證券投資研究之股票估值的理論方法與哲學(xué)認(rèn)識

股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識

2010.12主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法2.2相對價值法2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)31.1學(xué)科地位財務(wù)管理作為一門邊緣學(xué)科，研究的核心問題是資產(chǎn)定價與資源配置效率(《會計研究》,2005年第12期,P38,劉淑蓮)財務(wù)管理學(xué)金融市場投資學(xué)公司理財資產(chǎn)定價投資分析與組合管理41.2價格與價值價格(P)價值(V)價格的曲線是我們能夠看到的;但是價值的曲線是我們看不到;價值曲線是否一定存在?買入？賣出？德國投資大師AndreKostolany:股市與經(jīng)濟的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太遠，但方向未必一致。51.3所有估值方法的基礎(chǔ)在投資決策中（比如確定哪些資產(chǎn)其價值被低估了，哪些被高估了）運用估值模型基于：覺察到市場是無效的，并且在評價價值時出錯在一個有效市場中，市場價格是價值的最好估計。于是任何估值模型的目的都是證明該價值的合理性?，F(xiàn)實世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投資機會。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以及盡可能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場價格時，投資機會就產(chǎn)生了。這種方法的缺點是缺少對操作時點的把握,有時仍然要依靠經(jīng)驗,在信用交易和金融衍生產(chǎn)品的操作中須更加注意這個因素。61.4各種價值的概念企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表問題:少數(shù)股東權(quán)益---是負(fù)債還是權(quán)益?(計算便利,控制權(quán))現(xiàn)金非現(xiàn)金流動資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)息負(fù)債非負(fù)息負(fù)債長期資產(chǎn)營運資本股東權(quán)益凈負(fù)債長期資產(chǎn)凈負(fù)債=負(fù)息負(fù)債-現(xiàn)金營運資本=流動資產(chǎn)-現(xiàn)金-非負(fù)息負(fù)債注:現(xiàn)金有時僅指非必要現(xiàn)金資產(chǎn),現(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物調(diào)整71.4各種價值的概念調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表兩種方法:直接對股東權(quán)益進行估價，得到權(quán)益價值計算企業(yè)價值,減去債務(wù)價值,得到權(quán)益價值權(quán)益價值債務(wù)價值營運資本股東權(quán)益凈負(fù)債長期資產(chǎn)企業(yè)價值投入資本價值來源說明價值是指市場價值，不是指賬面價值債務(wù)的賬面價值往往接近于賬面價值81.5估值在上市公司研究中的地位是證券研究當(dāng)中的關(guān)鍵步驟從公司研究轉(zhuǎn)向股票研究的橋梁宏觀研究行業(yè)研究公司治理戰(zhàn)略分析會計分析報表分析營銷分析財務(wù)分析初步建模公司調(diào)研思考提練盈利預(yù)測股票估值評級資料來源:申萬研究圖:上市公司研究基本流程91.6估值的應(yīng)用領(lǐng)域股票發(fā)行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理）其它10主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法2.2相對價值法2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)11估值方法的簡單歸類內(nèi)含價值法

DDMFCFEFCFFEVAOhlson

…相對價值法（比值法）

P/EP/BP/SEV/EBITDAEV/User…資產(chǎn)價值法

重置成本法清算價值法RNAV

…其它

布萊克—舒爾斯模型(B-S)二叉樹模型主要用于權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等衍生品實際工作中，要用多種方法，以便相互驗證與取舍12主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法2.2相對價值法2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)132.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)價值是（資產(chǎn)）未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223………….現(xiàn)金流折現(xiàn)曲線現(xiàn)金流曲線價值142.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)現(xiàn)金流獲得的方式利潤：這是價值實現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營者通過長期的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價值的實現(xiàn)是一個逐步的過程。清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是一次性獲得的。所有權(quán)交易：通過將企業(yè)的股權(quán)出售，所有者同樣可以實現(xiàn)其價值。價值的不同形態(tài)（實現(xiàn)方式）經(jīng)營價值：持續(xù)經(jīng)營獲得的未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)清算價值：出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流并購價值：代表資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)出售而獲得的現(xiàn)金流152.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)DCF估算的主要是核心業(yè)務(wù)的價值現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價值為核心價值。（有時把核心資產(chǎn)看成經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)看成經(jīng)營性業(yè)務(wù)）核心收益價值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價值非核心價值資產(chǎn)162.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)其中：

n=某項資產(chǎn)的壽命

CFt=某項資產(chǎn)帶來的第t期現(xiàn)金流

r=反映該現(xiàn)金流風(fēng)險的必要報酬率（資本成本）

g=CF的穩(wěn)定增長率t∞,零增長狀態(tài)下:V=CF/rt∞,穩(wěn)定增長狀態(tài):V=CF1/(r-g)基礎(chǔ)公式172.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)現(xiàn)金流量的三種增長模型（基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測，必須分階段）一階段模型兩階段模型三階段模型時間CF時間時間CFCFkkmg=0gg2g3顯性期半顯性期延續(xù)期182.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)終值的處理方法穩(wěn)定增長的延續(xù)價值未期出售的變現(xiàn)價值PK表示K期末的預(yù)測股票市價終值問題是DCF估值的一個大問題――終值的現(xiàn)值往往會占預(yù)期股票價值的一半以上,而終值估計的準(zhǔn)確性往往是很低的（二階段模型：顯性預(yù)測+穩(wěn)定增長預(yù)測）（二階段模型：顯性預(yù)測+終值預(yù)測）192.1.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ)現(xiàn)金流的增長模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率——資金成本的計算現(xiàn)金流DCF估值三個環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計量三個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)202.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定權(quán)益自由現(xiàn)金流

