天宜上佳-688033-公司深度報(bào)告：光伏輔材協(xié)同共振碳陶剎車卡位先發(fā)多極增長(zhǎng)蓄勢(shì)騰飛

證券研究報(bào)告電力證券研究報(bào)告電力設(shè)備與新能源公司報(bào)告公司深度報(bào)告總市值(億元)流通市值(億元)總股本(萬(wàn)股)流通股本(萬(wàn)股)20 3.5兇yuximeng@聯(lián)系人(研究助理)：吳念峻兇wunianjun@ 告21A22E23E21A22E23E24E20A604715%%?近年來(lái)積極布局的綠能新材料創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺(tái)型企業(yè)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高鐵粉末冶金閘片穩(wěn)居龍頭，有望顯著受益疫后修復(fù)，公司專注摩擦制動(dòng)材料主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，持續(xù)拓展在碳基復(fù)合材料、樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料等領(lǐng)域研發(fā)應(yīng)用，目前已形成粉末冶金閘片、碳基復(fù)合材料制品、樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造等四大業(yè)務(wù)板塊，泛應(yīng)用于軌道交通、光伏、新能源汽車、國(guó)防裝備等領(lǐng)域。?碳碳熱場(chǎng)材料：成本優(yōu)勢(shì)顯著，客戶導(dǎo)入助力業(yè)績(jī)釋放。1)硅料價(jià)格下行刺激光伏裝機(jī)量，碳碳熱場(chǎng)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入尾聲，供需格局向好，集中度提升；2)得益于對(duì)碳碳材料的深刻理解以及超大規(guī)格沉積爐的應(yīng)用，公司生產(chǎn)成本領(lǐng)跑行業(yè)，積極投建碳纖維預(yù)制體產(chǎn)線擴(kuò)大成本護(hù)城極導(dǎo)入光伏客戶，已向包括高景太陽(yáng)能、晶科能源、晶澳科技、包頭美?石英坩堝：并購(gòu)?fù)瓿汕腥胭惖?，打造拉晶業(yè)務(wù)協(xié)同。上游高純石英砂供道，并利用自身工藝、裝備、技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)積累與平臺(tái)提升子公司的工藝以及鎖砂能力，坩堝、熱場(chǎng)形成業(yè)務(wù)協(xié)同，為客戶輸出一體化拉晶輔材?碳陶剎車盤(pán)：電動(dòng)車輕量化趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品助力滲透。碳陶剎車盤(pán)超輕的特點(diǎn)符合電動(dòng)車輕量化趨勢(shì)，優(yōu)越的制動(dòng)性能也更加適配自動(dòng)駕駛的技術(shù)要求，特斯拉、比亞迪、廣汽等頭部車企已積極展開(kāi)技術(shù)導(dǎo)入。國(guó)產(chǎn)廠商崛起加速成本下降，根據(jù)我們測(cè)算，在供給規(guī)?；?，國(guó)至是B級(jí)電動(dòng)車加速滲透。公司技術(shù)脫胎于高鐵用碳陶剎車盤(pán)，技術(shù)布局悠久，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)工藝多維度突破，性能與成本穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，收獲多家車企橄欖枝，并率先投建60萬(wàn)盤(pán)/年的大規(guī)模產(chǎn)能，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明60度報(bào)告S塊未來(lái)的發(fā)展邏輯與業(yè)績(jī)期望，給予公司2023年30-35xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)?風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品產(chǎn)銷不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。度報(bào)告 9 6用變化(萬(wàn)元/噸) 16 表9：高溫純化帶來(lái)價(jià)值提升(價(jià)格為項(xiàng)目募投時(shí)市價(jià)) 17表10：主流高純石英砂廠商有效光伏領(lǐng)域供給(噸) 19：晶熠陽(yáng)主要客戶及訂單情況(萬(wàn)元) 21 度報(bào)告1.公司概況1.1公司背景與業(yè)務(wù)概況新材料創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺(tái)型企業(yè)。公司在專注摩擦制動(dòng)材料主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，持續(xù)向粉末冶金閘片、碳基復(fù)合材料制品、樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造等四大業(yè)務(wù)板塊。公司積極打造立體化產(chǎn)品戰(zhàn)略，注重形成業(yè)務(wù)協(xié)同，在大交通和新能源方向多元發(fā)展，產(chǎn)品已成功應(yīng)用于軌道交通、汽車、光伏、國(guó)防裝備四大主要領(lǐng)域及多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。用途/下游客戶合材溫筒等端裝備設(shè)備企業(yè)端裝備設(shè)備企業(yè)高端用車碳陶制動(dòng)盤(pán)種車輛的主機(jī)廠及系碳纖復(fù)合材料體部件以產(chǎn)品工集團(tuán)、中航工業(yè)集他企業(yè)梁、翼梁、翼要零部件中電科旗下科研院所創(chuàng)CRCC鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)，打破進(jìn)口壟斷。2016年，公司全資設(shè)立子公司天仁道和，關(guān)注樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料。2020年，公司成為首家獲得“復(fù)興號(hào)”CR300AF、度報(bào)告陽(yáng)子公司收購(gòu)，打造石英坩鍋、碳碳熱場(chǎng)業(yè)務(wù)協(xié)同。圖1：公司發(fā)展歷程公司各業(yè)務(wù)方向積極擴(kuò)產(chǎn)。截至2022年底，公司已投產(chǎn)2000噸碳碳熱場(chǎng)產(chǎn)能，三期計(jì)于一季度末可以投產(chǎn)。碳碳材料制品預(yù)制體自動(dòng)化智能編織產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、高性能碳陶制動(dòng)盤(pán)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目均于2022年開(kāi)始投建，有望從2023年為公司提升競(jìng)爭(zhēng)力。