第一章金融危機(jī)及其影響

清華FMBA《中國(guó)金融》課程

中銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征

一、金融危機(jī)及其影響

二、金融活動(dòng)的本質(zhì)及其理論發(fā)展

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化努力中的金融變遷

四、轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)金融體制

五、中國(guó)商業(yè)銀行的改革與發(fā)展

六、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程

七、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)

八、中國(guó)的股本市場(chǎng)與投資銀行的發(fā)展

九、中國(guó)的債券市場(chǎng)與投資銀行的發(fā)展

十、中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新與投資銀行的發(fā)展課程簡(jiǎn)介課程簡(jiǎn)介（續(xù)）十一、中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的改革與發(fā)展

十二、中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略與金融工具

十三、中國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展的問(wèn)題與趨勢(shì)

十四、中國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)金融監(jiān)管與過(guò)渡方向

十五、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開(kāi)放及人民幣匯率機(jī)制

十六、經(jīng)濟(jì)全球化與中美關(guān)系新格局

十七、中國(guó)金融的對(duì)外開(kāi)放及金融安全

十八、中國(guó)的貨幣政策

十九、國(guó)際金融危機(jī)與國(guó)際貨幣體系改革課程參考書(shū)目金融學(xué)參考教材序號(hào)書(shū)名作者出版日期出版社1金融學(xué)茲維.博迪2000年10月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社2金融學(xué)黃達(dá)2003年8月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社3金融學(xué)教程-21世紀(jì)金融類(lèi)研究生系列教材曾康霖2006年4月1日中國(guó)金融出版社4清華金融學(xué)系列英文版教材-金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)(第3版)frederic2001年9月1日清華大學(xué)出版社發(fā)行部5競(jìng)爭(zhēng)與金融-金融與貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)新解凱文.多德2004年11月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社6貨幣金融學(xué)(第六版)弗雷德里克2005年1月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社7貨幣金融學(xué)(第四版)米什金1998年8月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社8現(xiàn)代金融學(xué)前沿施東暉2006年1月1日上海交通大學(xué)出版社課程參考書(shū)目（續(xù)一）中國(guó)金融相關(guān)論著9中國(guó)金融市場(chǎng)大變局巴曙松2006年1月1日北京大學(xué)出版社10中國(guó)金融現(xiàn)代化之路蘭日旭2005年9月1日商務(wù)印書(shū)館11中國(guó)金融腐敗的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析謝平2005年2月1日中信出版社12中國(guó)金融創(chuàng)新路徑魏成龍2005年1月1日中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社13中國(guó)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展李木祥2004年8月1日中國(guó)金融出版社14中國(guó)金融體制改革研究劉朝明2003年12月1日中國(guó)金融出版社15資本帳戶(hù)開(kāi)放與中國(guó)金融改革王國(guó)剛2003年9月1日社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社16中國(guó)金融史

洪管2001年2月1日西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社課程參考書(shū)目（續(xù)二）17中國(guó)金融安全論王元龍2003年11月1日中國(guó)金融出版社18經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)范德勝2006年8月1日中國(guó)金融出版社19中國(guó)金融制度選擇的經(jīng)濟(jì)學(xué)張杰2007年1月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社20發(fā)展中國(guó)家的金融深化與中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展研究程昆2005年12月1日中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社21開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下中國(guó)金融管制與微觀市場(chǎng)李宏2006年6月1日中國(guó)金融出版社22中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告（2006）李揚(yáng)2006年8月1日社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社23中國(guó)金融市場(chǎng)理論與實(shí)務(wù)吳世亮2006年10月1日中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社24金融學(xué)文獻(xiàn)通論-(原創(chuàng)論文卷)陳雨露2006年4月1日中國(guó)人民大學(xué)出版社金融危機(jī)及其影響

中銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征

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2004-2006年美國(guó)加息17次后，2006年美國(guó)房?jī)r(jià)下跌2007年一季度次級(jí)房貸違約率達(dá)13.71%為十年最高；2月匯豐預(yù)警；美國(guó)新世紀(jì)金融（第二大房貸公司）要求破產(chǎn)保護(hù)8月-12月，各國(guó)政府搶救的主要措施：向市場(chǎng)注入流動(dòng)性；降低基準(zhǔn)利率，鼓勵(lì)銀行為次貸借款人延長(zhǎng)貸款，凍結(jié)利率，以回購(gòu)協(xié)議方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，籌備次債基金等2008年8月，次債危機(jī)擴(kuò)展到正債市場(chǎng)。美國(guó)財(cái)政出資2000億美元，將兩房國(guó)有化。9月15日美國(guó)第四大投行雷曼破產(chǎn)，第三大投行美林被兼并，隨后美國(guó)財(cái)政出資850億美元，收購(gòu)AIG79.9%的股份。次債危機(jī)演化為金融危機(jī)7月，貝爾斯登兩只基金破產(chǎn)，隨后50余家貸款公司困難并開(kāi)始破產(chǎn)，歐美大銀行開(kāi)始出現(xiàn)巨額虧損，次貸危機(jī)正式爆發(fā)2008年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)采用多種金融創(chuàng)新工具，開(kāi)辟新的注入流動(dòng)性窗口并將范圍擴(kuò)大到投資銀行及基金。但3月，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登因難以維持，被摩根大通兼并2008年9月15日后，金融危機(jī)繼續(xù)深化，美國(guó)第二大商業(yè)銀行華盛頓互惠銀行倒閉。高盛、摩根斯坦利成為“銀行控股”公司的申請(qǐng)獲批，獨(dú)立投資銀行模式終結(jié)。為挽救市場(chǎng)，美國(guó)拋出7000億美元救助計(jì)劃并輔助于其他管制措施目前，危機(jī)仍在深化中，至今全球市值已損失30萬(wàn)億美元以上美國(guó)金融危機(jī)的基本過(guò)程數(shù)據(jù)來(lái)源:CEIC、中銀國(guó)際信用級(jí)別A+AA-BB-CC-信用評(píng)分60060058056056054052012個(gè)月住房史0×30"1×30不可展期""2×30展期"301×6060"1×90不可展期"BK-7Disc.>3年>1年>1年>1年>1年>1年>1年BK-13File.>3年>1年>1年>1年>1年>1年必須償付贖回權(quán)取消>3年>3年>2年>2年>2年>1年24個(gè)月不良信用">500閉合時(shí)清償"">1000閉合時(shí)清償"">1000閉合時(shí)清償"">1500閉合時(shí)清償"">2500閉合時(shí)清償"">5000閉合時(shí)清償"">10000閉合時(shí)清償"最高貸款價(jià)值比100%100%95%90%85%80%70%美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的信用分類(lèi)原始債務(wù)人（住房貸款借入者）原始債權(quán)人（商業(yè)銀行或房貸公司）特殊目的公司(SPV)資產(chǎn)負(fù)債各類(lèi)型投資者投資者+投資銀行優(yōu)質(zhì)貸款（Prime660分）正債（MBS）原始債務(wù)人（住房貸款借入者）原始債權(quán)人（商業(yè)銀行或房貸公司）資產(chǎn)負(fù)債特殊目的公司(SPV)中級(jí)貸款（ALT-A620-660分）次級(jí)貸款（Subprime620分以下）次債（RMBS）現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金(RMBS)（MBS）貸款貸款現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金住房抵押債債住房抵押首付首付未來(lái)收入未來(lái)收入次按—次債的基本流程中等評(píng)級(jí)

BBB-BB擔(dān)保債務(wù)權(quán)證

CDO中間級(jí)優(yōu)債ALTA債次債1高評(píng)級(jí)AAA-AARMBSCDO評(píng)級(jí)股權(quán)級(jí)次債2SPV的資產(chǎn)負(fù)債股權(quán)級(jí)優(yōu)先級(jí)CDOCDOCDO24n次債—衍生品的基本流程CDOS違約風(fēng)險(xiǎn)信用違約掉期合約（CDS）次貸衍生品指數(shù)合約（ABX）對(duì)沖投資者商業(yè)銀行養(yǎng)老基金等投資者投資銀行保險(xiǎn)公司等投資者對(duì)沖基金等對(duì)沖對(duì)沖對(duì)沖次債衍生品再衍生的基本流程2000年以來(lái)住房?jī)r(jià)格指數(shù)美國(guó)住宅銷(xiāo)售價(jià)格和

