金融工程學(xué)(周洛華)

金融工程學(xué)周洛華著上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1第一章金融工程學(xué)導(dǎo)論2金融學(xué)就是有關(guān)價(jià)值的正確決定什么是金融工程學(xué)？誰(shuí)需要研究金融工程學(xué)？金融工程學(xué)解決什么問(wèn)題？金融工程學(xué)和其他學(xué)科的關(guān)系如何？3學(xué)習(xí)本書(shū)（和其他金融學(xué)教科書(shū)）的態(tài)度務(wù)實(shí)——結(jié)合實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，相信實(shí)踐。務(wù)本——拋開(kāi)模型，解決問(wèn)題，追本溯源。問(wèn)題只來(lái)自于實(shí)踐，價(jià)值只來(lái)自于市場(chǎng)。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒(méi)有模型，實(shí)踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險(xiǎn)的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因?yàn)槊總€(gè)人都坐在這里繼續(xù)調(diào)整模型而不是轉(zhuǎn)過(guò)身去面向現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)去了解客戶(hù)的實(shí)際需求。4第一節(jié)傳統(tǒng)金融學(xué)的主要研究?jī)?nèi)容

傳統(tǒng)金融學(xué)——宏觀(guān)的金融市場(chǎng)運(yùn)行理論在研究金融市場(chǎng)的宏觀(guān)領(lǐng)域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的地位和作用。凱恩斯(JohnM.Keynes)有關(guān)利率，就業(yè)和通貨膨脹的開(kāi)創(chuàng)性理論。弗里德曼(MiltonFriedman)的貨幣主義學(xué)說(shuō)。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)的有效金融市場(chǎng)理論。5傳統(tǒng)金融學(xué)——微觀(guān)的公司投資理論赫爾(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等學(xué)者關(guān)于金融工具定價(jià)的模型。布萊利(RichardA.Brealey)和麥爾斯(StewartC.Myers)的公司理財(cái)學(xué)。

6金融工程學(xué)的背景金融學(xué)本身在研究宏觀(guān)的金融市場(chǎng)領(lǐng)域取得豐富的理論成果，建成了近乎完美的金融學(xué)體系和架構(gòu)；而在微觀(guān)的企業(yè)方面，金融學(xué)則更多地是在實(shí)踐中尋找并考驗(yàn)著新的規(guī)律。金融學(xué)本身也在經(jīng)歷著發(fā)展中的問(wèn)題，在新的實(shí)踐領(lǐng)域，金融學(xué)需要發(fā)展出新的方法，手段和理論來(lái)完善學(xué)科自身的發(fā)展。有關(guān)金融市場(chǎng)的理論日臻完善，但是指導(dǎo)企業(yè)的投資決策的金融學(xué)理論卻依然捉襟見(jiàn)肘。7第二節(jié)金融工程學(xué)的發(fā)展金融工程學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)20世紀(jì)30年代，伯樂(lè)(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)指出股份制公司的實(shí)質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)分解給每個(gè)投資人。1952年，馬可維茨(HarryM.Markowitz)提出了證券組合思想。1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特納(JohnLintner)和特里納(JackTreynor)等的開(kāi)創(chuàng)性的論文為資產(chǎn)定價(jià)模型奠定了基礎(chǔ)。1958年，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)建立了有效金融市場(chǎng)理論。1973年，布萊克(FischerBlack)和舒爾茨(MyronScholes)在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價(jià)理論的文章。1976年，考科斯(JohnC.Cox)和羅思(S.A.Ross)進(jìn)一步提出了“復(fù)制期權(quán)”的理論，從而將金融期權(quán)定價(jià)推廣到企業(yè)的投資決策中。8來(lái)自實(shí)踐的推動(dòng)因素金融交易工具的創(chuàng)新。豐富的交易工具，過(guò)去是定制的交易工具，現(xiàn)在往往已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)化的工具。金融市場(chǎng)的發(fā)育成熟。直接面向投資人的服務(wù)和規(guī)范。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的發(fā)展需要。大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)承受了更多的風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動(dòng)金融工程學(xué)的發(fā)展。9農(nóng)場(chǎng)主的困惑之一如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)？究竟是從金融市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)一份遠(yuǎn)期合同還是購(gòu)買(mǎi)一份賣(mài)方期權(quán)，或者是投資銀行家手中購(gòu)買(mǎi)一個(gè)有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù)？在秋冬季節(jié)購(gòu)買(mǎi)小麥化肥可以獲得比較大的折扣，但是他還沒(méi)有決定明年春季播種什么品種的作物。他是否應(yīng)該現(xiàn)在就購(gòu)買(mǎi)小麥化肥？最近幾年，該地區(qū)降雨量很不規(guī)律，他正在考慮是否要投資修建一個(gè)蓄水池還是改種其他耐旱作物。10第三節(jié)金融工程學(xué)的基本框架金融工程學(xué)的學(xué)科定義之二梅森(ScottMason)和莫頓(RobertMerton)認(rèn)為：金融工程是實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶(hù)特殊金融問(wèn)題的一種系統(tǒng)方法。他們將金融工程分為5個(gè)步驟：診斷(Diagnosis)：識(shí)別金融問(wèn)題的實(shí)質(zhì)和根源。分析(Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)體制，金融技術(shù)和金融理論找出解決這個(gè)問(wèn)題的最佳方法。生產(chǎn)(Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具，也可以建立一種新型的金融服務(wù)，或者是兩者的結(jié)合。定價(jià)(Valuation)：通過(guò)各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價(jià)值，并以高于這個(gè)的價(jià)值的價(jià)格銷(xiāo)售給客戶(hù)。修正(Customize):針對(duì)客戶(hù)的特殊需求，對(duì)基本工具和產(chǎn)品進(jìn)修正，使之更適合單個(gè)客戶(hù)的需求。從上面的定義來(lái)看，梅森和莫頓認(rèn)為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶(hù)提供服務(wù)的方法。11金融工程的要素：不確定性在未來(lái)一段時(shí)間范圍內(nèi)，發(fā)生任何當(dāng)前市場(chǎng)所不能預(yù)見(jiàn)事件的可能性。許多金融工程學(xué)的著作中，有關(guān)不確定性的描述都是圍繞著時(shí)間序列的分析而展開(kāi)的。這里特別要強(qiáng)調(diào)的是：市場(chǎng)所不能預(yù)期的事件。任何有關(guān)可以預(yù)見(jiàn)事件的信息都已經(jīng)被充分表達(dá)在有效金融市場(chǎng)上了，以至于金融市場(chǎng)上僅剩下當(dāng)前所有信息都不能預(yù)測(cè)的不確定性事件。12農(nóng)場(chǎng)主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年該地區(qū)的降雨量仍是未知數(shù)。對(duì)他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。這種不確定性給農(nóng)場(chǎng)主造成的直接麻煩是：他無(wú)法決定明年應(yīng)該種植什么作物。因此，明年降雨量的不確定性越高，農(nóng)場(chǎng)主就越難預(yù)測(cè)未來(lái)，他的問(wèn)題就越麻煩，也就更愿意支付更高的代價(jià)來(lái)克服這種不確定性。

13金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市場(chǎng)上，人們具有關(guān)于某一事件的發(fā)生、影響和后果的知識(shí)。即：某一事件的發(fā)生及其結(jié)果是人們預(yù)先可以部分或者全部了解的。金融工程學(xué)的兩個(gè)要素是相互對(duì)立的，信息越多的地方，不確定性就越少，這個(gè)事件就越接近于我們所認(rèn)識(shí)的“必然事件”?？朔淮_定性有兩個(gè)辦法，第一種就是：更多信息。

黃金價(jià)格和明星價(jià)值。14農(nóng)場(chǎng)主的困惑之三農(nóng)場(chǎng)主找來(lái)了過(guò)去幾十年時(shí)間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預(yù)測(cè)出該地區(qū)明年的降雨量。盡管這種預(yù)測(cè)本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。無(wú)論是歷史數(shù)據(jù)還是衛(wèi)星云圖，只要農(nóng)場(chǎng)主掌握的有關(guān)天氣的信息越多，他就越能夠預(yù)測(cè)出明年該地區(qū)的降雨量，從而有效地克服不確定性的事件。

15金融工程的要素：能力能力(Resource)是指獲得某種能夠克服不確定性的資源，或者是獲得更多信息并加以準(zhǔn)確分析的能力。這其中包括兩個(gè)因素：一是要在現(xiàn)有的金融市場(chǎng)的條件下，獲得更多的信息或者克服更多的不確定性。二是比現(xiàn)有的市場(chǎng)更廉價(jià)地獲得相同的信息或者承擔(dān)相同的不確定性。克服不確定性的第二種方法：更多能力。16農(nóng)場(chǎng)主的困惑之四對(duì)于面臨明年不確定的降雨量的農(nóng)場(chǎng)主來(lái)說(shuō)，他可以現(xiàn)在就從保險(xiǎn)公司那里購(gòu)買(mǎi)一份明年最低降雨量的保險(xiǎn)合同。這樣農(nóng)場(chǎng)主的問(wèn)題似乎解決了，但是，對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)：怎么才能確定該農(nóng)場(chǎng)主應(yīng)該支付的投保價(jià)格呢？或者該農(nóng)場(chǎng)主可以采用大棚種植技術(shù)，這樣無(wú)論降雨量多少，他的作物收成都不會(huì)受影響，他可以在大棚里面種植任何品種的作物。這是農(nóng)場(chǎng)主發(fā)展出來(lái)克服天氣不確定性的一種能力。這個(gè)大棚保護(hù)了他的作物不受天氣變化的影響，其效果也就類(lèi)似我們講的保險(xiǎn)合同。但是問(wèn)題還沒(méi)有解決……。17金融三要素全部有關(guān)金融的問(wèn)題，都是圍繞著不確定性信息和能力這三個(gè)要素而展開(kāi)。這樣一來(lái)，我們就把金融工程學(xué)的外延拓展到了所有那些需要解決有關(guān)于“時(shí)間”、“信息”、“不確定性”、“能力”和“代價(jià)”問(wèn)題的領(lǐng)域。我們得以用金融工程學(xué)的方法和手段來(lái)幫助他們解決問(wèn)題。無(wú)論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星，這些問(wèn)題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺(tái)上，只要是具備著三個(gè)基本要素的問(wèn)題，都可以在金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。18金融工程的手段——發(fā)現(xiàn)價(jià)值利用金融市場(chǎng)上的信息的不充分的問(wèn)題，在金融市場(chǎng)上簡(jiǎn)單地尋找套利機(jī)會(huì)。套利是指人們利用在金融市場(chǎng)上暫時(shí)存在的不合理的價(jià)格關(guān)系，通過(guò)同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出相同的或者是相關(guān)的金融工具，而賺取其中的價(jià)格差異的交易行為。不合理的價(jià)格關(guān)系包括多種不同情況，其主要有以下三種：(1)同種金融工具在不同金融市場(chǎng)之間存在不合理的價(jià)格差異。(2)同一金融工具在不同時(shí)間段內(nèi)的不合理價(jià)格差異。(3)相關(guān)的金融工具在同一時(shí)間段內(nèi)存在不合理的價(jià)格差異。19農(nóng)場(chǎng)主參加套利再來(lái)關(guān)心一下我們的農(nóng)場(chǎng)主：假設(shè)他從大連商品交易所的報(bào)價(jià)中看到3個(gè)月后交割的遠(yuǎn)期大豆價(jià)格上漲了，而鄭州商品交易所上的玉米價(jià)格沒(méi)有變化；并且他從其他消息來(lái)源判斷出大豆價(jià)格上漲是因?yàn)閲?guó)內(nèi)食用油需求增加，他就此預(yù)測(cè)同樣可以被用作食用油原料的玉米價(jià)格必然也會(huì)上漲一定的幅度。因此，他就可以賣(mài)出自家種植的大豆，并用這些錢(qián)從其他農(nóng)場(chǎng)主那里買(mǎi)入現(xiàn)貨的玉米，等到玉米價(jià)格上漲時(shí)，拋出獲利。完成一次典型的套利投資。