年產(chǎn)30萬(wàn)件軌道交通車輛閘生產(chǎn)線。公司新收購(gòu)理論產(chǎn)能，完成收購(gòu)后新擴(kuò)產(chǎn)兩條產(chǎn)線已經(jīng)開(kāi)始安裝建設(shè)。碳材料制品預(yù)化智能建設(shè)項(xiàng)目市包括碳碳熱場(chǎng)預(yù)制體及火箭發(fā)動(dòng)機(jī)喉預(yù)制體等，達(dá)產(chǎn)后碳碳材件目市有望提前投產(chǎn)道交通車輛閘片412.5萬(wàn)套汽車配件項(xiàng)目-達(dá)產(chǎn)動(dòng)車組研發(fā)及示范生目--碳陶生產(chǎn)市安裝調(diào)試度報(bào)告。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院1.2財(cái)務(wù)狀況開(kāi)拓的支撐下，績(jī)保持向好趨勢(shì)。0營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(%)20182019202020212022前三季度資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院同比增速(%)-80%20182019202020212022前三季度資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院61.31%，營(yíng)收占比下滑至19.05%。而碳基復(fù)合材料板塊迅速成長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)新的利率為56.68%，營(yíng)收占比提高至65.64%，轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)已現(xiàn)。航空大型結(jié)構(gòu)件精密制度報(bào)告圖6：公司各大業(yè)務(wù)營(yíng)收(億元)造板塊也迎來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4,062.41萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入總額的比例為10.08%，毛利率為42.21%。公司碳基復(fù)合材料業(yè)務(wù)已進(jìn)入高速發(fā)展階段，航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造板塊跟隨下游客戶逐步擴(kuò)張，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受益疫后修復(fù)為公司帶來(lái)可觀的業(yè)圖6：公司各大業(yè)務(wù)營(yíng)收(億元)圖5：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)(按產(chǎn)品)2019資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院閘片碳基復(fù)合材料制品航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造閘片86420202020212022H1資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院出行回暖也為公司盈利水平將在一個(gè)合理且可觀的位置企穩(wěn)。圖7：公司毛利率與凈利率(%)2019202020212022前三季度資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院圖8：公司費(fèi)用率(%)銷售費(fèi)用(%)管理費(fèi)用(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用(%)研發(fā)費(fèi)用(%)202120212022前三季度%0%0%資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院由于子公司天仁道和及天津天宜房屋計(jì)提折舊費(fèi)用增加及人工成本增加，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)是由于公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度。截至2022Q3，銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)降低。度報(bào)告截至2022Q3，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)21.62%，仍然處于歷史較高水平，負(fù)債水平的提升主圍繞綠能新材料創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺(tái)型公司的戰(zhàn)略布局新增了多處廠房及多條產(chǎn)線，固圖9：公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(億元)0計(jì)在建工程合計(jì)存貨資產(chǎn)負(fù)債率(%)2019202020212022前三季度資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院度報(bào)告2.熱場(chǎng)坩堝共振，光伏業(yè)務(wù)放量可期2.1成本優(yōu)勢(shì)后發(fā)而至，碳碳熱場(chǎng)突出重圍于比重輕、熱膨脹系數(shù)低、耐高溫、耐腐蝕、摩擦系數(shù)穩(wěn)定、導(dǎo)熱導(dǎo)電性能好等優(yōu)良性碳碳復(fù)合材料的生產(chǎn)流程主要分為碳纖維預(yù)制體增密、石墨化、機(jī)加工三大步驟，預(yù)制決定了碳碳材料的密度與均勻程度，最終影響材料的強(qiáng)度、導(dǎo)熱性與穩(wěn)定性，而且由于耗時(shí)長(zhǎng)、能耗高的特點(diǎn)，致密化也與產(chǎn)品的生產(chǎn)成本息息相關(guān)。目前主流的預(yù)制體增密工藝有化學(xué)氣相沉積法、液相浸漬法以及氣液結(jié)合法，化學(xué)氣相沉積法得益于結(jié)構(gòu)可調(diào)、結(jié)合緊密、性價(jià)比高的特點(diǎn)成為首選工藝，行業(yè)內(nèi)各大企業(yè)致力于降低氣相沉積工藝的圖10：碳碳材料生產(chǎn)工藝流程資料來(lái)源：金博股份招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院晶鑄錠、單晶拉制環(huán)坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等部件。