2010年醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師

2010年醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師：申銀萬(wàn)國(guó)羅鶄婁圣睿葉飛中信證券姚杰賀菊穎季序我李朝安信證券洪露李秋實(shí)國(guó)信證券賀平歌丁丹中投證券周銳很多人問(wèn)research，大家討論得也很多，發(fā)現(xiàn)很多人對(duì)euityresearch的認(rèn)識(shí)有點(diǎn)點(diǎn)片面。自己碰巧對(duì)這個(gè)行業(yè)知道稍微多點(diǎn)，所以說(shuō)說(shuō)自己的認(rèn)識(shí)和看法。這個(gè)行業(yè)歷史和現(xiàn)狀有些不同，國(guó)外和國(guó)內(nèi)的情況也不一樣，需要區(qū)別和全面看待。當(dāng)然，一些東西是我自己的看法，不見(jiàn)得都非常正確。我也不是完全雷鋒精神或者為了攢rp就寫(xiě)那么長(zhǎng)的東西。我把Research從產(chǎn)品上先分為debt，derivatives和euity的三大類。但似乎常常，前面2類放在一個(gè)大的部門里一起做，這一類往往要求好的數(shù)學(xué)功底，好的modeling能力，其實(shí)覺(jué)得一些類別的quant也可以歸類到這里。固定收益類研究的analyst的確一直地位不高，bonus比例比較固定且不高，我的理解是analyst們提供的是差異化很小的差別，基于數(shù)學(xué)和model的東西你很難做出比別人差很多的結(jié)果出來(lái)。Portfoliomanager和trader似乎也不大重視他們的分析。自己對(duì)這一類了解不多，也沒(méi)有太多興趣，所以不多說(shuō)，上面要是說(shuō)錯(cuò)了什么大家見(jiàn)諒，重點(diǎn)還是說(shuō)equityresearch。

Euityresearch這個(gè)行業(yè)可以說(shuō)由格雷厄姆的《證券分析》正式奠定基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)公司的fundamental的分析判斷公司的價(jià)值，從而給出買賣建議。做euityresearch的部門一般是研究部，做euityresearch的人一般稱為analyst，中文可以叫分析師或研究員。研究部?jī)?nèi)部分工

研究部一般有3類分析師，宏觀分析師（他們一般被叫做某投行或某證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家），策略分析師，和行業(yè)分析師。

宏觀分析師顧名思義，做有關(guān)地區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，貨幣政策等的研究，一個(gè)例子是現(xiàn)在很熱的brics金磚四國(guó)這個(gè)概念，就是由gs宏觀組提出。策略組主要從產(chǎn)業(yè)角度判斷一個(gè)地區(qū)或者國(guó)家市場(chǎng)的行業(yè)或板塊冷熱，比如他們會(huì)建議超配零售行業(yè)，平配電器行業(yè)或者建議關(guān)注整體上市概念。宏觀和策略組不會(huì)直接關(guān)注某個(gè)公司，人不多，一個(gè)地區(qū)大概合起來(lái)5，6個(gè)，研究部的大部分由行業(yè)分析師構(gòu)成，他們一般按行業(yè)分工，直接cover公司，對(duì)單支股票給出評(píng)級(jí)和買賣建議。

在行業(yè)內(nèi)，宏觀和策略分析師往往要求很強(qiáng)的背景，他們往往是topschool的phd，有一流大學(xué)或世界銀行，國(guó)際貨幣基金組織的研究經(jīng)歷，國(guó)內(nèi)的要求一般沒(méi)有那么高，但也不低，無(wú)論國(guó)內(nèi)外，宏觀策略的首席的分析師年齡一般在40歲以上，整個(gè)research部分的head往往也從他們中產(chǎn)生。在globalbank，宏觀和策略分析師能做到MD，但行業(yè)分析師一般只能做到ED。相對(duì)來(lái)看，行業(yè)分析師就是相對(duì)年輕的一個(gè)群體，國(guó)內(nèi)硬性要求行業(yè)分析師有master以上學(xué)位，globalbank一般不要求，但是沒(méi)有的話，是個(gè)劣勢(shì)。