30年按揭貸款綜合利率數(shù)據(jù)來(lái)源:聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源:聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國(guó)際美國(guó)住房?jī)r(jià)格的變化10013016019022025020002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008標(biāo)普20城市房屋價(jià)格指數(shù)OFHEO房屋價(jià)格指數(shù)(15)(10)(5)051015202501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/085.05.56.06.57.07.58.08.59.0美國(guó)單戶(hù)住宅銷(xiāo)售中價(jià)(左軸)30年按揭貸款綜合利率(右軸)(%)同比增長(zhǎng)(%)美國(guó)現(xiàn)有房屋銷(xiāo)量和庫(kù)存住房市場(chǎng)持續(xù)大幅調(diào)整數(shù)據(jù)來(lái)源:聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源:CEIC、中銀國(guó)際美國(guó)住房市場(chǎng)的變化1234567801/9907/9901/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/08(百萬(wàn)套)0.20.30.40.50.60.70.80.91.0銷(xiāo)量(左軸)庫(kù)存(左軸)庫(kù)存-銷(xiāo)量比(右軸)6009001,2001,5001,8002,1002,4001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008新屋開(kāi)工建筑許可居民信貸中房貸不斷擴(kuò)大房貸萎縮造成居民貸款下降數(shù)據(jù)來(lái)源:CEIC、中銀國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源:CEIC、中銀國(guó)際美國(guó)房貸的變化345671991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720086871737678房貸違約率(左軸)房貸占居民信貸比重(右軸)(%)(%)(1)012345199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008居民貸款余額增長(zhǎng)率房貸余額增長(zhǎng)率消費(fèi)信貸余額增長(zhǎng)率(%)違約率上升次債價(jià)格下降MarkettoMarket資產(chǎn)減計(jì)，賬面虧損VAR風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化資產(chǎn)負(fù)債管理?yè)軅湟笊仙齻瘍r(jià)格下降去杠桿化（Deleverage）收縮負(fù)債（分子）增加資本（分母）危機(jī)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)商業(yè)銀行投資次債而去杠桿化惜貸（利率上升）風(fēng)險(xiǎn)1：若CDO或CDS收益低于ABCP的成本，則SIV資不抵債風(fēng)險(xiǎn)2：若市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，則難以融資拋售導(dǎo)致價(jià)格下降A(chǔ)BCP短期商業(yè)票據(jù)商業(yè)銀行SIVCDO或CDS由上，SIV盡管是商業(yè)銀行表外機(jī)構(gòu)，但一旦出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)，則必然導(dǎo)致向其母公司借款融資，從而擠占母公司的其他貸款。同樣會(huì)出現(xiàn)去杠桿化惜貸（利率上升）危機(jī)由資本市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)傳遞CDO為標(biāo)的的抵押授信交易，抵回銀行貸款取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度以CDO為基礎(chǔ)的期權(quán)交易，交5—10%的保證金可放大10—20倍在上述放大過(guò)程中，杠桿倍數(shù)不斷提高，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，杠桿倍數(shù)一般在40-50倍，個(gè)別的達(dá)到數(shù)百倍衍生工具的杠桿放大作用AAA評(píng)級(jí)資產(chǎn)統(tǒng)一基準(zhǔn)定價(jià)，按統(tǒng)一的房產(chǎn)則均為AAA信用不同的信用則有優(yōu)劣之分兩房增信為AAA（政府信用）由于次債的收益率高，而資產(chǎn)又均為AAA，則有投資價(jià)值同理，CDO也進(jìn)行分割BBB優(yōu)先層次優(yōu)層N層增信（評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)與一般商業(yè)機(jī)構(gòu)相比，其特殊性在于它的資產(chǎn)負(fù)債相對(duì)很高，即自有資本較少。在商業(yè)銀行，根據(jù)巴塞爾協(xié)議要求，其資本充足率僅為8%以上，在非銀行金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)充足率更低。一方面意味著其杠桿倍數(shù)很大，另一方面意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱根據(jù)兩房2007年報(bào)，第三方持有兩房擔(dān)保按揭證券3.5萬(wàn)億，兩房自身持有1.45萬(wàn)億共計(jì)近5萬(wàn)億，相比之下，其股本權(quán)益只有710億美元，其資本充足率僅為1.5%。這表明百分之一點(diǎn)五的資產(chǎn)損失就令兩房資本蕩然無(wú)存，違約率的微小上升也令其流動(dòng)性處于糟糕的境地。7月7日，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則FAS140條款變動(dòng)，兩房需募集750億美元，兩房危機(jī)爆發(fā)并導(dǎo)致倒閉兩房的案例金融機(jī)構(gòu)為什么會(huì)垮？金融機(jī)構(gòu)為什么會(huì)垮（二）與一般商業(yè)機(jī)構(gòu)相比，金融機(jī)構(gòu)還可以創(chuàng)造信用。如果信用無(wú)限度使用，會(huì)使其本身置于危險(xiǎn)境地AIG的案例AIG用集團(tuán)信用為子公司AIGFP的所有借款和表外負(fù)債提供無(wú)條件擔(dān)保，以支持其CDS業(yè)務(wù)。AIGFP發(fā)售在外的CDS名義額達(dá)到5800億美元，而集團(tuán)的資本金只有300多億美元。當(dāng)CDS危機(jī)時(shí)，所有的分析師能給出的唯一建議是剝離AIGFP，但作為無(wú)條件擔(dān)保人，AIG集團(tuán)被其子公司AIGFP牢牢拴住。最終只能向美國(guó)政府求助，并承諾出售運(yùn)營(yíng)良好的壽險(xiǎn)和融資租賃業(yè)務(wù)以?xún)斶€政府貸款。最近，花旗集團(tuán)出現(xiàn)的問(wèn)題與此類(lèi)似