傳統(tǒng)熱場(chǎng)系統(tǒng)材料主要使用高純、高強(qiáng)度的等靜壓石墨益于下游大尺寸硅片的迅速發(fā)展，碳碳熱場(chǎng)生產(chǎn)設(shè)備適配、可設(shè)計(jì)性強(qiáng)等特點(diǎn)完美符合需求端的發(fā)展趨勢(shì)，加速實(shí)現(xiàn)對(duì)等靜壓石墨材料的替代，截至2020年，碳碳材料在熱場(chǎng)部件中的圖11：?jiǎn)尉Ю茽t熱場(chǎng)系統(tǒng)表3：兩種材料在細(xì)分熱場(chǎng)產(chǎn)品占有率度報(bào)告資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院基復(fù)基復(fù)基復(fù)0%0%0%0%5%5%0%0%0%0%5%5%筒0%0%0%0%5%5%1%9%3%7%5%5%5%5%0%0%5%5%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院近年來(lái)硅料價(jià)格的高位運(yùn)行對(duì)地面光伏電站的投資建設(shè)造成了巨大的成本壓力，集中式大環(huán)境下，用電側(cè)對(duì)便宜且可靠的能源需求迫切，海內(nèi)外分布式光伏需求在2022年迎來(lái)爆發(fā)，再搶裝趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年全球光伏裝機(jī)將達(dá)240GW，同比國(guó)內(nèi)推進(jìn)配儲(chǔ)、風(fēng)光項(xiàng)目分批并網(wǎng)、綠電交易、火電靈活性改造等政策“保并網(wǎng)、保消的電價(jià)政策不改分布式光伏+戶儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)性，確定性的政策環(huán)境有助于地面電站開(kāi)工，IRA惡化的能源緊缺加深了全球?qū)τ谀茉锤锩匾缘恼J(rèn)知，我們對(duì)于未來(lái)太陽(yáng)能發(fā)電的成長(zhǎng)性繼續(xù)保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)2023年全球光伏裝機(jī)量達(dá)350GW，圖12：多晶硅料價(jià)格走勢(shì)(元/kg)0資料來(lái)源：PVInfolink、長(zhǎng)城證券研究院圖13：全球光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)(GW)全球光伏裝機(jī)量(GW)同比增速(%)50%25%0%EE2024E2025E資料來(lái)源：CPIA、長(zhǎng)城證券研究院在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，PERC電池片在各大廠商的開(kāi)發(fā)之下量產(chǎn)的轉(zhuǎn)換效率已接近理論極限，提是新玩家意度報(bào)告本下降迅速，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)落地進(jìn)展已超預(yù)期，2022年已成為N型電池產(chǎn)業(yè)化元年，了更高的性能要求，熱場(chǎng)材料的灰分需要從<200ppm進(jìn)一步下降至<100ppm，對(duì)廠商的晶N晶求資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院碳碳熱場(chǎng)材料屬于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的消耗型輔材，在單晶爐的拉晶過(guò)程中需要定期更換，因此，碳碳熱場(chǎng)材料的需求圍繞單晶爐的工況與發(fā)展而釋放，具體表現(xiàn)為工作中單晶爐熱場(chǎng)材料的替換、新增單晶爐的材料配套與舊單晶爐對(duì)于等靜壓石墨材料的更換改造，于成本與折舊的考慮，單晶爐在測(cè)算年限內(nèi)持續(xù)使用，結(jié)合近年來(lái)硅片端的投產(chǎn)節(jié)奏，(4)大尺寸硅片向好趨勢(shì)確立、N型組件產(chǎn)業(yè)化加速，等靜壓石墨材料的安全性和灰2022E2023E2024E2025E機(jī)量(GW)402096組件出貨(GW)8820對(duì)應(yīng)硅片出貨(GW)75對(duì)應(yīng)工作單晶爐(個(gè))4964352替換需求(個(gè))溫筒433器08769新增需求(個(gè))485度報(bào)告2022E2023E2024E2025E溫筒812器24改造需求(個(gè))44溫筒9561器各環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)重量需求(噸)09.3790.52溫筒9.90器.607.449資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、公司公告、長(zhǎng)城證券研究院擴(kuò)產(chǎn)周期趨緩，供需關(guān)系迎來(lái)修復(fù)。需求的火熱與光伏賽道的景氣吸引著行業(yè)內(nèi)的企業(yè)告以及結(jié)合其他中小廠商產(chǎn)能，2022年碳碳熱場(chǎng)材料供給端有望實(shí)現(xiàn)7000噸的放量，考慮到各大廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，我們判斷2022年碳碳熱場(chǎng)材料供需處于基本平衡且略寬松缺乏中度有望進(jìn)一步提升。結(jié)合后續(xù)的產(chǎn)能規(guī)劃與產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)碳碳熱場(chǎng)材料的表6：主要廠商碳碳熱場(chǎng)產(chǎn)能及規(guī)劃(噸/年)產(chǎn)能后續(xù)規(guī)劃金博股份28502023年提升至3500噸/年西安超碼770350天宜上佳2000三代產(chǎn)線1000噸，后續(xù)碳陶剎車盤(pán)項(xiàng)目貢獻(xiàn)協(xié)同產(chǎn)能美蘭德76050保山隆基657宇晶股份600資料來(lái)源：公司公告、環(huán)評(píng)報(bào)告、長(zhǎng)城證券研究院部分項(xiàng)目披露的是規(guī)劃產(chǎn)品個(gè)數(shù)，此處根據(jù)各類產(chǎn)品的重量參數(shù)將口徑統(tǒng)一為重量計(jì)算。降本提效持續(xù)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能地位穩(wěn)固。根據(jù)金博股份、中天火箭2021年年報(bào)披露數(shù)維預(yù)制體的成本，制造費(fèi)用則包括輔材、電力、天然氣與折舊。圖14：碳碳材料生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)度報(bào)告資料來(lái)源：金博股份年報(bào)、長(zhǎng)城證券研究院步回落，主流的降本措施還包括自制碳纖維預(yù)制體和降低預(yù)制體消耗量?jī)纱舐窂?。碳纖維預(yù)顯著。以金博股份為例，公司自產(chǎn)預(yù)制體的直接材料成本為149.38-191.02元/kg，相比kg而言，通過(guò)不斷改良工藝、提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)材料損耗的降低，也同樣能降低直接材料成本。生產(chǎn)消耗系數(shù)仍不穩(wěn)定主要由于該公司近幾年產(chǎn)能爬坡以及大尺寸產(chǎn)品比例提升，而根據(jù)其環(huán)評(píng)項(xiàng)目披露，單噸大尺寸熱場(chǎng)材料的碳纖維預(yù)制體理論消耗量已下降到0.5噸，g2019年2018年2017年采購(gòu)價(jià)(A)73(B)價(jià)差(C=A-B)利率(C/A)47.30%6%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院備較為成熟的化學(xué)氣相法工藝，能滿足光伏領(lǐng)域P型硅片的拉晶需求，而對(duì)于軍工領(lǐng)域而炭化工藝。