營業(yè)現(xiàn)金流

營運資本投資、CAPEX

企業(yè)自由現(xiàn)金流

紅利

償還債務(wù)支付利息

再投資

留存收益

不同資本提供者（債權(quán)人、股東）對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序不同所有資本提供者股東股東投資需要債權(quán)人再投資需要FCFFFCFEDIV企業(yè)價值權(quán)益價值債務(wù)價值212.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

企業(yè)自由現(xiàn)金流

WACC

FCFE權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

權(quán)益自由現(xiàn)金流

rs現(xiàn)金流類型

DCF模型

DDM股利折現(xiàn)模型)

現(xiàn)金股利

rs貼現(xiàn)率基礎(chǔ)模型常用模型rs=權(quán)益資本成本率WACC=加權(quán)平均資本成本率222.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定CF貼現(xiàn)率價值FCFFWACC企業(yè)價值FCFErs權(quán)益價值DIVrs權(quán)益價值企業(yè)價值=債務(wù)價值+權(quán)益價值現(xiàn)金流-貼現(xiàn)率-價值匹配法則232.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定1）FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2）FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3）息前稅后利潤(在假設(shè)企業(yè)無財務(wù)杠桿情況下的凈利潤)4）NOPAT=EBIT*（1-t）=(Revenue–COGS-SG&A)*（1-t）5）CAPEX=D&A+NetCAPEX各種現(xiàn)金流的計算公式24一般采用間接法計算（同前一頁的計算公式）2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定如何從三大報表計算FCFF和FCFE？（FCFF）（FCFE）（FCFF）（FCFE）（EBIT）25核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對利潤貢獻重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計算出EBIT后，可進一步計算凈營業(yè)利潤NOPAT=EBIT(1-t)2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流計算--EBIT的兩種計算方法26折舊攤銷：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支=本期末固定&無形資產(chǎn)-上期末固定&無形資產(chǎn)+折舊攤銷營運資本投資=本期末營運資本-上期末營運資本營運資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-非負(fù)息流動負(fù)債

=（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動負(fù)債-短期借款）凈新增債務(wù)=本期新借債務(wù)-本期償還債務(wù)

2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流計算--投資與融資現(xiàn)金流27存在問題在理論上雖完美，但難應(yīng)用。1,公司不分股利；2,股利政策不穩(wěn)定；其它因素終值依然占較大的比例注意事項分紅率是影響成長性的重要因素

g=ROE*(1-d)

分紅比率上升，來年的增長率下降（注：此處的g稱為可持續(xù)增長率，是指假設(shè)企業(yè)沒有外部權(quán)益融資也不提高財務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部積累，在理論上可以達到的最高增長率）DIV-股利，NI-凈利潤，d-分紅比率DIV=NI*d2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM28用股權(quán)成本率折現(xiàn)2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM29現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE存在問題需要更多的假設(shè)。FCFE的計算依賴于企業(yè)負(fù)債比率的假設(shè)終值依然占較大的比例注意事項：FCFE需要用權(quán)益成本來貼現(xiàn)適合情形：用于銀行業(yè)比較多（債務(wù)比例非常大，利用負(fù)債創(chuàng)造價值）FCFE模型的基本思路：計算權(quán)益自由現(xiàn)金流計算股權(quán)總價值股權(quán)總價值–少數(shù)股東權(quán)益=股權(quán)價值2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定30結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE31現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFFFCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)優(yōu)點對企業(yè)整體層面的價值和現(xiàn)金流的分析較為清晰不受未來幾年預(yù)測的債務(wù)影響大多數(shù)行業(yè)和公司都適用注意事項終值依然占較大的比例2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定32顯性價值持續(xù)價值核心價值非核心價值企業(yè)總價值債務(wù)價值少數(shù)股東權(quán)益股權(quán)價值FCFF—模型思路2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定33非核心資產(chǎn)價值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長期投資債務(wù)價值=短期借款+長期借款少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價值FCFF—非核心價值和債務(wù)價值2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定34明確預(yù)測期確定在10~15年。增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達到相對成熟的階段明確預(yù)測期分為兩個階段：顯性期與半顯性期3~5年的顯性期預(yù)測：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，并要盡量使之與實變量(如價格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu))等相關(guān)。（必須三張報表一起做，以便于相互檢驗）半顯性期預(yù)測：這個階段應(yīng)把重點放在幾個重要變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率

