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第七章債券期貨

以中期(1-10年)和長期(10年以上)國庫券(債券)作為期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn),我們把這種期貨合約定義為債券期貨。

根據(jù)債券期限的長短,又可以把債券期貨分中期和長期債券期貨。它們在很多地方大同小異,所以本章主要介紹長期債券期貨。

債券的交易量雖比不上利率期貨,但還是相當(dāng)活躍。債券期貨的交易以美國、日本、英國的債券品種為主。債券是有形資產(chǎn),所以債券期貨和商品期貨非常類似。

疑問與解釋:疑問1、債券期貨交割為什么要確定標(biāo)準(zhǔn)債券?

不同國家或不同的交易所對交割債券都進行了標(biāo)準(zhǔn)等級的規(guī)定。例如:美國CBOT市場規(guī)定交割的國庫券品種為有效期至少15年以上、且票面利率為8%的美國國庫券;英國的標(biāo)準(zhǔn)長期債券是有效期20年且票面利率12%;日本規(guī)定票面利率6%、有效期10年或超長期20年。解釋:債券期貨的交割和商品期貨一樣是實物交割,而市場上債券現(xiàn)貨良莠不齊,所以必須規(guī)定交割標(biāo)準(zhǔn),這也是由期貨的標(biāo)準(zhǔn)化特點決定的。疑問2、債券期貨交割為什么又不能只用標(biāo)準(zhǔn)債券交割?解釋:如果規(guī)定必須用標(biāo)準(zhǔn)債券交割,會出現(xiàn)兩方面問題:(1)交割時市場上恰好沒有這種標(biāo)準(zhǔn)債券;(2)債券期貨的交易規(guī)模大于債券現(xiàn)貨的發(fā)行規(guī)模,因而會導(dǎo)致“空頭擠兌”。解決辦法:(1)延長交割期;(2)采用轉(zhuǎn)換因子的辦法來進行價格調(diào)整,使現(xiàn)貨國庫券與標(biāo)準(zhǔn)化的期貨國庫券兩者相一致。特別提示:1992年~1995年我國曾經(jīng)實行過3年國債期貨,后由于“3·27國債”風(fēng)波而停止國債期權(quán)交易。相隔18年后,我國于2013年9月6日又開始恢復(fù)國債期貨交易。目前中金所推出的是中期國債期貨,其合約內(nèi)容如下表:項目內(nèi)容合約標(biāo)的面額100萬元人民幣票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)債券報價方式百元報價(相當(dāng)于面值的百分?jǐn)?shù)),凈價報價最小變動價位0.002個點(相當(dāng)于最小變動值20元)合約月份最近的三個季月(3、6、9、12月循環(huán))交易時間上午交易時間:9:15---11:30下午交易時間:13:00---15:15最后交易日交易時間:9:15---11:30每日價格最大波動限制當(dāng)日結(jié)算價當(dāng)日最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個交易日可交割債券在最后交割日剩余期限4~7年固定利息國債交割結(jié)算價最后交易日全天成交量的加權(quán)平均價最低交易保證金合約價值的2%合約代碼IF

第二節(jié)轉(zhuǎn)換因子(conversionfactor)一、轉(zhuǎn)換因子的概念

------非標(biāo)準(zhǔn)債券轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)債券的折算系數(shù)。

在期貨合約到期交割時,允許除標(biāo)準(zhǔn)債券以外的其他長期現(xiàn)貨債券進行交割,就可以有效地防范市場操縱和擠兌的問題.

但在實際交割時,由于現(xiàn)貨債券在有效期限、票面利率等方面均不同于標(biāo)準(zhǔn)債券.因此兩者之間就存在一個如何轉(zhuǎn)換的問題.實務(wù)中轉(zhuǎn)換因子就是轉(zhuǎn)換的一個量化指標(biāo).

