汽車與零部件：【以價換量】2023H1汽車行情值得重視！20230129 -東吳證券

證券研究報告·行業(yè)研究·汽車與零部件證券分析師：黃細(xì)里2023年1月29日報報告核心觀點(行情節(jié)奏判斷)走過3波上漲行情，我們預(yù)計2023H1或演繹第4波上漲行情。相比第3波(2022年5-9月)，第4波特征：糾結(jié)中波動向上但持續(xù)性依舊值得期待。時間軸看：2022年11月 (??車超跌反彈是起點，春節(jié)前已擴散到A股汽車超跌反彈，春節(jié)假期港股汽車?yán)^續(xù)疫情后消費信心恢復(fù)曲線；2)特斯拉降價帶動成本下降曲線；3)新一輪優(yōu)質(zhì)新車供給這波數(shù)據(jù)上率先驗證是【新能源滲透率提升】再是【總量數(shù)據(jù)恢復(fù)持續(xù)轉(zhuǎn)正】；2)零件前期只要【量】，整車更需要【格局確定性】。22報報告核心觀點(投資建議)路非常適用這波行情(詳情可參閱2023年汽車投資策略4篇系列報告)。。 (線轉(zhuǎn)向等。?3)A股整車：長城/長安/比亞迪/華為(賽力斯/江淮)等。33本輪行情演繹節(jié)奏預(yù)判核心變量一：疫情后消費信心恢復(fù)核心變量二：特斯拉降價帶來成本曲線下降核心變量三：又一大波新車優(yōu)質(zhì)供給上市風(fēng)險提示本本輪行情演繹節(jié)奏預(yù)判 ( (歷史比較：類似2016年3-9月汽車行歷史比較：類似2016年3-9月汽車行情圖：2012-2018年申萬汽車指數(shù)收盤價(左軸)及SUV滲透率(右軸/%)變化情況0.00%45.00%40.00%.00%0.00%45.00%40.00%.00%0.00%00%00%4000階段①10%-25%階段②25%-30%階段③30%-45%階段④30%-45% 購置稅刺激政策0%00.00%0 2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-02Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22 (第三波第二波第四波第一波供給≈需求成本小降供給<需求成本上升供給>≈需求成本下降供給<需求成本下降2023Q1E2023Q2E45%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%35%2.5%0.00%-20.00%10%-40.00% 5%-60.00%2023Q1E2023Q2E20%基于供需/成本框架復(fù)盤及跟蹤汽車行情750070006500600055005000450040003500300040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%A股汽車(申萬)指數(shù)新能源汽車批發(fā)銷量滲透率/左軸國內(nèi)乘用車批發(fā)銷量同比增速/右軸77疫情后消費信心恢復(fù)1)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長預(yù)期2)新能源購置稅優(yōu)惠延續(xù)3)油車購置稅能否延續(xù)待定2023年及季度國內(nèi)需求預(yù)測(需求不悲觀)表：乘用車產(chǎn)批零及出口數(shù)據(jù)預(yù)測(單位：萬輛)2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E1.產(chǎn)量-乘聯(lián)會69849254168973823822460YOY4.8%-8.4%11.8%3.9%5.8%13.9%3.3%2.批發(fā)-乘聯(lián)會68049256666473823492460YOY4.7%-9.6%19.7%1.8%8.5%11.6%4.7%2.1新能源批發(fā) 223174 213271310656968YOY71.6%47.1%67.4%44.8%38.6%99.1%47.5%新能源滲透率%.6%40.8%42.0%7.9%9.3%2.2燃油車批發(fā)45731835339342816931492YOY-12.1%5.3%.2%-15.5%%2.3自主品牌34827131738543511581407YOY8.3%0%4.9%21.2%21.6%55.0%56.0%58.0%58.9%49.3%3.交強險零售56739645555457419801980YOY2.9%-15.8%11.2%3.9%1.3%-2.0%0.0%3.1新能源零售 185145 177201281527804YOY64.3%43.5%61.2%52.1%82.4%3.2傳統(tǒng)車零售YOY%3.3%-16.1%4.