經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：通脹與人民幣升值雙重壓力增大- 2008年宏觀經(jīng)濟(jì)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：通脹與人民幣升值雙重壓力增大－2008年宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告李明亮（宏觀經(jīng)濟(jì)核心分析師）2007年12月目錄

2經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)宏觀調(diào)控：艱難的選擇資本市場(chǎng)政策主基調(diào)：發(fā)展與穩(wěn)定

31.經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改在宏觀調(diào)控措施的影響下，綜合分析固定資產(chǎn)投資、凈出口、消費(fèi)等幾個(gè)方面的因素，我們預(yù)測(cè)2008年GDP增長(zhǎng)率將有所回落，可能保持在10.5%左右的水平。資本的快速積累人口紅利國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移全要素生產(chǎn)率的提高

42008－2010年是中國(guó)利用和開(kāi)發(fā)人口紅利的重要時(shí)期資料來(lái)源：2007年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)全國(guó)新增勞動(dòng)年齡人口(萬(wàn)人)1.經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改1.資源為王之油氣資源5按照1.36%的城鎮(zhèn)化率速度測(cè)算，到2020年之前城鎮(zhèn)新增勞動(dòng)年齡人口每年均在1200-1700萬(wàn)人資料來(lái)源：2007年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書(shū)，海通證券研究所城鎮(zhèn)新增勞動(dòng)年齡人口(萬(wàn)人)1.經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改

“十一五”期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將與過(guò)去30年一樣，5％左右的增長(zhǎng)來(lái)自資本和勞動(dòng)力的投入增長(zhǎng)，3％以上來(lái)自全要素生產(chǎn)率的提高。全要素生產(chǎn)率的提高對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了重要貢獻(xiàn)1987年至2005年，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均9.5％的增長(zhǎng)中，3.8％－4.2％的增長(zhǎng)是由全要素生產(chǎn)率提高所貢獻(xiàn)的，高于發(fā)達(dá)國(guó)家2%至3%的平均水平。1.經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改6資料來(lái)源：海通證券研究所在宏觀調(diào)控措施的影響下，綜合分析固定資產(chǎn)投資、凈出口、消費(fèi)等幾個(gè)方面的因素，我們預(yù)測(cè)2008年GDP增長(zhǎng)率將有所回落，可能保持在10.5%左右的水平。1987－2008年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率變化（%）1.經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改7

8國(guó)內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)結(jié)論機(jī)構(gòu)名稱指標(biāo)2007E2008E國(guó)際貨幣基金組織(IMF)GDP增長(zhǎng)率（%）11.510.0世界銀行GDP增長(zhǎng)率（%）11.310.8中國(guó)社會(huì)科學(xué)院GDP增長(zhǎng)率（%）11.611.0清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心GDP增長(zhǎng)率（%）11.810.8高盛GDP增長(zhǎng)率（%）11.610.3德意志銀行GDP增長(zhǎng)率（%）11.410.2標(biāo)準(zhǔn)普爾GDP增長(zhǎng)率（%）10-10.5摩根大通GDP增長(zhǎng)率（%）11.410.5資料來(lái)源：海通證券研究所1.經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不改2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)9主要宏觀指標(biāo)高位運(yùn)行固定資產(chǎn)投資：25%出口：20.5進(jìn)口：22.5%社會(huì)消費(fèi)品零售總額：16.5%CPI：4.5%2008年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額將達(dá)到17.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25%。固定資產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)率

資料來(lái)源：海通證券研究所102.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)11出口增速將明顯回落，進(jìn)口增速加快，順差將創(chuàng)新高。2008年進(jìn)口、出口增速將分別為22.5%和20.5%左右，順差預(yù)計(jì)為3000億美元左右。資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，海通證券研究所中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟出口增長(zhǎng)率（%）2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)0102030405060Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07出口總值增長(zhǎng)率中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增長(zhǎng)率中國(guó)對(duì)歐盟出口增長(zhǎng)率12中國(guó)出口對(duì)美國(guó)市場(chǎng)依賴較大，美國(guó)消費(fèi)需求增速進(jìn)一步放慢將直接影響中國(guó)出口和增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟出口占總出口的比重（%）資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，海通證券研究所2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