一般情況下,期貨交易所對每一種可交割的現(xiàn)貨債券都確定相應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子,并在交割日之前規(guī)定的時間分次公布.如下表:票面利率(﹪)到期期限數(shù)量轉(zhuǎn)換因子7-.252006年5月15日18.820.92177.252022年8月15日10.010.91558.252017年5月15日18.191.07158.252020年5月15日10.011.08259.252016年2月15日7.271.129811.252015年2月15日12.671.332212.252009-2014年8月15日5.131.4050公布每一種債券的轉(zhuǎn)換因子,實際上是要使具有不同票面利率和不同到期期限的債券交割時可以獲得同樣的收益率。二、轉(zhuǎn)換因子(CF)與票面利率的關(guān)系

首先,同一種國庫券在不同交割日具有相近但不相同的轉(zhuǎn)換因子。

其次,票面利率不同的國庫券,具有不同的轉(zhuǎn)換因子:凡是票面利率低于8%的債券,其轉(zhuǎn)換因子小于1.0;凡是票面利率高于8%的債券,其轉(zhuǎn)換因子大于1.0;

票面利率與CF程同方向變化的關(guān)系。三、轉(zhuǎn)換因子與債券剩余有效期的關(guān)系。

當(dāng)債券的票面利率大于8%時:

債券剩余有效期越長,CF越大;

債券剩余有效期越短,CF越小。

當(dāng)債券的票面利率小于8%時:

債券剩余有效期越長,CF越?。?/p>

債券剩余有效期越短,CF越大。四、轉(zhuǎn)換因子的計算在大多數(shù)期貨交易所,如果交割日是確定的,就以這一天來計算轉(zhuǎn)換因子;如果交割可以在交割月份的任一交易日進行,就以該月的第一天計算轉(zhuǎn)換因子;美國CBOT在計算轉(zhuǎn)換因子時則以季度為準(zhǔn)。轉(zhuǎn)換因子一旦公布,就固定不變,直到下次公布。轉(zhuǎn)換因子的計算公式比較復(fù)雜,這里略。

六、賣方選擇權(quán)債券期貨的交割程序一般如下:空方(即賣方)在交割日前兩日宣布交割意向;交割日前一天,空方說明具體的交割品種,并由交易所選定一位多頭接受交割(按多頭建倉的時間順序);在交割日當(dāng)天,空方交割債券,多方按發(fā)票金額付款。顯然,這樣的交割機制對空方有利。我們把空方所具有的優(yōu)勢統(tǒng)稱為:“賣方選擇權(quán)”,包括:(1)時間選擇權(quán)------空方選擇交割日期;(2)差額選擇權(quán)------結(jié)算價格確定后,如果債券價格下跌,空方選擇交割,就可以獲取額外利潤;(3)質(zhì)量選擇權(quán)------空方選擇最有利于自己的品種交割。第三節(jié)

最便宜交割債券一、最便宜交割債券的來歷:

設(shè)計轉(zhuǎn)換因子的初衷是為了將不同票面利率、不同剩余期限的各種債券的收益率統(tǒng)一到標(biāo)準(zhǔn)化債券的收益率上來,以使各種債券的實際收益率趨于一致。

但是,債券期貨的交割時間、交割品種是由賣方?jīng)Q定的,而各種債券的轉(zhuǎn)換因子在公布后就固定不變,因此,即使經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子的計算調(diào)整,各種債券的實際收益率也不會完全相等,有些債券可能相對貴些,另一些債券相對便宜些,由此出現(xiàn)最便宜交割債券的概念(thecheapest–to—deliverbond)。二、最便宜交割債券的確定

我們假設(shè)有這樣一個人,他在交割月份中實施以下“傻人策略”:(a)買入10萬美元面值的一種可交割現(xiàn)貨債券;(b)賣出一份期貨合約(合約標(biāo)的物為10萬美元面值債券)(c)立即開始交割程序。

會出現(xiàn)以下的收支情況:

品種FP現(xiàn)券價格轉(zhuǎn)換因子A84-1482-100.986484.27561.9631B84-1484-20.994884.99320.9307C84-1486-301.021687.28300.3455