出口84809199110253380YOY.5%76.5%85.0%8.8%50.1%5.總體庫存變化4716(5)3654149100 Markline口徑：不含重卡+客車2Markline口徑：不含重卡+客車202020212022E2023E2024E2025E海外汽車銷量/萬輛511153714957511653415571.41%.29%北美汽車銷量/萬輛175018241684171818041894.19%歐洲汽車銷量/萬輛153315391298132413911460其他汽車銷量/萬輛182820081975207321472217.99%海外新能源銷量/萬輛1683073634807861310北美新能源銷量/萬輛3571109137271473透率歐洲新能源銷量/萬輛12621922429141765743.18%透率5.0%其他新能源銷量/萬輛7629198180海外油車銷量/萬輛494350644595463645564260北美油車銷量/萬輛171617531575158015331420歐洲油車銷量銷量/萬輛1407132010741033973803其他油車銷量銷量/萬輛1821199119462022204920372023年海外需求預(yù)測(總量及新能源)?1)歐美經(jīng)濟衰退，汽車總?2)歐美汽車供應(yīng)鏈缺芯影?3)政策推動+新車型驅(qū)動歐美新能源滲透升?4)其他市場新能源仍在導(dǎo)表：乘用車產(chǎn)批零及出口數(shù)據(jù)預(yù)測(單位：萬輛) 1030萬元以上30萬元以上以新能源車為抓手自主品牌市占率將迅速提升新能源車銷量增量空間較大自主油車滲透率較低20~30萬元20~30萬元15~20萬元15~20萬元.2核心搶占合資油車份額預(yù)計為新能源車銷量增量最大區(qū)間自主油車優(yōu)勢市場10~15萬元130萬元以上30萬元以上以新能源車為抓手自主品牌市占率將迅速提升新能源車銷量增量空間較大自主油車滲透率較低20~30萬元20~30萬元15~20萬元15~20萬元.2核心搶占合資油車份額預(yù)計為新能源車銷量增量最大區(qū)間自主油車優(yōu)勢市場10~15萬元10~15萬元5~10萬元5~10萬元0~5萬元0~5萬元：油車產(chǎn)品力下降讓出更多份額?乘用車總量保持穩(wěn)定，新能源垂直替代燃油車趨勢下不同價格區(qū)間新能源車銷量增量不同，同時自主油車面臨競爭壓力不同：圖：交強險口徑分價格帶新能源車銷量增量預(yù)測/萬輛圖：交強險口徑燃油車分價格帶市占率/%9%(50)050100150100%80%(50)0501001502023預(yù)計銷量增量自主品牌市占率合資品牌市占率 (.63%三四五線下沉市場為新能源滲透率向上核心突破市場.86%非限購地區(qū)將成為新能源車消費主力：從一二線繼續(xù)擴散三四五線?區(qū)域維度來看，新能源車滲透率提升的主要地區(qū)在東北&華北區(qū)域；三四五線下沉市場；非限購圖：分區(qū)域新能源車滲透率情況/%5%圖：分區(qū)域新能源車滲透率情況/%5%0%5%0%5%0%5%0%華南,31%北,24%東北,15%東北&西北地區(qū)新能源車滲透率仍處于較低水平華東華南華中西北西南圖：分線城市新能源車滲透率情況/%圖：限購/非限購城市新能源車滲透圖：分線城市新能源車滲透率情況/%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%非限購地區(qū)限購地區(qū)一線二線三線四線五線非限購地區(qū)限購地區(qū) 2023國內(nèi)新能源2023國內(nèi)新能源增量拆分：分價格帶測算表：交強險口徑新能源車分技術(shù)路線&分價格帶銷量預(yù)測匯總/萬輛口徑202020212022E2023E2024E2025E能源汽車銷量114291523804112813701.EV銷量(單位：萬輛)90234392470603801 (49450萬以上3792.PHEV銷量(單位：萬輛)441032674194243385112640萬以上35663.增程式銷量(單位：萬輛)528671061440030000027126400萬以上004 142023國內(nèi)新能源增量拆分：分技術(shù)路線測算?分技術(shù)路線來看，PHEV為增量主要貢獻者。供給(比亞迪/吉利汽車/長城汽車/長安汽車等)+需求(用車成本低+里程焦慮弱)共同推動下2023年P(guān)HEV車型仍是新能源市場擴容的重要推手，我們預(yù)計2023年交強險口徑PHEV車型銷量為267萬輛，同比+159.2%；純電車型銷量為470萬輛，同比+19.9%；增程車型銷量為67萬輛，同比+139.3%。 (圖：交強險口徑新能源車分技術(shù)路線銷量預(yù)測/萬輛?10萬元以下新能源市場總?cè)萘刻嵘邢?