chapter12風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)

2023/2/1資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)套利定價(jià)理論(APT)期權(quán)定價(jià)理論（略）目錄2023/2/120世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論20世紀(jì)50年代至80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論20世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)一、資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展2023/2/1關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的起源目前具有代表性的說法是1738年丹尼爾·伯努利的論文《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論》和1900年路易絲·巴徹利爾的論文《投機(jī)理論》。巴徹利爾用新方法對法國股票市場進(jìn)行了研究，奠定了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。股價(jià)的不確定性取決于公司未來現(xiàn)金流的不確定性。20世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論2023/2/1基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論1952年馬科維茨發(fā)表的《現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論》標(biāo)志著人們對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識取得了突破性的進(jìn)展，為資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。均值-方差理論投資者理性的投資方式是實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益最大化或者風(fēng)險(xiǎn)最小化的資產(chǎn)組合方式；要使組合的風(fēng)險(xiǎn)變小，不僅依靠分散投資，而且要避免組合內(nèi)不同證券之間的高度相關(guān)性；缺陷：計(jì)算復(fù)雜；托賓提出“兩基金分離定理”推進(jìn)證券組合理論的發(fā)展20世紀(jì)50-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論2023/2/1基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論1964年威廉·夏普提出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM的發(fā)展：套利定價(jià)理論（ATP）；基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。

衍生品定價(jià)理論期貨定價(jià)理論的分類及發(fā)展；期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展。20世紀(jì)50-80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論2023/2/1市場異象與行為金融學(xué)的興起格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論；完全競爭的市場中，如果不確定性僅僅來源于未來收益的隨機(jī)性，則完全揭示的競爭性理性預(yù)期均衡不具有穩(wěn)定性，甚至不存在。完全競爭市場中，交易者是價(jià)格接受者，如果均衡價(jià)格完全揭示私人信息，那么交易者都有搭便車的動機(jī)，既不愿意自己搜尋有成本的私人信息，而只想從價(jià)格中推測信息；如果大家將不搜集信息視為共識，那么搜集信息就會產(chǎn)生超額收益，因此個(gè)人又有搜集私人信息的動機(jī)。20世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)2023/2/1市場異象與行為金融學(xué)的興起收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象長期反轉(zhuǎn)：長期而言，股票的歷史累計(jì)收益與未來的長期收益負(fù)相關(guān)，投資者可以進(jìn)行相應(yīng)的投資組合獲得超額收益；中期慣性/收益動能：平均而言，過去3-12個(gè)月賺錢的股票組合在隨后的3-12個(gè)月依然表現(xiàn)較好；期間效應(yīng)在美國和中國，股票在星期一的收益率為負(fù)值的概率明顯高于為正值的概率，而股票在星期五的收益率則明顯高于其他交易日；一年之中1月份的股票收益率相對其他月份是最高的；……行為金融學(xué)2023/2/1市場異象與行為金融學(xué)的興起孿生股票價(jià)格差異之謎本質(zhì)上相同的股票卻在市場上存在兩種不同的價(jià)格，違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價(jià)規(guī)律；如皇家荷蘭普通股和英國殼牌普通股收益率的過度波動按照有效市場假說，所有的信息均應(yīng)反應(yīng)在股票價(jià)格之中，只有新的信息出現(xiàn)才會導(dǎo)致股票價(jià)格變化，而投資者的理性預(yù)期不可能導(dǎo)致如此劇烈的波動，因此有效市場假說無法解釋“過度波動”現(xiàn)象。行為金融學(xué)2023/2/1市場異象與行為金融學(xué)的興起股權(quán)溢價(jià)；實(shí)際的利率水平與理論預(yù)期并不相符，股票市場歷史的總體收益水平高出無風(fēng)險(xiǎn)收益的部分很難由基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）解釋；封閉式基金折價(jià)；封閉式基金是一種到期可以贖回，但是平時(shí)只能在二級市場進(jìn)行交易的基金；理論上講，每份基金的價(jià)格應(yīng)該等于基金的凈資產(chǎn)現(xiàn)值，但是封閉式基金剛上市時(shí)，其基金價(jià)格高于凈資產(chǎn)現(xiàn)值，經(jīng)過一段時(shí)間后，其交易價(jià)格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值，并且直到封閉期滿后，其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會縮小或消失。