與增添浸漬效率升級(jí)持續(xù)度報(bào)告圖16圖16：?jiǎn)挝恢圃熨M(fèi)用變化(萬(wàn)元/噸)圖15：?jiǎn)挝划a(chǎn)出對(duì)應(yīng)電耗逐年下降(千瓦時(shí)/千克)資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院3050資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院因此，即便行業(yè)當(dāng)下正處于激烈的價(jià)格戰(zhàn)階段，但我們對(duì)降本快速、成本優(yōu)勢(shì)顯著公司的盈利能力保持樂(lè)觀，在行業(yè)完成落后產(chǎn)能清洗、集中度回升后，生存下來(lái)的優(yōu)秀企業(yè)工藝設(shè)備領(lǐng)先，公司成本優(yōu)勢(shì)顯著。天宜上佳主打純化學(xué)氣相沉積法，但兼?zhèn)錃庖航Y(jié)合且由于浸漬工藝致密迅速、高密求。受益于碳陶材料以及高鐵閘片裝備智能化、自動(dòng)化經(jīng)驗(yàn)的積累，公司在碳纖維預(yù)制體處理、自動(dòng)化工藝等領(lǐng)域建立起優(yōu)勢(shì)，并積極開(kāi)拓超大規(guī)格氣相沉積爐以及特制工藝碳纖維預(yù)制體自供比例以及自動(dòng)化產(chǎn)線水平，將成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。我們結(jié)合《江油《西安超碼大尺寸熱場(chǎng)材料生產(chǎn)線產(chǎn)能提升建設(shè)項(xiàng)目》的環(huán)評(píng)報(bào)告，從材料、電力、天然氣的單耗與成本水平進(jìn)行了可比公司比較，在碳纖維采購(gòu)價(jià)16萬(wàn)元/噸，碳纖維預(yù)制天宜上佳(外購(gòu)天宜上佳(自產(chǎn)金博股份西安超碼碳纖維預(yù)制體)碳纖維預(yù)制體)論單噸耗0.450.926制體理論0.3450.5(萬(wàn)m3/噸)0.2320.2320.6380.562單位耗電量(萬(wàn)kwh/噸)6.7568.73914.12126.836鍵輔材單噸耗量(噸/噸)0.3860.38616.1613.7924.9132.72度報(bào)告2021截至2022年3月截至2022年5月在手訂單增量資料來(lái)源：上述項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告、長(zhǎng)城證券研究院注：環(huán)評(píng)報(bào)告為各項(xiàng)目理論運(yùn)行情況，與實(shí)際情況可能有所出入。并逐步放量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但由于下游客戶驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，前期產(chǎn)品出貨比例以板材與代加已成功向高景太陽(yáng)能、晶科能源、晶澳科技、包頭美科等一二線硅片廠商供貨，營(yíng)業(yè)收進(jìn)碳碳材料制品產(chǎn)線自動(dòng)化及裝備升級(jí)項(xiàng)目，為現(xiàn)有產(chǎn)能中的1200噸熱場(chǎng)產(chǎn)品引入高溫純化的工序與設(shè)備，可將熱場(chǎng)材料灰分最大降至<50ppm，滿足N型硅片的拉晶需求，并顯著提升價(jià)值量。而根據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，高溫純化的加入并未帶來(lái)過(guò)重的能耗圖17：公司碳碳材料客戶結(jié)構(gòu)表9：高溫純化帶來(lái)價(jià)值提升(價(jià)格為項(xiàng)目募投時(shí)市價(jià))(噸)(萬(wàn)元/噸)(萬(wàn)元/噸)價(jià)值提升(萬(wàn)元/筒20資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院，而公司在產(chǎn)能爬坡、產(chǎn)品認(rèn)證落地、技改擴(kuò)建等多重因素驅(qū)動(dòng)下，有望以成本優(yōu)勢(shì)突出2.2并購(gòu)切入石英坩堝，打造業(yè)務(wù)協(xié)同在單晶化、大尺寸硅片的趨勢(shì)確立下，切克勞斯基法(提拉法)逐步成為最主流的光伏硼為拉棒過(guò)程中直接接觸硅料的器皿，為了保證單晶硅片的純度，石英坩堝在一次或幾次加熱拉晶完成后即報(bào)廢，需要購(gòu)置新的石英坩堝用于下次拉晶，因而相對(duì)熱場(chǎng)材料，石英坩堝具備更強(qiáng)的消耗品屬性特征以及更嚴(yán)格的質(zhì)量、純度要求。圖18：石英坩堝應(yīng)用于單晶硅直拉圖19：直拉法工藝流程度報(bào)告資料來(lái)源：中國(guó)粉體網(wǎng)、長(zhǎng)城證券研究院降低，從而改善單晶生長(zhǎng)的成功率及晶棒品質(zhì)。石英坩堝的技術(shù)指標(biāo)主要關(guān)注羥基、雜質(zhì)與氣泡三大方面，其中羥基是對(duì)坩堝強(qiáng)度影響的核心因素，羥基的存在將改變SiO2存在可能會(huì)在拉晶過(guò)程中以微顆粒的形式伴隨著硅液流遍整個(gè)硅熔體，直接影響到硅的成晶(整棒率、成晶率、加熱時(shí)間、直接加工成本等)以及單晶硅的質(zhì)量(穿孔片、黑芯片等)。圖20：石英坩堝產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：歐晶科技官網(wǎng)、長(zhǎng)城證券研究院圖21：雜質(zhì)影響坩堝強(qiáng)度資料來(lái)源：歐晶科技官網(wǎng)、長(zhǎng)城證券研究院度上的同部位的的純度、氣從外層砂實(shí)現(xiàn)逐步替代，但內(nèi)層砂仍被海外的高質(zhì)量石英砂材料主導(dǎo)。圖22：氣泡影響拉晶品質(zhì)圖23：高品質(zhì)坩堝使用中內(nèi)表面氣泡破裂現(xiàn)象極少度報(bào)告資料來(lái)源：歐晶科技官網(wǎng)、長(zhǎng)城證券研究院資料來(lái)源：歐晶科技官網(wǎng)、長(zhǎng)城證券研究院括玻璃、建材、電子、機(jī)械等眾多領(lǐng)域，而拉單晶硅用的石英坩堝則是對(duì)石英砂純度要國(guó)尤尼明、挪威TQC以及中國(guó)的石英股份，海外廠商的石英礦源來(lái)自美國(guó)北卡羅來(lái)納州SprucePine高純石英礦床，與國(guó)英股份為首的國(guó)內(nèi)企業(yè)雖然在提純工藝上已奮起直追，但受限于原礦品質(zhì)、氣液包裹體口的局面一時(shí)間恐難以扭轉(zhuǎn)。而從供給變化來(lái)看，海外廠商的上一輪擴(kuò)產(chǎn)周期恰逢金融危機(jī)導(dǎo)致近年擴(kuò)產(chǎn)愈發(fā)謹(jǐn)慎，且結(jié)合1.5-2年的擴(kuò)產(chǎn)周期考慮，海外兩家廠商未來(lái)兩年對(duì)光伏領(lǐng)域的高純石英砂供給量將保持2.5-3萬(wàn)噸。