，基本盤依然是油車公司雙積分的約束需求：我們預(yù)計2023年10萬元以下新能源車銷量(交強險口徑)為128萬輛，同比基本持平，主要原因為成本端承壓利潤空間有限，供給端布局積極性不高。?彈性增量核心關(guān)注：比亞迪海鷗放量情況&上汽通用五菱混動車型上市及放量情況。在該價格帶布局的核心車企為上汽通用五菱(宏光Mini)、奇瑞汽車(QQ冰淇淋/小螞蟻等)、長安汽車 ((糯玉米)，2023年除現(xiàn)有車型持續(xù)放量外，核心關(guān)注：?預(yù)計于2023Q2上市的比亞迪A00級純電新車海鷗的放量情況；?上汽通用五菱插電混動車型情況：2022年7月開始混動布局，定位“混動技術(shù)的普及者”，已推V圖：0-10萬元新能源車銷量及滲透率情況(%)交強險口徑20212022E2023E2024E2025E0-5萬市場市場規(guī)模(萬輛)64736464643.0%3.0%3.0%3.0%3.0%新能源銷量(萬輛)5573646464YOY2257%322%-124%03%-09%滲透率87.1%100%100.0%100.0%100.0%19.0%14.0%8.0%5.7%4.6%5-10萬市場市場規(guī)模(萬輛)21220020121421210.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新能源銷量(萬輛)44576486138YOY157.2%29.4%11.5%33.8%61.0%滲透率21.0%28.6%31.8%40.0%65.0%3%0%80%76%1% ?EV容量提升有限：該價格帶用戶群體基本需求為首購(滿足多場景用車需求+燃油經(jīng)濟性)，純電產(chǎn)品產(chǎn)品力相對有限，增購市場已經(jīng)初步飽和。驗證點：2023年車企在該價格帶規(guī)劃全新純電新車型數(shù)量少；除比亞迪海豚月銷破萬外無其余爆款車型。?該價格帶PHEV容量提升空間較大：1)比亞迪DMI示范效應(yīng)顯著，在售/規(guī)劃車型豐富；2)長安汽車-長城汽車-吉利汽車三家混動技術(shù)方案+供應(yīng)量準(zhǔn)備+渠道變革陸續(xù)到位，2023年預(yù)計將上 (市10余款PHEV車型，新車放量當(dāng)打之年。增程式容量提升很?。杭夹g(shù)方案本身優(yōu)勢不明顯。圖：10-20萬元新能源車銷量及滲透率情況(%)交交強險口徑2022E2023E2024E2025E2021202010-15萬元市場市場規(guī)模(萬輛)697741701704749742350%350%350%350%350%350%新能源銷量(萬輛)2348114230300371YOY-324%1048%1406%1012%303%238%滲透率3.33%6.41%16.30%32%40%50%204%3%219%286%266%271%分技術(shù)路線銷量(萬輛)0809390PHEV3210增程0.00.0300.00.015-20萬元市場市場規(guī)模(萬輛)2993393213223423390%0%0%0%0%0%新能源銷量(萬輛)1442101144223237YOY-151%2053%1412%428%546%67%滲透率4.6%12.3%31.5%44.8%65.0%70.0%占比120%144%193%179%197%173%分技術(shù)路線銷量(萬輛)934PHEV37319增程0.00.07.0 220-30萬元：競爭較為激烈?20-30萬元價格帶新能源車三大特征：技術(shù)路線豐富+特斯拉核心價格帶+供給端擁擠。1)EV/增程/PHEV三種技術(shù)路線在該價格帶均有生命力；2)特斯拉主銷車型Model3/ModelY降價后核心所在價格帶，標(biāo)桿車企主耕市場；3)2023年在該價格帶布局的新車型非常多(約12款)。?2023年20-30萬元價格帶新能源車銷量預(yù)計將達177萬輛(交強險口徑)，同比增速達97.2%，主要原因為：1)我們預(yù)計特斯拉會降價至2021年7月前期低點，明星車型貢獻銷量增量；2)自 (主品牌新車型眾多，共同推動市場擴大。圖：20-30萬元新能源車銷量及滲透率情況(%)20212022E2023E2024E2025E市場規(guī)模(萬輛)423401402428424占比(%)20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%新能源銷量(萬輛)690257318YOY(%)138.1%35.5%97.2%45.5%23.8%滲透率(%)15.6%22.3%43.9%60.0%75.0%占比(%)22.7%17.1%22.0%22.8%23.2%分技術(shù)路線銷量(萬輛)49545PHEV745480增程2.164 (局較寬松?30萬元以上新能源車市場容量判斷：EV+增程產(chǎn)品推動銷量增長，核心搶占BBA份額。