬噸/年防護對位芳綸項目年12月，二絲煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位綸產(chǎn)業(yè)化項目6月，第二階段年產(chǎn)能。臺目前泰和新材6000噸對位芳綸產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷，后續(xù)新增產(chǎn)能消化：?國內(nèi)市場需求約1.1萬噸，每年約10%增長，各個板塊如光通訊領域、泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19橡膠、軍工，公司都布局了很好的客戶群和渠道。同時，高端的高強高模市場(如防彈)公司占據(jù)主流，定型后不得隨意更換，較國內(nèi)新進入者具備明顯先發(fā)優(yōu)勢，投產(chǎn)后公司品種結(jié)構(gòu)更多向高端領域傾斜，增強盈利能力。目前公司對位芳綸主要需求集中在光纜，占比60%+，防護、膠管、工業(yè)占比各在15%左右，新產(chǎn)能投產(chǎn)后防護、橡膠及復合材料領域應用占比預計將增加。?兩條腿走路，海外市場空間更廣闊：公司近幾年對位芳綸出口量幾乎每年實現(xiàn)翻番，主要為歐洲和俄羅斯，美國出口有限制、關稅高。海外訂單密集，后續(xù)新產(chǎn)能投產(chǎn)后，對位芳綸出口比例很可能超過50%，目前不到20%。投產(chǎn)中試線芳綸涂覆隔膜，在普通的濕法PE基膜表面涂覆芳綸制得，具有耐熱性高、浸潤性好、結(jié)合力強、離子電導率高等優(yōu)良特性，可有效提升電池的循環(huán)性能和安全性能。國外市場松下供給特斯拉的NCA電池已全面使用芳綸，且特斯拉ModelS系列裝載的鋰電池已使用芳綸涂覆隔膜。目前，隔膜出貨量中約70%為涂覆隔膜，并以陶瓷涂覆隔膜為主。芳綸涂覆隔膜比陶瓷的整體性能高，主要體現(xiàn)在：①耐高溫性更好，陶瓷隔膜在170-180度會收縮，而芳綸能抗250度以上溫度；②浸潤性更好，陶瓷隔膜是無機涂覆，而芳綸是有機涂覆。由于電解液是有機的，芳綸與電解液浸潤性更好，可加快電池充電速度；③抗穿刺功能更好，陶瓷涂覆抗穿刺的通過率約20%，芳綸涂覆抗穿刺達100%；④抗氧化性更好，相較現(xiàn)有涂覆產(chǎn)品，可提升電池壽命30%+。成本偏高是制約發(fā)展的主要原因，即良率問題+環(huán)保成本，相對傳統(tǒng)隔膜企業(yè)，一體化芳綸涂覆的優(yōu)勢體現(xiàn)在：涂覆過程中溶劑進入水里，擁有芳綸產(chǎn)線的企業(yè)，溶劑、水均可以循環(huán)利用，而沒有芳綸產(chǎn)線需要解決廢水處理問題。此外，傳統(tǒng)隔膜企業(yè)采購固態(tài)涂覆芳綸需要溶解到液態(tài)，產(chǎn)生損耗，涂覆過程同樣有損耗，芳綸原液從生產(chǎn)出來到進行涂覆有時間的要求，間隔時間越短涂覆效率越高。表8：不同涂覆材料的特點和主要應用領域涂覆材料涂覆隔膜種類產(chǎn)品主要特點要應用領域陶瓷(勃姆石、氧化鋁)無機涂覆力鋰電池、消費電子電池力鋰電池、消費電子電池池的倍率性能和循環(huán)性能芯的良品率池在使用過程中的自放電有機+無機涂覆溫、降低熱收縮粘接性和電池硬度消費電子電池泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20聚偏氟乙烯、芳綸有機涂覆粘接性和電池硬度膜的耐熱性隔膜的抗氧化性消費電子電池、動力鋰電池(主要為松下電子的部分鎳鈷鋁酸鋰電池采用芳綸涂覆)自建涂覆產(chǎn)能，泰和新材已啟動試生產(chǎn)項目。22H1公司披露根據(jù)市場需求適時啟動鋰電隔膜芳綸涂覆的調(diào)研和實驗工作，目前鋰電芳綸涂覆制膜中試生產(chǎn)項目已經(jīng)啟動，有望于23H1實現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)能約3000萬平米，初期擬用于產(chǎn)品驗證(3C和動力的驗證會同步開始)，后期用于產(chǎn)銷。