連城數(shù)控（835368.BJ） 從光伏設(shè)備到耗材的系統(tǒng)化布局估值水平有望持續(xù)提升

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年01月30日連連城數(shù)控(835368.BJ)買入從光伏設(shè)備到耗材的系統(tǒng)化布局，估值水平有望持續(xù)提升正(1)光伏設(shè)備：堅(jiān)守硅片設(shè)備核心業(yè)務(wù)，布局電池片設(shè)備和組件設(shè)備以實(shí)總市場規(guī)模相對(duì)充足。以上設(shè)備業(yè)務(wù)的延申或?qū)?fù)制單晶爐業(yè)務(wù)的擴(kuò)張之(3)泛半導(dǎo)體設(shè)備：半導(dǎo)體材料主要是硅、藍(lán)寶石和碳化硅，而連城憑借盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測2022年-2024年公司營業(yè)收入分別為33.07/53.38/72.14億元，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%，歸母凈利潤分別為4.43/8.05/10.48億元，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)分別為34/19/14倍。鑒于新業(yè)務(wù)的估值水平更高，隨著戰(zhàn)略的推進(jìn)，公首次覆蓋，我們給予“買入”評(píng)級(jí)，給予合理目標(biāo)價(jià)區(qū)間72元-82元。盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0403,3075,3387,218+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%凈利潤(百萬元)3803464438051048+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%每股收益(元)3.291.491.903.464.51EBITMargin22.6%15.1%14.4%16.6%16.2%凈資產(chǎn)收益率(ROE)18.7%13.9%15.5%23.0%24.2%市盈率(PE)19.743.634.118.714.4EV/EBITDA20.849.433.320.416.8市凈率(PB)3.676.045.294.323.48資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：王學(xué)angxueh@S0980514030002證券分析師：王angding1@S0980520110003基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額64.86元15145/7869百萬元 86.45/42.87元14.00百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄硅片設(shè)備，定位綜合服務(wù)商 4 發(fā)展歷程：以前隆基協(xié)助單點(diǎn)突破，現(xiàn)在客戶多元大有進(jìn)展 8 單晶爐：核心供應(yīng)商，客戶多元化，規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先 10電池片設(shè)備：艾華看齊微導(dǎo)，釜川對(duì)標(biāo)捷佳 12 4光伏耗材：布局關(guān)鍵環(huán)節(jié)，塑造綜合服務(wù)商 15 異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單 16泛半導(dǎo)體設(shè)備：延伸至半導(dǎo)體硅材料、碳化硅及藍(lán)寶石的生長加工設(shè)備 17半導(dǎo)體設(shè)備：發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢，加速國產(chǎn)替代 17碳化硅設(shè)備：正在聯(lián)合開發(fā)，已獲批量訂單 18藍(lán)寶石設(shè)備：需求增長迅速，已獲批量訂單 18 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 D 未來三年業(yè)務(wù)分拆預(yù)測(單位：億元) 21 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告公司簡介：起于硅片設(shè)備，定位綜合服務(wù)商戰(zhàn)略定位：從設(shè)備供應(yīng)商到綜合服務(wù)商連城數(shù)控目前的戰(zhàn)略定位是實(shí)現(xiàn)從光伏和半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商向綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)變，所以公司不僅會(huì)發(fā)展光伏設(shè)備和半導(dǎo)體設(shè)備，還會(huì)重點(diǎn)布局核心輔材產(chǎn)業(yè)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、電池和組件等四個(gè)環(huán)節(jié)。公司目前已向硅片設(shè)備下游的電池片設(shè)備和組件設(shè)備等業(yè)務(wù)進(jìn)行了廣泛的延伸布局。同時(shí)，公司也將產(chǎn)業(yè)中的一些關(guān)鍵輔材業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)突破方向。及輔材較多，此)組織目標(biāo)：人人是優(yōu)秀經(jīng)理，個(gè)個(gè)是戰(zhàn)斗單元連城數(shù)控之所以能推進(jìn)從單點(diǎn)突破到全面布局的戰(zhàn)略，公司文化和組織結(jié)構(gòu)都是基礎(chǔ)。連城強(qiáng)調(diào)“人人是經(jīng)理”，劃小核算單位。例如旗下控股公司艾華，其團(tuán)隊(duì)占有一定股份，以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相當(dāng)于各個(gè)團(tuán)隊(duì)在給自己打工，這些都是各個(gè)團(tuán)隊(duì)自己的事業(yè)。各個(gè)單位的激勵(lì)是充足的。每個(gè)板塊都是獨(dú)立核算的，實(shí)際上一個(gè)個(gè)單元都類似于一個(gè)個(gè)公司。對(duì)于已經(jīng)注冊成公司的艾華、釜川等而言，其有獨(dú)立的經(jīng)營目標(biāo)和考核辦法，事業(yè)部也是一樣的(獨(dú)立核算)。對(duì)于作為總公司的連城而言，其提供供應(yīng)鏈的體系、質(zhì)量管理的體系、人力資源的體系、財(cái)務(wù)管理的體系，形成戰(zhàn)略發(fā)展方向，提供資金支持，從集團(tuán)的角度在以上方面賦能。具體業(yè)務(wù)都是一個(gè)個(gè)的戰(zhàn)斗單元，向華為學(xué)習(xí)管理方式，讓聽見炮聲的人指揮戰(zhàn)斗，每個(gè)產(chǎn)品都是一個(gè)獨(dú)立的事業(yè)部，都對(duì)標(biāo)著一個(gè)公司，比如凱克斯事業(yè)部對(duì)標(biāo)浙江晶盛機(jī)電股份有限公司，線切事業(yè)部對(duì)標(biāo)青島高測科技股份有限公司，上海釜川以清洗制絨設(shè)備對(duì)標(biāo)深圳市捷佳偉創(chuàng)新能源裝備股份有限公司，艾華(無錫)以ALD設(shè)備對(duì)標(biāo)江蘇微導(dǎo)納米科技股份有限公司。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告股書、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理人員職務(wù)情況李春安1968年出生，畢業(yè)于蘭州大學(xué)，大學(xué)本科學(xué)歷；曾于甘肅省冶金物資貿(mào)易公司任業(yè)務(wù)員；后自主創(chuàng)業(yè)；1993年開始?xì)v任董事長、實(shí)際控?fù)犴槾烹妼?shí)業(yè)有限公司銷售經(jīng)理、撫順隆基磁電設(shè)備有限公司副董事長、董事長；后任隆基股份董事；2007年起任公司制人董事長；當(dāng)前兼任任沈陽匯智副董事長。