買賣方區(qū)別

Research分buyside和sellside兩類。Sellside主要包括投行的研究所和第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)的研究所。Buyside包括mutualfund，hedgefund，insurancecompany，pensionfund還有其它的一些機(jī)構(gòu)。

功能上的區(qū)別直觀來(lái)說(shuō)就是sellside是忽悠別人買賣股票的而buyside是自己買賣股票的。

Sellside對(duì)盈虧結(jié)果并不負(fù)責(zé)，它們服務(wù)于buyside，所以他們要能寫(xiě)，會(huì)講故事，總的來(lái)說(shuō)就是要能忽悠。Buyside主要是二級(jí)市場(chǎng)買賣股票，也參與一級(jí)市場(chǎng)，直接對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，所以他們的壓力更大，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立判斷，不盲從市場(chǎng)的素質(zhì)。但兩邊都很強(qiáng)調(diào)好的邏輯和network，尤其是network，這是你能夠區(qū)別于其它analyst一個(gè)很重要因素，也是買方非?？粗氐馁u方analyst的一個(gè)因素，因?yàn)閜ublicinformation和基于其的分析能帶來(lái)的價(jià)值不大，只有少數(shù)人才能獲知的information才是有價(jià)值的。

sellside也有些為自己的principle負(fù)責(zé)在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票的人，一般是trader，相對(duì)于以fundamentalinvestment為投資策略的buyside相比，IB的trader一般作marketmakeing，speculating，relativearbitrage,總體上holdingperiod要短得多。

Sellside研究所人數(shù)比較多，一個(gè)行業(yè)往往幾個(gè)analyst一起看，大的研究所一個(gè)大的地區(qū)能有6，70個(gè)analyst，每個(gè)analyst還有幾個(gè)小弟小妹support。所以對(duì)行業(yè)的研究一般來(lái)說(shuō)比較深入，他們可以稱為行業(yè)專家。Buyside人少些，往往一個(gè)人看2，3個(gè)行業(yè)，他們更重于對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握而不是對(duì)行業(yè)的深入理解。當(dāng)然，對(duì)行業(yè)的深入理解也是一個(gè)把握投資機(jī)會(huì)的一種途徑和非常重要的途徑，但是非充分也非必要條件。具體來(lái)說(shuō)，buyside研究隊(duì)伍的大小取決于公司規(guī)模，文化和市場(chǎng)環(huán)境，大的公司往往分析師人也多，但一個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的研究團(tuán)隊(duì)，超過(guò)20個(gè)的很少。

行業(yè)的歷史和現(xiàn)狀（美國(guó)和中國(guó)的情況）

在美國(guó)，從格雷厄姆的《證券分析》正式奠定行業(yè)基礎(chǔ)開(kāi)始，證券分析成為資本市場(chǎng)一個(gè)重要的組成部分。70年開(kāi)始，由于賣方經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，為了在競(jìng)爭(zhēng)中取勝，賣方開(kāi)始建設(shè)自己的研究部門以提供差別化產(chǎn)品。研究部成為銷售交易部門的重要支持，成為賺取傭金的重要力量。直到互聯(lián)網(wǎng)泡沫以前，分析師一度相當(dāng)有地位和市場(chǎng)影響力。其實(shí)，地位也是來(lái)自市場(chǎng)影響力和利潤(rùn)創(chuàng)造能力。

賣方分析師對(duì)于一個(gè)投行的意義大約有以下幾點(diǎn)：

1最簡(jiǎn)單直接的：賺傭金。在美國(guó)曾經(jīng)一度是，沒(méi)有好的研究部的支持，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)很難展。中國(guó)現(xiàn)在的情況是：機(jī)構(gòu)的傭金部分，雖然受股權(quán)關(guān)系的很大影響，但是研究力量是相當(dāng)重要一個(gè)決定因素。

2對(duì)投行業(yè)務(wù)的支持：市場(chǎng)對(duì)分析師的一大詬病就是分析師與其服務(wù)的投行利益牽連，從這里也能看出分析師對(duì)投行的意義，分析師會(huì)給公司投行部門客戶的股票好的評(píng)級(jí)基本是行業(yè)常識(shí)。分析師的市場(chǎng)影響力對(duì)投行業(yè)務(wù)的支持，使得分析師能夠從投行項(xiàng)目中分到不菲的bonus。美國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)不再是這樣的情況，但中國(guó)的情況仍然是這樣。