在芳綸涂覆方面，公司具備以下成本優(yōu)勢：①自身擁有芳綸涂覆隔膜專利，無需購買；②芳綸價格昂貴，而其本身就是公司產(chǎn)品，因此具有產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢；③芳綸溶劑回收成本高、難度大，公司在溶劑回收上具備領先技術。芳綸紙，即聚芳酰胺纖維紙，以芳綸短纖維和芳綸沉析纖維為造紙原料，斜網(wǎng)抄造濕法成型，再經(jīng)熱壓成型制得，具有高強度、低變形、耐高溫、耐化學腐據(jù)基材不同，芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙，相較間位芳綸紙，對位芳綸紙在比強度、比模量、耐濕熱、抗撕裂強度等性能上均具有明顯優(yōu)勢。以B-2隱身轟炸機為例，其機翼蒙皮采用芳綸紙材料，由于芳綸紙質(zhì)輕、寬頻透波性好、高強度、高模量，采用以芳綸紙為芯材的蜂窩結(jié)構(gòu)復合材料制作隱身材料，可有效躲避敵方雷達探測，提高飛行器生存力和戰(zhàn)斗力。 圖35：芳綸紙產(chǎn)業(yè)鏈 圖36：B-2隱身轟炸機圖示 (1)2018年全球芳綸紙市場需求分布：64%為電氣絕緣，34%蜂窩芯材； (2)2020年國內(nèi)需求分布：91%電氣絕緣，9%蜂窩結(jié)構(gòu)材料及其他。我國芳綸紙在電氣絕緣領域產(chǎn)品包括干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機、微波泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21爐變壓器等。圖37：2018年全球芳綸紙下游需求分布圖38：2020年中國芳綸紙下游需求分布 圖39：芳綸紙下游應用場景——蜂窩芯材圖40：芳綸紙下游應用場景——電氣絕緣2021年全球市場芳綸紙名義產(chǎn)能20000噸，其中美國杜邦擁有名義產(chǎn)能12000噸，占全球總產(chǎn)能60%。22H1公司芳綸紙產(chǎn)銷量約600噸，在建產(chǎn)能達產(chǎn)后，芳綸紙年產(chǎn)能可達3000噸。全球生產(chǎn)制紙級芳綸纖維產(chǎn)能主要集中在美國杜邦、泰和新材等少數(shù)企業(yè)，且美國杜邦不對外銷售制紙級芳綸纖維，此外，超美斯、贛州龍邦、韓國匯維仕等具備少量產(chǎn)能，超美斯、贛州龍邦生產(chǎn)的芳綸纖維主要為自產(chǎn)自用生產(chǎn)芳綸紙。子公司民士達專業(yè)從事芳綸紙生產(chǎn)制備，擬于北交所上市。2012-2021年民士達營收CAGR達17.4%，凈利潤CAGR達23.2%。22H1民士達營收1.31億，同比+16.7%，凈利潤0.27億，同比+71.5%。民士達芳綸紙主要采購泰和的芳綸(民士達自關聯(lián)方采購的短切纖維、沉析纖維金額占采購總額的比例超過80%)，間位芳綸采購多于對位芳綸。根據(jù)業(yè)績承諾，民士達2020-2022年度的經(jīng)審計收入不低于15120萬元、16481萬元、17195萬元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22 圖41：2012-2022H1民士達營收及yoy 圖42：2012-2022H1民士達凈利潤及yoy芳綸行業(yè)呈現(xiàn)低端過剩、高端緊缺的兩極分化，對位、間位芳綸的海內(nèi)外應用領域仍有較大差別。根據(jù)《我國芳綸發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢》，①間位芳綸方面，我國低端工業(yè)過濾市場開發(fā)相對充分，防護領域比海外仍有進步空間，芳綸紙用量依然偏低。②對位芳綸方面，光纜領域發(fā)展較為充分，傳送帶、橡膠領域發(fā)展不足，防彈防護領域存在國內(nèi)外差距。但隨著國產(chǎn)大飛機啟航、航空航天工程加速、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈健全，國產(chǎn)芳綸材料的發(fā)展機遇空前。2012-2021年泰和新材芳綸業(yè)務收入CAGR為16.4%。?2018年芳綸收入9.18億元，同比+56%，毛利率37.41%，同比+11.9pct。