1967年出生；畢業(yè)于蘭州大學(xué)，大學(xué)本科學(xué)歷；后自主創(chuàng)業(yè)；1993年開始?xì)v任撫順磁電實(shí)業(yè)有限公司總經(jīng)理；撫順隆基鐘寶申實(shí)際控制人磁電設(shè)備有限公司董事長、隆基股份董事兼總裁；2007年起任公司董事，當(dāng)前兼任隆基股份董事長、沈陽匯智董事長兼總經(jīng)理、寧夏隆基寧光儀表有限公司董事長。美籍，1984年起歷任西安交通大學(xué)教師；麻省理工學(xué)院博士、研究助理；美國磁流體技術(shù)公司工程師、研發(fā)主管、技術(shù)黎志欣董事、總經(jīng)理總監(jiān)、技術(shù)副總、總經(jīng)理；北京京運(yùn)通科技股份有限公司總裁兼首席運(yùn)營官；2013年起公司在公司任職。曾獲北京市特聘專家，北京市“海聚工程”專家，遼寧省“十百千人才工程”專家。1978年出生，研究生學(xué)歷，正高級(jí)工程師，國務(wù)院特殊津貼專家。2000年起歷任天津市環(huán)歐半導(dǎo)體材料技術(shù)有限公司主高樹良管工程師、部長助理、部長、副總經(jīng)理、總經(jīng)理等職務(wù)；內(nèi)蒙古中環(huán)光伏材料有限公司總經(jīng)理、董事長兼總經(jīng)理；內(nèi)蒙董事、副總經(jīng)理古中環(huán)協(xié)鑫光伏材料有限公司董事長兼總經(jīng)理；天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司董事、副總經(jīng)理、總工程師；2021年4月起，任公司司總經(jīng)理助理兼凱克斯事業(yè)部常務(wù)副總監(jiān)，后任副總經(jīng)理。李小鋒董事、首席運(yùn)營1985年出生，碩士學(xué)歷。2010年起歷任中國航空工業(yè)集團(tuán)公司西安飛行自動(dòng)控制研究所項(xiàng)目主管；聯(lián)合汽車電子西安廠官、凱克斯事業(yè)項(xiàng)目經(jīng)理；隆基綠能科技股份有限公司項(xiàng)目經(jīng)理；2020年9月起任公司首席運(yùn)營官兼凱克斯事業(yè)部總監(jiān)、后增任董事。部總監(jiān)王學(xué)衛(wèi)董事長秘書1968年出生，大學(xué)本科學(xué)歷，1991年起歷任撫順合金鋼廠技術(shù)科副科長；沈陽隆基電磁科技股份有限公司副總經(jīng)理；2015年起進(jìn)入公司，歷任沈陽連城總經(jīng)理、公司董事、副總經(jīng)理。王鳴財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事1978年出生，大學(xué)本科學(xué)歷，曾任遼寧天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)經(jīng)理；2010年于公司任職。會(huì)秘書招股書、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告同時(shí)，公司擁有一只專業(yè)背景強(qiáng)大且經(jīng)驗(yàn)豐富的資深核心技術(shù)人員團(tuán)隊(duì)，包括擁有2位SEMI標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)的核心委員及國務(wù)院特殊津貼的技術(shù)專家。此外，公司還長期與蘭州大學(xué)、同濟(jì)大學(xué)、大連理工大學(xué)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究合作，并與部分中科院院士、國外頂級(jí)專家建立了長期聯(lián)系。況人員職務(wù)經(jīng)歷胡動(dòng)力首席技術(shù)官畢業(yè)于浙江大學(xué)硅材料國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，系全國半導(dǎo)體材料標(biāo)委會(huì)委員、中國光伏專委會(huì)委員、SEMI國際標(biāo)委會(huì)核心委員。承擔(dān)國家重點(diǎn)新產(chǎn)品計(jì)劃和國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目、國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃子課題多項(xiàng)。申報(bào)專利110余項(xiàng)、授權(quán)專利80余項(xiàng)，其中發(fā)明專利49項(xiàng)(其中國際專利2項(xiàng))。獲中國專利優(yōu)秀獎(jiǎng)2項(xiàng)(排名1，3)和省科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)(排名1)、省二等獎(jiǎng)2項(xiàng)，主持制定SEMI國際標(biāo)準(zhǔn)1項(xiàng)，參與制定SEMI國際標(biāo)準(zhǔn)3項(xiàng)。獲省百千萬人才工程和省政府特殊津貼，省學(xué)術(shù)帶頭人。并獲得中國發(fā)明創(chuàng)業(yè)獎(jiǎng)人物獎(jiǎng)，中國能源研究會(huì)優(yōu)秀青年科技工作者，入選江蘇省雙創(chuàng)人才。曾任江西賽維LDK副總裁、國家光伏工程技術(shù)中心常務(wù)副主任、江蘇協(xié)鑫硅材料科技發(fā)展公司總工程師，兼省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任，省工程中心主任。黎志欣董事、總經(jīng)理同核心管理層介紹。曾獲天津市“131”人才工程第一層次人選，“6寸區(qū)熔硅單晶的研制”項(xiàng)目組主要研發(fā)人員，承擔(dān)過“GDFZ單晶RRV的降低項(xiàng)目”、“區(qū)熔高效太陽能單晶”工藝研發(fā)工作，“節(jié)能型功率電子器件用6英寸硅拋光片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”高樹良董事、副總經(jīng)理的研究工作。承擔(dān)過國家科技重大專項(xiàng)、天津市重大工業(yè)項(xiàng)目等十多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，先后獲天津市技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)1項(xiàng)，科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)3項(xiàng)，天津市技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)秀項(xiàng)目一等獎(jiǎng)2項(xiàng)。發(fā)明專利24項(xiàng)，還曾獲天津市“十五”立功先進(jìn)個(gè)人及“五一”勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)拢旖蚴袆趧?dòng)模范，國家“百千萬人才工程”人選。1970年出生，大學(xué)學(xué)歷，1992年起歷任任哈爾濱第二工具廠技術(shù)員、哈爾濱商業(yè)機(jī)械總廠工程師、哈爾濱博實(shí)自逯占文監(jiān)事會(huì)主席動(dòng)化設(shè)備有限公司工程師、大連高新園區(qū)海光自控有限公司工程師、大連晟豐自動(dòng)化工程有限公司工程師；2010年起于公司任職；曾榮獲國家科技進(jìn)步三等獎(jiǎng)、黑龍江科技進(jìn)步獎(jiǎng)、哈爾濱新產(chǎn)品獎(jiǎng)。RepmanJohnA.Reese系統(tǒng)工程主管機(jī)械工程主管1974年出生，畢業(yè)于喬治敦大學(xué)，碩士，美國籍。曾在美國駐沙特阿拉伯的第八坦克營服役，2007年起任卡爾曼國際有限責(zé)任公司國防部合同項(xiàng)目經(jīng)理/技術(shù)主管。2008年起就職于SPX(斯必克公司)旗下凱克斯事業(yè)部，歷任測試工程和現(xiàn)場服務(wù)經(jīng)理、技術(shù)服務(wù)總監(jiān)，后就職于連城晶體。1960年出生，畢業(yè)于紐約羅切斯特理工學(xué)院，美國籍。1997年起任紐約紐瓦克阿迪斯公司高級(jí)機(jī)械工程師。2007年起就職于SPX(斯必克公司)旗下凱克斯事業(yè)部，任機(jī)械工程主管，后就職于連城晶體。曹玉寶凱克斯機(jī)械設(shè)計(jì)部副部長1981年8月出生，畢業(yè)于江南大學(xué)，機(jī)械設(shè)計(jì)及理論專業(yè)，碩士。2008年起任南京邁瑞生物醫(yī)療電子有限公司機(jī)械設(shè)計(jì)工程師；2010年起任斯必克(中國)設(shè)計(jì)工程師；2013年進(jìn)入公司，歷任采購主管、副部長、凱克斯機(jī)械設(shè)計(jì)部副部長。