3對(duì)投行principle投資或者assetmanagement部分的支持：明星分析師對(duì)市場(chǎng)的確能有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)影響力，至少短期上影響股價(jià)20%的變動(dòng)是很平常的。所以隨著明星分析師的投資建議進(jìn)行買賣操作，潛在的利潤(rùn)相當(dāng)可觀。

總之，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前。明星股票分析師絕對(duì)是華爾街的明星，超然的地位，高收入，廣泛和人脈關(guān)系。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，隨后的安然，世通等丑聞。使得人們開(kāi)始反觀和責(zé)問(wèn)賣方分析師們?cè)谶@些過(guò)程中的表現(xiàn)，當(dāng)?shù)贸鏊麄兪侵饕臑榛⒆鱾t者之一的結(jié)論時(shí)，分析師的形象，影響力，收入都大幅度下降。分析師和投行分bonus似乎成了美好的歷史。

同時(shí)，出于對(duì)賣方的不信任，一些買方開(kāi)始重視建設(shè)自己的研究團(tuán)隊(duì)。

在中國(guó)，證券分析還是個(gè)年輕的行業(yè)，大約在2002年之前，市場(chǎng)都是坐莊炒作為主流，基于基本面的分析并不主流。中國(guó)最有影響力的新財(cái)富分析師排名，也是從2004年才開(kāi)始。所以，賣方證券分析這個(gè)行業(yè)不僅沒(méi)有經(jīng)過(guò)丑聞的洗禮，而且是才起步不久，影響力日增，05年之前是熊市，分析師身價(jià)尚不高。06年大牛市開(kāi)始，分析師能給機(jī)構(gòu)帶來(lái)的價(jià)值大增，各大機(jī)構(gòu)都給明星分析師大幅提高收入水平以爭(zhēng)奪人才。除了工資和bonus的收入，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有個(gè)傳統(tǒng)，就是分析師們幾乎沒(méi)有自己不炒股票的，而明星分析自己的portfolio的performance，當(dāng)然相當(dāng)不俗。還有別的，不合適多說(shuō)。

至于研究部是frontoffice還是backoffice，不同的機(jī)構(gòu)有不同的定位，有些歸作backoffice，有些公司算作frontoffice。

分析師的發(fā)展路徑

前提是如果你已經(jīng)做到分析師了，自己獨(dú)立cover公司，獨(dú)立署名發(fā)報(bào)告了。在research部門做support不算。

賣方分析師可以一直做到老，做權(quán)威的明星分析師。

這里插進(jìn)去一個(gè)對(duì)賣方分析師評(píng)級(jí)的介紹。分析師的performance很難量化的考量。一般對(duì)他們的評(píng)價(jià)根據(jù)一些有影響力的雜志的排名。國(guó)際上最有權(quán)威的是Institutioninvestor簡(jiǎn)稱II，亞洲有AsiaMoney，國(guó)內(nèi)是新財(cái)富。雜志向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)放選票，有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師打分，最后根據(jù)投資者資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)平均其打分，分行業(yè)對(duì)分析師排名。這些排名對(duì)賣方分析師相當(dāng)重要，上榜幾乎意味著一切--加薪，升職，跳槽到更好的地方，最關(guān)鍵的還是市場(chǎng)影響力。一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)排名總靠前的分析師，都可以叫明星分析師了。由于投票權(quán)掌握在買方手里，買方也是客戶，所以買方是否是要更有"地位"一點(diǎn)，是賣方分析師和sales獻(xiàn)殷勤討好的對(duì)象。尤其是即將排名的季節(jié)，賣方分析師到處marketing，展開(kāi)拉票的浩蕩攻勢(shì)。

另外一個(gè)比較多的路是去買方，做buysideanalyst。可以去mutualfund，hedgefund，PE等等。

賣方分析師還可以改行，改做sales，Ibanker比較常見(jiàn)。分析師對(duì)行業(yè)的深入理解和在多年的研究工作中建立起來(lái)的和上市公司以及和投資者的廣泛的network，對(duì)做sales和ibd都是很好的優(yōu)勢(shì)。