行為金融學(xué)2023/2/1市場異象與行為金融學(xué)的興起投機(jī)性泡沫資產(chǎn)價(jià)格泡沫是指資產(chǎn)價(jià)格在較長時(shí)間內(nèi)明顯的單項(xiàng)偏離其基本價(jià)格的現(xiàn)象，一般而言，泡沫是指市場價(jià)格高于基本價(jià)值；現(xiàn)實(shí)中存在的泡沫現(xiàn)象對理性人假設(shè)提出了尖銳的挑戰(zhàn)；1636年荷蘭郁金香泡沫1711-1720年英國的南海泡沫1719年法國的密西西比泡沫20世紀(jì)90年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)行為金融學(xué)2023/2/1行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)投資者的非理性偏好一方面，由于人類有限的認(rèn)識能力，無法在短時(shí)間內(nèi)對所有的信息進(jìn)行最佳的處理，往往采取一些簡單的方式，如經(jīng)驗(yàn)法則來處理問題；人類是社會化動物，人類的情緒特征往往導(dǎo)致偏好的非理性；有限理性行為：過度自信；自我歸因偏差，熱手效應(yīng)，事后聰明，賭徒謬誤等反應(yīng)不足與過度反應(yīng)；錨定啟發(fā)式和代表性啟發(fā)式損失厭惡；風(fēng)險(xiǎn)承受能力的脆弱性導(dǎo)致保守的資源配置行為后悔厭惡；決策目標(biāo)函數(shù)是最小化將來的后悔分離效應(yīng)羊群效應(yīng)：學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)相同的交易行為其他，恐懼，心情，私房錢效應(yīng)，時(shí)間偏好等行為金融學(xué)2023/2/1行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)金融市場的有限套利現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為即使市場中存在少數(shù)的非理性投資者，導(dǎo)致價(jià)格偏離價(jià)值，但是理性投資者的套利組合會很快糾正非理性投資者造成的價(jià)格混亂，保證市場的均衡，但在現(xiàn)實(shí)金融世界中套利均衡的邏輯卻存在很多漏洞，最終導(dǎo)致套利的有限性。套利成本：識別套利機(jī)會和構(gòu)建套利組合需要成本套利風(fēng)險(xiǎn)：基本面風(fēng)險(xiǎn)；噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)套利者的“委托-代理”問題：相對業(yè)績比較行為金融學(xué)2023/2/1基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論前景理論；行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型；噪聲交易者模型；其他定價(jià)模型。行為金融學(xué)2023/2/1行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向尚未建立起獲得普遍接受的統(tǒng)一理論框架和研究范式；但有希望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向。行為金融學(xué)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型傳統(tǒng)CAPM的基本假設(shè)投資者行為假設(shè)投資者依據(jù)預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行投資決策投資者具有相同的投資期限，投資者的行為是短視的所有投資者具有相同的預(yù)期投資者都具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征投資者永不滿足關(guān)于市場狀態(tài)的假設(shè)市場是完全的，沒有稅收和交易成本資產(chǎn)無限可分割，資產(chǎn)的任何一部分都可以單獨(dú)買賣存在無風(fēng)險(xiǎn)利率，且投資者都可以這一利率水平不受限制的貸出或借入資金；市場是完全競爭的，每個(gè)投資者都是價(jià)格的接受者；信息免費(fèi)且所有投資者可同時(shí)獲取2023/2/1資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM要告訴我們什么？在市場參與者都按照均值－方差模型進(jìn)行投資和決策的情況下，達(dá)到均衡時(shí)的證券價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的完整表達(dá)包括了兩個(gè)部分，即資本市場線（CML）和證券市場線（SML）。2023/2/1資本市場線（CML）資本市場線是在以預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差為坐標(biāo)軸的圖上，表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合與一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再組合的有效率的組合線。資本市場線（CML）的推導(dǎo)2023/2/1資本市場線（CML）2023/2/1資本市場線（CML）的推導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與有效率資產(chǎn)組合再組合后是一組截距相同，斜率不同的組合線集合。（如下圖的1、2、3、4線）資本市場線（CML）2023/2/1根據(jù)理性投資者在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下會選擇收益率更高的資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)，第4條線為組合后的有效邊界，這就是資本市場線CML。E(r)r?CMLP*1423資本市場線（CML）2023/2/1資本市場線CML的表達(dá)式為：資本市場線CML的是有效率資產(chǎn)組合的集合，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度強(qiáng)的投資者，將選擇靠近rf的資產(chