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第七章債券期貨
以中期(1-10年)和長(zhǎng)期(10年以上)國(guó)庫(kù)券(債券)作為期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn),我們把這種期貨合約定義為債券期貨。
根據(jù)債券期限的長(zhǎng)短,又可以把債券期貨分中期和長(zhǎng)期債券期貨。它們?cè)诤芏嗟胤酱笸‘悾员菊轮饕榻B長(zhǎng)期債券期貨。
債券的交易量雖比不上利率期貨,但還是相當(dāng)活躍。債券期貨的交易以美國(guó)、日本、英國(guó)的債券品種為主。債券是有形資產(chǎn),所以債券期貨和商品期貨非常類(lèi)似。
疑問(wèn)與解釋?zhuān)阂蓡?wèn)1、債券期貨交割為什么要確定標(biāo)準(zhǔn)債券?
不同國(guó)家或不同的交易所對(duì)交割債券都進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)等級(jí)的規(guī)定。例如:美國(guó)CBOT市場(chǎng)規(guī)定交割的國(guó)庫(kù)券品種為有效期至少15年以上、且票面利率為8%的美國(guó)國(guó)庫(kù)券;英國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)長(zhǎng)期債券是有效期20年且票面利率12%;日本規(guī)定票面利率6%、有效期10年或超長(zhǎng)期20年。解釋?zhuān)簜谪浀慕桓詈蜕唐菲谪浺粯邮菍?shí)物交割,而市場(chǎng)上債券現(xiàn)貨良莠不齊,所以必須規(guī)定交割標(biāo)準(zhǔn),這也是由期貨的標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)決定的。疑問(wèn)2、債券期貨交割為什么又不能只用標(biāo)準(zhǔn)債券交割?解釋?zhuān)喝绻?guī)定必須用標(biāo)準(zhǔn)債券交割,會(huì)出現(xiàn)兩方面問(wèn)題:(1)交割時(shí)市場(chǎng)上恰好沒(méi)有這種標(biāo)準(zhǔn)債券;(2)債券期貨的交易規(guī)模大于債券現(xiàn)貨的發(fā)行規(guī)模,因而會(huì)導(dǎo)致“空頭擠兌”。解決辦法:(1)延長(zhǎng)交割期;(2)采用轉(zhuǎn)換因子的辦法來(lái)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整,使現(xiàn)貨國(guó)庫(kù)券與標(biāo)準(zhǔn)化的期貨國(guó)庫(kù)券兩者相一致。特別提示:1992年~1995年我國(guó)曾經(jīng)實(shí)行過(guò)3年國(guó)債期貨,后由于“3·27國(guó)債”風(fēng)波而停止國(guó)債期權(quán)交易。相隔18年后,我國(guó)于2013年9月6日又開(kāi)始恢復(fù)國(guó)債期貨交易。目前中金所推出的是中期國(guó)債期貨,其合約內(nèi)容如下表:項(xiàng)目?jī)?nèi)容合約標(biāo)的面額100萬(wàn)元人民幣票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)債券報(bào)價(jià)方式百元報(bào)價(jià)(相當(dāng)于面值的百分?jǐn)?shù)),凈價(jià)報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.002個(gè)點(diǎn)(相當(dāng)于最小變動(dòng)值20元)合約月份最近的三個(gè)季月(3、6、9、12月循環(huán))交易時(shí)間上午交易時(shí)間:9:15---11:30下午交易時(shí)間:13:00---15:15最后交易日交易時(shí)間:9:15---11:30每日價(jià)格最大波動(dòng)限制當(dāng)日結(jié)算價(jià)當(dāng)日最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià)最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五交割方式實(shí)物交割交割日期最后交易日后連續(xù)三個(gè)交易日可交割債券在最后交割日剩余期限4~7年固定利息國(guó)債交割結(jié)算價(jià)最后交易日全天成交量的加權(quán)平均價(jià)最低交易保證金合約價(jià)值的2%合約代碼IF
第二節(jié)轉(zhuǎn)換因子(conversionfactor)一、轉(zhuǎn)換因子的概念
------非標(biāo)準(zhǔn)債券轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)債券的折算系數(shù)。
在期貨合約到期交割時(shí),允許除標(biāo)準(zhǔn)債券以外的其他長(zhǎng)期現(xiàn)貨債券進(jìn)行交割,就可以有效地防范市場(chǎng)操縱和擠兌的問(wèn)題.