還有一個(gè)出路就是去實(shí)業(yè)界，做CFO或其它高管。憑借的是對(duì)行業(yè)和對(duì)資本市場(chǎng)兩個(gè)方面的深入理解。

買方分析師出路就窄多了。一般來(lái)說(shuō)，選擇做買方分析師的時(shí)候，都是為了能將來(lái)做投資。Hedgefundmanager,mutualfundmanager,或者其它機(jī)構(gòu)的portfoliomanager。（注：分析師不是成長(zhǎng)為fundmanager的唯一途徑，另外一個(gè)很大的來(lái)源是trader。這個(gè)主要看fund采取的investingstrategy）

在沒(méi)有做到可以直接投資分配資金的人的時(shí)候。買方分析師一般都只在買方的圈子里跳來(lái)跳去。也有買方分析師又去賣方的，但是很少。這個(gè)一個(gè)方面是因?yàn)橘I方分析師平均來(lái)說(shuō)比賣方的更有資歷些。還有就是當(dāng)你做慣了被人服務(wù)和拍馬屁的對(duì)象的時(shí)候，是不大習(xí)慣再去服務(wù)人家，拍別人馬屁。

所以，賣方分析師是個(gè)更安全的起點(diǎn)，未來(lái)更多選擇。但是買方分析師門檻往往更高，如果你的理想是做投資，那么直接去買方當(dāng)然是更快捷的路徑。

機(jī)構(gòu)比較

賣方國(guó)際上總的來(lái)說(shuō)UBS瑞銀，ML美林銀行，GS高盛的研究比較強(qiáng)，buyside的研究不為外界所知，所以其水平難以衡量（performance和研究力量有很大關(guān)系，但不全由研究水平?jīng)Q定）。但是，從中國(guó)的學(xué)校要人去非大中國(guó)區(qū)作equity，基本不大可能。equityresearch當(dāng)你做到分析師之后，你的工作的1/3，就是和上市公司溝通交流。自己人當(dāng)然更多network，也當(dāng)然更容易感覺(jué)親切。

所以，看中國(guó)的情況。Globalbank中只有g(shù)sgh和ubss有l(wèi)icense在國(guó)內(nèi)做Ashare的sellsideresearch。有些公司說(shuō)是招researchanalyst，但如果在國(guó)內(nèi)做，肯定不是真正意義上的equityresearch，。內(nèi)資機(jī)構(gòu)里比較好的賣方研究所有cicc中金公司的，中銀的，中信的，申萬(wàn)的，國(guó)君的，招商的，國(guó)信的，光大的。

新財(cái)富對(duì)研究所去年的排名是國(guó)君，申萬(wàn)，招商，國(guó)信，中金/中信

今年的排名中信，申萬(wàn)，國(guó)君，招商，國(guó)信。中金掉出了前五。

但是AsiaMoney的排名CICC今年取得了好成績(jī)，第一次排上第一，超過(guò)gs，ubss等等。

我的理解是，在這種大牛市中，市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者更看重對(duì)新熱點(diǎn)的挖掘，對(duì)信息的獲取而非對(duì)基本面的深入把握和持續(xù)嚴(yán)謹(jǐn)跟蹤。相對(duì)于外資行，CICC研究能從中國(guó)的企業(yè)哪里拿更多一手的資料和信息，更多是一個(gè)rumorcentor，所以CICC06年能贏過(guò)它們；但是相對(duì)于國(guó)內(nèi)其它研究所，cicc研究員功底更好，分析能力更強(qiáng)，但是挖熱點(diǎn)，挖新牛股，拿第一手消息的意愿和能力都不強(qiáng)，cicc的sales對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)不夠那么重視也是一個(gè)原因，所以其它券商在這類排名上贏過(guò)cicc。

出于一個(gè)應(yīng)屆畢業(yè)生職業(yè)發(fā)展的角度，分析一下公司選擇:

GSGH現(xiàn)在對(duì)A股的研究做得并不是很好，UBSS還沒(méi)完全起步。如果一個(gè)應(yīng)屆生去gsgh或者ubss，是從BA做起，沒(méi)有master應(yīng)該比較難升到associate，master要升到associate需要3年。Associate是你能夠看幾個(gè)公司，署名發(fā)報(bào)告的基礎(chǔ)。看地區(qū)的整個(gè)行業(yè)的，一般都是vp以上。從畢業(yè)開(kāi)始，順利的話要5年。