與一般商業(yè)機(jī)構(gòu)相比，多元化金融機(jī)構(gòu)各分支機(jī)構(gòu)分享共用資本，根據(jù)VAR模型，兩個(gè)業(yè)務(wù)單元不是完全關(guān)聯(lián)的，組合起來(lái)的資金額少于兩個(gè)業(yè)務(wù)單元獨(dú)立運(yùn)營(yíng)時(shí)所需資本額的簡(jiǎn)單加總，即經(jīng)濟(jì)資本的使用。在這一理念下，共用資本的使用比例較大，即每個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)單元獨(dú)立資本額較小，集團(tuán)整體的杠桿率就變大，從而出現(xiàn)了歐洲大型銀行的杠桿率超過(guò)專(zhuān)業(yè)化投資銀行杠桿率的情況UBS的案例2008年一季度，UBS在次貸危機(jī)中損失慘重，不得不重新計(jì)算各業(yè)務(wù)單元最低的資本需求。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)管理單元需要129億瑞郎，商業(yè)銀行單元需要41億瑞郎，資產(chǎn)管理單元需要30億瑞郎，投資銀行單元需要280億瑞郎。總計(jì)需要480億瑞郎，而當(dāng)時(shí)UBS整體只有258億瑞郎資本金，缺口達(dá)222億，到二季度增資后，缺口減少55億瑞郎，但仍有167億瑞郎金融機(jī)構(gòu)為什么會(huì)垮（三）資產(chǎn)減計(jì)的速度趕不上資產(chǎn)質(zhì)量惡化的速度三級(jí)資產(chǎn)上升情況（2007年12月——2008年1月）高盛摩根雷曼上升3%上升6%上升1.3%547.1823.2781.6419.8425.12008年4月，各金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)為7600億美元，到2008年10月，上升為14000多億美元單位：億美元金融資產(chǎn)分類(lèi)及目前問(wèn)題有多大？一級(jí)二級(jí)三級(jí)MarkettoMarket（市場(chǎng)對(duì)價(jià)）MarkettoModel（模型對(duì)價(jià)）MarkettoBelieve（猜想對(duì)價(jià)）金融資產(chǎn)的分類(lèi)2007年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)住房?jī)r(jià)格急劇下跌，單戶(hù)住宅售價(jià)今年上半年平均下跌了5%左右，單戶(hù)住房開(kāi)工、完工和銷(xiāo)售數(shù)量同比下降30%以上，達(dá)到30年來(lái)最大降幅2008年9月道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同比下跌了22%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500同比下跌了23.6%。同時(shí)，美元對(duì)主要貨幣大幅貶值美聯(lián)儲(chǔ)多次注入流動(dòng)性并降低再貸款和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，短期利率明顯下降，但不斷加重的危機(jī)和對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂使長(zhǎng)期利率居高不下住房?jī)r(jià)格下跌金融機(jī)構(gòu)信貸緊縮、金融市場(chǎng)大幅震蕩美聯(lián)儲(chǔ)注入流動(dòng)性并降息次貸危機(jī)演變?yōu)槿娼鹑谖C(jī)次債危機(jī)向金融危機(jī)的演化第一階段（2007.8——2008.3）資本市場(chǎng)危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性短缺階段，各國(guó)央行通過(guò)條件評(píng)級(jí)緊急向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以防止債務(wù)鏈條崩斷第二階段（2008.3——2008.9）信貸市場(chǎng)全面緊縮階段，盡管向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解了債務(wù)鏈條，但出現(xiàn)了嚴(yán)重的“惜貸”現(xiàn)象，市場(chǎng)利率高企第三階段（2008.9——）危機(jī)深化到貨幣市場(chǎng)并開(kāi)始影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始步入衰退，全球股市大跌為戰(zhàn)后之最。歐洲、日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩，步入衰退，第一個(gè)跡象就是全球汽車(chē)工業(yè)陷入危機(jī)之后？次債危機(jī)向金融危機(jī)的演化（續(xù)）是“結(jié)束的開(kāi)始”還是“開(kāi)始的結(jié)束”？美國(guó)英國(guó)（北巖銀行）（哈利發(fā)克斯）烏克蘭荷蘭（富通銀行）冰島三家主要銀行匈牙利巴基斯坦韓國(guó)貸存比136%日本大和生命保險(xiǎn)瑞士（聯(lián)合銀行）覆巢之下，安有完卵。世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織緊急呼吁：防止危機(jī)向更加脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體系蔓延，并開(kāi)始重啟緊急援助程序美國(guó)金融危機(jī)向全球蔓延波羅的海三國(guó)1929年，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條1973年，能源危機(jī)引發(fā)成本上升1987年，衍生工具平倉(cāng)引爆程序沽盤(pán)1997年，亞洲金融風(fēng)暴2000年，科技股泡沫爆破2008年，次貸市場(chǎng)崩潰引發(fā)2XXX年，…美國(guó)股市與2008年10月跌幅類(lèi)似的情形，在過(guò)去100年的歷史上只出現(xiàn)過(guò)兩次一次是在1929年10月29日，歷史上有名的“黑色星期一”之后，其結(jié)果是全球經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條另一次是在1987年10月19日股災(zāi)發(fā)生，當(dāng)天美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)跌幅創(chuàng)歷史紀(jì)錄的22%，1987年的跌幅完全是在兩個(gè)交易日內(nèi)完成的，沒(méi)有引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)并未因此進(jìn)入衰退巧合的是，三次股市大跌都發(fā)生在10月份本次股市跌勢(shì)更類(lèi)似于1929年：股市下跌并不是由于某一獨(dú)立突發(fā)事件的發(fā)生而造成的，市場(chǎng)參與者對(duì)于問(wèn)題嚴(yán)重性的認(rèn)識(shí)是在逐步加深的，從而出現(xiàn)連續(xù)不斷大幅動(dòng)蕩而股指又不斷走低的情況人類(lèi)歷史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)之一