1974年出生，畢業(yè)于大連海事大學(xué)，電氣工程專業(yè)，碩士。1997年起歷任就職于大連重工起重集團(tuán)有限公司電氣聶鳳軍線切事業(yè)部副總監(jiān)維護(hù)技術(shù)員、大連高新園區(qū)海光自控有限公司部長、大連晟豐自動(dòng)化工程有限公司項(xiàng)目施工經(jīng)理；2010年起于公司任職。1978年出生，畢業(yè)于大連理工大學(xué)，軟件工程專業(yè)，研究生學(xué)歷。2006年起歷任大連京橋科技有限公司開發(fā)工程邢治國軟件工程師師；日本三銳系統(tǒng)株式會(huì)社任高級(jí)軟件工程師；埃森哲信息技術(shù)(大連)有限公司項(xiàng)目開發(fā)主管；后個(gè)體經(jīng)營一年多；2014年起于公司任職。周江輝線切事業(yè)部副總設(shè)計(jì)師1980年出生，畢業(yè)于東北大學(xué)，機(jī)械設(shè)計(jì)專業(yè)，研究生學(xué)歷。2007年任大連機(jī)床集團(tuán)組合機(jī)床研究所所長；2018年起于公司任職。招股書、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告股權(quán)架構(gòu)：實(shí)際控制人明確，獲得機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)可公司實(shí)際控制人為李春安和鐘寶申，二人為一致行動(dòng)人，分別持有公司13.12%和10.12%的股份，并分別持有公司控股股東沈陽匯智27.64%和33.10%的股份，沈陽匯智則持有公司30.58%的股份。同時(shí)，鐘寶申為公司主要客戶隆基綠能董事長，并持有其1.66%股份，李春安則持有隆基綠能2.11%股份。第二大股東如東睿達(dá)股權(quán)投資基金持股10.53%，其余股東持股均不超過5%。圖3：實(shí)際控制人持股情況股書(部分?jǐn)?shù)據(jù))、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年三季度，易方達(dá)旗下基金新進(jìn)入公司前十大股東名錄，體現(xiàn)出公司的投資價(jià)值在逐步提升，正獲得更多機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告發(fā)展歷程：以前隆基協(xié)助單點(diǎn)突破，現(xiàn)在客戶多元大有進(jìn)展在國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)較早期階段，主要的生產(chǎn)設(shè)備都必須向國外公司進(jìn)口，不僅價(jià)格昂貴且交期難以保證。公司兩位實(shí)控人彼時(shí)在業(yè)內(nèi)已扎根數(shù)年，認(rèn)識(shí)到設(shè)備國產(chǎn)化的重大意義，開始以之為目標(biāo)整合資源。隨后，公司在大連成立，發(fā)展至今大可分為三個(gè)階段：圖4：公司發(fā)展歷程股書(部分?jǐn)?shù)據(jù))、公司公告、官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：連城數(shù)控營收、業(yè)績及對(duì)隆基營收占比招股書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(1)2007-2012：打破光伏切割設(shè)備國外壟斷，戰(zhàn)略攜手隆基。公司于2008年推出我國第一代具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的單晶硅多線切方機(jī)，初次打破國外壟斷，后又持續(xù)推出截?cái)鄼C(jī)等產(chǎn)品，獲市場廣泛認(rèn)可和科技部等四部委表彰。此后，公司一直是隆基綠能的主要設(shè)備供應(yīng)商之一。(2)2013-2018：金剛線切片機(jī)引領(lǐng)國產(chǎn)替代，單晶爐快速走向成熟。公司2013年在國內(nèi)首次推出金剛線切片機(jī)，不僅完成了光伏硅片切割環(huán)節(jié)全系列主設(shè)備的開發(fā)，也拉開了金剛線切割技術(shù)在光伏領(lǐng)域大規(guī)模推廣的大幕，成為此后幾年里國產(chǎn)切割設(shè)備徹底替代進(jìn)口設(shè)備的重要開端。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告同年，公司收購美國Kayex，獲得在全球半導(dǎo)體及光伏領(lǐng)域都最具領(lǐng)先性的單晶爐技術(shù)，并迅速完成吸收再創(chuàng)新工作，次年形成銷售。隨磨床投放市場，公司率先實(shí)現(xiàn)了提供光伏單晶硅片環(huán)節(jié)全套主設(shè)備的能力，產(chǎn)品皆為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。此后，公司還并購了日本東京制鋼線切事業(yè)部，開始提供半導(dǎo)體晶圓切割設(shè)備，2018年完成12寸半導(dǎo)體級(jí)單晶爐的自主研制，營收也首破10億元。(3)2019至今：光伏平價(jià)開啟，經(jīng)營規(guī)模再上臺(tái)階，新業(yè)務(wù)全面布局。隨國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)逐步進(jìn)入平價(jià)階段，公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大翻番，2021年實(shí)現(xiàn)收入約20.4億元，歸母凈利潤約3.5億，并已建成無錫生產(chǎn)研發(fā)基地。同時(shí)，公司已經(jīng)是部分國際半導(dǎo)體和光伏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，并開始對(duì)新業(yè)務(wù)進(jìn)行大力投入，逐步向相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行延展。圖6：連城數(shù)控各主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(單位：億元)圖7：連城數(shù)控各主營業(yè)務(wù)毛利潤結(jié)構(gòu)Wind濟(jì)研究所整理(單位：億元)目前公司的收入結(jié)構(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的多元化。截至2022年年中，晶體生長及加工設(shè)備實(shí)現(xiàn)了8.8億元收入，同比提升9.61%，電池片設(shè)備實(shí)現(xiàn)了0.5億元收入，同比提升100%，輔材實(shí)現(xiàn)了2.1億元收入，同比提升100%。同時(shí)，非核心客戶的開發(fā)也取得了一定的成效。截至2022年第一季度末，公司在手訂單中非隆基客戶訂單占比80%左右。未來隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展，公司的客戶結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，隆基和非隆基客戶的訂單規(guī)模都將持續(xù)提升。圖8：2022年上半年收入結(jié)構(gòu)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(單位：元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告鑒于單晶爐技術(shù)已經(jīng)相當(dāng)成熟，以及下游核心客戶的一體化趨勢，公司加速布局電池片設(shè)備和組件設(shè)備：目前，公司收入占比最大的設(shè)備業(yè)務(wù)是單晶爐，這也是硅片設(shè)備中價(jià)值量占比最高的，在已相當(dāng)成熟的PERC電池技術(shù)路線下，單晶爐是從硅片到組件環(huán)節(jié)投資額最高的單項(xiàng)設(shè)備，占硅片環(huán)節(jié)的60%，所有光伏設(shè)備的20%。但從公司的業(yè)務(wù)實(shí)際出發(fā)，光伏單晶爐設(shè)備的相關(guān)技術(shù)已經(jīng)非常成熟，公司新的發(fā)展重點(diǎn)是電池片設(shè)備和組件設(shè)備，以及相關(guān)的輔材材料，包括銀粉和異形焊帶等。