碩士去CICC直接做associate，現(xiàn)在的年景，加上bunus收入應(yīng)該比去gsgh做ba稍微多一點(diǎn)。1年往往就可以直接看些公司。因?yàn)閏icc人少，不少還往外行跳，所以新人出頭的機(jī)會(huì)多，說(shuō)不定很快就能看一個(gè)行業(yè)。相對(duì)而言，個(gè)人覺(jué)得cicc是比gsgh，ubss更好的選擇。

中信整個(gè)公司實(shí)力強(qiáng)，發(fā)展趨勢(shì)好，收入水平高于其它內(nèi)資券商。但其研究部以挖人的形式，使其排名一舉大幅度提高，但是公司文化尚未融合，對(duì)新人的培養(yǎng)機(jī)制還沒(méi)建設(shè)好。另外，人員流動(dòng)性差，因?yàn)檠芯繂T都是大牌，中信的薪酬在國(guó)內(nèi)僅次于cicc，不會(huì)流到別的券商，年齡比較大的研究員往往不原意再去買方。中信的大牌研究員英文總體又不是那么好，流動(dòng)不到外行去。所以，在研究部這個(gè)一個(gè)蘿卜一個(gè)坑的地方，新人出頭很難。國(guó)君研究所network很強(qiáng)，但有類似流動(dòng)性差，新人難出頭問(wèn)題，但相對(duì)中信，國(guó)君的entrylevel薪水低了不少，所以吸引力更顯不足。這兩個(gè)地方，做到獨(dú)立署名發(fā)報(bào)告看行業(yè)，平均大約要2年以上，現(xiàn)在的情形估計(jì)更長(zhǎng)，運(yùn)氣好除外。

相對(duì)而言申萬(wàn)和招商平臺(tái)和中信國(guó)君比并不差，人員流動(dòng)性好些，新人成長(zhǎng)和出頭機(jī)會(huì)多些。所以似乎是更好的選擇。

國(guó)內(nèi)的買方的話研究實(shí)力不容易觀察。但是業(yè)內(nèi)比較公認(rèn)的是易方達(dá)的研究是最好的。總體來(lái)看公司，業(yè)界比較公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是首先看股東背景，然后看資產(chǎn)規(guī)模，再然后看投研團(tuán)隊(duì)，再然后看其它一些別的因素。

于是，銀行系的基金由于其強(qiáng)大的股東背景，不愁衣食，業(yè)界普遍看好其發(fā)展，事實(shí)上銀行系基金成立時(shí)挖人的能力和之后資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的速度也使得它們顯得很耀眼奪目。但銀行系也有問(wèn)題，一股獨(dú)大和國(guó)有銀行的薪酬體制使得大股東限制下基金公司對(duì)投研人員的激勵(lì)不足，在牛市存在人員流失的可能?，F(xiàn)在三家銀行系中，工銀和交銀做得好些，建信投研差點(diǎn)。

其它的基金中，目前處于第一陣營(yíng)的大概包括北京的嘉實(shí)，華夏；上海的上投，海富通；深圳的南方，博時(shí)；廣州的易方達(dá)，廣發(fā)。

買方往往人少，所以不存在一個(gè)蘿卜一個(gè)坑，別人占著你就無(wú)法出頭的問(wèn)題，如果應(yīng)屆去工作，1年后往往可以獨(dú)立看行業(yè)。這些公司中，應(yīng)屆的發(fā)展（也就是從畢業(yè)到成長(zhǎng)為基金經(jīng)理的速度）以嘉實(shí)為最慢，易方達(dá)廣發(fā)最快。

1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《證券分析》(SecuritiesAnalysis)第一版正式

出版，宣告證券研究從一門荒誕不經(jīng)的江湖手藝，轉(zhuǎn)化成了一門擁有科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)的正規(guī)行業(yè)

?！蹲C券分析》一書(shū)此后修改了四次，但目前最流行的仍是1934年的所謂“經(jīng)典第一版”