132008年世界經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)將是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大變數(shù)國(guó)際貨幣基金組織對(duì)2008年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)結(jié)論（%）20062007E2008E全球5.45.24.8發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.92.52.2美國(guó)2.91.91.9歐元區(qū)2.82.52.1德國(guó)2.92.42.0亞洲發(fā)展中國(guó)家9.89.88.8拉美5.55.04.3中東5.65.95.9獨(dú)聯(lián)體7.77.87.0中東歐6.35.85.2非洲5.65.76.52.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2007年10月17日。14美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波產(chǎn)生的根源

次級(jí)債在整個(gè)金融資產(chǎn)組合中的地位不是非常重要深層次原因：房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的潛在風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始的2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

15貿(mào)易順差將繼續(xù)有所擴(kuò)大，但增幅明顯放慢。預(yù)計(jì)2008年貿(mào)易順差為3000億美元，增長(zhǎng)20%。貿(mào)易順差變化資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)05001000150020002500300035001995199619971998199920002001200220032004200520062007E2008E-50050100150200250進(jìn)出口差額（億美元，，左軸）順差增長(zhǎng)率（%，右軸）162008年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額將達(dá)到10.32萬(wàn)億元，與2007年相比增長(zhǎng)16.5%。社會(huì)消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)率變化資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)02000040000600008000010000012000019881990199219941996199820002002200420062008E05101520253035社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元，左軸）增長(zhǎng)率（%,，右軸）隨著資源價(jià)格改革的不斷深化，通貨膨脹正在由食品價(jià)格領(lǐng)域向非食品價(jià)格領(lǐng)域蔓延，PPI有追趕CPI的趨勢(shì)。居民食品消費(fèi)價(jià)格與居民居住消費(fèi)價(jià)格上漲對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率（%）資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)17流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題在我國(guó)一直沒(méi)有得到根本性緩解，相對(duì)過(guò)多的貨幣供給可能帶來(lái)需求拉動(dòng)型通貨膨脹的壓力。貨幣供給增長(zhǎng)率變化（%）資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)182.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和bloomberg廣義貨幣供應(yīng)量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（M2/GDP）的比例19國(guó)際商品價(jià)格居于高位，未來(lái)仍有可能再次加速上漲，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)全球流動(dòng)性過(guò)剩美元貶值部分主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)歐佩克限產(chǎn)國(guó)際投機(jī)資金炒作世界生物燃料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)20其他影響通脹的因素正在發(fā)揮作用糧食價(jià)格上漲引發(fā)價(jià)格上行成本推動(dòng)的通脹壓力服務(wù)價(jià)格將繼續(xù)上漲要素價(jià)格面臨上漲的壓力資產(chǎn)價(jià)格上漲通脹預(yù)期2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)21考慮到我國(guó)絕大部分商品的供求狀況和政府的價(jià)格控制能力，通貨膨脹問(wèn)題的整體影響可能不如預(yù)期中那么嚴(yán)重。1995-2006年中國(guó)市場(chǎng)商品供求平衡狀況變化（%）資料來(lái)源：商務(wù)部網(wǎng)站2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)222008年中國(guó)居民消費(fèi)物價(jià)漲幅為4.5%1997-2008年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變化(%)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，海通證券研究所-2-101234519971998199920002001200220032004200520062007E2008ECPI1997-2008年CPI平均值2.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)233.宏觀調(diào)控：艱難的選擇24市場(chǎng)化與行政手段相結(jié)合，行政介入力量加大貨幣與財(cái)政加強(qiáng)配合信貸控制更加嚴(yán)厲人民幣對(duì)美元升值幅度：7%2008年調(diào)控的首要目標(biāo)防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)防止物價(jià)由結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴耐洠?008年政府會(huì)把把控制消費(fèi)品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲、緩解通脹壓力、穩(wěn)定物價(jià)水平，作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇25加強(qiáng)財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、土地政策和社會(huì)發(fā)展政策的協(xié)調(diào)配財(cái)政政策：穩(wěn)健貨幣政策：適度從緊新增的手段：對(duì)信貸控制由原來(lái)的年度總量控制轉(zhuǎn)為季度控制宏觀調(diào)控的手段將主要以市場(chǎng)化工具為主，行政手段為輔3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇26存款準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)空間，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)節(jié)奏，2008年存款準(zhǔn)備金率至少上調(diào)2－3個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易順差將在2007年基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大全球流動(dòng)性過(guò)剩有望繼續(xù)輸入中國(guó)儲(chǔ)蓄資金入市的沖動(dòng)不減3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇27在主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)偏高的情況下，我們預(yù)計(jì)2008年央行有可能上調(diào)人民幣利率2-3次，每次上調(diào)幅度為0.27個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)施最起碼的正利率政策企業(yè)投資需求較為旺盛，固定資產(chǎn)投資反彈的壓力依然不容忽視。股市運(yùn)行對(duì)央行調(diào)控決策的影響力有所增大3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇28人民幣一年期存款的實(shí)際利率（%）3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇29金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款與儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率（%）3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇30美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)央行加息形成了掣肘，但為了解決國(guó)內(nèi)問(wèn)題，央行很可能“兩害相權(quán)取其輕”。自9月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，中美利差收窄將進(jìn)一步誘發(fā)“熱錢(qián)”涌入，因此央行繼續(xù)使用加息手段進(jìn)行調(diào)控的空間并不大。3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇31人民幣將延續(xù)無(wú)節(jié)奏快速升值的步調(diào)，2008年底人民幣兌美元將達(dá)6.8在現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系下，美元貶值的趨勢(shì)難以長(zhǎng)期延續(xù)。這意味著，如果人民幣匯率實(shí)際上仍盯住美元，因美元持續(xù)貶值導(dǎo)致的人民幣加快升值壓力有望減輕。隨著人民幣升值的成本效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致的美國(guó)消費(fèi)下降和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的可能性增加，中國(guó)國(guó)際收支順差快速增加的狀況有望得到緩解。3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇32人民幣升值速度不宜太快在當(dāng)前全球競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下過(guò)早提升中國(guó)的全球競(jìng)爭(zhēng)成本將降低我國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力存量美元儲(chǔ)備的巨大損失貿(mào)易戰(zhàn)替代匯率戰(zhàn)3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇33匯率戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)國(guó)家的政策博弈中，取勝幾乎沒(méi)有先例系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)局部性損失失去低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力本幣升值預(yù)期以及金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整匯率戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)比較3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇343.宏觀調(diào)控：艱難的選擇