FCFF—顯性價值計算2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定35任何企業(yè)都不可能永遠獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸。此時，企業(yè)經(jīng)營的各項指標(biāo)，包括利潤率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長率等進入穩(wěn)態(tài)。而對于進入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價值可以采用持續(xù)價值評估方法FCFF—終值計算2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定36FCFF—具體模型運用2.1.2現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定372.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因DCF的關(guān)鍵是預(yù)測現(xiàn)金流(DDM,FCFE,FCFF)三階段模型時間CF顯性期半顯性期延續(xù)期預(yù)測現(xiàn)金流現(xiàn)金流的預(yù)測，涉及對宏觀、行業(yè)以及公司經(jīng)營管理能力等各個方面的研究和把握，是最關(guān)鍵的研究工作382.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因周期性行業(yè)永遠無法達到“穩(wěn)定狀態(tài)”顯性期與半顯性期的時間足夠長，能夠反映完整的周期能夠把延續(xù)期的周期性現(xiàn)金流假設(shè)成“穩(wěn)定狀態(tài)”應(yīng)當(dāng)預(yù)測現(xiàn)金流的時間長度（顯性期+半顯性期+延續(xù)期）非周期性行業(yè)顯性期與半顯性期的時間足夠長，以使延續(xù)期的現(xiàn)金流達到“穩(wěn)定狀態(tài)”在延續(xù)期，投資達到“穩(wěn)定狀態(tài)”（NetCAPEX=0）延續(xù)期一般沒有超額利潤（ROIC=WACC）穩(wěn)定狀態(tài)：是指上升或者下降的速度保持不變（常數(shù)）或者為零392.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因主要考慮以下四個因素市場的空間公司的規(guī)模目前的增長率競爭優(yōu)勢與超額回報

案例分析預(yù)測現(xiàn)金流的增長速度與可持續(xù)時間402.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因成長性盈利能力現(xiàn)金流增長模式投資率公司生命周期公司競爭優(yōu)勢行業(yè)生命周期市場結(jié)構(gòu)需求供給應(yīng)當(dāng)找到預(yù)測現(xiàn)金流增長的核心驅(qū)動要素412.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因

核心驅(qū)動要素帶動企業(yè)業(yè)績增長的最根本的原因（外部，內(nèi)部）可計量可預(yù)測可跟蹤盡量有數(shù)據(jù)源可供驗證研究報告建立核心假設(shè)指出核心驅(qū)動要素預(yù)測核心驅(qū)動要素的未來變動預(yù)測公司未來業(yè)績（EXCEL建模）評估風(fēng)險估值與評級422.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因思考：以下公司的核心驅(qū)動要素？長江電力？華能國際？寶鋼股份？江西銅業(yè)？伊利牛奶？雙匯股份？工商銀行？中信證券？宏觀經(jīng)濟行業(yè)經(jīng)濟公司資源秉賦公司治理公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略營銷策略生產(chǎn)管理財務(wù)策略其它經(jīng)營行為報表外信息財務(wù)報表信息432.1.3DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因1．增長收斂法則

從長期看，現(xiàn)金流的增長率會趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會趨于GDP的名義增長率。否則最終會出現(xiàn)“富可敵國”。啟示是：永續(xù)期的增長率不能定得太高。2．投資回報率回歸法則

從長期看，公司的投資回報率（ROIC）會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率會趨于反映了行業(yè)風(fēng)險水平的資本成本（WACC）。除非行業(yè)有較高壁壘，或者公司具有持久的競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報會被競爭的力量所逐漸侵蝕。啟示是：除少數(shù)公司外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長階段的投資回報率不能明顯偏離其資本成本?，F(xiàn)金流預(yù)測的基本法則442.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率：WACC，rsCF貼現(xiàn)率價值FCFFWACC企業(yè)價值FCFErs權(quán)益價值DIVrs權(quán)益價值企業(yè)價值=債務(wù)價值+權(quán)益價值452.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率權(quán)益資本價值：S債務(wù)資本價值：B企業(yè)資本價值：B+S債務(wù)資本：包括所有負(fù)息債務(wù)，包括短期和長期，不包括非負(fù)息債務(wù)權(quán)益資本價值：是否有循環(huán)論證的傾向？是否可接受？是S/(B+S)僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)稅率T：邊際稅率？有效稅率？母公司？合并報表？加權(quán)平均資本成本率WACC的計算剩余問題：rS、rB462.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率債務(wù)成本率主要取決于三個因素當(dāng)前利率水平公司的違約風(fēng)險所得稅率企業(yè)實際承擔(dān)的債務(wù)成本率：數(shù)據(jù)來源：公司年報及附注，或者銀行公司報表債務(wù)成本率rB的計算472.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率CAPM模型：變量名變量算法rs權(quán)益資本成本rf無風(fēng)險利率，一般采用10年期國債內(nèi)含收益率代替rm市場回報率βs權(quán)益的貝塔值ERP市場風(fēng)險溢價；ERP=（Rm－Rf）權(quán)益資本成本率rs的計算出現(xiàn)問題：βs、ERP482.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率含義：反映投資人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險的程度影響因素：收入波動性。周期性公司,競爭性公司,規(guī)模小的公司β比較高經(jīng)營杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營杠桿越高，β高財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿高的公司，利息費用高，β高不適用：計算出來的β系數(shù)異常，有較長時間的停牌，公司發(fā)生重組---解決辦法：視作新股β的含義與計算492.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率

要點描述備注計算方法二元線性回歸參照國際經(jīng)驗直接使用二元線性回歸數(shù)據(jù)頻率用戶自定義，缺省為月利用月度數(shù)據(jù)計算的β系數(shù)比較穩(wěn)定回歸計算時間段用戶自定義，缺省為24個月和Bloomberg系統(tǒng)保持一致，便于使用者國際比較基準(zhǔn)指數(shù)用戶自定義，缺省為滬深300指數(shù)滬深300具有較大的市場影響力申銀萬國證券研究所計算股票α、β系數(shù)的基本方法β的含義與計算502.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率特殊情況：新股。沒有歷史的交易數(shù)據(jù)，無法用二元回歸方法計算出β值計算出來的β值異常的公司，該β值不可用解決方案選擇可比較公司的β值推算選擇可比較公司的要求：具有相似的現(xiàn)金流特征（收益風(fēng)險）β的含義與計算512.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率β的含義與計算推算的步驟提取一組可比公司的β系數(shù)（即有杠桿的權(quán)益βs）將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的資產(chǎn)βu計算這一組可比公司βu的均值，作為目標(biāo)公司的βu均值的βu和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)（B/S），得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs比較目標(biāo)公司和可比公司近年的平均經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL后，適當(dāng)調(diào)高或調(diào)低βs系數(shù)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs系數(shù)假設(shè)條件：負(fù)債的β為0522.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率影響ERP變動的三個基本因素所在經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動所在經(jīng)濟體的政治風(fēng)險股票市場的結(jié)構(gòu)（比如上市公司規(guī)模大，行業(yè)多）估計ERP的方法歷史估計法：計算某段區(qū)間股票收益率-無風(fēng)險收益率隱含溢價法：計算當(dāng)前股指倒推出來的期望收益率和風(fēng)險溢價問卷調(diào)查法：調(diào)查投資銀行、研究機構(gòu)、基金經(jīng)理等ERP的含義與計算532.1.4DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300成份股指數(shù)=滬深300成份股歷史股息率=滬深300成份股預(yù)期總股本變化率g=滬深300成份股預(yù)測盈利增長率（含通貨膨脹因素）=滬深300成份股預(yù)測市盈率變化率=10年期國債收益率申銀萬國證券研究所ERP計算：軟件系統(tǒng)+問卷調(diào)查ERP的含義與計算542.1.5DCF-優(yōu)點與缺點優(yōu)點：以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ),基本不受會計政策的影響，較少受到市場情緒和感覺的干撓，且容易看到導(dǎo)致股票價值變動的驅(qū)動因素缺點：需要對長期進行預(yù)測,而且終值占全部價值的比例大,需要比其它估價方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音，并且難以估計，特別是能夠被人為操縱以提供他們所需要的結(jié)論：通過高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個高的估價風(fēng)險投資家可以通過低估現(xiàn)金流以較低的價格購買企業(yè)的權(quán)益貼現(xiàn)率、增長率等指標(biāo)對估值結(jié)果的影響很大552.1.5DCF-優(yōu)點與缺點陷入財務(wù)困境狀態(tài)的公司現(xiàn)金流為負(fù)，破產(chǎn)的可能性很大周期性公司現(xiàn)金流隨周期變化，要對預(yù)期現(xiàn)金流作平滑處理擁有閑置資產(chǎn)的公司閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但未必沒有價值涉及并購的公司購并是否有協(xié)同效應(yīng)？管理層變動對現(xiàn)金流及風(fēng)險的影響兩地上市的公司視作一地上市的公司進行估值DCF須注意的事項562.1.6其它的內(nèi)含價值法超常凈收益模型(又稱Ohlson模型)Vs權(quán)益價值VA企業(yè)價值BVEt第t期末股東資本的賬面價值BVAt第t期末的企業(yè)資本賬面價值（債務(wù)資本+股東資本）優(yōu)點：解決了終值現(xiàn)值占估值結(jié)果比例過大的問題超常凈收益（經(jīng)濟利潤）：572.1.6其它的內(nèi)含價值法超常凈收益模型(又稱Ohlson模型)超常凈收益（經(jīng)濟利潤）：模型含義：權(quán)益資本的價值是當(dāng)期權(quán)益的賬面價值加上預(yù)期超額凈收益（經(jīng)濟利潤）的時間序列的現(xiàn)值。模型條件：所有者權(quán)益的變動(除資本交易外)都反映在損益表中（比如：沒有臟的盈余）模型使用：主要在學(xué)術(shù)界使用，在估值的實務(wù)操作中很少使用。但是模型對于人們理解價值的本質(zhì)，很有幫助（PE、PB）。優(yōu)點是計算項目直接來自會計科目。問題：是否會受公司的會計選擇影響？582.1.6其它的內(nèi)含價值法超常凈收益模型(又稱Ohlson模型)啟示2:投資回報率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價值的前提ROIC>WACC，增長率g上升，企業(yè)價值變大ROIC=WACC，增長率g上升，企業(yè)價值不變ROIC<WACC，增長率g上升，企業(yè)價值變小啟示1:

證明了“價值投資”者的理念，幫助理解資產(chǎn)價值法EVA經(jīng)濟增加值EVA=NOPAT-WACC*BVA592.1.6其它的內(nèi)含價值法特許權(quán)價值(盈利價值）—競爭優(yōu)勢類似特許權(quán)，超額收益的源泉增長的價值——僅當(dāng)存在超額收益，增長才創(chuàng)造價值資產(chǎn)的價值——賬面價值——重置成本V=VB+VF+VG“價值投資”者的理念“價值投資”者的理念--價值的三個源泉InvestedCapital:賬面價值，初始投入FranchisedValue:經(jīng)濟特許權(quán)價值，超額回報的貼現(xiàn)之和GrowthValue:當(dāng)且僅當(dāng)有超額回報，增長才創(chuàng)造額外價值60主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法

2.2相對價值法2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)612.2.1相對價值法--理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ):資產(chǎn)的內(nèi)在價值是不可能（或者幾乎不可能）被估計的。資產(chǎn)的價值是市場愿意付給它的任何價格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對象，在假定比較對象定價合理的基礎(chǔ)上，計算目標(biāo)的合理定價需要的信息:可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合(收益與風(fēng)險的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）標(biāo)準(zhǔn)化的價值衡量指標(biāo)(對股票來說,這可以通過將價格除以一個共同的變量來獲得）選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B,P/S，EV/EBIT,EV/EBITDA，EV/User622.2.1相對價值法--理論基礎(chǔ)指標(biāo)的匹配原則EBIT,EBITDAEV（企業(yè)價值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值）EPS,BVEP（股票價格，權(quán)益價值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）客戶價值EV（銷售收入SEV，P？）兩種計算方法1,根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2,根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測數(shù)據(jù)）63外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險）2.2.1相對價值法--理論基礎(chǔ)企業(yè)因素經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它642.2.2相對價值法—常用方法通常的基本步驟選擇可比公司并考察可比性，若有異常值須修正（比如非經(jīng)常性損益）計算同類公司的相對估值指標(biāo)，若有異常值須考慮剔除計算同類公司相對估值指標(biāo)的均值將均值乘以公司的某項指標(biāo)，得到公司的估值（EV或P）65PB估值2.2.2相對價值法—常用方法通過超常凈收益模型看PB的本質(zhì)在穩(wěn)定增長模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）66PB估值2.2.2相對價值法—常用方法影響PB的本質(zhì)因素盈利能力決定市凈率變動的方向股利政策，影響變動幅度在競爭性市場結(jié)構(gòu)中，長期看ROE將趨近于rs當(dāng)ROE>rs,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價值當(dāng)ROE=rs,市凈率等于1，增長率上升，市凈率上升，價值不變當(dāng)ROE<rs,市凈率小于1，增長率上升，市凈率下降，毀滅價值

只有在投資回報率大于資本成本率的情況下，高增長才會創(chuàng)造價值，否則將是毀滅價值672.2.2相對價值法—常用方法在穩(wěn)定增長模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）PE估值通過超常凈收益模型看PE的本質(zhì)68PE的決定要素盈利能力：

1）ROE=rs，穩(wěn)定增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等2）ROE>rs，穩(wěn)定增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率3）ROE<rs，穩(wěn)定增長公司的市盈率反而要比零增長公司的市盈率低

增長：未必越高越好。僅當(dāng)ROE>rs，才有成長性溢價。風(fēng)險：風(fēng)險越高，要求回報率越高，市盈率越低。分紅率：并非越高越好。分紅率過高將會損害成長性。