內(nèi)部格局相對寬松，主要原因為特斯拉價格帶下移+傳統(tǒng)豪華車新能源競爭力弱可替代空間足，核心受益車企包括蔚來、華為、理想以及極氪，2023年預(yù)計推出新車型約12款。圖：30萬元以上新能源車銷量及滲透率情況(%)交強險口徑202020212022E2023E2024E2025E市場規(guī)模(萬輛)占比(含進口)新能源銷量(萬輛)YOY479.9%%滲透率%40.5%8.1%分技術(shù)路線銷量(萬輛)451126增程4040萬元以上市場市場規(guī)模(萬輛)占比(含進口)新能源銷量(萬輛)54YOY滲透率9.5%5%%%分技術(shù)路線銷量(萬輛)3793566程004 特斯拉降價帶來成本曲線下降價后售價再度觸底并回收終端優(yōu)惠?特斯拉2023年1月降價：Model3/Y起售價均突破歷史前低售價，降幅略超預(yù)期。?Model3起售價由前價26.59萬元降至22.99萬元，降幅3.6萬元。?ModelY后輪驅(qū)動/長續(xù)航/高性能版本分別由前價28.89/35.79/39.79萬元降至25.99/30.99/35.99萬元，降幅分別為2.9/4.8/3.8萬元。?Model3/Y售價均突破2021Q3的前低水平(Model3/Y起售價分別23.59/27.6萬元)，幅度略超我們預(yù)期。本次官降之后，特斯拉原2023年Q1限時優(yōu)惠和補貼活動(6000元交付激勵和4000元保險補貼)均終止，不可同享。圖：特斯拉Model3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本歷史價格變化圖：特斯拉ModelY不同版本歷史價格變化 20品價格存在再度下探空間?整車生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)+工藝創(chuàng)新進步+供應(yīng)鏈降本等幾方面因素驅(qū)動下，特斯拉在保證當(dāng)前較高盈利水平后依然有價格下探空間。歷史價格變化總結(jié)如下：?1)2020~2021年幾次降價：整車國產(chǎn)化/供應(yīng)鏈國產(chǎn)化+電池技術(shù)創(chuàng)新普及磷酸鐵鋰應(yīng)用是核心驅(qū)動?2)2022年陸續(xù)漲價：供應(yīng)鏈資源緊張+國補退坡壓力影響盈利情況，驅(qū)動成本向下游傳導(dǎo)；?3)2022.10降價：上海工廠擴產(chǎn)，產(chǎn)能供給充裕；一體化壓住技術(shù)突破降本；供應(yīng)鏈進一步降本。?展望未來，特斯拉是否會再次降價取決于終端訂單獲取量/供應(yīng)鏈談判進度，不排除再次降價可能配置價格調(diào)整變化情況 21量預(yù)測?2022年全年特斯拉實現(xiàn)全球生產(chǎn)138萬輛，全球交付131萬輛，略低于之前市場預(yù)期。?2023~2025年，2023年特斯拉上海工廠全年滿產(chǎn)運營，德國柏林以及美國工廠進一步新增貢獻生產(chǎn)，全年保守預(yù)計180萬輛，美國市場預(yù)計新增銷售CyberTruck以及Semi等車型，銷量增速較快。2024~2025年，上海三期工廠投產(chǎn)，北美墨西哥等其他工廠陸續(xù)投產(chǎn)下線，并且更低價格帶車型面世，2024/2025年全球銷量保守預(yù)計分別280/390萬輛，其中中國市場保守預(yù)計分別75/100萬輛，美國/歐洲分別130萬/160萬輛。全球分地區(qū)生產(chǎn)以及交付情況預(yù)計/輛 22電車區(qū)間電車區(qū)間Model等自主帶影響區(qū)間?10~40萬元不同價格帶車型均會受到特斯拉降價壓力影響，我們預(yù)計未來3個月，不同品牌均會【基油油車元區(qū)間CModel3BBA3系、奧迪A4L、 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制23響總結(jié)新能源車：受影響大小分為三大類，降價壓力自上而下或依次降低?原先與特斯拉在相同價格帶內(nèi)，消費者購車時本身就會與特斯拉進行對比，以【性價比優(yōu)勢】與特斯拉展開直接競爭，此次特斯拉降價后這些品牌價格優(yōu)勢喪失，面臨降價壓力最大，以問界/小鵬/比亞迪(漢和海豹)為代表；?特斯拉因為此次降價首次被納入這部分消費者選車的可比范圍。這部分品牌的明顯特征是品牌力相對不強，同時10月特斯拉降價對他們基本無影響。