光伏設(shè)備：擴(kuò)產(chǎn)單晶爐產(chǎn)能，發(fā)展電池片設(shè)備和組件設(shè)備單晶爐：核心供應(yīng)商，客戶多元化，規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先光伏單晶爐設(shè)備核心供應(yīng)商之一，相關(guān)技術(shù)領(lǐng)先全球。2013年，公司并購了美國500強(qiáng)公司SPX旗下的KAYEX單晶爐事業(yè)部，獲得其全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)和18項(xiàng)技術(shù)專利。經(jīng)過多年的自主研發(fā)創(chuàng)新，公司已深入開發(fā)并掌握晶體硅生長設(shè)備及多線切割設(shè)備的關(guān)鍵技術(shù)和工藝。目前，公司單晶爐的投料量、喉口直徑、爐室和新型切片機(jī)，滿足大尺寸硅片的技術(shù)要求。圖9：美國Kayex公司及連城凱克斯發(fā)展歷程證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)能供不應(yīng)求，客戶逐步多元化。根據(jù)公司公告，2022年第一季度公司單晶爐產(chǎn)能為540臺(tái)，產(chǎn)量為547臺(tái)，產(chǎn)能利用率為101.39%，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已趨于飽和。作為隆基綠能主要供應(yīng)商，自2021年以來，公司在維持穩(wěn)定基本盤的同時(shí)，著力拓展新客戶，目前來自隆基綠能以外新用戶的單晶爐訂單占到一半以上，客戶結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，為公司發(fā)展新用戶打開新市場奠定了良好的客戶基礎(chǔ)。單晶爐市場規(guī)模大，公司規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先。目前單晶爐市場規(guī)模據(jù)估算為274億元，且市場集中度較高，其中晶盛機(jī)電與公司的市場份額與產(chǎn)能規(guī)模保持行業(yè)前列，市占率分別為52%和18%，領(lǐng)先于其他同業(yè)競爭對(duì)手。證券研究報(bào)告圖10：單晶爐KX380PV和其生產(chǎn)的5000mm單晶硅棒圖11：光伏單晶爐市占率測算請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券經(jīng)濟(jì)研究所整理市場規(guī)模預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)單晶爐市場規(guī)模將達(dá)到274億元。目前單晶爐的需求主要來源于光伏裝機(jī)量提高帶來的硅片擴(kuò)產(chǎn)和硅片技術(shù)迭代帶來的設(shè)備替換。我們預(yù)計(jì)2023年硅片新增裝機(jī)約234GW左右，設(shè)備替換需求約40GW，GW元，則對(duì)應(yīng)的單晶爐市場規(guī)模約274億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告電池片設(shè)備：艾華看齊微導(dǎo)，釜川對(duì)標(biāo)捷佳布局明確，重點(diǎn)突擊：根據(jù)公司公告，2019年，公司成立自動(dòng)化事業(yè)部，致力于光伏電池及半導(dǎo)體芯片生產(chǎn)所需硅片薄膜沉積生產(chǎn)線(CVD技術(shù)、PVD技術(shù)、ALD技術(shù))及配套自動(dòng)化設(shè)備的開發(fā)。(1)艾華主營ALD設(shè)備：公司通過連城凱科斯間接持股艾華(無錫)半導(dǎo)體公司66%股權(quán)，艾華主營業(yè)務(wù)是新能源半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)；(2)上海釜川主營清洗、制絨設(shè)備：公司2022年上半年通過持有上海釜川智能科技股份有限公司44.88%股份對(duì)其實(shí)現(xiàn)控股，布局太陽能電池生產(chǎn)領(lǐng)域；(3)拉普拉斯主營LPCVD、PECVD等技術(shù)：公司持股深圳市拉普拉斯能源技術(shù)有限公司20.56%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)聯(lián)營。上述技術(shù)在PERC和TOPcon電池工藝流程中均得到廣泛應(yīng)用。說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：公司電池片設(shè)備業(yè)務(wù)營收情況證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(單位：億元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13圖15：薄膜沉積技術(shù)概況證券研究報(bào)告2021年，公司電池片設(shè)備已實(shí)現(xiàn)約3,698萬元的銷售收入，且截至2022年5月末在手訂單1億元以上，已具備了大規(guī)模批量生產(chǎn)的條件。目前公司的ALD設(shè)備、釜川的清洗制絨設(shè)備已經(jīng)被核心客戶采購。ALD(AtomicLayerDeposition)，是一種可以將物質(zhì)以單原子層形式一層一層地鍍在基底表面的工藝，是薄膜沉積設(shè)備的一種。薄膜沉積設(shè)備按照工藝原理的不同可分為物理氣相沉積(PVD)設(shè)備、化學(xué)氣相沉積(CVD)設(shè)備和原子層沉積 (ALD)設(shè)備。說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理薄膜沉積設(shè)備市場空間：我們估算2023年薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約108億元。根據(jù)中來股份和隆基綠能等公司的公告，TOPCon電池片設(shè)備投資中，薄膜沉積等設(shè)備投資占比35%，而根據(jù)通威太陽能和天合光能等公司的公告，PERC電池片設(shè)備投資中，薄膜沉積等設(shè)備投資占比25%，同時(shí)假設(shè)IBC的相應(yīng)占比與PERC類似。那么基于我們對(duì)2023年電池片新增裝機(jī)286GW的預(yù)計(jì)，以及微導(dǎo)納米公告中各類電池片設(shè)備投資的每GW價(jià)格，則對(duì)應(yīng)的薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約108億元。同時(shí)，上海釜川主營清洗、制絨設(shè)備。清洗設(shè)備：經(jīng)切片、研磨、倒角、拋光等多道工序加工成的半導(dǎo)體薄片，表面已吸了各種雜質(zhì)，進(jìn)行擴(kuò)散前需要對(duì)其進(jìn)行清洗，消除各類污染物，清洗的潔凈程度直接影響著電池片的成品率和可靠率。制絨設(shè)備：是晶硅電池的第一道工藝，又稱“表面織構(gòu)化”。在太陽能光伏板的加工過程中，需要將硅晶片放置進(jìn)含有硝酸和氫氟酸的制絨槽，將硅晶片的表面腐蝕成均勻的絨面，用以增加PN結(jié)面積，從而增加太陽光的吸收、減少反射。清洗制絨設(shè)備市場空間：我們估算2023年薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約73億元。清洗制絨設(shè)備一般在電池片設(shè)備投資額的占比約15%，那么基于我們對(duì)2023年電池片新增裝機(jī)286GW的預(yù)計(jì)，以及微導(dǎo)納米公告中各類電池片設(shè)備投資的每GW價(jià)格，則對(duì)應(yīng)的薄膜沉積設(shè)備的市場規(guī)模約73億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告組件設(shè)備：穩(wěn)步發(fā)展傳統(tǒng)設(shè)備，瞄準(zhǔn)下一代技術(shù)公司已組建光伏組件設(shè)備事業(yè)部，開發(fā)系列的光伏組件制造設(shè)備，包括串焊機(jī)、疊焊機(jī)和排版機(jī)等。公司將與光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)保持緊密的合作關(guān)系，已完成樣機(jī)研發(fā)并獲取下批量訂單，已具備大規(guī)模生產(chǎn)的基礎(chǔ)條件，爭取在2022年形成小批量訂單，在2023年形成大批量交付能力。目前，連城參與招標(biāo)的是傳統(tǒng)的組件設(shè)備(排版機(jī)、疊焊機(jī)等通用類設(shè)備)。