。雖然這本書(shū)中涉及的絕大部分定價(jià)模型都已經(jīng)失效，但其根本立足點(diǎn)被完整地繼承了下

來(lái)：證券研究的目的是通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的研究以及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，找出被市場(chǎng)低

估的證券，并推薦投資者買入和持有；與此相反，那些被市場(chǎng)高估的證券則應(yīng)該被剔除在

投資組合之外，甚至是被賣空。

與大多數(shù)中國(guó)投資者想象的不同，華爾街的證券研究從一開(kāi)始就不包括技術(shù)分析(Techni

calAnalysis)。技術(shù)分析只在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的一段很短的時(shí)間內(nèi)流行過(guò)，并且在

《證券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的無(wú)情批判。格雷厄姆的著作從根本上瓦

解了技術(shù)分析，直接導(dǎo)致它被淘汰出了歷史舞臺(tái)。今天，在華爾街的確仍然有人畫(huà)技術(shù)圖

表，但他們的人數(shù)只是基本面分析師的百分之一左右，而且在江恩逝世之后，從來(lái)沒(méi)有一

個(gè)分析師是因?yàn)榉治黾夹g(shù)圖表而成名的。華爾街當(dāng)然也重視所謂的“技術(shù)信息”(Techni

calInformation)，但那是指短期內(nèi)的供給需求、成交量等市場(chǎng)因素，對(duì)這些因素的分析

根本不屬于研究部門，而屬于交易部門。

此后的二十多年是乏善可陳的，因?yàn)槊绹?guó)大股災(zāi)結(jié)束之后用了二十五年才恢復(fù)原先的高點(diǎn)

。在1950-1960年代的大牛市行情中，中小投資者進(jìn)入了市場(chǎng)（多半是通過(guò)MerrillLync

h或類似的零售經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)），股票和債券的投資者基礎(chǔ)被驟然放大了，所有的投資者都需

要信息。于是，許多第三方研究機(jī)構(gòu)誕生了，他們?nèi)缤裉熘袊?guó)的股評(píng)家或證券分析網(wǎng)絡(luò)

一樣，提供著大量千奇百怪、經(jīng)不起推敲的研究報(bào)告，有的是根據(jù)扎實(shí)的基本面研究，有

的則是對(duì)未來(lái)信息的捕風(fēng)捉影。大型的投資銀行和基金都有自己的研究部門，但他們離市

場(chǎng)的中心很遠(yuǎn)——附帶說(shuō)一句，這種情況是正常的。當(dāng)一個(gè)分析師離市場(chǎng)太近的時(shí)候，他

就無(wú)法做出冷靜獨(dú)立的判斷了。

1970年代之前，證券分析仍然是一個(gè)亂糟糟的行業(yè)，雖然已經(jīng)有了切實(shí)可靠的定價(jià)模型和

高素質(zhì)的從業(yè)人員，但這個(gè)行業(yè)太零碎了，缺乏大機(jī)構(gòu)的力量。但是在著名的“五月日”

(MayDay)之后，監(jiān)管部門允許投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司在交易業(yè)務(wù)上展開(kāi)激烈的價(jià)格戰(zhàn)，交

易與經(jīng)紀(jì)費(fèi)用一降再降，機(jī)構(gòu)投資者在選擇交易商的問(wèn)題上也越來(lái)越挑剔了。這樣一個(gè)發(fā)

生在交易業(yè)務(wù)上的重大變革，竟然直接促進(jìn)了研究業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大，恐怕是任何人都沒(méi)有

預(yù)測(cè)到的。理由很簡(jiǎn)單：既然大型投資銀行必須與中小經(jīng)紀(jì)公司爭(zhēng)奪有限的交易業(yè)務(wù)，那

么怎樣才能體現(xiàn)大型銀行的優(yōu)勢(shì)呢？除了為投資者提供更小的價(jià)差(Bid-AskSpread,or

Bid-OfferSpread)之外，恐怕只有研究報(bào)告最能體現(xiàn)一家公司的個(gè)性了。

于是，研究部門居然成為了投資銀行銷售與交易(SalesandTrading)部門最有力的支持

者，如果沒(méi)有這個(gè)部門，許多交易員和銷售人員恐怕根本拉不到任何業(yè)務(wù)。共同基金、對(duì)