2.2.2相對價值法—常用方法PE估值69非經(jīng)常性損益：必須剔除，計算可持續(xù)、經(jīng)常性損益周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：若干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值后加總，注意協(xié)同效應(yīng)PE估值的難點2.2.2相對價值法—常用方法PE估值702.2.2相對價值法—常用方法在評估成長性公司的價值時，有時也采用PEG方法。PEG是指每一單位（1%）的預(yù)期增長的PE值PEG與分紅率、風(fēng)險以及成長率有關(guān)在實際運用時，該比率存在較多缺陷。它假設(shè)價值直接與增長有關(guān)，過于強調(diào)增長，忽略了增長的真正驅(qū)動要素是投資收益率，同時PEG也忽略了相對的風(fēng)險PEG估值712.2.2相對價值法—常用方法EV=權(quán)益價值+債務(wù)價值（+少數(shù)股東權(quán)益價值）EBITDA=EBIT+D&A適合不同會計政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計算方法如下：EBITDA=營業(yè)收入－營業(yè)成本－營業(yè)費用－管理費用+折舊+攤銷EV/EBITDA估值EVi=EBITDAi×EV/EBITDA722.2.2相對價值法—常用方法同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財務(wù)杠桿和會計政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計入公司經(jīng)營收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價各地的股票市場在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作性強得多選用EV/EBITDA的理由732.2.2相對價值法—常用方法EV=權(quán)益價值+債務(wù)價值（+少數(shù)股東權(quán)益價值）客戶數(shù)量User取自公司的公布數(shù)據(jù)常用于通信運營、有線網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)等具有網(wǎng)絡(luò)性質(zhì)的公司優(yōu)點：簡單、直觀缺點：客戶數(shù)量不在同一等級的公司不具有可比性（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)理論）；難以區(qū)分有效客戶與非有效客戶，沒有審計，人為操縱。ARPU-AverageRevenuePerUser，有月ARPU，年ARPU等EV/User（注：有時也取用其它與業(yè)績相關(guān)的非財務(wù)指標(biāo)，比如酒店的客房數(shù)，APRU）742.2.3相對價值法--優(yōu)缺點優(yōu)點：簡單，直觀，能夠反映市場感覺和情緒符合投資需要，證券投資本來就是在比較的基礎(chǔ)上進行缺點：如果市場整體上高估或低估，相對估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因為已經(jīng)對其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長率）。如果這些假定不正確，用相對估值法就會得出錯誤結(jié)論容易受會計政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE易調(diào)節(jié)收入與利潤的公司（比如銀行、房地產(chǎn)），常用PB高增長公司，資本開支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價值)國際比較，常用EV/EBITDA，基本消除各國會計、稅務(wù)上的差異75主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法2.2相對價值法

2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)762.3.1資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值一般是對企業(yè)價值最保守的估計在沒有特許權(quán)的情況下，資產(chǎn)的價值一般是企業(yè)價值的最好估計（但不是一定）實踐表明，資產(chǎn)價值法相比其它估值方法，并不輕松計算資產(chǎn)的價值-負(fù)債的價值=權(quán)益的價值這里的價值均是指市場價值產(chǎn)生了如下的問題：需要評估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些？以什么樣的經(jīng)營假設(shè)為前提進行估價？（重置成本法，清算價值法等）對各類資產(chǎn)和負(fù)債如何估價？僅適用特定范圍的公司資產(chǎn)基礎(chǔ)公司（房地產(chǎn)，資源類公司等）特定目標(biāo)用途價值投資者的理念V=VB+VF+VG772.3.1資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ)表內(nèi)的資產(chǎn)和負(fù)債注意事項被列為“資產(chǎn)”的項目，是否都是資產(chǎn)？（待攤項目等，購并中形成的商譽）如何評估“無形資產(chǎn)”等軟資產(chǎn)的價值在資產(chǎn)負(fù)債表上排在越下面的資產(chǎn)，評估價值的難度越大表外的資產(chǎn)和負(fù)債1，被費用化了的資產(chǎn)：研究費用—知識資產(chǎn)，廣告費---品牌資產(chǎn)營銷費用---渠道資產(chǎn)，培訓(xùn)費---人力資源疑問：人力資源---是企業(yè)的，還是員工個人的？2，其它資產(chǎn)特許權(quán)，已經(jīng)獲得的訂單或合同1，或有負(fù)債（比如擔(dān)保）2，特別承諾（比如航空公司的里程累積）3，其它負(fù)債需要評估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些仔細檢查和思考，有沒有遺漏？