只要你掌握了當(dāng)前市場(chǎng)所不具備的“信息”，或者你比當(dāng)前市場(chǎng)上其他人更廉價(jià)地獲得“信息”，你就可以組織并利用金融工具來(lái)賺取利潤(rùn)。20金融工程的手段——為其他人創(chuàng)造價(jià)值提供保障另外一種金融工程學(xué)的手段表現(xiàn)為：向客戶(hù)提供克服不確定性的保障。不確定性事件并非都對(duì)我們不利，未來(lái)有可能出現(xiàn)對(duì)我們非常有利的情況，也有可能是我們無(wú)法預(yù)見(jiàn)的災(zāi)難。我們所需要做的就是盡可能地克服對(duì)我們不利的不確定性，同時(shí)充分利用那些對(duì)我們有利的不確定性。21農(nóng)場(chǎng)主的困惑之五對(duì)于農(nóng)場(chǎng)主來(lái)說(shuō)，他最不愿意看到的情況是一旦他決定種植玉米之后，玉米價(jià)格一路下跌，從而造成他的損失。如果向農(nóng)場(chǎng)主提供一項(xiàng)權(quán)利：按照一個(gè)預(yù)先確定的保護(hù)價(jià)從農(nóng)場(chǎng)主手中收購(gòu)玉米。如果在收獲玉米時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格低于這個(gè)保護(hù)價(jià)，那么，農(nóng)場(chǎng)主可以按照保護(hù)價(jià)出售。如果到時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)高于保護(hù)價(jià)，農(nóng)場(chǎng)主可以去市場(chǎng)高價(jià)出售。這項(xiàng)權(quán)利的產(chǎn)生，給農(nóng)場(chǎng)主創(chuàng)造出新的價(jià)值：他可以享用玉米市場(chǎng)上對(duì)他有利的不確定性而不必?fù)?dān)心其負(fù)面的影響了。我們所要做的，就是確定這項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格。

22如果你以同樣的代價(jià)來(lái)承擔(dān)的“不確定性”低于金融市場(chǎng)的一般水平，或者你能夠用低于市場(chǎng)價(jià)格的辦法來(lái)克服同樣的“不確定性”，你就可以組織并利用金融工具來(lái)賺取利潤(rùn)。金融工程的手段——?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值在上述兩種手段的基礎(chǔ)上，金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價(jià)值的方法。這就是，利用一些創(chuàng)造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)來(lái)更有效地提供當(dāng)前市場(chǎng)所不能提供的金融價(jià)值。如果是金融性的手段，則屬于“套利”范疇，此處主要是指一些非金融性的投資。23農(nóng)場(chǎng)主的困惑之六對(duì)于承擔(dān)農(nóng)場(chǎng)主的風(fēng)險(xiǎn)的一方來(lái)說(shuō)，他最簡(jiǎn)單的辦法是去金融市場(chǎng)買(mǎi)下一個(gè)遠(yuǎn)期合同，允許他在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，按照他和農(nóng)場(chǎng)主簽訂的協(xié)議價(jià)格向市場(chǎng)出售玉米。但是這樣的做法，本身并不創(chuàng)造價(jià)值。假設(shè)農(nóng)場(chǎng)主擁有一套裝置，能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料，而酒精和飼料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)低于玉米價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。那么你就成功地把玉米的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)分解到了酒精價(jià)格和飼料價(jià)格上去了。因?yàn)閷?duì)你來(lái)說(shuō)，玉米價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有那么大。

24如果你具有一種能夠承擔(dān)更多“不確定性”的“能力”，或者你的“能力”幫助你獲得比金融市場(chǎng)一般水平更多的“信息”；你就可以組織并利用各種金融工具來(lái)賺取利潤(rùn)。不確定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)價(jià)值(Value)金融工具的選擇和組合(FinancialVehicles)金融工程學(xué)的基本框架25金融工程學(xué)的基本框架金融工程的適用范疇。創(chuàng)造性金融工程的來(lái)源。創(chuàng)造價(jià)值的三種基本途徑。更多信息更少不確定性更多能力要素的組合。26第四節(jié)金融工程學(xué)的應(yīng)用范疇

27投資人的應(yīng)用首先，金融工程對(duì)一些交易比較成熟的金融資產(chǎn)進(jìn)行理論定價(jià)，如果市場(chǎng)上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格低于或高于理論價(jià)格時(shí)，投資人就可以買(mǎi)入或賣(mài)出這項(xiàng)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)直接從市場(chǎng)上套利的機(jī)會(huì)。特別需要指出的是，這種金融工程的套利行為，其本身也在幫助金融市場(chǎng)逐步完善。如果一個(gè)市場(chǎng)本身充滿(mǎn)了套利機(jī)會(huì)，那么，這個(gè)市場(chǎng)是不完善的。而隨著套利活動(dòng)的增加，原有的套利機(jī)會(huì)的代價(jià)必然升高，導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)的消失。這樣，金融工程師們就需要在金融市場(chǎng)上重新尋找新的套利機(jī)會(huì)。企業(yè)界的應(yīng)用金融工程在企業(yè)界的應(yīng)用就更加廣泛，而隨著金融工程學(xué)本身的發(fā)展，這種“取自于金融市場(chǎng)，用之于企業(yè)”的金融工程實(shí)踐也就越來(lái)越活躍。究其原因，主要是因?yàn)槠胀ㄍ顿Y人和企業(yè)之間有一個(gè)重大的差異：能力。對(duì)于一個(gè)普通投資人和企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們面對(duì)的“不確定性”和“信息”是一樣的，但是他們的“能力”則完全不同。28投資管理狹義的金融工程學(xué)幫助投資人管理投資組合，取得最大收益，這是金融工程的傳統(tǒng)應(yīng)用范圍。但是，廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對(duì)那些沒(méi)有市場(chǎng)交易的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，而且還幫助企業(yè)從金融市場(chǎng)上獲取信息，以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向。企業(yè)從金融市場(chǎng)獲得的信息，在金融工程框架的幫助下，能夠更準(zhǔn)確地尋找出今后的投資領(lǐng)域，判斷出行業(yè)走勢(shì)，組合自有的債務(wù)和資產(chǎn)，從而最終回到金融市場(chǎng)上體現(xiàn)出更高的價(jià)值。29第二章金融市場(chǎng)

30了解金融市場(chǎng)的目的金融市場(chǎng)提供什么樣的信息？如何利用金融市場(chǎng)的信息作正確的決定？資本性資產(chǎn)定價(jià)如何在金融市場(chǎng)上定價(jià)？企業(yè)和金融市場(chǎng)之間存在什么關(guān)系？市場(chǎng)對(duì)于金融三要素的反應(yīng)。31第一節(jié)有效金融市場(chǎng)32有效金融市場(chǎng)假設(shè)什么是有效金融市場(chǎng)呢？一個(gè)簡(jiǎn)單的定義就是：在一個(gè)有效金融市場(chǎng)上，以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格簡(jiǎn)單地買(mǎi)入或者賣(mài)出一項(xiàng)金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實(shí)現(xiàn)任何套利的利潤(rùn)（該定義引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公司理財(cái)學(xué)原理》）。這始終是一個(gè)假設(shè)，但是，如果你拋棄這個(gè)假設(shè)，就有可能會(huì)得到懲罰：安然Enron的垮臺(tái)?！盁o(wú)利可圖”的有效金融市場(chǎng)一位華爾街年輕的實(shí)習(xí)交易員急急忙忙地跑來(lái)告訴一位年長(zhǎng)的資深交易員，說(shuō)道：有誰(shuí)在交易所大廳地板上掉了100美元。資深交易員聽(tīng)后頭也不抬，回答說(shuō)：“別去想那100美元了，就在你說(shuō)話(huà)這會(huì)兒，一定已經(jīng)有人把它撿走了?！币?yàn)樵谝粋€(gè)有效金融市場(chǎng)，信息傳遞得如此之快，如此之廣，以至于任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉價(jià)地獲得一項(xiàng)信息來(lái)保障你的投資收益。從這個(gè)意義上講，在有效金融市場(chǎng)上，你不再可能“先天下之憂(yōu)而憂(yōu)”，你只可能“后天下之樂(lè)而樂(lè)”。是否真的無(wú)利可圖？只有等待新信息。33有效金融市場(chǎng)理論的由來(lái)有效金融市場(chǎng)的理論提出了一個(gè)這樣的問(wèn)題：在有效金融市場(chǎng)上，投資人是不可能通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為來(lái)獲利的。任何投資分析師可能都不會(huì)同意這樣一個(gè)讓他失業(yè)的金融工程理論，事實(shí)是：在任何一個(gè)金融市場(chǎng)上，投資分析師的工作仍然在積極地展開(kāi)。這其實(shí)是一個(gè)不同的概念，投資分析師的工作其實(shí)是幫助投資人通過(guò)承擔(dān)合理的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲利的，他們并不能保證投資人實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為。一條重要定理：在有效金融市場(chǎng)上，市場(chǎng)預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對(duì)歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格中了。34緬甸玉石的啟示：新信息在緬甸開(kāi)采玉石礦的市場(chǎng)上，擺放著各種未經(jīng)過(guò)任何雕琢的礦石。這些礦石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一點(diǎn)翡翠。買(mǎi)賣(mài)雙方其實(shí)都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠。買(mǎi)主可以選擇打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有關(guān)成色的信息，一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠，那么賣(mài)方就會(huì)相應(yīng)提高價(jià)格，反之降價(jià)。從這個(gè)例子中，我們可以得出兩點(diǎn)重要的發(fā)現(xiàn)：(1)信息越多的地方，不確定性就越少，越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價(jià)格。(2)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是由新出現(xiàn)的信息推動(dòng)的，因?yàn)樾滦畔⒏淖兞巳藗儗?duì)某資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期。請(qǐng)大家討論：你是否有必要去打磨一塊玉石？得到新信息之后，對(duì)你有好處嗎？35有效金融市場(chǎng)的三種類(lèi)型半強(qiáng)式市場(chǎng)：包含全部公開(kāi)信息強(qiáng)式市場(chǎng)：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對(duì)全部信息的最佳的分析和解讀弱式市場(chǎng)：包含全部歷史信息36有效金融市場(chǎng)的三種類(lèi)型從上面的分析我們可以看出，在一個(gè)弱式的市場(chǎng)上，任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無(wú)效的；在半強(qiáng)式的市場(chǎng)上，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強(qiáng)式市場(chǎng)的假設(shè)時(shí)，我們的任何預(yù)測(cè)市場(chǎng)的努力都沒(méi)有意義，在這種情況下，沒(méi)有人能夠“擊敗市場(chǎng)”