但在實(shí)際交割時(shí),由于現(xiàn)貨債券在有效期限、票面利率等方面均不同于標(biāo)準(zhǔn)債券.因此兩者之間就存在一個(gè)如何轉(zhuǎn)換的問(wèn)題.實(shí)務(wù)中轉(zhuǎn)換因子就是轉(zhuǎn)換的一個(gè)量化指標(biāo).
一般情況下,期貨交易所對(duì)每一種可交割的現(xiàn)貨債券都確定相應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子,并在交割日之前規(guī)定的時(shí)間分次公布.如下表:票面利率(﹪)到期期限數(shù)量轉(zhuǎn)換因子7-.252006年5月15日18.820.92177.252022年8月15日10.010.91558.252017年5月15日18.191.07158.252020年5月15日10.011.08259.252016年2月15日7.271.129811.252015年2月15日12.671.332212.252009-2014年8月15日5.131.4050公布每一種債券的轉(zhuǎn)換因子,實(shí)際上是要使具有不同票面利率和不同到期期限的債券交割時(shí)可以獲得同樣的收益率。二、轉(zhuǎn)換因子(CF)與票面利率的關(guān)系
首先,同一種國(guó)庫(kù)券在不同交割日具有相近但不相同的轉(zhuǎn)換因子。
其次,票面利率不同的國(guó)庫(kù)券,具有不同的轉(zhuǎn)換因子:凡是票面利率低于8%的債券,其轉(zhuǎn)換因子小于1.0;凡是票面利率高于8%的債券,其轉(zhuǎn)換因子大于1.0;
票面利率與CF程同方向變化的關(guān)系。三、轉(zhuǎn)換因子與債券剩余有效期的關(guān)系。
當(dāng)債券的票面利率大于8%時(shí):
債券剩余有效期越長(zhǎng),CF越大;
債券剩余有效期越短,CF越小。
當(dāng)債券的票面利率小于8%時(shí):
債券剩余有效期越長(zhǎng),CF越小;
債券剩余有效期越短,CF越大。四、轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算在大多數(shù)期貨交易所,如果交割日是確定的,就以這一天來(lái)計(jì)算轉(zhuǎn)換因子;如果交割可以在交割月份的任一交易日進(jìn)行,就以該月的第一天計(jì)算轉(zhuǎn)換因子;美國(guó)CBOT在計(jì)算轉(zhuǎn)換因子時(shí)則以季度為準(zhǔn)。轉(zhuǎn)換因子一旦公布,就固定不變,直到下次公布。轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算公式比較復(fù)雜,這里略。
六、賣(mài)方選擇權(quán)債券期貨的交割程序一般如下:空方(即賣(mài)方)在交割日前兩日宣布交割意向;交割日前一天,空方說(shuō)明具體的交割品種,并由交易所選定一位多頭接受交割(按多頭建倉(cāng)的時(shí)間順序);在交割日當(dāng)天,空方交割債券,多方按發(fā)票金額付款。顯然,這樣的交割機(jī)制對(duì)空方有利。我們把空方所具有的優(yōu)勢(shì)統(tǒng)稱(chēng)為:“賣(mài)方選擇權(quán)”,包括:(1)時(shí)間選擇權(quán)------空方選擇交割日期;(2)差額選擇權(quán)------結(jié)算價(jià)格確定后,如果債券價(jià)格下跌,空方選擇交割,就可以獲取額外利潤(rùn);(3)質(zhì)量選擇權(quán)------空方選擇最有利于自己的品種交割。第三節(jié)
最便宜交割債券一、最便宜交割債券的來(lái)歷:
設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換因子的初衷是為了將不同票面利率、不同剩余期限的各種債券的收益率統(tǒng)一到標(biāo)準(zhǔn)化債券的收益率上來(lái),以使各種債券的實(shí)際收益率趨于一致。