費(fèi)解的金融產(chǎn)品、遲鈍的監(jiān)管者、神經(jīng)質(zhì)的投資者，這就是21世紀(jì)第一場(chǎng)金融危機(jī)所包含的全部?jī)?nèi)容——哈佛教授羅格夫金融危機(jī)的啟示美國(guó)個(gè)人收入與消費(fèi)資料來(lái)源：CEIC，中銀國(guó)際研究美國(guó)房屋銷(xiāo)售和庫(kù)存美國(guó)金融價(jià)格變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響2023/2/4美國(guó)主要利率資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中銀國(guó)際研究美國(guó)貨幣供給與信貸資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中銀國(guó)際研究美國(guó)貨幣乘數(shù)和M2增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)衰退期美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐加快

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg各國(guó)CPI快速回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg各國(guó)央行紛紛減息數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg經(jīng)濟(jì)周期與利率走勢(shì)美國(guó)中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg美國(guó)金融救助資料來(lái)源：CEIC，中銀國(guó)際研究主要國(guó)家財(cái)政刺激政策資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，中銀國(guó)際研究去杠桿化由次按等個(gè)人消費(fèi)貸款轉(zhuǎn)向公司類(lèi)貸款，工商產(chǎn)業(yè)困難去杠桿化由資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向信貸市場(chǎng)，銀行問(wèn)題嚴(yán)重化去杠桿化由美國(guó)轉(zhuǎn)向歐洲，歐元面臨挑戰(zhàn)去杠桿化由投資者轉(zhuǎn)向消費(fèi)者，居民儲(chǔ)蓄率急劇攀升當(dāng)前金融危機(jī)的發(fā)展態(tài)勢(shì)——深化盡管金融海嘯已平復(fù)，但金融危機(jī)仍在深化，去杠桿化過(guò)程仍在繼續(xù)。信貸萎縮，資本市場(chǎng)低迷，全球金融系統(tǒng)處于半癱瘓狀態(tài)