以零跑/哪吒/深藍(lán)/埃安為代表，車型以主要是零跑C11/AIONV/深藍(lán)SL03；斯拉降價后會影響這部分品牌客戶的訂車心態(tài)，會選擇觀望是否跟進降價，導(dǎo)致決策周期有所拉長，也就是【預(yù)期心態(tài)】影響，蔚來/理想/極氪可以劃分到這類，具體車型主要是理想L8/極氪001/蔚來ET5。燃油車：目前沒有明顯沖擊，新能源車性價比提升是否會吸引燃油車主轉(zhuǎn)向新能源還需要持續(xù)觀察?現(xiàn)階段：大眾/寶馬/奧迪等中高端燃油車市場目前還沒有受到直接沖擊，本質(zhì)反映燃油車與新能源汽車從用戶畫像角度較大的差異，后續(xù)定價策略上，燃油車預(yù)計短期折扣依然根據(jù)廠家自身季度變化規(guī)律以及全年目標(biāo)規(guī)劃來定，沒有受特斯拉影響進行調(diào)整。224車企受影響梯車企受影響梯度分析&跟蹤?特斯拉本次降價影響邊際變化角度而言，問界/小鵬/比亞迪邊際變化更大。?后續(xù)演化而言，核心變量在于特斯拉本身是否會持續(xù)降價→比亞迪的價格策略，進而演化至吉利/長城/長安新能源車定價策略跟進，進而再擴散至豪華油車/低價油車。10月降價影響大小/車型1月降價影響大小/車型邊際變化M5EV/M7M5EV/M7?汽車G9/P7G9/P7/P5?漢+海豹?零跑汽車——?C01/C11?——?哪吒S?——??廣汽埃安——?AIONV?來?ES6/EC6ET5/ES6/EC6?理想汽車??——??——油車——————數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制25企定價調(diào)整更新?直接調(diào)整官方指導(dǎo)價：問界/小鵬宣布跟進降低指導(dǎo)價，價格降幅10%左右，多數(shù)車型已降至歷史?變相調(diào)價：埃安官宣延遲漲價時間至3月；飛凡采用禮包形式限期給予8.4k優(yōu)惠；零跑以5k抵3w，變相降價2.5w。分車型調(diào)價前/萬元調(diào)價后/萬元變動幅度歷史最低價格/萬元最新價是否為歷史最低價460G+是460N+是是460G+是460E+是是是否480G是480E.5%是是是標(biāo)準(zhǔn)版是性能版是舒適版是豪華版-8.8%是26又一大波新車優(yōu)質(zhì)供給上市 (能座艙 (能座艙AITO借鴻蒙領(lǐng)先，本質(zhì)為硬件驅(qū)動，軟件方案趨同，車企差距較小駛1智能駕駛軟硬件長期發(fā)展趨勢一致，新勢力車企差距縮小，傳統(tǒng)主流車企跟進差距階段性縮小?整車企業(yè)相關(guān)技術(shù)要素分為整車生產(chǎn)平臺&混動(包括增程)化技術(shù)&智能化三大維度進行展開分析：技術(shù)經(jīng)過2020年以來快速迭代發(fā)展后，電動化技術(shù)逐步成熟，智能化技術(shù)仍在醞釀期。稟賦要素比較分析-技術(shù)篇混動/增程技術(shù)1比亞迪領(lǐng)先，吉利/長城/長安/理想迅速跟進，傳統(tǒng)主流車企均具備對應(yīng)解決方案變革浪潮席卷，主流車企均迅速跟進，差距逐步縮小整車生產(chǎn)平臺1吉利/比亞迪領(lǐng)先，其余車企迅速跟進，均有技術(shù)面世 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制28已開發(fā)完成高零部件通用化率，提升開發(fā)/生產(chǎn)效率，實現(xiàn)更好降本。吉利/比亞迪領(lǐng)先，其余車企跟進較快。 ( (安電平臺名稱Whale(空間)/Shark (性能)臺生產(chǎn)平臺屬平GEP2.0臺臺蓋蓋型動動動動動純電/插混/動動氫電入激光雷智能化優(yōu)勢明芯片算余度高中式器+控制器共同制器通訊速率、兩大與性能sic控，支持，逐步控集成方向成四個器集成高智能模塊產(chǎn)品更具輕量化、高性能、高安全高軸算電池/補能/化、三大不同級別車型7出電車型氪001元 29傳傳統(tǒng)主流車企均發(fā)力PHEV技術(shù)?混動技術(shù)比較：技術(shù)路線基本趨同，不同車企主打節(jié)油的解決方案中，除吉利因三檔變速器原因采用P1+P2架構(gòu)外，其余車企均采用P1+P3架構(gòu)，燃油熱效率42%+，路線方向選擇差異較小。?推車節(jié)奏比較：比亞迪領(lǐng)先，長城/吉利/奇瑞等車企逐漸跟進，長安/廣汽等均有新一輪混動技術(shù)儲備，對應(yīng)車型2023年批量上市推出。 ( 主流廠商 (祺路線術(shù)pDHTT3%43.30%效率43%42.10%45%扭矩/Nm功率/322223231功率///扭矩/Nm//型漢DM-p漢DM-iEV 30?產(chǎn)品定義環(huán)節(jié)區(qū)分較為明顯：?20萬元以上中高端市場品牌間區(qū)隔較大，不同車企有不同品牌理念+主打賣點特色；?傳統(tǒng)車企通過孵化孕育第二/第三品牌的方式，結(jié)合自身產(chǎn)品較高性價比實現(xiàn)價格上探。 (表：核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析-產(chǎn)品定義要素相關(guān) 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制31?10萬元以下：比亞迪/上汽通用五菱有小微型純電產(chǎn)品推出；繼PHEV新車大年，純電陸續(xù)布局；?20~30萬元：新車推出密集，特斯拉降價&主流傳統(tǒng)車企批量新車集中布局，零跑/哪吒等二線新勢力也進軍該市場；?30萬元以上：蔚來/理想持續(xù)深耕，華為/小鵬/比亞迪以及其余主流傳統(tǒng)車企均布局新車。 (表：核心新能源車企的2023年不同價格帶新車規(guī)劃(顏色越深表示車型數(shù)目更多，插混包括增程) 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制32市場渠道加速建設(shè)+提升轉(zhuǎn)換率?渠道建設(shè)能力要素比較：?比亞迪/華為全國銷售渠道布局基本完備成熟，門店數(shù)目覆蓋最廣；?特斯拉以及新勢力重點布局一二線發(fā)達地區(qū)，渠道新增下沉建設(shè)速度為核心；。表：核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析-渠道能力要素 33選股：戰(zhàn)略重選股：戰(zhàn)略重視港股整車機會！義源車企的比較研究框架義源車企的比較研究框架?底層(長期)：核心看車企的組織與管理方式迭代能力，效率是否能本質(zhì)提升。?中層(中期)：核心看車企的【產(chǎn)品定義-技術(shù)研發(fā)-供應(yīng)鏈-渠道】能否形成好的正循環(huán)。?上層(短期)：核心看車企將要推什么新車？是否有爆款能力？效率新的組織與管理方式 ( (?汽車行業(yè)發(fā)展受多方面因素的影響，而且在不同時點影響因素往往區(qū)別非常大：1.滲透率30%-50%消費者訴求：從0-1階段(認(rèn)知重塑)進入1-N階段(落地執(zhí)行)。 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制36疫情反復(fù)+逆全球化2020年-2022年6月22020年-2022年6月1.新能源：供給決定需求時代2.1.新能源：供給決定需求時代2.供應(yīng)鏈：垂直一體化優(yōu)勢彰顯3.整車格局：形成兩超【特斯拉+2022年7月2.供應(yīng)鏈：重新走向?qū)I(yè)化分工 (有限全球化)3.整車格局：淘汰賽至兩超多強局初步形成流車企競爭要素的變化?基于我們整車框架&百年汽車歷史復(fù)盤經(jīng)驗多次表明：任何一個車企的在某個階段打法均有能力邊界，線性外推思維方式不可用。往往3年為一個周期展開輪回。 (表： (特斯拉迪AITO理想蔚來小鵬埃安利安城1.技術(shù)研發(fā)混合動力智能化2.供應(yīng)鏈整合核心技術(shù)核心專業(yè)化分工垂直一體化為主專業(yè)化分工為主(特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈反哺)安全速度成本質(zhì)量3.產(chǎn)品定義影響力品牌精準(zhǔn)定位能力核心覆蓋價格帶全覆蓋全覆蓋全覆蓋全覆蓋4.渠道能力渠道建設(shè)速度渠道變革速度5.現(xiàn)金儲備能力6.2023年新年車型數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制38未來1-2未來1-2年加速形成兩超多強格局?基于我們整車框架對各個車企競爭要素比較分析，我們假設(shè)：? (??【特斯拉+比亞迪】兩超采取防御戰(zhàn)：穩(wěn)中小降。中高端市場(20萬+)：核心跑出3家，額約4%。根據(jù)2023年新車周期評2023年新車周期評估【吉利+長安+長城+埃安】更值得關(guān)注。交強險口徑：核心新能源品牌市占率測算國內(nèi)新能源市占率202020212022E未來1-2年特斯拉理想AITO4%蔚來4%吉利(含極氪)4%安4%4%城埃安4%前9大品牌合計41%50%63%80%交強險口徑：核心新能源車企內(nèi)部滲透率預(yù)測202020212022E未來1-2年40%特斯拉理想AITO蔚來吉利(含極氪)長安長城埃安(獨立后)前9大品牌平均61%67%73%86%39電動不同時點的核心影響因素電動不同時點的核心影響因素③商業(yè)模式變化硬件件為主硬件硬件件為主硬件為輔軟件為輔80%滲透率②爆款成功概率①品類滲透率 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制40SUVSUV時代：整車股PS中樞1倍附近?2011-2019年復(fù)盤總結(jié)：1)國內(nèi)SUV銷量從100萬輛實現(xiàn)1000萬輛，出口沒有顯著帶動。2)國內(nèi)SUV滲透率實現(xiàn)從10%-40%+，滲透率高于歐美發(fā)達國家天花板30%。3)估值在20%-30%-40%三個重要節(jié)點切換。4)整車板塊PS最高2倍PS，最低0.5倍，中樞是1倍附近。 (2011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-30PS(ttm)估值 wind41 (50% (50%20.015.010.05.00.0電動化時代：整車股PS中樞或上移至2倍附近PS/倍25.0?估值中樞上移核心原因：電動化是銜接油車時代和智能化時代的唯一橋梁，雖然短期無法完成整車商業(yè)模式的質(zhì)變，但量變的重要性不可忽視。1)新能源國內(nèi)滲透率天花板高于SUV，且全球新能源滲透率還非常低。2)規(guī)模效應(yīng)要求更高導(dǎo)致行業(yè)集中度更高，整車在產(chǎn)業(yè)鏈的議價權(quán)PS/倍25.020%-30%2019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023E2024E全球新能源整車指數(shù)PSA力斯。長城-廣汽-比亞迪因A-H股差價較大，視2個樣本分析。方便可比研究，采用PS(ttm)估值方法。 wind42存在是否合理？(非線性思維去找強α車企存在是否合理？(非線性思維去找強α車企)? (目前市場對整車股估值等級差異化非常大，背后體現(xiàn)了市場對不同類型車企的認(rèn)知：1)特斯拉，估值溢價來自于核心競爭力的認(rèn)可。2)新勢力：新能源造車先發(fā)優(yōu)勢+智能化略領(lǐng)先+成長潛力強，一旦出現(xiàn)問題估值快速下修(近半年小鵬為例)。3)比亞迪：自主新能源領(lǐng)導(dǎo)品牌已經(jīng)跑出來了(尤其是混動)但智能化布局較晚。4)賽力斯：華為實力的初步體現(xiàn)，智能化能力突出。5)長城-吉利-長安：沒有顯著差異，油車負(fù)資產(chǎn)壓力，新能源尚未真正跑出來。5)廣汽：自主表現(xiàn)不錯，合資新能源轉(zhuǎn)型相對較慢。6)上汽：合資轉(zhuǎn)型相對較慢。表：主流新能源車企的PS估值比較(2022年營收基于東吳汽車團隊預(yù)測，行情數(shù)據(jù)為2022年12月11日)，顏色越深估值越高代碼公司022年P(guān)S代碼公司022年P(guān)SA-H估值差TSLA.O特斯拉理想K蔚來K小鵬HK吉利汽車比亞迪比亞迪長城汽車長城汽車廣汽集團廣汽集團算術(shù)平均2.4長安汽車上汽集團江淮汽車賽力斯算術(shù)平均1.2 wind43SUV1)SUV滲透率已達30%-40%，增速放緩。2)A股7家整車指數(shù)加權(quán)PS估值在2015年中沖高后持續(xù)下修至1倍左右。?吉利汽車憑借自身超強阿爾法新車周期，PS估值與行業(yè)指數(shù)走出了獨立行情，最高PS上升到3倍。S (3.5吉利-超強α階段3.02.52.00.50.02011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-30吉利汽車PSA股整車指數(shù)PS wind44建議：優(yōu)選港股整車等?A股整車：長城汽車+長安汽車+比亞迪+華為(賽力斯/江淮汽車)?華為(賽力斯/江淮汽車)：依托華為品牌+渠道+智能化優(yōu)勢進行模式創(chuàng)新，進一步上量！445 ( (新能源特征1：快速迭代導(dǎo)致時間窗口短表：新能源和SUV批發(fā)銷量走勢比較2012201320142015201620172018SUV批發(fā)銷量/萬輛%2%2019202020212022E2023E2024E2025E新能源批發(fā)銷量/萬輛?歷史會相似但絕不可能完全復(fù)制。新能源替代油車斜率更陡峭，天花板更高。?從現(xiàn)有銷量數(shù)據(jù)看，新能源在100萬輛橫盤時間更久，從100-300-600萬輛突破速度均更快于SUV。新能源時代特征：更全新品類創(chuàng)新導(dǎo)入期長，但新車技術(shù)創(chuàng)新迭代周期快導(dǎo)致上升速度快。?從預(yù)測銷量數(shù)據(jù)看，新能源銷量天花板更高于SUV。展望至2025年新能源滲透率預(yù)計超過60%，批發(fā)銷量預(yù)計會超過1500萬輛。 