實(shí)際上連城希望要做到行業(yè)領(lǐng)先，瞄準(zhǔn)的是下一代新型組件設(shè)備(配套新型電池)，現(xiàn)在還處于樣機(jī)階段。圖16：組件封裝工藝流程圖Solarzoom濟(jì)研究所整理組件生產(chǎn)是將電池片等材料組裝成光伏組件的過程，串焊與疊焊是組件生產(chǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。疊焊機(jī)：用匯流帶將電池串連接通過匯流條疊焊制成組件串，目前疊焊機(jī)主要被行業(yè)龍頭企業(yè)壟斷，研發(fā)啟動(dòng)早、投入大，設(shè)備結(jié)構(gòu)容易成為仿制標(biāo)的，但因高頻電磁焊技術(shù)門檻，仿制成功者較少。缺點(diǎn)一是二次校正余量不大，使用率低；二是結(jié)構(gòu)限制，提速較難。高速串焊機(jī)：將電池片經(jīng)過劃片工序預(yù)分片后通過串焊與互聯(lián)條焊接形成電池串，其作用在于將電池片焊接成電池串，高速串焊機(jī)目前在行業(yè)內(nèi)處于研發(fā)實(shí)驗(yàn)階段，隨著光伏平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)一步推動(dòng)新增裝機(jī)量持續(xù)增長。市場規(guī)模測算：我們估算2023年組件設(shè)備的市場規(guī)模約120億元。據(jù)CPIA數(shù)據(jù)2021年光伏組件環(huán)節(jié)新投產(chǎn)線設(shè)備投資額為0.62億元/GW。若單價(jià)無過大波動(dòng)，同時(shí)我們預(yù)計(jì)2023年組件新增產(chǎn)能約194GW，2023年光伏組件設(shè)備市場規(guī)模約請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告光伏耗材：布局關(guān)鍵環(huán)節(jié)，塑造綜合服務(wù)商一般而言，市場對(duì)耗材的需求更加穩(wěn)定和持續(xù)，所以耗材企業(yè)的估值水平可能會(huì)更高。連城數(shù)控通過布局耗材業(yè)務(wù)，有望逐步提升其估值水平。銀粉：量產(chǎn)傳統(tǒng)路線，優(yōu)化工藝技術(shù)公司銀粉產(chǎn)品于2021年通過主流銀漿客戶的驗(yàn)證，進(jìn)入量產(chǎn)階段。同時(shí)，公司擬采用領(lǐng)先工藝對(duì)銀粉產(chǎn)品進(jìn)一步優(yōu)化，預(yù)計(jì)于2022年四季度試產(chǎn)。公司正在根據(jù)市場和客戶的需求，做好各項(xiàng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能規(guī)劃布局，切實(shí)滿足市場需求。時(shí)間線銀粉業(yè)務(wù)進(jìn)展11/1/2020開展光伏行業(yè)輔材輔料業(yè)務(wù)處于前期階段。1/1/2020投資5928萬元設(shè)立控股子公司江蘇連銀新材料，持股59.28％；與大豐管委會(huì)簽訂《電子級(jí)銀粉研發(fā)制造項(xiàng)目投資合同》，就公司在鹽城市大豐開發(fā)區(qū)投資建設(shè)電子級(jí)銀粉研發(fā)制造項(xiàng)目達(dá)成合作意向，計(jì)劃項(xiàng)目總投資金額為人民幣1.5億元，連銀新材料為項(xiàng)目實(shí)施主體。11/1/2021處于樣品驗(yàn)證過程中，且小批量樣品驗(yàn)證已通過，月底完成中試。12/1/2021完成部分產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)線建設(shè)，產(chǎn)品通過主流銀漿客戶的驗(yàn)證，進(jìn)入量產(chǎn)階段。5/1/2022與大豐管委會(huì)就在大豐開發(fā)區(qū)進(jìn)一步開展電子級(jí)銀粉項(xiàng)目建設(shè)達(dá)成初步合作意向，計(jì)劃項(xiàng)目總投資金額不超過人民幣8億元。7/1/20222022年定增募投，“電子級(jí)銀粉擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”計(jì)劃于2022年7月開始建設(shè)，建設(shè)周期2年。國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀粉是制作晶硅太陽能電池正面銀漿的主要成分。光伏電池片成本中硅片成本約占65%，非硅成本約占35%。光伏電池片非硅成本中占比較高的主要是正面銀漿，占比超30%，故正面銀漿占電池片成本的10%左右。正面銀漿由高純度的銀粉、玻璃體系、有機(jī)體系等組成，是光伏電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的核心輔材，印刷在電池片表面形成銀電極，起收集和傳導(dǎo)電池片表面的電流的作用。銀粉作為銀漿的主要成分，用作正面銀漿的導(dǎo)電相，采購占比達(dá)到90%，是正面銀漿制備的關(guān)鍵技術(shù)壁壘。選擇銀粉的粒徑、形貌以及銀粉在銀漿中的含量直接影響著電極材料體電阻、接觸電阻等導(dǎo)電性能，因此光伏正面銀漿對(duì)銀粉性能要求很高。在不影響太陽電池的轉(zhuǎn)換效率的條件下，銀粉國產(chǎn)化進(jìn)而漿料國產(chǎn)化是降低光伏電池片成本的有效途徑之一。目前，光伏銀漿和電子級(jí)銀粉的國產(chǎn)化率約達(dá)到40%-50%，國產(chǎn)化進(jìn)程在加快，項(xiàng)目建設(shè)具有良好的市場基礎(chǔ)，發(fā)展空間較大。市場價(jià)值測算：我們估算2023年銀粉的市場規(guī)模約266億元。我們預(yù)計(jì)2023年的組件出貨量或達(dá)到500GW，同時(shí)設(shè)電池片的銀漿耗量為13mg/W，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，銀粉約占銀漿質(zhì)量85%，假設(shè)銀粉單價(jià)為4300元/kg，則對(duì)應(yīng)的銀粉市場規(guī)模約請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單該產(chǎn)品是一種電氣連接部件，也是光伏組件的重要組成部分，能夠提升光伏組件的輸出電壓和功率。異形焊帶的品質(zhì)優(yōu)劣將直接影響光伏組件電流的收集效率，因此對(duì)光伏組件功率和光伏發(fā)電系統(tǒng)效率的影響較大。產(chǎn)品的一段為異形結(jié)構(gòu)，用于電池片的正面，可以最大程度反射太陽光，提高組件功率；與之相鄰的一段為相對(duì)又薄又寬的扁平結(jié)構(gòu)，用于電池片的背面，能夠減小片間距、降低組件背面封裝膠膜的厚度，有利于降低組件成本。圖17：光伏焊帶橫截面結(jié)構(gòu)與工作示意圖明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理連城數(shù)控布局光伏和半導(dǎo)體的核心輔材，主要就是兩個(gè)方面，一個(gè)是銀粉，另一個(gè)就是釜川控股旗下的浙江川禾生產(chǎn)的光伏異形焊帶，目前有2-3億的訂單。市場價(jià)值測算：我們估算2023年焊帶的市場規(guī)模約200億元。我們預(yù)計(jì)2023年的組件出貨量或達(dá)到500GW。假設(shè)1GW光伏組件所需光伏焊帶500噸、光伏焊帶單噸價(jià)格8萬元，對(duì)應(yīng)的焊帶市場空間約200億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告泛半導(dǎo)體設(shè)備：延伸至半導(dǎo)體硅材料、碳化硅及藍(lán)寶石的生長加工設(shè)備半導(dǎo)體材料主要是硅、藍(lán)寶石和碳化硅，而連城憑借已有的長晶技術(shù)儲(chǔ)備，已布局以上三種材料的晶體生長設(shè)備。國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理由于吸收了Kayex半個(gè)多世紀(jì)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，加之在自主創(chuàng)新研發(fā)方面的大力投入，公司早已具備向半導(dǎo)體及其他晶體材料生長設(shè)備拓展的較強(qiáng)實(shí)力。在切割加工技術(shù)方面，公司作為國內(nèi)晶體硅領(lǐng)域最早突破多線切割和金剛線技術(shù)應(yīng)用的企業(yè)，也能較好的將其能力延伸至其他高硬脆材料上。