782.3.1資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ)新準(zhǔn)則從信息觀轉(zhuǎn)向計量觀，不僅強調(diào)可靠性，更強調(diào)決策有用。信息觀:市場是有效率的,投資者能夠看穿報表,公司的任務(wù)是把可靠的歷史成本充份披露計量觀:市場的能力是有限的,公司會計應(yīng)該幫助投資者做一些事情---用公允價值計量一部分資產(chǎn),幫助投資者更有效地決策交易目的:盡可能采用公允價值計量自用目的:采用歷史成本計量更加重視資產(chǎn)負(fù)債表的作用新會計準(zhǔn)則為資產(chǎn)價值法提供了一定的條件792.3.2資產(chǎn)價值法—常用方法企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營的能力---重置成本法，內(nèi)含價值法等等。企業(yè)不具有持續(xù)經(jīng)營的能力---清算價值法企業(yè)的重置價值一定高于清算價值嗎？是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)經(jīng)營下去否，企業(yè)應(yīng)當(dāng)清算或被購并關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的假設(shè)802.3.2資產(chǎn)價值法—常用方法假設(shè)競爭對手在今天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有效的方式購置相同資產(chǎn)所需要的成本要點：對商譽的評估（購并中的溢價），需要足夠多的行業(yè)知識對費用化了的資產(chǎn)的價值評估對其它表外資產(chǎn)的評估重置成本法適用于在經(jīng)濟上具有生存價值的行業(yè)812.3.2資產(chǎn)價值法—常用方法假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營，對外出售資產(chǎn)所能獲得的價值要點無法轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，將遭遇折扣甚至一文不值如果存貨具有特殊用途，那么定價就會低專業(yè)性很強的設(shè)備會被大打折扣許多的無形資產(chǎn)將化為灰燼（商譽，品牌）適用一般適用于衰退期的行業(yè)經(jīng)營失敗的企業(yè)即使企業(yè)的清算價值高于經(jīng)營下的價值，清算（或者收購）是否一定會出現(xiàn)？清算價值法822.3.2資產(chǎn)價值法—常用方法重估凈資產(chǎn)價值法（RNAV）起始點：獲得目標(biāo)公司距離評估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整項目：將每個資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項目從賬面價值調(diào)整為估計的市場價值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項目的市場價值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價值存在問題：忽略了企業(yè)的組織成本應(yīng)用：目前在房地產(chǎn)、零售、酒店類公司的估值中應(yīng)用較多832.3.3資產(chǎn)價值法—評價案例：國內(nèi)學(xué)者關(guān)于多元化公司的實證研究資產(chǎn)的價值之和=企業(yè)的價值？如何考慮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)？關(guān)鍵是人的因素。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)一定為正嗎？1+1=？多元化程度與資產(chǎn)收益率（ROA）間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。（姚俊等，2004；張翼等，2005）雖然多元化降低了企業(yè)風(fēng)險，但其受益者是債權(quán)人，而不是股東，因此多元化可能并不為股東所歡迎。（姜付秀、陸正飛，2006）多元化經(jīng)營的動因，是理解多元化行為的關(guān)鍵。為降低市場交易成本和不確定性的企業(yè)垂直整合，顯著地提高了公司的業(yè)績；向政府尋租動機下的企業(yè)多元化，可提高公司的市場價值。（黃俊，2006）作為一種戰(zhàn)略，多元化是中性的，但過度多元化會損害公司價值。（余鵬天等，2005）84主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法2.2相對價值法2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)85估值：科學(xué)還是藝術(shù)？科學(xué)性：有良好的理論基礎(chǔ)基于DCF的估值方法有系統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)、會計學(xué)和財務(wù)管理學(xué)的基礎(chǔ)。模型的建立遵循假設(shè)、演繹、歸納等嚴(yán)密邏輯步驟藝術(shù)性：存在大量的人為選擇所選指標(biāo)可能只是公司運營、發(fā)展的一個縮影基于一定預(yù)測基礎(chǔ)上做出的假設(shè)是模型中藝術(shù)性最強的部分可根據(jù)需要有意識地調(diào)節(jié)某些變量以達到要求反映風(fēng)險水平的貼現(xiàn)率容易被調(diào)控增長率和增長階段的把握見仁見智可比公司的選取非常有藝術(shù)性3.估值的哲學(xué)認(rèn)識863.估值的哲學(xué)認(rèn)識關(guān)于估值的錯誤觀念神話1：估值是客觀地尋找“真實”價值真相:所有估值都是有偏的。唯一問題是這種偏差有多大，在哪個方向真相:估值誤差的方向和大小有時與背后的利益有關(guān)神話2:

一個好的估值提供了價值的精確估計真相:模型只是現(xiàn)實的縮影，不存在精確估價，只能無限逼近真相:估價最不精確的時候，估價的報酬最高神話3:

模型越數(shù)量化，估價越好真相:估值模型所需的輸入值越少，對其的理解越好真相:有時簡單估值模型比復(fù)雜模型表現(xiàn)更好87神話4:

價值是買方愿意支付的任何價格真相:大多數(shù)買方支付的價格是基于一定收益或現(xiàn)金流預(yù)期的真相:買賣的成交是因為買賣雙方預(yù)期的差異神話5：存在客觀的、一成不變的價值真相:只有在完全確定性的條件下，才存在客觀價值真相:在不完全確定性下，所有估值都建立在一定預(yù)期上。預(yù)期改變，估值也跟著改變關(guān)于估值的錯誤觀念3.估值的哲學(xué)認(rèn)識

88主要內(nèi)容1.理論基礎(chǔ)2.主要方法

2.1內(nèi)含價值法2.2相對價值法2.3資產(chǎn)價值法3.哲學(xué)認(rèn)識4.案例、討論與總結(jié)894.案例、討論與總結(jié)對不同估值方法的評價內(nèi)含價值法是一種分析信息、從信息中預(yù)測收益、最終從預(yù)測得到估值的分析方法，比較符合估值的科學(xué)性要求相對價值法使用的信息非常少，這樣做雖然簡單，但是付出了忽略信息的代價資產(chǎn)價值法不是一種便宜的方法，事實上，它是一種非常困難的方法90用FCFF方法計算出企業(yè)價值后，不妨計算出EV/EBITDA、EV/NOPAT等企業(yè)價值倍數(shù)用DDM、FCFE方法計算出股權(quán)價值后，不妨計算出PE、PB、P/S等股權(quán)價值倍數(shù)估計合理PE、EV/EBITDA等指標(biāo)時盡量考慮公司獲利能力、成長性、風(fēng)險等因素綜合運用多種方法，檢驗結(jié)果的可信度4.案例、討論與總結(jié)注意不同方法的相互印證914.案例、討論與總結(jié)不同估值方法的應(yīng)用924.案例、討論與總結(jié)疑難：多元化公司集團性公司周期性公司……934.案例、討論與總結(jié)案例：房地產(chǎn)公司的估值RNAV是房地產(chǎn)業(yè)最常用的估值方法，而且也是比較保守與安全的估值方法。難點：房地產(chǎn)的銷售價格、成比費率、稅收等；對于存量現(xiàn)金如何看待，經(jīng)營性資產(chǎn)還是閑置資產(chǎn)？缺點：靜態(tài)，沒有考慮企業(yè)長期經(jīng)營與發(fā)展的趨勢，沒有考慮人的主觀能動創(chuàng)造價值。RNAV倍率=股權(quán)價值/RNAV。國外通?？山邮艿腞NAV的倍率為0.8至1.2，國內(nèi)普遍采用2倍。適當(dāng)考慮了企業(yè)長期經(jīng)營的價值。FCFE估值，理論上是最好的方法。但難度很大，原因是房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流波動往往很大。PE估值，市場高漲下分析師們的無耐選擇。PE不是房地產(chǎn)公司估值的好方法（房地產(chǎn)公司對EPS的調(diào)節(jié)能力很強）。在收購兼并中，應(yīng)限制使用。PB估值，在房價變動較大的情況下不適用。如果房產(chǎn)與土地的增值比較大，則PB不穩(wěn)定，且不同公司的房地產(chǎn)置備期不同，導(dǎo)致PB不可比，而且地區(qū)之間也不可比，還不如用RNAV倍率。分析師：指路明燈還是浪中小舟？944.案例、討論與總結(jié)案例：資源類公司的估值重置成本法，常用的方法。要求對資源儲備進行估價，然而資源的不可再生性，導(dǎo)致難以“重置”。FCFF，比較科學(xué)的方法。資源儲量×開采能力×開采比例×價格EV/EBITDA，被大量使用?？梢员苊庹叟f攤銷等因素的影響，但由于行業(yè)的周期性波動，使用起來準(zhǔn)確性不是很好。難點：資源產(chǎn)品價格的波動；資源儲量；開采能力與開采年限……誰在影響銅的價格？世界經(jīng)濟（美國？歐洲？亞洲？中國？）；美元匯率；國際游資炒作；南美工人大罷工；銅礦企業(yè)開采計劃；國際主要銅冶煉企業(yè)的生產(chǎn)計劃；能源供應(yīng)與能源價格；國際干散貨運輸價格；其它954.案例、討論與總結(jié)案例：傳媒類公司的估值節(jié)目經(jīng)營（包括節(jié)目制作與版權(quán)經(jīng)營）---中視傳媒注意要點：無形資產(chǎn)的會計處理與價值評估，版權(quán)分割的多樣化難點：市場變化難以把握，運作規(guī)則不透明，風(fēng)險難以預(yù)估（市場、政治）接近于制造業(yè)廣告代理---電廣傳媒注意要點：廣告代理的期限與廣告費的分成機制，及相關(guān)的會計處理難點：市場變化難以把握，廣告代理期限的有限性影響DCF估值接近于服務(wù)業(yè)有線網(wǎng)---歌華有線注意要點：基本業(yè)務(wù)，擴展業(yè)務(wù)，增值業(yè)務(wù)的數(shù)量與價格的變化。難點：未來的新業(yè)務(wù)開發(fā)與網(wǎng)絡(luò)改造的成本難以估計，運作規(guī)則不透明接近于資源性行業(yè)估值：DCF是傳媒業(yè)最主要的估值方法，PE和EV/EBITDA是常用的方法，單位客戶價值量法在有線網(wǎng)行業(yè)有應(yīng)用。PB一般情況下不適用，因為傳媒公司固定資產(chǎn)較少。964.案例、討論與總結(jié)案例：傳媒類公司的估值中國特色的傳媒行業(yè)管理制體，造成無法回避的關(guān)聯(lián)交易造就“沒有廚房的餐廳”，上市公司經(jīng)營所需的資產(chǎn)不完整巨額的關(guān)聯(lián)交易上市公司的經(jīng)營風(fēng)險不可控公司治理問題疑問：面對大量的關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人控制，股價是否應(yīng)該遭受打折？媒體宣傳性經(jīng)營性974.案例、討論與總結(jié)案例：購并中的價值評估核心評價指標(biāo)（假設(shè)在上市公司收購?fù)獠抠Y產(chǎn)的情況下）：

權(quán)益價值變化率=（收購價值-收購代價）/上市公司原有權(quán)益價值1，評估計劃收購的外部資產(chǎn)的價值，及由此帶來的協(xié)同效應(yīng)價值2，評估計劃支付的代價：現(xiàn)金、（增發(fā)）股份、其它資產(chǎn)3，計算原股東擁有的權(quán)益價值變動難點：評