4702006-02006-2011年轎車時代2012-2018年SUV時代2019-2025年新能源時代新能源特征2：較低ROE導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)要求更高?以SW汽車指數(shù)為樣本量(傳統(tǒng)汽車制造參與者為主)，從轎車—SUV—新能源每一輪品類替代都意味著新的資本開支周期，ROE在滲透率黃金時期(10%-30%)持續(xù)提升，后期因競爭加劇?? (本輪新能源滲透率提升對于SW汽車指數(shù)參與者，更多意味著油車轉(zhuǎn)型電車帶來的ROE挑戰(zhàn)。但不管ROE中樞走勢如何，每一輪品類替代都會使得優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出。本輪新能源時代對汽車產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模效應(yīng)提出了更高要求。圖表：SW汽車ROE(左軸/%)及SUV\新能源滲透(右軸/%)變化情況06Q106Q407Q307Q3SW汽車ROESUV滲透率/右軸17Q217Q2新能源滲透率/右軸Q2EQ1EQ4EQ3E40% wind48應(yīng)應(yīng)車企必然要和好的供應(yīng)鏈合作?特斯拉：降本是第一位?；蛟S引入更多供應(yīng)商。?多弱走向多強的品牌：保交付依然是第一位(響應(yīng)速度和安全最重要)車企的供應(yīng)鏈體系的4大指標(biāo)供應(yīng)安全速度本質(zhì)量保證2011-2020年43212020-2022年7月12342022年7月-2025年112249未來2年滲透率提升邏輯可以兌現(xiàn) (局壁壘較高且國產(chǎn)替代空間大能夠未來2年滲透率提升邏輯可以兌現(xiàn) (局壁壘較高且國產(chǎn)替代空間大能夠找到確定放量的大客戶來源：東吳證券研究所繪制新能源滲透率30%+：供應(yīng)鏈走向趨同，強者恒強3條。單車價值快速提升且要1000元以上滲透率快速提升且最好能50%以上外資不夠強但最好需100%國產(chǎn)替代自主同行能做的相對較少油車客戶占比越低越好(30%以下)綁定特斯拉+比亞迪+華為/新勢力/吉利/長城零零部件2023年策略思路(適當(dāng)做減法) ( (新業(yè)務(wù)拉動影響?2021-2022年零部件基于國產(chǎn)替代突破點拿了眾多新能源訂單，各家零部件新業(yè)務(wù)增長需匹配新能源整車格局的判斷(上一頁PPT)。表：核心跟蹤零部件目前與新能源車企合作關(guān)系(基于不完全統(tǒng)計)特斯拉比亞迪理想華為蔚來吉利(含極氪)長安埃安長城小鵬拓普集團******************新泉股份*****************文燦股份**************滬光股份************旭升股份**********保隆科技***************星宇股份*************繼峰股份**********德賽西威******************伯特利************華陽集團**********華域汽車*********愛柯迪**中鼎股份*****經(jīng)緯恒潤**岱美股份*銀輪股份***** 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制52 ( (業(yè)務(wù)的影響?自上而下視角看，2023年零部件基盤業(yè)務(wù)受國內(nèi)傳統(tǒng)車下滑的影響幅度大于2022年。需要零部件個股通過【國產(chǎn)替代】邏輯去對沖此部分行業(yè)需求下滑的影響。表：核心跟蹤零部件2022年營收中配套乘用油車比例測算(表中所列營收單位為億元)公司名稱2019年營收2022年營收預(yù)測2022年乘用油車OEM配套比例測算拓普集團2.0170.037%德賽西威2.0141.085%伯特利31.64.293%旭升股份46.4%愛柯迪26.343.680%文燦股份6.076%華陽集團33.87.897%保隆科技33.244.670%中鼎股份117.1139.678%經(jīng)緯恒潤40.280%華域汽車1440.21504.790%星宇股份60.988.099%繼峰股份180.0181.069%岱美股份48.00.095%新泉股份30.069.067%滬光股份35.045%銀輪股份5.083.0% 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制53 ( (零部件賽道吸引力排序(規(guī)模&增速)?綜合考慮2025年自主有效規(guī)模和2021-2025年復(fù)合增速，零部件賽道吸引力排序：1)第一梯隊：線控制動+一體化壓鑄+AI芯