因此，行業(yè)內(nèi)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)高純石英砂的主要增量將來(lái)自石英股份，結(jié)合石英股份的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃以及產(chǎn)能爬坡考慮，我們預(yù)計(jì)2022-表10：主流高純石英砂廠商有效光伏領(lǐng)域供給(噸)2024E股份3計(jì)4.45%資料來(lái)源：公司公告、環(huán)評(píng)報(bào)告、長(zhǎng)城證券研究院注：以上供給測(cè)算結(jié)合考慮各家廠商擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃與爬產(chǎn)進(jìn)度光伏放量預(yù)期下，需求火熱持續(xù)。在保持與上文碳碳熱場(chǎng)需求測(cè)算一致的假設(shè)與預(yù)測(cè)下，緊缺圖24：石英砂與石英坩堝光伏領(lǐng)域需求測(cè)算度報(bào)告當(dāng)當(dāng)前節(jié)點(diǎn)硅片生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)測(cè)算00020212022E2023E2024E2025E石英坩堝需求(個(gè))對(duì)應(yīng)石英砂需求量(噸)00資料來(lái)源：CPIA、公司公告、長(zhǎng)城證券研究院在供需緊缺的演變下，石英砂價(jià)格2022年開(kāi)始已逐步抬升，根據(jù)中國(guó)粉體網(wǎng)披露，2022年四季度國(guó)外進(jìn)口的高純石英砂已漲價(jià)至8萬(wàn)元/噸，對(duì)比年初已實(shí)現(xiàn)價(jià)格翻倍，運(yùn)行。根據(jù)歐晶科給，我們認(rèn)為后續(xù)產(chǎn)4%度報(bào)告晶熠陽(yáng)坩堝產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以32英寸以上為主晶熠陽(yáng)主要客戶及訂單情況(萬(wàn)元)綜上，我們對(duì)2023年的石英坩堝環(huán)節(jié)作出以下研判：(1)高純石英砂將出現(xiàn)供給量與供給結(jié)構(gòu)的雙重緊缺，高質(zhì)量石英砂的缺口將影響下游坩堝及硅片的生產(chǎn)效率，尤其對(duì)于大尺寸產(chǎn)品及拉晶時(shí)間長(zhǎng)的頭部廠商影響更為明顯；(2)上游石英股份內(nèi)層砂滲透、面，坩堝環(huán)節(jié)價(jià)格可鎖量能力，工藝、客戶、渠道兼?zhèn)涞膹S商將收獲更大的盈利空間，頭部玩家有望進(jìn)一步晶熠陽(yáng)坩堝產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以32英寸以上為主晶熠陽(yáng)主要客戶及訂單情況(萬(wàn)元)陽(yáng)新材料科技有限公司，該公司雖成立及投產(chǎn)的時(shí)間并不長(zhǎng)，但核心人員已沉淀石英坩堝領(lǐng)域多年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以32英寸以上的大尺寸產(chǎn)品為主，具備行業(yè)中上游的產(chǎn)品壽命時(shí)長(zhǎng)以及利用國(guó)產(chǎn)砂部分替代進(jìn)口砂的先進(jìn)工藝。較輕的歷史包袱也有利于天宜上佳發(fā)一步提高晶熠陽(yáng)的綜28英寸32-33英寸36英寸資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院作為拉晶環(huán)節(jié)的另一重要輔材，石英坩堝服務(wù)的客戶與碳碳熱場(chǎng)業(yè)務(wù)高度一致，晶熠陽(yáng)石英坩堝產(chǎn)品將與天宜上佳碳碳熱場(chǎng)產(chǎn)品積極發(fā)揮協(xié)同作用，在輔材環(huán)節(jié)為客戶提供更自己的坩堝。而對(duì)于原材料采購(gòu)方面，晶熠陽(yáng)與進(jìn)口高純石英砂代理商及石英股份等國(guó)內(nèi)外高純石英砂生產(chǎn)廠商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，根據(jù)供應(yīng)商意向，目前高純石英砂月供貨量可穩(wěn)定在450噸左發(fā)展前景的控股股東將有望吸引供應(yīng)商給公司傾斜更多的高純石英砂供給量，為后續(xù)開(kāi)拓新產(chǎn)客戶合作期間已確認(rèn)收入金額未完成訂單金額景太陽(yáng)能科技有限公司弘元新材料(包頭)有限公司87限公司度報(bào)告成訂單金額廊坊赫爾勞斯太陽(yáng)能光伏有限公司73.33司9.52料科技有限公司70.26.88公司9.12司新疆晶科能源有限公司有限責(zé)任公司8.455.39公司雙良硅材料(包頭)有限公司.76.76合計(jì)—09,360.07資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院3.高鐵閘片逐步向好修復(fù)，碳陶剎車盤(pán)面朝星辰大海3.1疫情防控政策調(diào)整，高鐵閘片需求回暖制動(dòng)系統(tǒng)作為高速列車動(dòng)車組九大關(guān)鍵技術(shù)之一，其性能將直接影響列車的行車安全及運(yùn)行下兩盤(pán)形制用制動(dòng)閘片與制動(dòng)盤(pán)產(chǎn)生的摩擦力實(shí)現(xiàn)列車減速或停車。當(dāng)速度為380km/h時(shí)，單個(gè)制動(dòng)盤(pán)的緊急制動(dòng)耗能高達(dá)47MJ，高溫、高強(qiáng)度的工作環(huán)形成規(guī)模的能及熱沖擊也大大增加，對(duì)制動(dòng)閘片和制動(dòng)盤(pán)的性能要求也越來(lái)越高。資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院圖28：天宜上佳TS399粉末冶金閘片資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院度報(bào)告圖3圖30：鐵路客運(yùn)量歷年變化運(yùn)量占鐵路客運(yùn)量比重已超70%，為制動(dòng)閘片和制動(dòng)盤(pán)帶來(lái)可觀且穩(wěn)定的更換需求。然而從2020年開(kāi)始，新冠疫情的出現(xiàn)對(duì)人民生活造成了巨大困擾，國(guó)家為保障人民健康求，客運(yùn)量與接相關(guān)，疫情初旅客不多也會(huì)按照排好的車次出車，因此制動(dòng)閘片需求受影響相對(duì)較小。但到了疫情中后期，奧密克鐵集團(tuán)也更加精細(xì)化地管理運(yùn)營(yíng)高鐵車次，將排車周期細(xì)致到月、周甚至是日，積極根求與相關(guān)公司圖29：高鐵成為最主流的鐵路出行方式0資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)城證券研究院 同比增長(zhǎng)(%)鐵路客運(yùn)量(萬(wàn)人)000 同比增長(zhǎng)(%)鐵路客運(yùn)量(萬(wàn)人)000資料來(lái)源：國(guó)家鐵路局、長(zhǎng)城證券研究院而從2022年四季度起，考慮到新冠疫情病毒毒性已大幅減弱，為早日讓國(guó)民生活擺脫疫情影響，國(guó)家開(kāi)始積極調(diào)整相關(guān)疫情防控政策，行程碼下線、核酸要求放寬，政策端日均發(fā)送716.8萬(wàn)人次，同比增疫情傳播以及感染后的康復(fù)周期，我們預(yù)計(jì)從2023年1季度未開(kāi)始國(guó)民出行將實(shí)現(xiàn)明顯修復(fù)，高鐵班次與相關(guān)閘片需求逐步回暖。