半導(dǎo)體設(shè)備：發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢，加速國產(chǎn)替代半導(dǎo)體單晶爐技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先：公司在光伏領(lǐng)域相關(guān)裝備的技術(shù)和業(yè)務(wù)規(guī)模上均取得了行業(yè)認(rèn)可的地位。在集成電路領(lǐng)域，基于凱克斯(KAYEX)的技術(shù)優(yōu)勢，先后推出優(yōu)化改進(jìn)的新型8英寸、12英寸單晶爐，并研制出24英寸半導(dǎo)體級(jí)單晶爐，具有拉晶成品率高、晶體質(zhì)量好、拉晶效率高、節(jié)能等突出優(yōu)點(diǎn)，可以幫助客戶有效降低單晶硅的生產(chǎn)成本。公司目前已經(jīng)成功完成24英寸半導(dǎo)體級(jí)單晶爐的研發(fā)、制造和銷售。隨著研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的積累，公司系列化產(chǎn)品自主開發(fā)能力不斷提高，在行業(yè)內(nèi)擁有明顯的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)能力優(yōu)勢。圖19：全球首臺(tái)可拉制24寸單晶硅棒(刻蝕用)的半導(dǎo)體級(jí)單晶爐，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告國產(chǎn)替代需求：半導(dǎo)體硅片設(shè)備市場空間廣闊，且國產(chǎn)替代空間大。半導(dǎo)體硅片是生產(chǎn)集成電路領(lǐng)域最為核心的器件晶圓的主要原材料，半導(dǎo)體硅片加工生產(chǎn)過程復(fù)雜，其中又以單晶爐為硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)核心設(shè)備，在設(shè)備投資額價(jià)值量占比約25%。ICinsights萬片/月，硅億元，半導(dǎo)體單晶爐設(shè)備市場規(guī)模約為20億元。碳化硅設(shè)備：正在聯(lián)合開發(fā)，已獲批量訂單聯(lián)合開發(fā)，已獲追加訂單：公司與國內(nèi)碳化硅龍頭企業(yè)聯(lián)合開發(fā)了業(yè)內(nèi)技術(shù)和產(chǎn)能較為領(lǐng)先的碳化硅合成爐，并形成批量訂單。公司研發(fā)的碳化硅生長爐已在客戶處穩(wěn)定試用，有客戶已追加訂單，會(huì)根據(jù)客戶的實(shí)際需求進(jìn)行產(chǎn)品的批量交付。公司6英寸碳化硅感應(yīng)長晶爐項(xiàng)目已取得客戶現(xiàn)場驗(yàn)證，同時(shí)碳化硅立式感應(yīng)合成爐產(chǎn)品也已形成批量訂單，公司利用自身技術(shù)、服務(wù)等優(yōu)勢不斷加快推進(jìn)第三代半導(dǎo)體材料碳化硅業(yè)務(wù)的前瞻性布局。第三代半導(dǎo)體核心材料：碳化硅襯底是新近發(fā)展的寬禁帶半導(dǎo)體的核心材料，以其制作的器件具有耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、抗輻射等特點(diǎn)，具有開關(guān)速度快、效率高的優(yōu)勢，可大幅降低產(chǎn)品功耗、提高能量轉(zhuǎn)換效率并減小產(chǎn)品體積。目前，碳化硅半導(dǎo)體主要應(yīng)用于以5G通信、國防軍工、航空航天為代表的射頻領(lǐng)域和以新能源汽車、以“新基建”為代表的電力電子領(lǐng)域，在民用、軍用領(lǐng)域均具有明確且可觀的市場前景。以碳化硅為代表的寬禁帶半導(dǎo)體是面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求的戰(zhàn)略性行業(yè)。圖20：碳化硅半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)鏈，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理市場規(guī)模：根據(jù)南京晶升裝備公告，未來2-5年國內(nèi)SiC襯底廠商新增產(chǎn)能360萬片/年，單臺(tái)設(shè)備產(chǎn)量為375-500片/年，對(duì)應(yīng)的單晶爐新增需求為7200-9600臺(tái)/年，SiC單晶爐單價(jià)60-110萬元，則對(duì)應(yīng)的國內(nèi)碳化硅單晶爐市場空間為3-106億元。藍(lán)寶石設(shè)備：需求增長迅速，已獲批量訂單公司的藍(lán)寶石結(jié)晶熱處理爐的研發(fā)工作已完成，產(chǎn)品已形成批量訂單。藍(lán)寶石晶體是第三代半導(dǎo)體材料氮化鎵外延層主要的襯底材料之一，也是藍(lán)寶石晶體最廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域。藍(lán)寶石為氧化鋁晶體，工作溫度高達(dá)1900℃，藍(lán)寶石的應(yīng)用主要包括LED襯底材料、消費(fèi)電子和軍事等領(lǐng)域。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告市場規(guī)模：全球藍(lán)寶石市場在LED市場和消費(fèi)電子市場的帶動(dòng)下持續(xù)擴(kuò)大。中研預(yù)計(jì)2024年全球市場規(guī)模將達(dá)到107億美元，對(duì)應(yīng)的藍(lán)寶石長晶設(shè)備的市場規(guī)模大約在30億元。截至2022年5月，公司藍(lán)寶石結(jié)晶熱處理爐的研發(fā)工作已經(jīng)完成，已形成批量訂單。圖21：全球功率碳化硅市場規(guī)模資料來源：Yole，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：LED藍(lán)寶石襯底產(chǎn)量(萬片/年)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)(1)光伏用單晶爐業(yè)務(wù)根據(jù)公司公告，截止2022年一季度末，連城數(shù)控在手訂單充足，約40億元，其中約27億元為一季度新增，主要為非隆基客戶訂單，占比約80%，且單晶爐占比較大。另一方面，根據(jù)公司數(shù)據(jù)，2022年一季度，公司單晶爐產(chǎn)能為540臺(tái)(按年度產(chǎn)能折算為季度產(chǎn)能)，產(chǎn)量為547臺(tái)，產(chǎn)能利用率為101.39%，且公司單爐在手訂單為1705臺(tái)。那么我們預(yù)估公司的單晶爐設(shè)備對(duì)隆基綠能的銷售均價(jià)約88萬元(營收口徑下不含稅金額，下同)，均價(jià)較低主要是因?yàn)殇N售給隆基綠能的單晶爐一般不配真空泵、熱場和部分控制系統(tǒng)等，而對(duì)其他客戶的均價(jià)約115萬。同時(shí)，鑒于隆基綠能的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其單晶爐的訂單規(guī)模占比或逐步提升，所以我們保守預(yù)估隆基綠能的訂單占比在2022年約55%，之后逐步提升。我們假設(shè)2022年/2023年/2024億元。綜合以上，我們預(yù)計(jì)2022年-2024年光伏單晶爐業(yè)務(wù)收入分別約17億元、27億元和37億元，同比增速分別為59.3%、63.5%、30.0%，毛利率為41.5%、41.3%、41.1%，基本保持穩(wěn)定。(2)光伏用線切設(shè)備與磨床業(yè)務(wù)光伏用線切設(shè)備與磨床業(yè)務(wù)和光伏用單晶爐設(shè)備都是硅片環(huán)節(jié)的重要設(shè)備。此部門的收入來源同樣為客戶擴(kuò)產(chǎn)訂單。我們假定隆基與非隆基訂單按GW數(shù)算與單晶爐情況一致，但實(shí)際公司所獲的二者訂單未必完全匹配，尤其是對(duì)于非隆基客戶。我們參照單晶爐設(shè)備的訂單收入增速來預(yù)測此部門的訂單收入增速。由此，我們預(yù)計(jì)2022-2024年光伏線切設(shè)備和磨床業(yè)務(wù)收入分別為11億元、14億元和19億元，對(duì)應(yīng)的增速分別為60.5%、26.6%、35.9%，與單晶爐業(yè)務(wù)趨勢不完全一致，主要是因?yàn)橥晡赐瓿捎唵魏万?yàn)收周期差異的影響，同期毛利率分別為26.3%、27.2%、28.2%，預(yù)計(jì)隨著設(shè)備國產(chǎn)零部件占比的提升，毛利率或?