案例7-1:假設(shè)某位套利者在交割月份之前某時實施以下策略:(1)買入10萬美元面值的一種可交割債券;(2)通過回購協(xié)議為債券融資;(3)賣出一份債券期貨合約;(4)持有債券現(xiàn)貨直至交割月份的某一交割日;(5)空頭期貨合約交割。由于這一策略要求用現(xiàn)金購入債券并持有一段時間,因此被稱為“現(xiàn)金----持有定價”模型(cash---and----carryprincing),用圖來表示:現(xiàn)在期貨交割日借入現(xiàn)金還本付息買入債券賣出期貨合約空頭期貨交割收取發(fā)票金額圖7-1現(xiàn)金----持有定價模型持有債券并收取債息償還借款本利假如金融市場上的相關(guān)金融信息如下表7--1:相關(guān)時間交易日1993-3-3起息日1993-3-4交割日1993-6-30某現(xiàn)貨債券信息現(xiàn)券票面利率9.25%到期日2016-2-15付息方式每半年付息一次(2/15;8/15)債券價格(P)127-19轉(zhuǎn)換因子(CF)1.1295持有期118天(2/15至6/30)債券期貨信息債券期貨1993年6月交割的期貨合約期貨價格(FP)111-11市場利率回購利率2.82%根據(jù)以上信息,我們假設(shè)某人實施了“現(xiàn)金----持有”策略,其交易過程產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表示如下表7-2:債券的現(xiàn)購和持有回購市場3月3日的交易買入債券價格(P)127-19將購入的債券作抵押,在回購市場融資支付金額融資利率2.82%融資期限118天6月30日的交易償還借款本金償還利息合計(發(fā)票金額)

從上表可以知道,交易結(jié)束時,交易者獲得的發(fā)票金額和付出的借款本利和幾乎相等。這就說明市場上債券期貨價格111-11是合理的。如果偏離這一價格,就可能產(chǎn)生套利機會。下面我們按“現(xiàn)購-----持有定價模型”的思路來推導(dǎo)債券期貨的定價公式。

“現(xiàn)購----持有策略”的一個重要的特點是所有的利率和價格均可事先知道.債券的買入價、轉(zhuǎn)換因子、回購利率以及期貨的賣出價均在策略制定之時即已確定.此后無須再洽商或確定任何價格或利率.從而,實施”現(xiàn)金----持有策略”的贏利或虧損可以事先確定,它包括三個部分:

現(xiàn)將“現(xiàn)金---持有策略”定價模型的主要內(nèi)容概述如下:(1)這是一種由借款、購買現(xiàn)貨債券、出售債券期貨三部分構(gòu)成的組合交易。(2)交易中的相關(guān)經(jīng)濟信息以及交易的結(jié)果都事先已知.(3)如果在“現(xiàn)金---持有”交易策略中加上利潤為零的約束條件,就可以求出期貨合約的合理價格。二、利用債券期貨實際價與理論價的不一致,進行無風(fēng)險套利:(忽略交易費用、忽略交易保證金、沒有存貸利差、債券持有期間不產(chǎn)生債息)原則:1、若實際價FP*>理論價FP,則可采取“現(xiàn)購----持有策略”,即:借款+現(xiàn)貨市場購買債券+賣期貨+到期交割+還借款本息2、若實際價FP*<理論價FP,則可采取:買期貨+借債券+賣債券+投資或存款+期貨交割+還債券(由于賣方選擇權(quán)的存在,這種方法不常用)

第五節(jié)債券期貨的應(yīng)用一、保值1、原則:(1)若投資者持有債券現(xiàn)貨,擔(dān)心未來價格下跌,可通過出售債券期貨來保值;(2)若投資者未來準(zhǔn)備投資債券,擔(dān)心未來價格上升,可以通過購買債券期貨來保值。

例7-2:某年2月2日,某投資者持有1000萬美元面值的債券,票面利率9.25%,市價122-26,轉(zhuǎn)換因子CF=1.1298,該投資者擔(dān)心一個月后債券價格下跌,想通過CBOT市場的3月份交割的債券期貨來保值。目前CBOT市場債券期貨價是107-26。問:(1)該投資者應(yīng)如何操作?(2)假設(shè)到了3月6日,該債券現(xiàn)貨價為119-31,3月份交割的債券期貨價為105-10,該投資者對債券期貨進行平倉,其保值效率是多少?(CBOT市場的債券期貨交易單位是10萬美元)

作業(yè):某年4月12日,某投資者持有400萬美元面值的債券,票面利率7.25%,市價98-23,轉(zhuǎn)換因子CF=0.9868,該投資者擔(dān)心將來債券價格下跌,想利用CME市場的6月份交割的債券期貨來保值。目前CME市場債券期貨價是103.75。問:(1)該投資者應(yīng)如何操作?(2)假設(shè)到了6月4日,該債券現(xiàn)貨價為99-31,6月份交割的債券期貨價為104-23,該投資者對債券期貨進行平倉,其保值效率是多少?(CME市場的債券期貨交易單位是10萬美元)例7-3:2005-4-2,M公司財務(wù)總監(jiān)發(fā)現(xiàn)本公司下半年9月份有一筆500

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