沖基金和養(yǎng)老基金自己的研究人員是有限的，它們?cè)诤艽蟪潭壬弦蕾囐u方研究人員提供最

新消息、對(duì)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)以及與上市公司領(lǐng)導(dǎo)層接觸的機(jī)會(huì)。久而久之，買方和賣方的研究

部門都發(fā)生了顯著的質(zhì)變，一個(gè)越來(lái)越傾向于決策——也就是最終做出買進(jìn)或賣出的決定

，另一個(gè)則越來(lái)越傾向于支持——也就是為決策提供一切準(zhǔn)備工作?，F(xiàn)代證券分析行業(yè)的

格局就這樣形成了，此后雖然有一系列調(diào)整，卻并未傷筋動(dòng)骨。

除了握有資金的買方分析師和握有關(guān)系的賣方分析師之外，還存在著一種經(jīng)常被忽視的分

析師，即所謂“第三方研究機(jī)構(gòu)”的分析師。在2000年之前，這類機(jī)構(gòu)中最著名的有標(biāo)準(zhǔn)

普爾(Standard&Poor's)，穆迪(Moody's)和費(fèi)奇(Fitch)，即所謂“三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”；

此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小視的力量，它們的主要任務(wù)是對(duì)共同基金

進(jìn)行評(píng)級(jí)。證券評(píng)級(jí)聽(tīng)起來(lái)是一項(xiàng)非常神圣的工作，實(shí)際上卻被一系列死板的模型控制著

，評(píng)級(jí)分析師根本不像買方或賣方一樣具有預(yù)測(cè)和創(chuàng)造的激情，他們的任務(wù)只是保證事情

不要變的更糟糕而已。至于基金評(píng)級(jí)，對(duì)于糊弄中小投資者來(lái)說(shuō)已經(jīng)夠用了，但對(duì)真正的

大投資者來(lái)說(shuō)，根本無(wú)須相信，也不可能相信。結(jié)果，所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的待遇都比較低，無(wú)

法招募到真正出色的人才，而且被視為一個(gè)死氣沉沉的行業(yè)。

但是，自從2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅、2001年安然破產(chǎn)和2002年世界通信破產(chǎn)之后，賣方分

析師已經(jīng)變的聲名狼藉。其實(shí)每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都知道，投資銀行分析師與銀行家狼狽為奸

、互相吹捧已經(jīng)不是一天兩天了，只是沒(méi)有預(yù)料到事情會(huì)變的如此糟糕。此后直到2006年

，賣方研究部門一直籠罩在司法調(diào)查和行業(yè)自律的重拳打擊之下，只要粗略地看一看SEC

的處罰簡(jiǎn)報(bào)就知道，許多企圖操縱分析師的銀行家或者企圖從銀行家口袋里拿錢的分析師

都得到了應(yīng)有的懲罰。在丑聞曝光之后，買方突然恐懼地發(fā)現(xiàn)，他們已經(jīng)找不到值得信賴

的人了。即使賣方研究部門還能恢復(fù)元?dú)?，誰(shuí)能保證他們不再騙人呢？另外一個(gè)不容爭(zhēng)議

的事實(shí)是，今天的賣方分析師的水平比十年前大有下降，原因很簡(jiǎn)單：如果一個(gè)剛剛從商

學(xué)院畢業(yè)的年輕人在兩三年內(nèi)成為位高權(quán)重的分析師，整天被上市公司老板們灌著米湯，

并接受著“為了達(dá)到目的可以不擇手段”的教育，你能夠相信他說(shuō)的任何一句話嗎？

一些真正優(yōu)秀的分析師離開(kāi)了賣方，成立了新的第三方研究機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)不以評(píng)級(jí)為目

的，他們只是受雇于客戶，獨(dú)立客觀地撰寫(xiě)研究報(bào)告，然后建議客戶“買進(jìn)”“持有”或

“賣出”。他們的薪酬不依賴于銀行家的承銷收入或交易員的交易傭金，僅僅依賴于自己

判斷的正確性。某些規(guī)模較小的買方或賣方也成立了類似的研究部門，它們的收支完全獨(dú)

立，例如Stanford