主因間位芳綸供應偏緊、需求增長，價格持續(xù)上漲，生產(chǎn)線滿負荷運行，產(chǎn)銷量均實現(xiàn)大幅增長；此外對位芳綸市場培育取得成效，下游需求持續(xù)增加，價格不斷上漲，產(chǎn)品滿產(chǎn)滿銷，軍用頭盔、戰(zhàn)術手套等軍民融合項目相繼落地，經(jīng)濟效益大幅增加。?2021年芳綸收入15.73億元，同比+68.2%，毛利率40.31%，同比+5.44pct。間位芳綸重點保障防護等高端領域供應，適當降低低端領域銷量；對位芳綸以室外光纜、復合材料等領域為重點，不斷拓展市場份?2022H1芳綸收入10.08億元，同比+31.5%，毛利率38.63%，同比-3.39pct。間位芳綸積極推進新項目建設，隨個體防護裝備配備標準的逐步推進，高端防護領域銷量實現(xiàn)快速增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來售價穩(wěn)步提升；對位芳綸的光通信及橡膠領域需求保持旺盛，同時海外市場銷量迅速提升，22H1銷量和價格實現(xiàn)雙增長。泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23定增募資擴大芳綸規(guī)模。2023年1月，公司通過非公開發(fā)行方式融資29.87億元，發(fā)行價格18.7元/股，發(fā)行股數(shù)159,730,481股。發(fā)行對象19位，其中，控股股東國豐控股認購金額6.01億元(占比發(fā)行總額略超20%)。募集資金主要用于間位芳綸及對位芳綸建設，分別為1.2萬噸/年防護用對位芳綸項目、高伸長低模量對位芳綸產(chǎn)業(yè)化項目、應急救援用高性能間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目、功能化間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目及補流，主要目的是擴大芳綸業(yè)務規(guī)模，提高產(chǎn)品供給能力，保持公司在國內(nèi)芳綸行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)勢。 圖43：泰和新材芳綸板塊收入、yoy及毛利率 圖44：泰和新材芳綸產(chǎn)銷量及單價表9：泰和新材定向增發(fā)募投項目及募集資金用途號項目名稱總投資(萬元)擬使用募集資金金額(萬元)1對位芳綸產(chǎn)業(yè)化項目1.11.1寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司1.2萬噸/年防護用對位芳綸項目129,000.00124,815.001.2煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位芳綸產(chǎn)業(yè)化項目62,000.0050,953.0022間位芳綸產(chǎn)業(yè)化項目煙臺泰和新材料股份有限公司應急救援用高性能間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目2.22.2煙臺泰和新材料股份有限公司功能化間位芳綸高效集成產(chǎn)業(yè)化項目45,000.0045,000.003補充流動資金,376.67計泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告243氨綸：周期波動突出，雙基地布局降本3.1氨綸下游紡服為主，行業(yè)供過于求影響價格氨綸，又名聚氨酯甲酸酯纖維，是一種性能優(yōu)異的化學合成纖維，具有伸長率大、彈性模量低、耐疲勞性好、密度小、耐腐蝕、抗老化等特點，在織物中加入少許氨綸，能顯著改善織物性能，提高織物檔次。相較于普通氨綸，差別化氨綸具有更優(yōu)異性能、應用領域更廣闊，是一種高附加值的新興紡織材料。