。37有效金融市場(chǎng)假設(shè)的推廣市場(chǎng)無(wú)記憶?？偸窍嘈女?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。市場(chǎng)只對(duì)新信息作出反應(yīng)。最終造成一個(gè)對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)是隨機(jī)過(guò)程的一個(gè)移動(dòng)。38投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益在金融市場(chǎng)上，投資人一般關(guān)心從兩個(gè)方面關(guān)心有價(jià)證券的價(jià)格：風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)。衡量這兩個(gè)基本要素的指標(biāo)分別是：有價(jià)證券價(jià)格變動(dòng)的方差和預(yù)期收益的數(shù)學(xué)期望。需要指出的是，這兩項(xiàng)指標(biāo)均是在有效金融市場(chǎng)上，投資人根據(jù)當(dāng)前全部的信息和歷史規(guī)律的把握，對(duì)未來(lái)某項(xiàng)資產(chǎn)（此處為有價(jià)證券）的價(jià)格作出的判斷。39第二節(jié)證券組合理論

資產(chǎn)復(fù)制任何在金融市場(chǎng)上交易的有價(jià)證券都可以被其他有價(jià)證券的組合進(jìn)行復(fù)制。只要是風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)進(jìn)行匹配就可以了。按照一定的權(quán)重，進(jìn)行組合，復(fù)制目標(biāo)具有許多應(yīng)用，實(shí)際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。幾乎可以在金融市場(chǎng)上，復(fù)制任何資產(chǎn)，表達(dá)同樣的信息和不確定性。復(fù)制是一項(xiàng)極有價(jià)值的工作，能夠給我們?cè)S多便利。但是別走得太遠(yuǎn)：買(mǎi)入了婦女服裝公司股票和嬰兒食品。公司股票并不意味著你復(fù)制了一個(gè)虛擬的家庭。40證券組合理論（馬科維茨）在金融市場(chǎng)上，衡量某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的指標(biāo)分別是：該資產(chǎn)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差(σ)和預(yù)期收益(r)。如果我們用資產(chǎn)A和B組合去形成C，那么資產(chǎn)C的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的計(jì)算方法就是：p為相關(guān)系數(shù)。41證券組合理論——有效邊界(EfficientSet)發(fā)現(xiàn)：購(gòu)買(mǎi)業(yè)務(wù)相關(guān)系數(shù)相反的股票構(gòu)成一個(gè)組合的話(huà)，該組合的標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)降低。推論：我們始終能夠掌握資產(chǎn)市場(chǎng)上的每一組股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并了解其中兩兩之間的相關(guān)系數(shù)，那么，總能夠在股票市場(chǎng)上不斷地構(gòu)造出新的組合。這些組合只有一個(gè)目的：在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險(xiǎn)水平。限制：我們并不能永無(wú)止境地通過(guò)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)更低風(fēng)險(xiǎn)和更高收益的組合，而是有一個(gè)組合的有效限度。42證券組合理論——有效邊界(EfficientSet)預(yù)期收益100%標(biāo)準(zhǔn)差100%有效組合邊界43證券組合理論——降低風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里面。組合內(nèi)的證券數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)44M&M定理——源自匹薩餅的智慧1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言，他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎(jiǎng)的。這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為，企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價(jià)值的能力是不相關(guān)的，或者說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān)。米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后，應(yīng)前來(lái)采訪(fǎng)他的記者的要求，用最通俗的話(huà)解釋一下他的獲獎(jiǎng)理論，他思考了一下說(shuō)：“無(wú)論你把一塊匹薩餅分成4份還是6份，那仍然只是一塊匹薩餅?！睋?jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)采訪(fǎng)他的記者們聽(tīng)之嘩然，心里紛紛犯嘀咕，其中膽子最大的一個(gè)記者結(jié)結(jié)巴巴地反問(wèn)道：“你就是憑著這個(gè)發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎(jiǎng)？”

45第三節(jié)M&M定理及其意義M&M定理在有效金融市場(chǎng)上，一個(gè)公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。資金成本取決于對(duì)資金的運(yùn)用，而不是取決于資金的來(lái)源。企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系。融資活動(dòng)本身不創(chuàng)造任何價(jià)值。公司股票的價(jià)格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動(dòng)不應(yīng)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響。國(guó)有股減持不應(yīng)該成為話(huà)題，問(wèn)題在于提高國(guó)有企業(yè)的盈利能力。46M&M定理——1997東南亞金融危機(jī)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)投機(jī)商從銀行借款兌換美元，進(jìn)而做空這些國(guó)家的貨幣，東南亞各國(guó)的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為“火上澆油”的政策：提高本幣貸款的利率。他們認(rèn)為，通過(guò)提高利率，使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率，這樣就可以打擊投機(jī)商。不幸的是，這項(xiàng)政策頒布以后，這些國(guó)家的貨幣以更快速度貶值，終于無(wú)可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī)。米勒：東南亞金融危機(jī)的根本原因是由于這些國(guó)家的中央銀行行長(zhǎng)們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生，如果他們來(lái)芝加哥大學(xué)的話(huà)，這場(chǎng)危機(jī)本來(lái)是避免的。47金融市場(chǎng)的作用金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供市場(chǎng)信息交易工具投資人企業(yè)不確定性能力發(fā)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值狹義金融工程學(xué)廣義金融工程學(xué)48第四節(jié)金融市場(chǎng)與價(jià)值創(chuàng)造

投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資人只能通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過(guò)證券組合，使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平。除此之外，投資人如果還想獲得套利機(jī)會(huì)的話(huà)，就只能依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價(jià)值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布買(mǎi)入的低價(jià)期權(quán)）。因此，投資人必須對(duì)金融市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)，才能發(fā)現(xiàn)價(jià)值。例“9·11”災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨(dú)孤求敗。49企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值聚合價(jià)值不同于投資組合。產(chǎn)生新信息，能夠承擔(dān)更多不確定性。企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對(duì)象進(jìn)行收購(gòu)。其標(biāo)準(zhǔn)是：收購(gòu)案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。許多兼并案最終的回報(bào)甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。50第三章資產(chǎn)定價(jià)51資產(chǎn)定價(jià)如何對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)是發(fā)現(xiàn)價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。我們依賴(lài)于市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，相信市場(chǎng)價(jià)格。所有的定價(jià)法都有缺陷。對(duì)于無(wú)法在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的資產(chǎn)，如何進(jìn)行定價(jià)是一項(xiàng)困難的事情。52資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特納(JohnLintner)和特里納(JackTreynor)等的開(kāi)創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetsPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)：CAPM)奠定了基礎(chǔ)。CAPM理論有一個(gè)總的前提：存在著一個(gè)充分多元化的投資組合中，在這個(gè)投資組合中，資產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)最終被相互抵消，從而使該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我們把這個(gè)組合稱(chēng)為“市場(chǎng)組合”(MarketPortfolio)。53第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)模型CAPMCAPM模型引進(jìn)一個(gè)變量“β”，這個(gè)變量衡量的是：當(dāng)“市場(chǎng)組合”發(fā)生變動(dòng)時(shí)，任何一項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)的敏感度。分子代表某一項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率和“市場(chǎng)組合”的回報(bào)率之間的協(xié)方差(Covariance)。分母代表“市場(chǎng)組合”的回報(bào)率的方差。54資產(chǎn)定價(jià)模型CAPMβ>1，該資產(chǎn)的波動(dòng)水平高于市場(chǎng)平均水平。β<1，該資產(chǎn)的波動(dòng)水平低于市場(chǎng)平均水平。所有資產(chǎn)都有一個(gè)β。市場(chǎng)組合的β系數(shù)等于1；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債的β系數(shù)等于0。55資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益(ri)：該資產(chǎn)的β，市場(chǎng)組合的預(yù)期收益(rm)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(rf)。

任何收益都是對(duì)投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。一項(xiàng)資產(chǎn)的收益應(yīng)該是該資產(chǎn)的β系數(shù)乘以市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(rm-

rf)。56CAPM無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn)投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動(dòng)，預(yù)期的高回報(bào)會(huì)被高風(fēng)險(xiǎn)所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒(méi)有區(qū)別。企業(yè)應(yīng)該以此計(jì)算資金成本，否則就應(yīng)該回購(gòu)股票，因?yàn)槿魏雾?xiàng)目都不應(yīng)該低于投資人對(duì)公司股票收益的預(yù)期。投資人只有以被動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的辦法獲得收益。這是我們目前已知最好的模型之一。57套利定價(jià)模式(APT)套利定價(jià)模型(ArbitragePricingTheory，簡(jiǎn)稱(chēng)APT，傳統(tǒng)譯為套利定價(jià)法，也有譯為：武斷定價(jià)法)從完全不同于CAPM的角度給出了另外一項(xiàng)資產(chǎn)定價(jià)的模式。套利定價(jià)模型的成立依賴(lài)于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的。這樣我們只要找到這些因素(Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報(bào)之間的關(guān)系(Covariance)就可以對(duì)資產(chǎn)回報(bào)水平作出判斷。58第二節(jié)套利定價(jià)模式(APT)套利定價(jià)模式(APT)作為一個(gè)投資人，除非你相信自己掌握了市場(chǎng)不具備的信息，并對(duì)某一項(xiàng)影響該公司回報(bào)的因素的判斷比市場(chǎng)更加準(zhǔn)確，否則你仍然不能通過(guò)APT模型獲利。