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)中有升。(3)其他光伏硅片環(huán)節(jié)主業(yè)：氬氣回收裝置、智能化產(chǎn)線和硅料處理設(shè)備此類產(chǎn)品雖為光伏硅片環(huán)節(jié)設(shè)備，但未必完全與新建項(xiàng)目掛鉤，特別是公司具有一定獨(dú)創(chuàng)性的氬氣回收裝置和硅料處理設(shè)備。雖然預(yù)計(jì)隆基仍然為主要銷售對(duì)象，但暫不考慮隆基及非隆基客戶的區(qū)分。我們預(yù)計(jì)2022年-2024年其他光伏硅片環(huán)節(jié)的主業(yè)收入增速分別為21.1%、35.9%、20.3%，預(yù)計(jì)毛利率為25.3%、25.3%、25.3%，整體保持穩(wěn)定。(4)光伏下游環(huán)節(jié)設(shè)備業(yè)務(wù)：組件、電池片設(shè)備公司控股的艾華半導(dǎo)體科技，主要做原子層沉積(ALD)設(shè)備，截至2022年8月，同時(shí)，釜川智能收到了2億元-3億元的訂單。我們預(yù)計(jì)公司此類新業(yè)務(wù)先期主要是針對(duì)隆基綠能開展，因此暫未考慮非隆基客戶的訂單。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告我們預(yù)計(jì)2022年-2024年收入增速分別為213.5%、225.0%、50.0%，收入增速高主要是因?yàn)橥赇N售規(guī)模小，基數(shù)很低，且新業(yè)務(wù)的未來收入規(guī)?？赡軙?huì)更大。我們預(yù)計(jì)毛利率為45.8%、45.8%、45.8%，基本保持穩(wěn)定，主要參考同類產(chǎn)品的毛利率數(shù)據(jù)。(5)光伏行業(yè)輔材：銀粉公司已經(jīng)生產(chǎn)并銷售了部分銀粉產(chǎn)品，但此部分的銷售主要是按照國內(nèi)的技術(shù)路線生產(chǎn)，產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢不明顯，毛利率不高。但公司目前在鹽城布局的銀粉項(xiàng)目，瞄準(zhǔn)的是國際最領(lǐng)先的技術(shù)，或在2023年逐步量產(chǎn)，并逐步提升毛利率。2.0%、4.0%，實(shí)際情況可能會(huì)更高一些。(6)半導(dǎo)體設(shè)備及其他業(yè)務(wù)此次半導(dǎo)體設(shè)備僅考慮過去曾有過銷售的半導(dǎo)體級(jí)單晶爐和線切設(shè)備，暫未考慮藍(lán)寶石相關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)情況。我們假設(shè)碳化硅加工設(shè)備有5000萬元的訂單，而其他業(yè)務(wù)主要為核心產(chǎn)品的配件，假定穩(wěn)步增長，且毛利率保持穩(wěn)定。20212022E2023E2024E光伏硅片環(huán)節(jié)核心業(yè)務(wù)：收入(億元)10.9717.4728.5737.14光伏用單晶爐收入增速毛利率-3.52%41.94%59.25%41.50%63.54%41.30%30.00%41.10%光伏硅片環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)：收入(億元)6.7910.9013.8018.76光伏用線切設(shè)備及磨床收入增速毛利率16.07%17.16%60.53%13.16%26.61%15.13%35.95%17.16%其他光伏硅片環(huán)節(jié)主業(yè)：收入(億元)1.471.782.422.91氬氣回收裝置、智能化產(chǎn)線、收入增速28.95%21.09%35.96%20.25%硅料處理設(shè)備毛利率25.29%25.29%25.29%25.29%光伏下游環(huán)節(jié)設(shè)備：收入(億元)0.371.163.775.66電池片設(shè)備收入增速毛利率825.00%45.74%213.51%45.74%225.00%45.74%50.00%45.74%光伏行業(yè)輔材：銀粉等收入(億元)收入增速毛利率0.04—0.37%1.002400.00%1.00%4.00300.00%2.00%6.0050.00%5%設(shè)備改造、半導(dǎo)體設(shè)備及其他收入(億元)0.770.961.251.67業(yè)務(wù)收入增速毛利率413.33%24.05%24.68%25.00%30.21%26.00%33.80%27%合計(jì)收入(億元)收入增速毛利率20.4110.03%30.00%33.2763.01%29.80%53.8161.74%30.90%72.1434.06%31.27%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬)2040330753387218營業(yè)成本1391231536834980銷售費(fèi)用3142管理費(fèi)用651271245財(cái)務(wù)費(fèi)用46206303423營業(yè)利潤3684989051179利潤總額3884989051179歸屬于母公司凈利潤3464438051048EPS1.491.903.464.51ROE13.9%15.5%23.0%24.2%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測，每股收益采用期末總股本按上述假設(shè)條件，我們得到公司2022-2024年收入分別為33.07/53.38/72.18億元，歸母凈利潤為4.43/8.05/10.48億元，利潤年增速分別為27.9%/81.9/30.2%，盈利預(yù)測的敏感性分析我們以上述結(jié)果為中性預(yù)測結(jié)果，進(jìn)行盈利預(yù)測情景分析，樂觀預(yù)測上調(diào)收入增長率25%，悲觀預(yù)測下調(diào)收入增長率25%，并調(diào)整相關(guān)費(fèi)用成本。得到預(yù)測結(jié)果與收入變動(dòng)之間相對(duì)敏感，具體情況如下：202020212022E2023E2024E樂觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0403,6246,4059,226+/-%)90.8%10.0%77.6%76.8%44.0%凈利潤(百萬元)3803461,2212,2473,202+/-%)135.7%-8.9%252.8%84.0%42.5%攤薄EPS(元)中性預(yù)測3.291.495.259.6713.77營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0403,3075,3387,218+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%凈利潤(百萬元)3803464438051,048+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%攤薄EPS(元)悲觀預(yù)測3.291.491.903.464.51營業(yè)收入(百萬元)1,8552,0402,9904,3675,521+/-%)90.8%10.0%46.6%46.1%26.4%凈利潤(百萬元)380346322353408+/-%)135.7%-8.9%-7.0%9.7%15.6%攤薄EPS(元)3.291.491.381.521.76總股本(百萬股)233233233233233Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告估值與投資建議絕對(duì)估值：72元未來5年估值假設(shè)條件見下表：2019202020212022E2023E2024E2025E2026E營業(yè)收入增長率-7.7%90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%15.0%15.0%營業(yè)成本/營業(yè)收入65.2%65.0%68.2%70.0%69.0%69.0%68.0%68.0%管理費(fèi)用/營業(yè)收入7.19%4.45%6.90%6.10%5.60%5.80%5.90%5.90%銷售費(fèi)用/銷售收入5.84%2.33%3.20%3.40%3.20%3.40%3.40%3.30%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.62%0.52%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%所得稅稅率14.09%16.79%14.70%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率18.7%0.0%20.1%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測無杠桿Beta1.10T15.00%無風(fēng)險(xiǎn)利率3.00%Ka9.65%股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.50%有杠桿Beta1.10公司股價(jià)(元)47.87Ke9.58%發(fā)行在外股數(shù)(百萬)233E/(D+E)99.70%股票市值(E，百萬元)11,130D/(D+E)0.30%債務(wù)總額(D，百萬元)33WACC9.57%Kd5.80%永續(xù)增長率(10年后)1.