但是,債券期貨的交割時(shí)間、交割品種是由賣(mài)方?jīng)Q定的,而各種債券的轉(zhuǎn)換因子在公布后就固定不變,因此,即使經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算調(diào)整,各種債券的實(shí)際收益率也不會(huì)完全相等,有些債券可能相對(duì)貴些,另一些債券相對(duì)便宜些,由此出現(xiàn)最便宜交割債券的概念(thecheapest–to—deliverbond)。二、最便宜交割債券的確定
我們假設(shè)有這樣一個(gè)人,他在交割月份中實(shí)施以下“傻人策略”:(a)買(mǎi)入10萬(wàn)美元面值的一種可交割現(xiàn)貨債券;(b)賣(mài)出一份期貨合約(合約標(biāo)的物為10萬(wàn)美元面值債券)(c)立即開(kāi)始交割程序。
會(huì)出現(xiàn)以下的收支情況:
品種FP現(xiàn)券價(jià)格轉(zhuǎn)換因子A84-1482-100.986484.27561.9631B84-1484-20.994884.99320.9307C84-1486-301.021687.28300.3455
案例7-1:假設(shè)某位套利者在交割月份之前某時(shí)實(shí)施以下策略:(1)買(mǎi)入10萬(wàn)美元面值的一種可交割債券;(2)通過(guò)回購(gòu)協(xié)議為債券融資;(3)賣(mài)出一份債券期貨合約;(4)持有債券現(xiàn)貨直至交割月份的某一交割日;(5)空頭期貨合約交割。由于這一策略要求用現(xiàn)金購(gòu)入債券并持有一段時(shí)間,因此被稱(chēng)為“現(xiàn)金----持有定價(jià)”模型(cash---and----carryprincing),用圖來(lái)表示:現(xiàn)在期貨交割日借入現(xiàn)金還本付息買(mǎi)入債券賣(mài)出期貨合約空頭期貨交割收取發(fā)票金額圖7-1現(xiàn)金----持有定價(jià)模型持有債券并收取債息償還借款本利假如金融市場(chǎng)上的相關(guān)金融信息如下表7--1:相關(guān)時(shí)間交易日1993-3-3起息日1993-3-4交割日1993-6-30某現(xiàn)貨債券信息現(xiàn)券票面利率9.25%到期日2016-2-15付息方式每半年付息一次(2/15;8/15)債券價(jià)格(P)127-19轉(zhuǎn)換因子(CF)1.1295持有期118天(2/15至6/30)債券期貨信息債券期貨1993年6月交割的期貨合約期貨價(jià)格(FP)111-11市場(chǎng)利率回購(gòu)利率2.82%根據(jù)以上信息,我們假設(shè)某人實(shí)施了“現(xiàn)金----持有”策略,其交易過(guò)程產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表示如下表7-2:債券的現(xiàn)購(gòu)和持有回購(gòu)市場(chǎng)3月3日的交易買(mǎi)入債券價(jià)格(P)127-19將購(gòu)入的債券作抵押,在回購(gòu)市場(chǎng)融資支付金額融資利率2.82%融資期限118天6月30日的交易償還借款本金償還利息合計(jì)(發(fā)票金額)
從上表可以知道,交易結(jié)束時(shí),交易者獲得的發(fā)票金額和付出的借款本利和幾乎相等。這就說(shuō)明市場(chǎng)上債券期貨價(jià)格111-11是合理的。如果偏離這一價(jià)格,就可能產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。下面我們按“現(xiàn)購(gòu)-----持有定價(jià)模型”的思路來(lái)推導(dǎo)債券期貨的定價(jià)公式。