然而，我們不能忘記有效金融市場(chǎng)理論，不能超越市場(chǎng)信息來(lái)預(yù)測(cè)?？松梨诠镜墓善被貓?bào)水平，有關(guān)該公司回報(bào)水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報(bào)水平A中了。

59APT無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)上，各項(xiàng)資產(chǎn)都受某一個(gè)單因素的影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。如果不同資產(chǎn)之間存在簡(jiǎn)單套利的機(jī)會(huì)，這樣在同一個(gè)金融市場(chǎng)上，我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于E1總能夠必投資于E2取得更多收益而無(wú)需承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。這就違背了有效金融市場(chǎng)的基本定理。我們可以預(yù)見(jiàn)，如果出現(xiàn)了這種情況，投資人必然采取“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”行動(dòng)，賣(mài)出E2資產(chǎn)而買(mǎi)入E1

，從而使得資產(chǎn)E2的價(jià)格下跌，進(jìn)而推高E1資產(chǎn)的價(jià)格，這樣就必然使得市場(chǎng)上各種資產(chǎn)的價(jià)格重新發(fā)生變化，最終回到均衡。60CAPM和APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件在金融市場(chǎng)上，只要我們確定了某一資產(chǎn)（或者是在建項(xiàng)目）的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，就能夠通過(guò)金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格。因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上，用其他辦法可以來(lái)判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價(jià)格，如果有的話(huà)，就是存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而我們知道，無(wú)論是CAPM還是APT都認(rèn)為金融市場(chǎng)上沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較高的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然很高。如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較低的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然較低。61第三節(jié)項(xiàng)目的價(jià)值分析(NPV)

關(guān)于資金成本的兩個(gè)誤區(qū)利用同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn)應(yīng)該利用CAPM模型中，市場(chǎng)對(duì)該公司股票預(yù)期收益的測(cè)算方法得出資金成本企業(yè)的最后一個(gè)項(xiàng)目是股票回購(gòu)62CAPM和APT的局限性當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦？喬治·索羅斯(GeorgeSoros)說(shuō)過(guò)：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市場(chǎng)是愚蠢的，這就是為什么人們能夠從市場(chǎng)上賺錢(qián)的道理）。因此當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候，并不能依賴(lài)于這些模型和理論來(lái)幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。然而，困難還不止于此，我們并不知道市場(chǎng)什么時(shí)候是完善而有效的，什么時(shí)候是有缺陷而失效的。我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù)，而不能時(shí)刻掌握市場(chǎng)的可信度。63第四節(jié)資產(chǎn)定價(jià)的局限性

CAPM和APT的局限性當(dāng)市場(chǎng)上沒(méi)有我們需要考察的待估資產(chǎn)時(shí)候怎么辦？我們需要構(gòu)建一個(gè)“資產(chǎn)組合”，使之成為待估資產(chǎn)的復(fù)制品，但是，這些構(gòu)造“復(fù)制技術(shù)”和尋找“影響因素”的工作本身，并沒(méi)有創(chuàng)造出新的“信息”，我們只是在現(xiàn)有金融市場(chǎng)上，發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價(jià)上。因此，對(duì)于那些高科技泡沫時(shí)代的股票，金融市場(chǎng)很難對(duì)其作出定價(jià)。因?yàn)檫@些高科技公司，提供給市場(chǎng)新的信息。而市場(chǎng)無(wú)法才能夠其現(xiàn)有的信息中，復(fù)制出一個(gè)表達(dá)同樣信息的“資產(chǎn)組合”，進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。因此，無(wú)論是CAPM模型還是APT理論，都只有在“不超越現(xiàn)有市場(chǎng)信息”的情況下，才能加以應(yīng)用。64資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用CAPM模型告訴我們，時(shí)間會(huì)幫助你發(fā)現(xiàn)價(jià)值。時(shí)間是你最寶貴的資源，也是惟一掌握我們今天不可預(yù)知的未來(lái)命運(yùn)的因素。APT模型則更加適合于企業(yè)。企業(yè)具備“能力”在考慮一些新的項(xiàng)目的時(shí)候，需要參照現(xiàn)有金融市場(chǎng)上的信息，來(lái)對(duì)其即將實(shí)施的項(xiàng)目作出評(píng)估。65資產(chǎn)定價(jià)模型的缺陷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。資金成本的估算問(wèn)題。依賴(lài)于預(yù)期現(xiàn)金流的問(wèn)題。公司內(nèi)部項(xiàng)目問(wèn)題。作為對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的理解，CAPM和APT都是對(duì)的。但是真正的定價(jià)法要在學(xué)習(xí)了期權(quán)定價(jià)法之后才能得到更好的應(yīng)用。66第四章金融工具67金融工具工具本身是載體，而不是方法。任何事物都可以作為工具。研究工具的定價(jià)方法。分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。學(xué)會(huì)組合，和創(chuàng)造各種金融工具。68金融載體和金融工具任何能夠表達(dá)“金融三要素”（信息，不確定性和能力）的方式，都可以被視作是金融載體

(FinancialVehicle)。而一旦該金融載體被金融市場(chǎng)納入到交易體系中，就成為金融工程學(xué)所利用的金融工具(FinancialInstrument)?？梢杂脕?lái)表達(dá)金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同，可以是一項(xiàng)權(quán)利，比如以“所有權(quán)”作為載體來(lái)表現(xiàn)的：股票；也可以由“處置權(quán)”來(lái)表現(xiàn)：期權(quán)。關(guān)鍵是要素，而不是形式。69第一節(jié)金融工具概論

最早的金融工具之爭(zhēng)中國(guó)古代的牲口是最早的金融工具?！兜赖陆?jīng)》:“天下有道，卻走馬以播；天下無(wú)道，戎馬生于郊”。意思是：通過(guò)觀(guān)察牲口市場(chǎng)上馬的價(jià)格的變動(dòng)，就可以判斷出天下是否太平。當(dāng)馬的價(jià)格低到農(nóng)民得以用馬來(lái)耕地播種時(shí)，往往是和平時(shí)期就要來(lái)臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國(guó)王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，馬的價(jià)格就會(huì)上漲，由此也可以判斷出戰(zhàn)爭(zhēng)即將臨近。70金融工具的特性之一能夠進(jìn)行交易。這種交易可能是通過(guò)金融市場(chǎng)，也可能是買(mǎi)賣(mài)雙方之間直接進(jìn)行的。買(mǎi)賣(mài)雙方之所以能夠形成一項(xiàng)交易，是因?yàn)榻灰椎碾p方對(duì)該金融工具的定價(jià)的看法不同。這其中主要是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性，信息和能力在未來(lái)時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同。凡是不能形成交易的金融載體，我們只能將其視作一項(xiàng)資產(chǎn)，而不是一種金融工具。71金融工具的特性之二能夠表達(dá)和承載金融三要素。華爾街有一句名言：“Financialvaluescomesfromuncertainty.”意思是，金融價(jià)值來(lái)源于不確定性。事實(shí)上，任何不確定性都可以通過(guò)一定的金融載體來(lái)進(jìn)行表達(dá)：無(wú)論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價(jià)格。對(duì)于那些不具有不確定性的事物，或者稱(chēng)為必然事件，金融市場(chǎng)對(duì)其不感興趣，比如：銀行出具的見(jiàn)票即付的現(xiàn)金支票。由于其價(jià)值是預(yù)先可見(jiàn)的，因此不具有金融價(jià)值。而對(duì)于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項(xiàng)出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場(chǎng)前景。72金融工具的種類(lèi)——債券(Bond)無(wú)論是國(guó)債還是企業(yè)債券，構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方(Issuer)兌付本息的權(quán)力。同時(shí)，附著在債券這項(xiàng)金融工具上的還有信息和不確定性。比如：有關(guān)穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)信息，會(huì)直接對(duì)企業(yè)債券的價(jià)格產(chǎn)生影響；而金融市場(chǎng)上對(duì)未來(lái)通貨膨脹率變化的不確定性也會(huì)體現(xiàn)到當(dāng)期國(guó)債的價(jià)格上去。事實(shí)上，讀者很快會(huì)從下一章的內(nèi)容中知道，我們所掌握的定價(jià)工具只能對(duì)于債券的“權(quán)力”部分進(jìn)行定價(jià)。而市場(chǎng)則能夠?qū)τ谀切┩瑫r(shí)附著在債券上的信息和不確定性進(jìn)行定價(jià)。73金融工具的種類(lèi)——期貨(Futures)無(wú)論是商品期貨(CommodityFutures)，外匯期貨(ExchangeFutures)，還是其它標(biāo)的物的期貨，都是利用今天的市場(chǎng)信息來(lái)鎖定某一特定的協(xié)議標(biāo)的物的未來(lái)價(jià)格。期貨合同的協(xié)議雙方既可以達(dá)成購(gòu)買(mǎi)9個(gè)月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元買(mǎi)入歐元的價(jià)格形成協(xié)議。需要指出的是，期貨作為一種金融工具，其表達(dá)的仍然是當(dāng)前的信息，只是為企業(yè)提供了遠(yuǎn)期交易的便利，期貨合約本身既沒(méi)有創(chuàng)造出新的信息，也沒(méi)有消除任何不確定性。這就是為什么購(gòu)買(mǎi)期貨合同的價(jià)格非常低，因?yàn)樵谶@份合約中并沒(méi)有包含著任何權(quán)力。74金融工具的種類(lèi)——期權(quán)(Option)在所有我們目前創(chuàng)造出來(lái)的各種金融工具中，得到最廣泛最靈活應(yīng)用的是期權(quán)。期權(quán)是授予所有人一項(xiàng)在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)出售或者買(mǎi)入某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)力。首先，期權(quán)通過(guò)法律形式賦予投資人一種權(quán)力（在此處可以理解為一種能力）。其次，這項(xiàng)權(quán)力還可以承載新信息并表達(dá)當(dāng)前我們對(duì)未來(lái)不確定性的判斷。因此，這是我們目前創(chuàng)造出來(lái)的最具靈活應(yīng)用前景的金融工具。我們今天掌握的期權(quán)定價(jià)工具已經(jīng)能夠?qū)⑦@項(xiàng)包含不確定性，能夠接受新信息的權(quán)力進(jìn)行定價(jià)。75金融工具的種類(lèi)——股票(Stocks)股票是表達(dá)能力的金融工具，股票的主體則是對(duì)某一項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)。此外，股票也能夠表達(dá)信息，承載不確定性。在我們目前已知的各種金融工具中，股票是最難定價(jià)的。我們只能夠準(zhǔn)確地對(duì)其所有權(quán)部分進(jìn)行定價(jià)，即通過(guò)簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)方法測(cè)出每股股票的凈資產(chǎn)，但是，除此之外，股票的價(jià)值還包括由所有權(quán)派生出來(lái)的處置權(quán)，這些處置權(quán)分別受不同的信息和不確定性的影響，因而也可以被視作是一系列期權(quán)的組合。76金融工程師的婚禮——金融工具無(wú)所不在假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說(shuō)服太太：婚紗照我們不拍了?！?jiǎng)e急，你仍然愛(ài)她，但是有更有利可圖的辦法來(lái)表達(dá)你的浪漫。出同樣的錢(qián)，請(qǐng)一位現(xiàn)在還默默無(wú)聞的畫(huà)師來(lái)給你們畫(huà)一幅婚禮盛裝的油畫(huà)。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時(shí)又創(chuàng)造了一個(gè)期權(quán)：畫(huà)師、你和你太太三個(gè)人中間，只要有一個(gè)人將來(lái)出名了，那么這幅油畫(huà)就價(jià)值連城了。因?yàn)橛彤?huà)是比照片更好的金融工具，吸收更多市場(chǎng)信息，承載著更多有關(guān)畫(huà)師是否出名的不確定性。77金融工具的頭寸一個(gè)新的概念：頭寸(Positioning)。意思是投資人根據(jù)其對(duì)某一項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值走勢(shì)的判斷而持有的買(mǎi)入或者賣(mài)出該資產(chǎn)立場(chǎng)。如果投資人看好某項(xiàng)資產(chǎn)，那么，投資人會(huì)買(mǎi)入該項(xiàng)資產(chǎn)，以期在未來(lái)獲利，此時(shí)投資人手中持有的是：多方頭寸（LongPosition）。與此同時(shí)，也有投資人認(rèn)為該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值未來(lái)有可能縮水，因而賣(mài)出了該項(xiàng)資產(chǎn)，此時(shí)投資人手中持有的是：空方頭寸(ShortPosition)。78第二節(jié)金融工具的頭寸

多方頭寸和空方頭寸多方頭寸空方頭寸投資人獲利資產(chǎn)價(jià)格投資人獲利資產(chǎn)價(jià)格79多方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式（1）買(mǎi)入該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同；（2）買(mǎi)入該資產(chǎn)的買(mǎi)方期權(quán)（多頭買(mǎi)權(quán)）；（3）賣(mài)出該資產(chǎn)的賣(mài)方期權(quán)（空頭賣(mài)權(quán)）。買(mǎi)入該資產(chǎn)(a)投資人獲利資產(chǎn)價(jià)格多頭買(mǎi)權(quán)(b)投資人獲利空頭賣(mài)權(quán)(c)投資人獲利賣(mài)方期權(quán)價(jià)格買(mǎi)方期權(quán)價(jià)格資產(chǎn)價(jià)格資產(chǎn)價(jià)格80空方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式（1）賣(mài)出該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同；（2）買(mǎi)入該資產(chǎn)的賣(mài)方期權(quán)（多頭賣(mài)權(quán)）；（3）賣(mài)出該資產(chǎn)的買(mǎi)方期權(quán)（空頭買(mǎi)權(quán)）。賣(mài)出該資產(chǎn)(a)投資人獲利資產(chǎn)價(jià)格空頭買(mǎi)權(quán)(b)資產(chǎn)價(jià)格多頭賣(mài)權(quán)(c)資產(chǎn)價(jià)格賣(mài)方期權(quán)價(jià)格買(mǎi)方期權(quán)價(jià)格投資人獲利投資人獲利81三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率投資人持有100美元，他看好某公司股票，意圖做多。該公司股票目前市場(chǎng)價(jià)格為每股100美元，該公司的買(mǎi)方期權(quán)和賣(mài)方期權(quán)價(jià)格為每股10美元，則投資人可以選擇三種做多的辦法：投資人可以選擇直接買(mǎi)入該公司股票，那么，如果該公司股票最后價(jià)格上漲10美元，投資人就凈賺10美元；如果該公司股票價(jià)格下跌10美元，投資人仍然握有90美元的資產(chǎn)。

82三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率投資人也可以選擇購(gòu)買(mǎi)10個(gè)買(mǎi)方期權(quán)合同，允許該投資人在未來(lái)股票價(jià)格上漲時(shí)，仍然以每股100美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該公司股票，那么如果該公司股票最后價(jià)格上漲10美元，投資人就凈賺100美元（10×10美元=100美元）；如果該公司股票價(jià)格下跌（即使只下跌1美元），投資人將損失全部投資，因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?00美元，該公司股票的買(mǎi)方期權(quán)就毫無(wú)價(jià)值，投資人的最大損失為100美元。

83三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率投資人還可以選擇賣(mài)出10個(gè)該公司股票的賣(mài)方期權(quán)的合同，允許其他投資人在該公司股票跌破100美元時(shí)，仍然將該公司的股票按照每股100美元的價(jià)格出售給該投資人。這樣一來(lái)，如果該公司股票價(jià)格上漲，投資人就可以在沒(méi)有任何前期投入的情況下，直接獲利100美元。但是，一旦出現(xiàn)股票價(jià)格下跌的情況，該投資人要承擔(dān)其他投資人的全部損失。如果該公司股票價(jià)格跌去40美元的話(huà)，該投資人就要損失40×10－10×10=300美元。84風(fēng)險(xiǎn)杠率的適用對(duì)象持有頭寸的方式風(fēng)險(xiǎn)杠率適用對(duì)象直接買(mǎi)入直接賣(mài)出低普通投資人或者企業(yè)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的直接投資。多頭買(mǎi)權(quán)多頭賣(mài)權(quán)中普通投資人配合其對(duì)某資產(chǎn)的投資，而進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為；或者套利交易商用以進(jìn)行投機(jī)組合?？疹^買(mǎi)權(quán)空頭賣(mài)權(quán)高套利交易商進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)。85頭寸組合和頭寸分解“頭寸分解”就是幫助投資人將某一項(xiàng)金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)因素所具有的頭寸?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風(fēng)險(xiǎn)杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風(fēng)險(xiǎn)水平，或稱(chēng)“定制頭寸”(TailoredPosition)。86第三節(jié)金融工具的頭寸組合和頭寸分解

分解基本頭寸因素1因素2做多某項(xiàng)資產(chǎn)做多因素1做多因素287頭寸的多樣性投資人買(mǎi)進(jìn)BallardPower公司的股票，可以被認(rèn)為是“做多”該公司股票的典型手法。其實(shí)不然，這家專(zhuān)門(mén)研制以氫氣為燃料驅(qū)動(dòng)汽車(chē)的燃料電池技術(shù)。這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動(dòng)的汽車(chē)。因而，投資人購(gòu)買(mǎi)該公司股票的同時(shí)，其實(shí)也表達(dá)了對(duì)石油的“空方”頭寸。投資人看好該公司的新技術(shù)取代石油能源的前景。88選擇合適的頭寸購(gòu)買(mǎi)金礦公司股票還是購(gòu)買(mǎi)黃金？買(mǎi)金礦公司股票+賣(mài)出黃金的期貨合同=做多金礦公司的能力。買(mǎi)金礦股票+買(mǎi)入金礦股票賣(mài)方期權(quán)=做多了黃金本身。89附錄：金融顯微鏡下的凱恩斯主義任何投資都有頭寸。并非投資就是多頭，也有空頭的可能?；A(chǔ)設(shè)施在金融市場(chǎng)被復(fù)制后打開(kāi)。發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。等于是發(fā)債做空美國(guó)股市。凱恩斯主義的失?。褐貍}(cāng)空頭。90選擇金融工具的挑戰(zhàn)按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具；按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而選擇能夠準(zhǔn)確擴(kuò)大或者縮小風(fēng)險(xiǎn)杠率的金融工具；按照投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。91第四節(jié)選擇金融工具幾點(diǎn)建議建議投資人買(mǎi)入股票的同時(shí)，買(mǎi)入一項(xiàng)該股票的賣(mài)方期權(quán)，該項(xiàng)賣(mài)方期權(quán)允許投資人在股票價(jià)格下跌時(shí)，按照原先購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格賣(mài)出股票。建議投資人在買(mǎi)入該股票的同時(shí)，賣(mài)出一項(xiàng)該股票買(mǎi)方期權(quán)，該投資人承諾在股票價(jià)格上漲時(shí)，按照其原先購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格向其他投資人出售該公司股票。建議投資人在買(mǎi)入該股票的同時(shí)，賣(mài)出一項(xiàng)買(mǎi)方期權(quán)，并用這筆收入買(mǎi)入一項(xiàng)賣(mài)方期權(quán)。92第五章債券93債券債券是一種基本的金融工具，也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ)。因此，我們將債券作為研究“具有一定程度的確定性條件下”的投資對(duì)象。我們將介紹債券的種類(lèi)和特性，研究債券的利率體系和定價(jià)方法。并將有關(guān)方法進(jìn)一步推廣到其他“固定收益”類(lèi)型資產(chǎn)的投資決策中去。94時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)債券作為投資對(duì)象時(shí)，需要考慮兩個(gè)問(wèn)題：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資人從債券投資中獲得的回報(bào)其實(shí)來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：貨幣的時(shí)間價(jià)值(TimeValueofMoney)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)(RiskAdjustedPremium)。前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時(shí)間價(jià)值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)而獲得的回報(bào)。95第一節(jié)債券簡(jiǎn)介兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)債券投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括了兩個(gè)方面：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。債券投資人從公開(kāi)市場(chǎng)上按照當(dāng)時(shí)的價(jià)格(讀者很快會(huì)知道：債券的當(dāng)前價(jià)格受當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響)。買(mǎi)入債券，如果未來(lái)出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹，那么投資人手中的債券價(jià)格就會(huì)下跌。另外，投資人還承擔(dān)了發(fā)債人有可能倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)債人到期經(jīng)營(yíng)困難而不能支付本息，那么債券投資人就有可能損失大部分投資。96國(guó)債價(jià)格的理論值有關(guān)固定現(xiàn)金流類(lèi)型資產(chǎn)價(jià)值的理論測(cè)算，多見(jiàn)于公司理財(cái)方面的著作，這里只作簡(jiǎn)單介紹。一般在測(cè)算類(lèi)似于國(guó)債這樣有著可預(yù)計(jì)的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值時(shí)，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法：97到期內(nèi)部收益率如果我們利用國(guó)債的票面利率作為貼現(xiàn)率來(lái)從理論上推導(dǎo)國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格的話(huà)，往往會(huì)出現(xiàn)偏差。所以應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值(PV)，C為每期的利息收益，T為付息次數(shù)，然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率r的值，我們將其稱(chēng)為：到期內(nèi)部收益率。98需要指出的是，這些理論值往往和實(shí)際交易中形成的國(guó)債價(jià)格有一定差距。舉例來(lái)看：假如1年期國(guó)債的面值是1000美元，現(xiàn)在市場(chǎng)的均衡價(jià)格是910.5元，則可以推算出：

但是如果你用這個(gè)推算出來(lái)的值去推測(cè)2年期國(guó)債的價(jià)格，則會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。假設(shè)假如2年期國(guó)債的面值是1000美元，每年付息100美元，到期還本付息1100美元，則理論推測(cè)出來(lái)的當(dāng)前價(jià)格是：

而實(shí)際市場(chǎng)上當(dāng)前該款國(guó)債的價(jià)格是982.10美元。問(wèn)題出在哪里？99問(wèn)題在于預(yù)期通貨膨脹率問(wèn)題出在第二年的國(guó)債利率上，由于市場(chǎng)上存在著對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，所以第二年國(guó)債的實(shí)際利率是高于第一年國(guó)債利率的。如果我們按照上述計(jì)算方法，將當(dāng)前國(guó)債價(jià)格取代PV值，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，第二年國(guó)債的實(shí)際利率應(yīng)該為11.08%，這是由于市場(chǎng)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期的結(jié)果。100兩個(gè)方面的啟示（1）國(guó)債作為一項(xiàng)金融工具，承載了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹率變化的預(yù)期，這是國(guó)債所表達(dá)的“不確定性”。（2）國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格，不依賴(lài)于國(guó)債的票面利率，而依賴(lài)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹率變化的預(yù)期。因此，我們只能用以下等式來(lái)測(cè)算國(guó)債的現(xiàn)值：101到期收益率到期收益率（YieldtoMaturity）是指投資人從某一時(shí)刻開(kāi)始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時(shí)，全部收益的年平均值。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個(gè)部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價(jià)格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。102第二節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)

計(jì)算到期收益率某款國(guó)債還有3年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，該款國(guó)債的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是900美元。103債券期限結(jié)構(gòu)在到期收益率和到期日期之間構(gòu)成的坐標(biāo)上，我們就可以去定義并研究有關(guān)債券利率的期限結(jié)構(gòu)(TheTermStructure)的問(wèn)題。如果我們將具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來(lái)排列到期收益率的水平，那么我們就會(huì)得到一個(gè)基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。104債券期限結(jié)構(gòu)·····到期回報(bào)率到期日期(年)248市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息決定；形狀向上市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的降息決定；形狀向上105投資國(guó)債的技術(shù)需要決定在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格水平上，國(guó)債價(jià)格的買(mǎi)入或者賣(mài)出數(shù)量。需要決定其持有的國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，即究竟應(yīng)該持有10年期國(guó)債，還是其他到期日更早的短期國(guó)債。這些債券分析師需要對(duì)國(guó)債掌握兩方面的信息才能做出上述決定。對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。當(dāng)前國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。106期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式這個(gè)表達(dá)式不是并不是推導(dǎo)出來(lái)的，而是由電腦軟件模擬出來(lái)的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式，其中a1,a2,a3,a4為控制期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)形狀的四個(gè)參數(shù)。a1決定了到期日最近的國(guó)債收益率和到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債收益率之間的差異，也就類(lèi)似于書(shū)中圖5—2期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)的波動(dòng)區(qū)間。a4決定了到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債的到期收益率。a2和a3則決定了曲線(xiàn)的形狀。所有這四個(gè)參數(shù)，都是從不同角度表達(dá)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的通貨膨脹或者通貨緊縮的預(yù)期。要從債券投資中收益，就需要做出比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的判斷。107如何操作國(guó)債投資？·····到期回報(bào)率到期日期(年)248實(shí)際期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)預(yù)測(cè)期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)多頭空頭長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格偏低。108久期(Duration)久期是債券分析中的核心概念之一，幫助我們度量債券的風(fēng)險(xiǎn)。在該表達(dá)式中，Y代表了該款債券的“到期內(nèi)部收益率”

；C代表該款債券每年按照法定利率所支付的利息；Pn代表本金；n代表到期年限；V代表該款債券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。通過(guò)對(duì)該表達(dá)式的數(shù)學(xué)分析，可以得知麥考利久期其實(shí)是一個(gè)以年為單位的時(shí)間度量單位。109第三節(jié)債券的風(fēng)險(xiǎn)管理久期債券的法定利率越高，久期越短；投資人對(duì)債券的到期內(nèi)部收益率要求越高，久期越短；債券到期日越近，久期越短。110計(jì)算久期某款國(guó)債還有2年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，該款國(guó)債的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是1000美元。求解該款債券的久期：

由此,我們得出該款債券的到期內(nèi)部得益率是10%，然后就可以套用久期的公式：

111風(fēng)險(xiǎn)免疫免疫（Immunization）。免疫就是構(gòu)建和負(fù)債義務(wù)相反方向流動(dòng)的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流和現(xiàn)有負(fù)債都受同一種不確定性的影響，這樣發(fā)債人就利用這個(gè)新構(gòu)建的現(xiàn)金流將自己的負(fù)債義務(wù)固定下來(lái)了。風(fēng)險(xiǎn)免疫的核心內(nèi)容就是：選擇或者構(gòu)建一個(gè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平但是相反現(xiàn)金流的投資工具，使投資人不再額外承擔(dān)某一項(xiàng)債務(wù)有可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果找到了一個(gè)好的免疫工具，新信息就對(duì)投資人不再重要了。如果我們從M&M定理的角度出發(fā)來(lái)看待風(fēng)險(xiǎn)免疫，就相當(dāng)于用發(fā)行債券的辦法來(lái)購(gòu)買(mǎi)了一項(xiàng)新的資產(chǎn)。而最終這兩項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流相抵，凈值為零。112風(fēng)險(xiǎn)暴露和風(fēng)險(xiǎn)免疫的作用相反，有時(shí)候我們需要將資產(chǎn)暴露在一定程度的不確定性環(huán)境中，以取得最大的收益。因?yàn)榫臀覀兘裉斓闹R(shí)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)隨機(jī)的過(guò)程，任何有可能影響未來(lái)價(jià)格波動(dòng)的因素和規(guī)律都已經(jīng)包含在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格中了，這是有效金融市場(chǎng)理論給我們的啟示。因此，任何一款債券的價(jià)格，無(wú)論我們多么不看好其回報(bào)，都有可能在未來(lái)出現(xiàn)上浮。因此，將自己的債券或者其他固定收益資產(chǎn)的多方頭寸暴露在一定程度的不確定性條件下，有可能是有利可圖的。113三峽電價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)暴露策略三峽電價(jià)是這樣確定的：在實(shí)行“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”之前，三峽電站利用水力發(fā)電在經(jīng)濟(jì)上的競(jìng)爭(zhēng)力，送電到各省市的落地電價(jià)，原則上按著受電省市電廠(chǎng)同期的平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨著接受三峽電力的省市平均電價(jià)水平的變化而浮動(dòng)。三峽開(kāi)發(fā)總公司可在各地得到不同的電價(jià)，分別為各省市的平均上網(wǎng)電價(jià)減去國(guó)家核定的三峽電網(wǎng)輸電電價(jià)。在電力體制改革后，三峽電力按國(guó)家分配的方向和數(shù)量，參與各地電力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，由市場(chǎng)供需關(guān)系確定電價(jià)。目前，三峽的上網(wǎng)電價(jià)為0.25元，落地電價(jià)為平均0.32元。

114息票剝離(Stripping)美國(guó)財(cái)政部平價(jià)發(fā)行10年期長(zhǎng)期國(guó)債，票面利率為12.5%，1年付息兩次。某機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)進(jìn)這類(lèi)國(guó)債，并將其存入信托銀行，構(gòu)成一項(xiàng)不可更改的信托資產(chǎn)。然后，在此基礎(chǔ)上將國(guó)債的息票“剝離”成20份不同期限的零息票存托憑證，并按市場(chǎng)上相對(duì)應(yīng)的各個(gè)不同期限附息債券的到期收益率折現(xiàn)發(fā)行，以出售給個(gè)人投資者；而存托銀行接受委托從財(cái)政部收取國(guó)債的本息，并負(fù)責(zé)到期贖回這些零息票債券。這樣，當(dāng)?shù)?0份零息票(金額比前19份大，因?yàn)榘ū窘?也得到清償之后，與該附息債券“剝離”過(guò)程有關(guān)的所有債權(quán)債務(wù)關(guān)系即告消滅。息票“剝離”的操作結(jié)果是：以零售形式出售的各期零息票的價(jià)值總和($104.188)超過(guò)了其以批發(fā)形式購(gòu)入的單期附息債券的價(jià)值($100)。115第四節(jié)推廣與應(yīng)用

應(yīng)用原理讀者知道了息票剝離的基本原理和操作過(guò)程之后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：利用長(zhǎng)期債券的批發(fā)和零售價(jià)差，可以獲利。這其中有一個(gè)重要的因素：新信息。在持有長(zhǎng)期國(guó)債的過(guò)程中，不斷會(huì)有新的信息產(chǎn)生，從而會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。投資銀行在購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)（批發(fā)），市場(chǎng)是無(wú)法預(yù)知新信息的，只有在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后，才會(huì)體現(xiàn)為價(jià)格的變動(dòng)。息票剝離的核心就是以“批發(fā)價(jià)”買(mǎi)入一個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債，然后以“零售價(jià)”將其分割成各個(gè)時(shí)間段的債券。這樣，就等于把今天市場(chǎng)對(duì)“未來(lái)30年”的不確定性買(mǎi)下，然后每年按照當(dāng)年“市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)通貨膨脹率預(yù)期的不確定性”剝離出售國(guó)債。116新信息推動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期通貨膨脹預(yù)期年份購(gòu)買(mǎi)時(shí)的預(yù)期水平12345第3年市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期117其他應(yīng)用符合類(lèi)似原理的例子還出現(xiàn)在許多地方。有的廣告公司將城市路邊廣告牌20年經(jīng)營(yíng)權(quán)先期買(mǎi)下，然后將其每年按照當(dāng)年的價(jià)格出售給客戶(hù)，相當(dāng)于將一個(gè)長(zhǎng)期廣告牌的經(jīng)營(yíng)權(quán)剝離出售。廣告公司以當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)下廣告牌時(shí)，價(jià)格是由當(dāng)時(shí)人們對(duì)未來(lái)通貨膨脹，商業(yè)繁榮程度，和其他不確定性的預(yù)期而形成的。在今后的20年間，這塊廣告牌，就類(lèi)似于一個(gè)金融載體，不停地接受新信息。這樣就可以將其剝離出售，賺錢(qián)利潤(rùn)。118總結(jié)有固定收益的國(guó)債類(lèi)金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格不僅僅受其法定還本付息的票面價(jià)值的影響；還受到市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期變化的影響。期限結(jié)構(gòu)，麥考利久期和其他指標(biāo)，只是幫助投資人度量國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平的一個(gè)工具。投資人應(yīng)該根據(jù)附著在債券上的不確定性變化的預(yù)期來(lái)決定投資決策。國(guó)債投資的成功取決于投資人的這一判斷。119第六章期貨和遠(yuǎn)期120期貨和遠(yuǎn)期期貨和遠(yuǎn)期合同對(duì)其持有人來(lái)說(shuō)，是一種義務(wù)，是投資人或者企業(yè)，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)信息，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況作出的在未來(lái)買(mǎi)入或者賣(mài)出某項(xiàng)標(biāo)的物的數(shù)量和價(jià)格承諾。最早是防范交易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具由投機(jī)商主導(dǎo)的信息市場(chǎng)基本性質(zhì)，定價(jià)，以及如何在實(shí)際中應(yīng)用期貨和遠(yuǎn)期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。121期貨和遠(yuǎn)期交易期貨和遠(yuǎn)期合同中交易的標(biāo)的物可以是多種多樣的，比如：利率、木材、小麥、大豆、石油等大宗原物料商品、外匯、股票指數(shù)等等各種實(shí)物資產(chǎn)，貨幣資產(chǎn)或者是衍生工具。期貨和遠(yuǎn)期交易可以建筑在各種類(lèi)型的金融載體上，也可以是交易雙方自行協(xié)議決定的標(biāo)的物。關(guān)鍵是看交易雙方，希望就何種類(lèi)型的“不確定性”進(jìn)行交易。122第一節(jié)期貨和遠(yuǎn)期簡(jiǎn)介

期貨和遠(yuǎn)期的不同期貨和遠(yuǎn)期的實(shí)現(xiàn)方式有所不同，前者可以在交易所通過(guò)編制的固定格式的合同來(lái)執(zhí)行，因此具有很好的流通性，交易手續(xù)簡(jiǎn)便。后者則通過(guò)柜臺(tái)交易和提供對(duì)手合同的投資銀行實(shí)現(xiàn)一項(xiàng)針對(duì)某一特地事件、項(xiàng)目、工程和財(cái)產(chǎn)的特殊安排。目的不同的投資人，應(yīng)用期貨和遠(yuǎn)期的手段也會(huì)不同。123期貨交易期貨交易，是指由期貨經(jīng)紀(jì)人(Broker)或交易商(DealerorTrader)在期貨交易所內(nèi)，幫助投資人或者買(mǎi)賣(mài)雙方就某種標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約通過(guò)競(jìng)價(jià)方式達(dá)成的交易。一般來(lái)說(shuō)，在期貨合同成交后直至交易所當(dāng)期最后交易日的每一個(gè)營(yíng)業(yè)日結(jié)束時(shí)，交易所清算機(jī)構(gòu)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的保證金賬戶(hù)實(shí)行“逐日盯市”(MarkingtoMarket)制度，及時(shí)清算買(mǎi)賣(mài)雙方的保證金賬戶(hù)因期貨價(jià)格變動(dòng)所產(chǎn)生盈虧的現(xiàn)金流動(dòng)。124遠(yuǎn)期交易遠(yuǎn)期交易(ForwardTransaction)在買(mǎi)賣(mài)成交時(shí)并不發(fā)生現(xiàn)金流動(dòng)，雙方只是將交易的各項(xiàng)條件(如交易標(biāo)的物的質(zhì)量、交易的數(shù)量、交易的價(jià)格及交割結(jié)算日等)用合約的形式確定下來(lái)，而實(shí)際交割則在預(yù)約的將來(lái)某一個(gè)特定日期進(jìn)行。遠(yuǎn)期交易是人們最經(jīng)常使用的一種套期保值的工具。遠(yuǎn)期交易一旦成交以后便不可撤消,但可以用交易數(shù)量與交割日期都與原來(lái)交易相同的合約來(lái)加以抵消。125遠(yuǎn)期的定價(jià)我們先來(lái)看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)我們賣(mài)出一個(gè)遠(yuǎn)期國(guó)債合同，向買(mǎi)方承諾在3個(gè)月后，交付一定數(shù)量的國(guó)債。那么我們就可以在3個(gè)月后，收到買(mǎi)方支付的貨款。由于遠(yuǎn)期合同本身沒(méi)有創(chuàng)造出新信息，也沒(méi)有賦予我們?nèi)魏涡碌哪芰Γ皇窃诮裉炀透鶕?jù)當(dāng)前市場(chǎng)上的信息，確定了未來(lái)的價(jià)格。因此，這樣一個(gè)賣(mài)出的遠(yuǎn)期合同的價(jià)值，就等于我們今天賣(mài)出一份相同數(shù)量規(guī)模的現(xiàn)貨合同，拿到現(xiàn)金之后，投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債，3個(gè)月以后，你得到的國(guó)債回報(bào)應(yīng)該等于當(dāng)初賣(mài)出一個(gè)3個(gè)月遠(yuǎn)期合同的價(jià)值。126第二節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的定價(jià)遠(yuǎn)期的定價(jià)用下面表達(dá)式表示遠(yuǎn)期價(jià)格的形成機(jī)制：遠(yuǎn)期價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格·(1+r)tr，T分別是和當(dāng)前到遠(yuǎn)期合同執(zhí)行這段時(shí)間內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和期限。這是市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)相互均衡的結(jié)果，因?yàn)槿绻霈F(xiàn)下面的情況：遠(yuǎn)期價(jià)格>現(xiàn)貨價(jià)格·(1+r)t遠(yuǎn)期價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格加上同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益，那么就會(huì)有更多投資人將現(xiàn)貨改成遠(yuǎn)期交易，由此賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的利潤(rùn)。這樣的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)上是沒(méi)有的。無(wú)套利均衡。127期貨價(jià)格的確定我們已經(jīng)知道，從金融三要素來(lái)看，無(wú)論是遠(yuǎn)期還是期貨都沒(méi)有創(chuàng)造出新的價(jià)值。因此，這兩者的定價(jià)也基本遵循同一種規(guī)律，所不同的是期貨合同的交易規(guī)程和遠(yuǎn)期合同更加便利。F代表現(xiàn)貨價(jià)格；P代表預(yù)期遠(yuǎn)期價(jià)格；C代表風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；R代表投資人將帳戶(hù)中的每日盈余用于其他再投資項(xiàng)目的收益；D代表投資人在未來(lái)期貨合約到期時(shí)，選擇實(shí)際交付貨物的成本。128真正的挑戰(zhàn)?期貨和遠(yuǎn)期定價(jià)的理論值并不復(fù)雜，其價(jià)格更多的是由當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期所決定的。而期貨和遠(yuǎn)期合約的價(jià)格在實(shí)際金融市場(chǎng)上交易，也只占合同金額的很少一部分，（以國(guó)債期貨為例，其價(jià)格僅相當(dāng)于合同標(biāo)的物金額的千分之五左右）。這兩種交易工具提供的只是買(mǎi)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)的雙方進(jìn)行交易的便利，在這個(gè)過(guò)程中，有可能出現(xiàn)新信息，但是交易本身卻不創(chuàng)造新信息。真正困擾金融界的是，什么時(shí)候應(yīng)該選擇什么樣的工具來(lái)進(jìn)行套期保值或者風(fēng)險(xiǎn)管理。129交易發(fā)展簡(jiǎn)史美國(guó)的芝加哥商品交易所(CBOT，ChicagoBoardOfTrade)成立于1848年，當(dāng)時(shí)有82個(gè)會(huì)員；但CBOT的第一份期貨合約卻是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商業(yè)交易所(CME)宣告建立，此后它一直在從事多種商品期貨交易。再過(guò)了將近100年，該交易所下屬的國(guó)際貨幣市場(chǎng)(IMM)又首創(chuàng)金融期貨交易之先河(1972年)。130第三節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的交易金融期貨交易的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)商品交易所。交易所會(huì)員。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人和場(chǎng)內(nèi)交易商。清算機(jī)構(gòu)。131套期保值之爭(zhēng)企業(yè)或者投資人需要利用期貨和遠(yuǎn)期來(lái)幫助其實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的穩(wěn)定性？國(guó)外的教科書(shū)則極度推崇M&M定理的絕對(duì)正確的地位，因而簡(jiǎn)單地認(rèn)為，任何企業(yè)利用期貨和遠(yuǎn)期合同進(jìn)行的套期保值業(yè)務(wù)屬于“越俎代皰”的行為。因?yàn)橥顿Y人可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好而決定是否要對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行保護(hù)。企業(yè)從事套期保值的活動(dòng)就被認(rèn)為是發(fā)生在“資產(chǎn)負(fù)債表”中“負(fù)債欄”的活動(dòng)，因而也就不能為投資人創(chuàng)造出任何價(jià)值。132第四節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的應(yīng)用套期保值的事實(shí)無(wú)論是美國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)M&M定理的捍衛(wèi)，還是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)這樣問(wèn)題的回避，這個(gè)問(wèn)題卻在實(shí)際應(yīng)用中給企業(yè)帶來(lái)諸多的困惑。事實(shí)上，70%以上的美國(guó)公司或多或少地從事一些套期保值的業(yè)務(wù)。比如：許多美國(guó)的小型石油公司會(huì)預(yù)先賣(mài)出一份石油期貨合同，以固定的價(jià)格將未來(lái)預(yù)計(jì)石油產(chǎn)量的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)排除出去。這其中既有成功的例子，也有失敗的例子。比如：福特公司曾經(jīng)預(yù)測(cè)：生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)所需要的金屬鉑，在未來(lái)有巨大需求，因此該公司的采購(gòu)部門(mén)就提前買(mǎi)下的俄羅斯生產(chǎn)金屬鉑的期貨合同。結(jié)果是，金屬鉑的價(jià)格一路下滑，最終福特公司損失了上億美元。133企業(yè)是否要使用套期保值？非主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。M&M定理認(rèn)為，公司的價(jià)值只來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而與公司的融資方式無(wú)關(guān)。而公司對(duì)一些收入進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)管理，從理論上被人認(rèn)為是違背M&M定理，因?yàn)橥顿Y人可以輕松地通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)自己頭寸的套期保值，企業(yè)這樣從事套期保值業(yè)務(wù)并沒(méi)有給投資人創(chuàng)造出新價(jià)值。134漢莎航空公司的美元應(yīng)付款德國(guó)漢莎航空公司(Lufthansa)購(gòu)買(mǎi)了數(shù)架美國(guó)制造的波音飛機(jī)，總價(jià)值約合10億美元?？偛米詈蟛扇×艘粋€(gè)折中的方案，他買(mǎi)入了50%的美元期貨，以便支付一半的到期貨款，而讓另外50%的美元支付義務(wù)，暴露在外匯風(fēng)險(xiǎn)之下。結(jié)果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德國(guó)馬克去換取高價(jià)美元以支付剩余的50%的美元貨款。該公司總裁最后被迫辭職，但是他并不是因?yàn)橥鈪R風(fēng)險(xiǎn)管理失誤而失去工作的。而是因?yàn)樗鎸?duì)這種兩難的選擇簡(jiǎn)單地采取了折中的方案，因此被認(rèn)為是缺乏領(lǐng)導(dǎo)能力。135漢莎航空公司應(yīng)該怎么辦？投資人看好該公司的經(jīng)營(yíng)能力和外部航空需求的增長(zhǎng)，這是投資人決定持有漢莎航空公司股票的兩個(gè)基本因素。漢莎航空公司的投資人沒(méi)有做多美元，這和金礦公司的投資人情況不同。討論。因素1經(jīng)營(yíng)能力因素2航空需求做多漢莎航空股票做多因素1做多因素2136工會(huì)：不該完成的套期保值我們可以將勞動(dòng)力也看作是一項(xiàng)企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中必須要投入的要素，就類(lèi)似于汽車(chē)企業(yè)需要消耗鋼材和電力一樣。和工會(huì)簽訂的集體合同就類(lèi)似于對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行了“套期保值”的操作，保障了公司今后幾年的勞動(dòng)力供應(yīng)，同時(shí)也限制了公司裁減員工，調(diào)整工資的能力。由于企業(yè)簽訂了工會(huì)合同，因此企業(yè)喪失了一部分經(jīng)營(yíng)上的靈活性，他們喪失了一部分靈活應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”或者“定單下降”等問(wèn)題的能力。這種能力卻恰恰是投資人看好的因素之一。137主營(yíng)業(yè)務(wù)和非主營(yíng)業(yè)務(wù)我們知道了應(yīng)該如何著手分析風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，也知道了應(yīng)該通過(guò)套期保值的手段把干擾因素的不確定性排除出去。那么是否就應(yīng)該使投資人所看好的公司主要多方頭寸，全部暴露在風(fēng)險(xiǎn)中呢？138兩大金礦公司之爭(zhēng)Newmont和Barrick是世界上最大的兩家金礦公司，但是兩家公司對(duì)待黃金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)管理卻采用截然不同的做法。Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至將其收購(gòu)來(lái)的小金礦Normandy公司原有的套期保值合同統(tǒng)統(tǒng)在市場(chǎng)上平倉(cāng)處理。這樣該公司所有的產(chǎn)量都暴露在黃金價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之下。Barrick公司則積極采取套期保值的操作，幾乎將所有的黃金產(chǎn)量都保護(hù)在公司賣(mài)出的期貨合同之下。哪家公司的做法是對(duì)的？139投資人需要什么頭寸？一般來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為投資人之所以購(gòu)買(mǎi)金礦公司的股票，是由于其看好黃金價(jià)格和該金礦公司的經(jīng)營(yíng)能力。這其中，黃金價(jià)格的不確定性是投資人所追求的，金礦公司不應(yīng)該通過(guò)套期保值的業(yè)務(wù)將投資人對(duì)黃金價(jià)格的不確定性預(yù)期限定在當(dāng)前可以預(yù)見(jiàn)的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有關(guān)稅收方面的理由，否則是在“越俎代皰”，消除了投資人本來(lái)愿意承擔(dān)的不確定性，將投資人排除在黃金價(jià)格有可能上漲而帶來(lái)的額外收益之外。140承受風(fēng)險(xiǎn)的能力經(jīng)營(yíng)能力的承受范圍以外，應(yīng)該套期保值黃金價(jià)格不確定性經(jīng)營(yíng)能力的承受范圍以?xún)?nèi)，無(wú)需套期保值黃金價(jià)格的不確定性是經(jīng)常在變化的。而一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力所能夠承受的不確定性是不變。141降低成本，抵御風(fēng)險(xiǎn)單位：美元200019991998礦井地點(diǎn)開(kāi)采每盎司黃金現(xiàn)金成本開(kāi)采每盎司黃金現(xiàn)金成本開(kāi)采每盎司黃金現(xiàn)金成本Nevada(內(nèi)華達(dá)州)203211209Mesquite(加州)221167176LaHerradura(墨西哥)131159115Yanacocha,(秘魯)