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司的每股價(jià)值為72元。2023E2024E2025E2026E2027EEBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營運(yùn)資金的凈變動(dòng)資本性投資FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價(jià)值股票價(jià)值每股價(jià)值16,281.9571.1)16,853.072.49477.815.00%406.145.5381.0))19.718.0888.415.00%755.250.4820.3))65.854.81,166.715.00%991.753.8729.1)265.4201.71,417.015.00%1,204.557.2458.1))752.6522.21,639.815.00%1,393.8 60.3494.2) ) 918.9581.9Wind濟(jì)研究所預(yù)測(單位：百萬元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告絕對(duì)估值的敏感性分析該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析WACC變化永續(xù)增長率變化9.20%9.70%10.15%10.70%11.20%2.50%89.9182.0475.2569.3464.162.00%85.1778.0971.9366.5261.741.50%81.0674.6368.996459.581.01.00%77.4571.5666.3661.7557.620.50%74.2568.8364.0259.7255.86Wind經(jīng)濟(jì)研究所分析(單位：元)相對(duì)估值區(qū)間：72元-82元鑒于連城數(shù)控的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)正處于多元化的過程中，基本沒有完全可比的上市公司，所以相對(duì)估值法的參考意義有限。我們選取光伏設(shè)備行業(yè)的上市企業(yè)作為對(duì)比，包括生產(chǎn)長晶爐的晶盛機(jī)電、生產(chǎn)其他硅片設(shè)備的高測股份、生產(chǎn)電池片設(shè)備的捷佳偉創(chuàng)和邁為股份，生產(chǎn)組件設(shè)備的奧特維等等。市盈率PE主營業(yè)務(wù)總市值TTM22E23E長晶爐設(shè)備晶盛機(jī)電85532.731.123.0其他硅片設(shè)備高測股份8437.626.619.4電池片設(shè)備捷佳偉創(chuàng)邁為股份4137544.085.941.581.631.049.3組件設(shè)備奧特維33053.551.634.9多元化發(fā)展連城數(shù)控2729.726.614.4Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理(單位：億元)根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們參考連城數(shù)控的盈利增速以及相應(yīng)的業(yè)務(wù)占比來計(jì)算估值倍數(shù)，同時(shí)考慮到資本市場的流動(dòng)性正在逐步改善，我們的目標(biāo)股價(jià)區(qū)間為72元-82北交所的流動(dòng)性或?qū)⒊掷m(xù)改善，企業(yè)的估值倍數(shù)仍有上行空間。投資建議的驅(qū)動(dòng)力將不僅來源于業(yè)績的兌現(xiàn)，也來源于估值水平的提升，首次覆蓋，我們給予“買入”評(píng)級(jí)，給予相對(duì)于公司目前股價(jià)有18%-34%的溢價(jià)空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，多角度綜合得出公司的合理估值在67-76元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對(duì)公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本(WACC)的計(jì)算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而存在估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)：(1)收入增長率和利潤增長率可能偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而產(chǎn)生估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；(2)加權(quán)平均資本成本(WACC)對(duì)公司絕對(duì)估值影響非常大，我們在計(jì)算WACC時(shí)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.0%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.5%，取值可能偏低，導(dǎo)致WACC計(jì)算值偏低，從而產(chǎn)生公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；(3)我們假定未來10年后公司TV增長率為1%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，其持續(xù)成長性可能很低或負(fù)增長，從而產(chǎn)生公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)(1)我們假設(shè)公司未來3年收入增長62%/61%/35%，可能對(duì)公司產(chǎn)品銷量及價(jià)格預(yù)計(jì)偏樂觀，進(jìn)而高估公司未來3年業(yè)績；(2)我們預(yù)計(jì)公司未來3年毛利分別為30%/31%/31%，可能對(duì)公司成本估計(jì)偏低、毛利高估，進(jìn)而高估公司未來3年業(yè)績；(3)我們預(yù)計(jì)公司新增產(chǎn)線及產(chǎn)能爬坡需要一定的時(shí)間，若實(shí)際投產(chǎn)推遲、達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期，則會(huì)高估公司未來3年業(yè)績。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26短期借款及交易性金融資短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變證券研究報(bào)告財(cái)務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物403633393415556應(yīng)收款項(xiàng)699827117819012571存貨凈額669669111017762409其他流動(dòng)資產(chǎn)1118793128520742804流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)32243030416863818515固定資產(chǎn)190438475512551無形資產(chǎn)及其他97101989592投資性房地產(chǎn)27161161161161長期股權(quán)投資11427032037042036513999522075189738負(fù)債455433358474應(yīng)付款項(xiàng)1040887147323573195其他流動(dòng)負(fù)債50248679912681727流動(dòng)負(fù)債合計(jì)15871427230539825396長期借款及應(yīng)付債券00000其