“現(xiàn)購(gòu)----持有策略”的一個(gè)重要的特點(diǎn)是所有的利率和價(jià)格均可事先知道.債券的買(mǎi)入價(jià)、轉(zhuǎn)換因子、回購(gòu)利率以及期貨的賣(mài)出價(jià)均在策略制定之時(shí)即已確定.此后無(wú)須再洽商或確定任何價(jià)格或利率.從而,實(shí)施”現(xiàn)金----持有策略”的贏(yíng)利或虧損可以事先確定,它包括三個(gè)部分:
現(xiàn)將“現(xiàn)金---持有策略”定價(jià)模型的主要內(nèi)容概述如下:(1)這是一種由借款、購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨債券、出售債券期貨三部分構(gòu)成的組合交易。(2)交易中的相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息以及交易的結(jié)果都事先已知.(3)如果在“現(xiàn)金---持有”交易策略中加上利潤(rùn)為零的約束條件,就可以求出期貨合約的合理價(jià)格。二、利用債券期貨實(shí)際價(jià)與理論價(jià)的不一致,進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利:(忽略交易費(fèi)用、忽略交易保證金、沒(méi)有存貸利差、債券持有期間不產(chǎn)生債息)原則:1、若實(shí)際價(jià)FP*>理論價(jià)FP,則可采取“現(xiàn)購(gòu)----持有策略”,即:借款+現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券+賣(mài)期貨+到期交割+還借款本息2、若實(shí)際價(jià)FP*<理論價(jià)FP,則可采取:買(mǎi)期貨+借債券+賣(mài)債券+投資或存款+期貨交割+還債券(由于賣(mài)方選擇權(quán)的存在,這種方法不常用)
第五節(jié)債券期貨的應(yīng)用一、保值1、原則:(1)若投資者持有債券現(xiàn)貨,擔(dān)心未來(lái)價(jià)格下跌,可通過(guò)出售債券期貨來(lái)保值;(2)若投資者未來(lái)準(zhǔn)備投資債券,擔(dān)心未來(lái)價(jià)格上升,可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券期貨來(lái)保值。
例7-2:某年2月2日,某投資者持有1000萬(wàn)美元面值的債券,票面利率9.25%,市價(jià)122-26,轉(zhuǎn)換因子CF=1.1298,該投資者擔(dān)心一個(gè)月后債券價(jià)格下跌,想通過(guò)CBOT市場(chǎng)的3月份交割的債券期貨來(lái)保值。目前CBOT市場(chǎng)債券期貨價(jià)是107-26。問(wèn):(1)該投資者應(yīng)如何操作?(2)假設(shè)到了3月6日,該債券現(xiàn)貨價(jià)為119-31,3月份交割的債券期貨價(jià)為105-10,該投資者對(duì)債券期貨進(jìn)行平倉(cāng),其保值效率是多少?(CBOT市場(chǎng)的債券期貨交易單位是10萬(wàn)美元)
作業(yè):某年4月12日,某投資者持有400萬(wàn)美元面值的債券,票面利率7.25%,市價(jià)98-23,轉(zhuǎn)換因子CF=0.9868,該投資者擔(dān)心將來(lái)債券價(jià)格下跌,想利用CME市場(chǎng)的6月份交割的債券期貨來(lái)保值。目前CME市場(chǎng)債券期貨價(jià)是103.75。問(wèn):(1)該投資者應(yīng)如何操作?(2)假設(shè)到了6月4日,該債券現(xiàn)貨價(jià)為99-31,6月份交割的債券期貨價(jià)為104-23,該投資者對(duì)債券期貨進(jìn)行平倉(cāng),其保值效率是多少?(CME市場(chǎng)的債券期貨交易單位是10萬(wàn)美元)例7-3:2005-4-2,M公司財(cái)務(wù)總監(jiān)發(fā)現(xiàn)本公司下半年9月份有一筆500
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