鐵道統(tǒng)計(jì)公報(bào)披露2021年我國(guó)動(dòng)車組保增速為2-5%；閘片方面，根據(jù)天宜上佳招股書(shū)披露，在疫情前單片閘片每年需要更換2.5次，考慮到電制動(dòng)技術(shù)的發(fā)展，閘片更換頻率有望逐步降低，再結(jié)合新冠疫情以及度報(bào)告0動(dòng)車組保有量(組)閘片需求(萬(wàn)片)202020212022E2023E2024E2025E0資料來(lái)源：國(guó)家鐵路局、公司招股說(shuō)明書(shū)、長(zhǎng)城證券研究院號(hào)，因此當(dāng)時(shí)我國(guó)高鐵在制動(dòng)閘片領(lǐng)域仍十分依賴國(guó)外廠商的產(chǎn)品與技術(shù)。直到2013年，天宜上佳依靠自主研發(fā)，在高鐵動(dòng)車組用粉末冶金閘片的材料配方、工藝路線、生產(chǎn)裝備等方面陸續(xù)取得眾多國(guó)產(chǎn)廠商加入讓高鐵閘片的價(jià)格得以回歸合理，目前單片價(jià)格已下降至2000元以降本。而公司綜合材料配方、工藝路線、設(shè)備、自動(dòng)化產(chǎn)線等優(yōu)勢(shì)已打造出絕對(duì)的成本領(lǐng)先，在產(chǎn)品價(jià)格近-10%201920202021資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院覆蓋33個(gè)國(guó)內(nèi)時(shí)速160-350公里動(dòng)車組車型，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)。公司先后成為時(shí)速350公里“復(fù)興號(hào)”中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組和時(shí)速250公里“復(fù)興號(hào)”中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組閘片第一方案供應(yīng)商，研制的相應(yīng)閘片參與新造車型試驗(yàn)的全過(guò)程，在“復(fù)興號(hào)”閘片的存量市場(chǎng)與增量市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，“和諧號(hào)”的市場(chǎng)份額也通過(guò)提高的型號(hào)適配度與性價(jià)度報(bào)告表12：表12：各代制動(dòng)材料性能對(duì)比公司2021年高鐵閘片市占率已達(dá)30%以上。展望后續(xù)，公司緊跟國(guó)內(nèi)“復(fù)興號(hào)”新車型R成本優(yōu)勢(shì)以及“復(fù)興號(hào)”持續(xù)迭代發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為公司市占率有望更上一層樓，板塊業(yè)績(jī)?cè)诟哞F出行回暖后也將得到明顯修復(fù)。3.2碳陶剎車產(chǎn)業(yè)化元年，先發(fā)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)接力盤(pán)式剎車器近年來(lái)以散熱快、重量輕、構(gòu)造簡(jiǎn)單、制動(dòng)效果穩(wěn)定等眾多優(yōu)點(diǎn)逐步取代傳分泵、制動(dòng)鉗、油管等關(guān)鍵零部件組成，當(dāng)駕駛者踩下剎車踏板，剎車總泵內(nèi)的活塞會(huì)速，最終實(shí)現(xiàn)汽車減速或止。而作為決定安全與性能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，制動(dòng)剎車系統(tǒng)所用的材料也一直緊跟現(xiàn)代交通工具陶材料，對(duì)應(yīng)不同的應(yīng)用領(lǐng)域各司其職，碳碳材料主要服務(wù)于高鐵、動(dòng)車、飛機(jī)的剎車需求，汽車領(lǐng)域則使用成本更低的鑄鐵剎車盤(pán)。而碳陶材料作為一種以碳纖維為增強(qiáng)體、碳化硅為連續(xù)基體的復(fù)備高性能陶瓷的高強(qiáng)度、高模量、高硬度、耐沖擊、抗氧化等優(yōu)點(diǎn)，更加適用于高強(qiáng)度的剎車場(chǎng)景，在工藝水平、域?qū)崿F(xiàn)對(duì)前代材料的替代。圖33：盤(pán)式制動(dòng)器結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：有駕、長(zhǎng)城證券研究院數(shù)失111-3-3-3陶復(fù)合資料來(lái)源：CNKI、長(zhǎng)城證券研究院剎車盤(pán)產(chǎn)品測(cè)試為例，在同等工況、同樣尺寸的產(chǎn)品下，碳陶剎車盤(pán)比傳統(tǒng)鑄鐵盤(pán)輕kg重100kg。而在剎車測(cè)試中，剎車盤(pán)，再結(jié)合耐高傳統(tǒng)產(chǎn)品。但昂貴的用范圍被局限于賽事車輛、民用跑車以及高端改裝領(lǐng)域。度報(bào)告圖34：保持原車型續(xù)航里程不變的降重測(cè)試圖34：保持原車型續(xù)航里程不變的降重測(cè)試傳統(tǒng)鑄鐵剎車盤(pán)碳陶剎車盤(pán)顛簸路段行駛巧，振幅減小mhkmh連續(xù)剎車第十次制車、變形、龜裂等象何熱脹冷縮。使用壽命遇到酸堿性環(huán)境容易生銹碳元素為惰性元素且碳陶材環(huán)境不會(huì)被腐蝕、不會(huì)生銹資料來(lái)源：勒邁科技公眾號(hào)、長(zhǎng)城證券研究院多滲透的可能，與油車相比，電動(dòng)車輕量化的意義更為突出，根據(jù)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，電動(dòng)為首的新能源汽車市場(chǎng)已逐步從政策導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)導(dǎo)向型，愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷驅(qū)動(dòng)著車企供技術(shù)已在電動(dòng)車領(lǐng)域加速推進(jìn)。碳陶剎車盤(pán)超輕的特點(diǎn)符合電動(dòng)車輕量化趨勢(shì)，且優(yōu)越的剎車性能更開(kāi)始進(jìn)行電池成本(元)電耗(kWh/100km)015.5300000圖35：特斯拉為ModelSPlaid搭載碳陶剎車資料來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)、長(zhǎng)城證券研究院在產(chǎn)業(yè)鏈活躍的帶動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)碳陶盤(pán)廠商紛紛加速布局，我們對(duì)后續(xù)碳陶剎車盤(pán)的成本大方向，分別是碳纖維用量、制造費(fèi)用的分?jǐn)傄约澳茉聪摹Ｓ绕涫乔皟身?xiàng)，碳陶盤(pán)的原材料成本大碳纖維等方式降低采購(gòu)成本的同時(shí)，也積極通過(guò)近凈成型、自動(dòng)化編織碳纖維預(yù)制體等工藝升級(jí)實(shí)現(xiàn)碳纖碳碳材料的技術(shù)和滲硅過(guò)程，而除了通過(guò)產(chǎn)線自動(dòng)化、智能化實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率提升外，規(guī)模效應(yīng)對(duì)降本意義同樣十分巨大。