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95Zarafshan,(烏茲別克)129161207Minahasa,(印尼)133103127平均現(xiàn)金成本171175183142保持靈活性如果黃金價(jià)格上漲，那么Newmont公司就開(kāi)足各處的金礦生產(chǎn)；如果黃金價(jià)格下跌，那么Newmont公司就關(guān)閉那些高成本的金礦，而僅僅集中在幾處低成本的礦井生產(chǎn)。這樣就能利用經(jīng)營(yíng)能力的靈活性來(lái)應(yīng)對(duì)黃金價(jià)格的波動(dòng)。Newmont公司的整體現(xiàn)金開(kāi)采成本一直在下降。這樣就給公司提供了應(yīng)對(duì)更高水平的黃金價(jià)格不確定性的能力。從這個(gè)例子中，我們可以再次證實(shí)：能力就是克服不確定性最好的途徑。143判斷企業(yè)是否需要套期保值的簡(jiǎn)單法則如果出現(xiàn)“β>1”的情況，說(shuō)明1%幅度的商品價(jià)格波動(dòng)，會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格形成超過(guò)1%幅度的影響。這時(shí)，商品價(jià)格的波動(dòng)給該公司造成的影響大于該公司的經(jīng)營(yíng)能力所能夠承受的范圍，該公司就應(yīng)該進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)。如果出現(xiàn)“β<1”的情況，說(shuō)明1%幅度的商品價(jià)格波動(dòng)，會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格形成小于1%幅度的影響。這時(shí)，該公司的經(jīng)營(yíng)能力能夠抵抗當(dāng)前的商品價(jià)格波動(dòng)，無(wú)需進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)。144結(jié)論我們幫助企業(yè)克服經(jīng)營(yíng)中的不確定性有兩種方法：(1)我們可以用期貨和遠(yuǎn)期合同幫助企業(yè)消除其不能克服的不確定性；(2)企業(yè)本身可以利用自身的資源,技術(shù)和經(jīng)營(yíng)能力來(lái)承擔(dān)一部分不確定性。傳統(tǒng)的金融工程學(xué)幫助企業(yè)找到了第一種風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，但是,這種防范方法本身并不創(chuàng)造價(jià)值；而今天的實(shí)踐卻發(fā)現(xiàn)，我們應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展第二種風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，這是創(chuàng)造價(jià)值的根本途徑。145第七章期權(quán)146期權(quán)的意義我們很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)在未來(lái)會(huì)出現(xiàn)什么樣的新信息，因此，無(wú)法擊敗其他投資人，我們并不比他們聰明。套利很難實(shí)現(xiàn)。但是，在未來(lái)出現(xiàn)新信息的時(shí)候，應(yīng)該擁有采取行動(dòng)的權(quán)力，這樣才對(duì)我們有利。147期權(quán)的基本邏輯期權(quán)(Option)是以事先確定的價(jià)格，允許投資人在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入或者賣(mài)出某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)力。簡(jiǎn)而言之，其他投資方法都需要投資人事先對(duì)不確定性的事件采取行動(dòng)，投資的成敗也就取決于投資人對(duì)不確定性事件的事先判斷。而期權(quán)則是在收到新信息之后，再采取行動(dòng)的權(quán)力，這是處理不確定性的最好辦法。因此，期權(quán)普遍存在于金融的各個(gè)領(lǐng)域。148第一節(jié)期權(quán)簡(jiǎn)介IBM公司“定單的困惑”

有客戶(hù)向IBM公司定購(gòu)2500萬(wàn)美元的特殊電腦系統(tǒng)。而IBM公司目前尚無(wú)現(xiàn)成的能力來(lái)提供全套解決方案。該公司的技術(shù)中心提出：需要100萬(wàn)美元的研究經(jīng)費(fèi)，以便設(shè)計(jì)出一套生產(chǎn)方案。但是，技術(shù)中心不能保證其設(shè)計(jì)的方案最終在經(jīng)濟(jì)上可行：有50%的可能，技術(shù)中心可以設(shè)計(jì)出一套成本為1000萬(wàn)美元的方案(經(jīng)濟(jì)上可行)；另有50%的可能，技術(shù)中心設(shè)計(jì)出的方案成本為4000萬(wàn)美元(經(jīng)濟(jì)上不可行)

。是否要給技術(shù)中心撥款100萬(wàn)149投資回報(bào)法預(yù)計(jì)收益=25成本=1+(10*50%+40*50%)=26單位：百萬(wàn)元===================