表10：氨綸性能指標能具體說明具有高延伸性(500-700％)、低彈性模量(200％伸長，0.04-0.12克/旦)和高彈性回復率(200％伸長，95-99％)，斷裂強彈性度(0.44-0.88CN/dtex)在所有紡織纖維中是最低的大多數(shù)在90-150℃范圍內(nèi)短時間存放不會受到損傷，安全熨燙溫度為150℃以下，可以加溫干擾與濕洗耐化學性耐化學性耐大多數(shù)的酸堿、化學藥劑、有機溶劑、干洗劑和漂白劑的染料圖45：氨綸上下游產(chǎn)業(yè)鏈示意圖 圖46：2020年中國PTMEG下游需求拆分氨綸下游主要應用領域為服裝消費，包括運動裝、休閑裝、內(nèi)衣、襪子等。2020年運動衣和內(nèi)衣襪子占比均為30%，第三大為衛(wèi)生醫(yī)療(20%)，第四為家紡(15%)。2021年國內(nèi)氨綸表觀需求量78.34萬噸，同比+9.21%(來源：百川盈孚)，預計一方面，消費習慣影響，對舒適性需求提升，氨綸應用范圍擴大，氨綸在紡服、衛(wèi)材等領域添加明顯提升；另一方面，2021年海外需求復蘇，氨綸出口金額同比+122%；此外，防疫物品需求激增。2022年氨綸需求量有所下滑，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25截至2022年11月，氨綸表觀需求量68.79萬噸，同比-3.8%(來源：百川盈孚)。圖47：2020年我國氨綸下游應用拆分緊口療運動衣30%圖48：各類服飾添加氨綸比例圖49：我國氨綸表觀需求量及yoy圖50：我國氨綸出口金額及yoy2021年國內(nèi)氨綸產(chǎn)能99.79萬噸，同比+5.27%(來源：百川盈孚)，主要是頭部企業(yè)擴產(chǎn)。國內(nèi)氨綸產(chǎn)能前五大供應龍頭為華峰化學(2021年底22.5萬噸，在建30萬噸)、韓國曉星(2021年底15萬噸，數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng))、新鄉(xiāng)化纖(2021年底10萬噸，在建6萬噸)、諸暨華海(16萬噸，數(shù)據(jù)來源：中國發(fā)展網(wǎng))、泰和新材(2021年底名義產(chǎn)能7.5萬噸、有效產(chǎn)能5萬噸，在建4.5萬噸)，2021年產(chǎn)能CR5達71.21%，行業(yè)集中度較高。2022年國內(nèi)氨綸產(chǎn)能114.39萬噸，同比+14.63%，產(chǎn)能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26 圖51：我國氨綸產(chǎn)能及yoy圖52：氨綸工廠總庫存2022年以來氨綸供過于求，需求受到抑制，同時新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，氨綸持續(xù)壘庫，價格回落，2022年氨綸均價42481元/噸，同比-37.16%。盈利能力明顯回落，2021年氨綸行業(yè)毛利最高點時達23966元/噸，在行業(yè)庫存持續(xù)上升背景下，于2022年7月跌至最低位-3736元/噸。(數(shù)據(jù)來源：百川盈孚)22H2氨綸價格底部盤整。2022年9月以來國內(nèi)氨綸市場止跌，10月小幅回暖，11月初氨綸價格為36000元/噸，較9月低點回升16.13%，主要受下游紡織行業(yè)“金九銀十”需求旺季的拉動，同時8月下旬以來溫降、限電緩解，織機綜合開機率回升。11-12月價格再次下跌，截至2022年12月30日，氨綸價格為32500元/噸，較去年底下降47.58%。(數(shù)據(jù)來源：百川盈孚)圖53：氨綸市場均價走勢圖 圖54：氨綸市場毛利走勢圖氨綸上游主要原材料為PTMEG和純MDI。生產(chǎn)1噸氨綸需要約0.74噸的PTMEG和約0.17噸的純MDI(來源：美邦科技)，PTMEG成本占比63%，MDI成本占比11%，兩者合計70%+，剩余成本主要包含設備、能源、人工成本。2022年5-6月以來原料價格下跌。?2021年PTMEG均價40310元/噸，同比+166.34%，主因可降解塑料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27投資旺盛，主原料BDO價格暴漲，導致PTMEG價格大幅走高。