我們以天宜上佳定增建設(shè)的高性能碳陶制動(dòng)盤(pán)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及其環(huán)評(píng)報(bào)度報(bào)告車盤(pán)需求測(cè)算告為基礎(chǔ)設(shè)定假設(shè)，并考慮產(chǎn)能爬坡對(duì)工況的影響后，測(cè)算廠商在出貨10萬(wàn)件、20萬(wàn)車盤(pán)需求測(cè)算單位碳纖維成本(元/件)單位碳化硅(元/件)單位硅粉(元/件)單位其他輔料(元/件)單位人工(元/件)單位折舊(元/件)單位用電(元/件)0資料來(lái)源：公司環(huán)評(píng)報(bào)告、長(zhǎng)城證券研究院在技術(shù)升級(jí)、成本下降兩大趨勢(shì)帶動(dòng)下，我們認(rèn)為2023年將有望成為碳陶剎車盤(pán)放量車的終端消費(fèi)表現(xiàn)持有信心，述分析與假設(shè)，測(cè)算2023-2025年國(guó)內(nèi)裝配碳陶剎車盤(pán)的新能源汽車為7.55、27.41、國(guó)內(nèi)新能源乘用車銷量C級(jí)車占比B級(jí)車占比C級(jí)車銷量(萬(wàn)輛).8B級(jí)車銷量(萬(wàn)輛).0.3C級(jí)車碳陶剎車盤(pán)滲透率B級(jí)車碳陶剎車盤(pán)滲透率對(duì)應(yīng)碳陶剎車盤(pán)需求(萬(wàn)輛)41資料來(lái)源：勒邁科技公眾號(hào)、長(zhǎng)城證券研究院開(kāi)碳陶摩擦副的研制開(kāi)發(fā)工作，屬于國(guó)內(nèi)較早進(jìn)入該領(lǐng)域應(yīng)用研究的企業(yè)。時(shí)至今日，公司對(duì)碳陶剎車材料本身及其生產(chǎn)環(huán)節(jié)均已形成深刻的理解，并自備規(guī)格1：1的高鐵、汽車露和氧化燒蝕等產(chǎn)能力的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)度報(bào)告盤(pán)司陶制動(dòng)盤(pán)年陶制動(dòng)盤(pán)年陶制動(dòng)盤(pán)年年陶制動(dòng)盤(pán)年年資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院家客戶的相關(guān)車型提0月，天宜上佳積極開(kāi)展定增融資，擬使用募集資金131,904.00萬(wàn)元投資高性能碳陶制動(dòng)盤(pán)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后將形成15萬(wàn)套(60萬(wàn)件)的碳陶制動(dòng)盤(pán)產(chǎn)能，供給能力全國(guó)領(lǐng)先。根據(jù)公告，項(xiàng)目原定，量產(chǎn)計(jì)劃也匹配下游客戶的需求積極推進(jìn)，卡位放量元年、鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。配及、多功能織布織自動(dòng)化聯(lián)接設(shè)備、高溫處理設(shè)備化資料來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)城證券研究院產(chǎn)品配套疊加技術(shù)領(lǐng)先，降本空間廣闊。多年的技術(shù)沉淀讓公司完善碳陶剎車盤(pán)產(chǎn)品缺對(duì)制動(dòng)盤(pán)傳統(tǒng)預(yù)制體結(jié)構(gòu)、工藝進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)，成功開(kāi)發(fā)近凈成型全新結(jié)構(gòu)預(yù)制體并設(shè)計(jì)完成無(wú)人智能針刺生產(chǎn)線；通過(guò)調(diào)節(jié)針刺密度、層間距、針刺方式等工藝參數(shù)制備滿足設(shè)計(jì)需求的預(yù)制體；合理設(shè)計(jì)預(yù)制體針刺、沉積、滲硅關(guān)鍵工序密度，達(dá)到最佳材料利用率、結(jié)構(gòu)強(qiáng)度、摩擦磨損性能及最小機(jī)械加工余量；設(shè)計(jì)制造增密制動(dòng)盤(pán)全自動(dòng)高溫連續(xù)滲硅爐、碳陶制動(dòng)盤(pán)智能機(jī)械加工及裝配生產(chǎn)線提高產(chǎn)線自動(dòng)化與智能化。多方面技術(shù)突破幫助公司配套產(chǎn)品為加上剎車片，傳統(tǒng)剎車副價(jià)格約為3000元/車，我們預(yù)計(jì)公司在行業(yè)初期就能將碳陶剎與鑄鐵的產(chǎn)品價(jià)差進(jìn)一步縮小，碳陶剎車的性價(jià)比與競(jìng)爭(zhēng)力將更加凸顯。度報(bào)告4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議4.1盈利預(yù)測(cè)投建后年產(chǎn)能將再擴(kuò)充至3000噸，過(guò)去兩年熱場(chǎng)材料處于產(chǎn)能爬坡與客戶認(rèn)證階段，碳碳板塊主要以輸出板材及代加工為主，而隨著業(yè)務(wù)的積極推進(jìn)，我們認(rèn)為公司從2022年下半年起將實(shí)現(xiàn)光伏熱場(chǎng)材料穩(wěn)定出貨，出貨占比有望逐步提升至40萬(wàn)元/噸以下，但在硅料價(jià)格大幅下行、光伏裝機(jī)蓄勢(shì)放量的預(yù)期下，我們對(duì)后持可觀的毛利水平。在規(guī)模、成本、產(chǎn)品等優(yōu)勢(shì)下，預(yù)計(jì)公司23-24年出貨碳碳材更換維修，公司完成并購(gòu)后，除了提升子公司產(chǎn)能與工藝水平，更好的平臺(tái)也有望幫助子公司獲得上游供應(yīng)商資源傾斜，預(yù)計(jì)23-24年公司實(shí)現(xiàn)石英坩堝銷量31500只、42000只?？紤]到供需結(jié)構(gòu)與對(duì)下游成本的影響，我們對(duì)坩堝價(jià)格行情、毛利爐等設(shè)備也可服務(wù)于碳陶材料的生產(chǎn)，我們認(rèn)為公司從23年起就具備規(guī)?；奶继荚?。?合金粉末閘片：國(guó)內(nèi)居民出行的政策限制已逐步打開(kāi)，我們預(yù)計(jì)在春節(jié)假期過(guò)后高保.99億元。