一道經(jīng)濟(jì)寒流的鐵幕，已經(jīng)降落在歐洲。從波羅的海的什切青到亞得里亞海邊的的里雅斯特，坐落在這條線后面的中東歐古國(guó)都城——華沙、柏林、布拉格、維也納、布達(dá)佩斯、貝爾格萊德、布加勒斯特和索菲亞，無(wú)一不陷入經(jīng)濟(jì)寒流之中。2月17日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪的一份報(bào)告更是向東歐扣動(dòng)了扳機(jī)。該報(bào)告稱(chēng)，東歐形勢(shì)不斷惡化引發(fā)了該地區(qū)市場(chǎng)的動(dòng)蕩，并將波及到西歐乃至紐約，一時(shí)間，經(jīng)濟(jì)寒流大范圍襲擊了乍暖還寒的世界經(jīng)濟(jì)。會(huì)出現(xiàn)金融海嘯第二波嗎？（一）今年以來(lái)，烏克蘭貨幣貶值了近70%，2009年烏克蘭經(jīng)濟(jì)將收縮5%到7%，失業(yè)人數(shù)將達(dá)到三百萬(wàn)人。匈牙利經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月衰退，2009年經(jīng)濟(jì)將收縮1%拉脫維亞去年四季度經(jīng)濟(jì)降幅高達(dá)110.5%，為歐盟國(guó)家之最。預(yù)計(jì)拉脫維亞經(jīng)濟(jì)今年將出現(xiàn)12%的負(fù)增長(zhǎng)。并將面臨10%的失業(yè)率。波蘭1月份有16萬(wàn)人失業(yè)，創(chuàng)下了1991年以來(lái)單月失業(yè)人數(shù)最多的紀(jì)錄。愛(ài)沙尼亞去年的GDP和外債均達(dá)到了150億歐元。IMF警告，包括愛(ài)沙尼亞在內(nèi)的波羅的海三國(guó)可能面臨冰島同樣的命運(yùn)。會(huì)出現(xiàn)金融海嘯第二波嗎？（二）西歐銀行受金融危機(jī)影響嚴(yán)重，為收縮戰(zhàn)線，從東歐撤資，使東歐經(jīng)濟(jì)更加迅速地惡化。東歐的企業(yè)和居民借了大量的外債，規(guī)模1.4萬(wàn)億歐元，出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配，加之出口下降，貨幣貶值，使還債壓力更大，出現(xiàn)了國(guó)家破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)出現(xiàn)金融海嘯第二波嗎？（三）里加流感波羅的海三國(guó)，曾是東歐的明星，2002—2007年，年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為9%左右。2008年9月后，外資大量流出，貿(mào)易逆差擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)銀行間信貸市場(chǎng)干涸，國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提高。2008年第四季度，拉脫維亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)10.5%，IMF和歐盟緊急貸款75億歐元，相當(dāng)于給冰島的兩倍。出現(xiàn)了國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)有其內(nèi)在不足。東歐國(guó)家的儲(chǔ)蓄率普遍較低，如匈牙利的凈儲(chǔ)蓄率2005年為6.7%、2006年為3.4%、2007年為1.7%，呈現(xiàn)一路下滑趨勢(shì)。在這種情況下，為了維持高投資，只能依靠資本流入和貿(mào)易逆差來(lái)解決。這樣的發(fā)展模式，相當(dāng)于“借錢(qián)也要盡快過(guò)好日子”，具有內(nèi)在脆弱性。另外，東歐的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)也存在一定問(wèn)題，主要表現(xiàn)為出口商品結(jié)構(gòu)單一，出口增長(zhǎng)乏力。而東歐國(guó)家的進(jìn)口增長(zhǎng)過(guò)快，無(wú)論是汽車(chē)等大宗消費(fèi)品，還是啤酒、果汁等消耗品，增速都遠(yuǎn)超西歐。外幣貸款繁榮下忽略匯率風(fēng)險(xiǎn)，東歐近年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很大程度上由信貸增長(zhǎng)所推動(dòng)。由于西歐各國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行低利率政策，西歐銀行在東歐發(fā)放的外幣貸款利率要高于在本國(guó)發(fā)放貸款的利率。在資本逐利的天性驅(qū)使下，大量外幣貸款自然轉(zhuǎn)向東歐。成本廉價(jià)的外幣貸款，為東歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。但在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)繁榮的情況下，東歐沒(méi)能注意到外幣貸款低利率外衣之下所隱藏的匯率變動(dòng)因素。全球金融海嘯蔓延引發(fā)實(shí)行浮動(dòng)匯率制的東歐國(guó)家本幣匯率快速下跌，造成資本凈流入大幅減少，在去年大約有2540億歐元凈資本流入，而預(yù)計(jì)2009年僅有3