2022年PTMEG均價31260元/噸，同比-22.45%，其中22Q3均價22889元/噸，同比-47%，環(huán)比22Q2下滑42%；22Q4均價20950元/噸，同比-56%，環(huán)比22Q3下滑8%。?2021年純MDI均價22302元/噸，同比+26%。2022年純MDI均價20640元/噸，同比-7%，其中22Q3純MDI均價19837元/噸，同比-11%，環(huán)比-8%；22Q4均價18692元/噸，同比-14%，環(huán)比-6%，原材料價格持續(xù)回落。?根據(jù)氨綸與原料對應的數(shù)量關系，可計算得到氨綸與PTMEG、MDI之間的價格差。2016年以來氨綸與主要原料之間價差穩(wěn)定在2萬元/噸左右；2021年受氨綸價格拉動，價差呈現(xiàn)上升趨勢；隨著氨綸供需情況反轉(zhuǎn)，2022年價差大幅下跌，氨綸盈利空間受限。 圖55：2022年PTMEG價格同比-22.45%圖56：2022年純MDI均價同比-7.45%圖57：2016-2022年氨綸與主要原材料價格差本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告283.2雙基地布局，新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)降本增效2012-2021年公司氨綸業(yè)務收入CAGR為11.1%。?2021年氨綸收入28.2億元，同比+88.4%，毛利率35.5%，同比+19.51pct。主因21Q1-Q3氨綸持續(xù)供不應求，行業(yè)價格、負荷、利潤等多指標明顯好轉(zhuǎn)，均處于近幾年高位。?2022H1氨綸收入9.37億元，同比-30.6%，毛利率10.69%，同比-21.96pct。主因下游需求低迷，同時行業(yè)新增，導致價格大幅下跌，此外原材料價格上半年仍然偏高，氨綸行業(yè)普遍出現(xiàn)營業(yè)收入下降、營業(yè)成本增加、毛利率同比大幅降低的情況。?與行業(yè)龍頭相比，公司22H1氨綸產(chǎn)品毛利率低于華峰化學8.39pct，主因預計：①泰和氨綸業(yè)務規(guī)模小于華峰化學，22H1華峰化學的氨綸收入是公司6倍左右，估計對上游尤其是PTMEG的議價能力更強；②華峰化學的重慶涪陵基地在能源、人工、運輸方面成本更低，泰和平均單位成本更高。但未來隨著泰和工程技術迭代升級、粗旦絲生產(chǎn)體量提升、向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸降本，氨綸毛利率存在上升空間。 圖58：公司氨綸板塊收入、yoy及毛利率圖59：公司氨綸產(chǎn)銷量及單價圖60：公司與同行企業(yè)氨綸毛利率比較本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29公司推進煙臺、寧夏雙基地戰(zhàn)略，通過新舊動能轉(zhuǎn)換，重構(gòu)氨綸競爭優(yōu)勢。近年來東部地區(qū)環(huán)保壓力增加、成本上升，氨綸生產(chǎn)企業(yè)逐漸向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。?煙臺園區(qū)：新建高效差別化粗旦氨綸項目，推動差別化產(chǎn)品提效率、上規(guī)模、增效益。目前煙臺氨綸擁有1.5萬噸新產(chǎn)能，部分老產(chǎn)能隨搬遷逐步關停。新產(chǎn)能主要生產(chǎn)公司優(yōu)勢產(chǎn)品粗旦氨綸，粗旦絲具備特殊的柔韌性，主要應用于醫(yī)療防護、紡織服裝領域。公司粗旦產(chǎn)品技術難度高，能夠較好地滿足客戶的差異化需求，價格高于市價，盈利情況良好。?寧夏園區(qū)：利用生產(chǎn)要素價格相對較低的優(yōu)勢(尤其在能源成本方面)，大力實施低成本擴張策略，著重發(fā)展規(guī)?；⒌统杀?、高效率氨綸產(chǎn)品。目前氨綸項目一期已建成投產(chǎn)，現(xiàn)有3萬噸產(chǎn)能，二期3-4萬噸產(chǎn)能處于在建過程中。寧東泰和是泰和新材位于寧夏寧東煤化工園區(qū)的子公司，負責氨綸產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高生產(chǎn)效率，2021年盈利能力大幅提升，寧東泰和實現(xiàn)營業(yè)收入15.76億元，同比+124.31%，凈利潤4.44億元，同比+1374.58%。22H1受氨綸下游需求萎縮、上游成本上升影響，凈利潤同比下滑。寧夏園區(qū)生產(chǎn)氨綸每噸成本較山東大約下降2000-3000元。降本主要體現(xiàn)在：①與山東廠區(qū)比，寧夏能源成本較低；②采用新設備，生產(chǎn)效率得到提高；③向園區(qū)內(nèi)的中國石化寧夏能化公司采購PTMEG，價格較低，體現(xiàn)出園區(qū)一體化優(yōu)勢。隨著日益激烈的市場競爭以及消費者對氨綸性能要求的提高，開發(fā)能滿足客戶需求的差別化產(chǎn)品成為行業(yè)主流趨勢。除降本目標，寧夏園區(qū)也堅持差別化的生產(chǎn)方向。目前寧夏園區(qū)主要生產(chǎn)粗旦絲、耐高溫、超細絲品種，后期公司還會進一步將低成本和差異化相結(jié)合，做大批量、低成本上的差別化。圖61：寧夏園區(qū)主要生產(chǎn)的氨綸產(chǎn)品 (從左到右分別為耐高溫氨綸、超細氨綸、粗旦高伸長氨綸)泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30表11：國內(nèi)差異化氨綸產(chǎn)品梳理司異化品種峰化學生氨綸、舒適氨綸、高彈黑色氨綸、超耐氯氨綸、高彈耐溫氨綸、酸性可染氨綸、經(jīng)編用氨、低溫易粘合氨綸、高均一氨綸、織帶用氨綸、衛(wèi)材用氨綸、彩色氨綸韓國曉星韓國曉星、蒸汽定型氨綸、彈氨綸、熒光氨綸、高彈氨綸新鄉(xiāng)化纖抗菌氨綸、阻燃氨綸、色絲氨綸、幻彩絲氨綸、細旦絲氨綸等諸暨華海諸暨華海/泰和新材氨綸、耐氯氨綸、耐高溫氨綸、阻燃氨綸、可染氨綸、經(jīng)編氨綸、衛(wèi)材氨綸、超細氨綸、粗、抗菌氨綸表12：差異化氨綸主要品類優(yōu)勢及用途產(chǎn)原理及優(yōu)勢要用途氯氨綸氯洗衣劑、泳池等活性氯水中易受侵蝕、變黃、彈性下降等缺點。衣熱氨綸在氨綸生產(chǎn)聚合過程中加入添加劑或是在紡絲過程中改變甬道風量和卷繞方法等途徑，大大降低了氨綸在高溫下的硬段降解，與滌綸做混紡時表現(xiàn)出卓越的染色性能。綸混紡的織物，如運動服等抑菌氨綸及日常紡品抗菌。易染色氨綸易染色氨綸類織物、服裝等背景。紙尿褲等衛(wèi)生用品、繃帶等醫(yī)療用品泰和新材(002254)/建筑建材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告314盈利預測與投資建議4.1業(yè)務拆分與假設關鍵假設：芳綸業(yè)務：芳綸性能優(yōu)異、需求景氣，公司加速高端產(chǎn)能投放，我們預計公司后續(xù)將步入產(chǎn)能釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新應用領域開拓紅利期。我們預計2022-2024年公司芳綸業(yè)務收入20.59、33.08、45.59億元，同比增速分別為31%、61%、38%。22H1芳綸業(yè)務毛利率38.63%，我們預計芳綸整體毛利率穩(wěn)定，假設2022-2024年芳綸業(yè)務毛利率分別為38%、39.5%、40%。氨綸業(yè)務：2022H1氨綸收入9.37億元，同比-30.6%，毛利率10.69%，同比-21.96pct，主因氨綸下游需求低迷+行業(yè)新增產(chǎn)能釋放，價格大幅下跌。氨綸價格近期企穩(wěn)回升，我們預計2023-2024年氨綸價格或有望企穩(wěn)，同時公司新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)降本增效，毛利率有望回升。預計2022-2024年公司氨綸41%、19%、17%。表13：公司營收拆分-假設表要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E芳綸收收入(億元)59YoY-7%