由于此即便業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，但出于審慎考慮，我們保守預(yù)計(jì)整體板塊22-24年貢獻(xiàn)營(yíng)收度報(bào)告表17：公司各板塊營(yíng)收預(yù)測(cè)(單位：億元)2022E2023E2024E碳碳材料營(yíng)業(yè)收入96營(yíng)收增速.00%%毛利率(%)45%.65%毛利030石英坩堝營(yíng)業(yè)收入63營(yíng)收增速50%毛利率(%).83%.41%毛利9碳陶剎車盤(pán)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)收增速毛利率56%.52%毛利合金粉末閘片營(yíng)業(yè)收入499營(yíng)收增速%.93%毛利率毛利7其他板塊(航天+樹(shù)脂基材料)營(yíng)業(yè)收入毛利率毛利合計(jì)營(yíng)業(yè)收入.60營(yíng)收增速毛利83毛利增速毛利率(%).52%4.2投資建議公司或多具備碳碳材料、碳陶材料、石英坩堝、光伏輔材屬性。E我們預(yù)期天宜上佳的PE水平相比，公司當(dāng)下估值與同行企業(yè)或可比公司的平均水平相當(dāng)。公司作為高鐵閘片龍頭企業(yè)，受益疫后復(fù)蘇確定性強(qiáng)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回歸正軌貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)度報(bào)告表18：可比公司估值情況(截止時(shí)間2023-2-01)主要屬性2022E2023E2022E2023E碳纖維復(fù)合材料金博股份86碳纖維復(fù)合材料13374坩堝92030資料來(lái)源：iFind、長(zhǎng)城證券研究院度報(bào)告5.風(fēng)險(xiǎn)提示(1)產(chǎn)品產(chǎn)銷不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司部分產(chǎn)品仍處于客戶認(rèn)證導(dǎo)入階段，若后續(xù)進(jìn)度(2)原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)：公司主要原材料為碳纖維，若碳纖維國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程與價(jià)格(3)下游需求不及預(yù)期：公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域包括軌道交通、光伏、新能源汽車、航走弱將可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品出貨受挫；(4)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司所處高鐵剎車片、光伏輔材行業(yè)入局玩家涌現(xiàn)，行業(yè)(5)在建項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期：公司碳碳材料、碳陶剎車盤(pán)、石英坩堝等領(lǐng)域均有在度報(bào)告主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)-28.65%61.68%35.30%148.82%38.80%營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)-22.76%139.59%66.43%184.02%24.92%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)-55.62%52.53%-0.60%153.83%67.72%利潤(rùn)總額增長(zhǎng)-56.66%58.64%-0.43%153.83%67.66%歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)盈利能力-57.77%53.05%0.49%68.56%毛利率74.30%61.91%%46.52%51.87%銷售凈利率ROE34.43%4.57%32.48%6.81%23.86%6.51%24.34%12.63%29.41%15.40%ROIC42.88%13.57%9.43%18.69%23.83%營(yíng)運(yùn)效率銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入6.89%4.91%4.70%3.30%3.30%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入21.62%15.82%13.40%10.50%10.00%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入16.76%10.34%9.50%7.50%7.90%財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入-7.92%-2.77%1.50%0.20%0.50%投資收益/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-0.32%-0.46%0.46%0.04%所得稅/利潤(rùn)總額19.72%17.34%16.00%15.80%15.60%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.101.431.503.003.00存貨周轉(zhuǎn)率9.195.914.278.415.34流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.240.410.601.191.05總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率償債能力70.540.53資產(chǎn)負(fù)債率6.96%20.76%20.35%25.23%27.29%流動(dòng)比率12.944.754.032.562.40速動(dòng)比率每股指標(biāo)(元)12.554.223.332.241.82EPS0.250.390.391.001.68每股凈資產(chǎn)4.304.616.108.0011.04每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.340.030.430.400.58每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金/EPS1.360.071.100.400.34估值2020A2021A2022E2023E2024EPE96.8062.0561.7624.3014.42PEG1.580.99-5.000.400.23PB5.625.253.973.032.19EV/EBITDA35.5755.2031.7414.939.08EV/SALES12.5921.3011.694.693.38EV/IC4.316.96ROIC/WACC0.631.110.771.521.94REP6.846.305.542.091.16利潤(rùn)表(百萬(wàn))2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入415.17671.26908.242259.853136.68營(yíng)業(yè)成本106.71255.67425.511208.571509.73銷售費(fèi)用28.6232.9942.6974.57103.51管理費(fèi)用89.77106.20121.70237.28