1980年以來(lái)美元走勢(shì)

352007年以來(lái)美元兌人民幣走勢(shì)3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇740745750755760765770775780785Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07362008年人民幣對(duì)美元日內(nèi)波動(dòng)幅度有望擴(kuò)大2005-9-23人民幣對(duì)主要非美元貨幣1.5%調(diào)整到3.0%

2007-5-21人民幣對(duì)美元0.3%調(diào)整到0.5％

2008E人民幣對(duì)美元0.5%調(diào)整到0.8%

資料來(lái)源：海通證券研究所3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇37影響人民幣匯率的主要不確定因素美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)或?qū)_擊國(guó)際貨幣體系國(guó)際貨幣體系的突發(fā)性變化可能導(dǎo)致國(guó)際貨幣估值體系的無(wú)序人民幣盯住美元制度的可能變化意味著人民幣升值速度將加快3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇38增加公共產(chǎn)品供給，加快財(cái)稅體制改革增加公共產(chǎn)品供給、減少公共部門(mén)凈儲(chǔ)蓄，有效化解流動(dòng)性過(guò)剩加快財(cái)稅體制改革，推出包括資源稅、物業(yè)稅、污染產(chǎn)品稅和排放稅等稅種加緊研究制定征收污染產(chǎn)品稅和排放稅的有關(guān)政策3.宏觀調(diào)控：艱難的選擇393.宏觀調(diào)控：艱難的選擇其他宏觀調(diào)控政策完善節(jié)能減排的政策機(jī)制加快廉租住房制度建設(shè)收入分配改革全面推進(jìn)402008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將全面提速，特別新一輪結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)正在拉開(kāi)序幕，迫切需要資本市場(chǎng)提供全方位的支持，因此，資本市場(chǎng)的發(fā)展與穩(wěn)定顯得尤其重要?？茖W(xué)發(fā)展觀將我國(guó)資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的行動(dòng)指南。我們認(rèn)為，2008年，資本市場(chǎng)政策的主基調(diào)將會(huì)是“發(fā)展與穩(wěn)定”。4.資本市場(chǎng)政策主基調(diào)：

發(fā)展與穩(wěn)定

414.資本市場(chǎng)政策主基調(diào)：

發(fā)展與穩(wěn)定

發(fā)展與穩(wěn)定發(fā)展推動(dòng)央企整合市場(chǎng)制度建設(shè)多層次資本市場(chǎng)完善公司治理市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)加快金融創(chuàng)新

培育機(jī)構(gòu)投資者培育并購(gòu)市場(chǎng)培育中介機(jī)構(gòu)穩(wěn)定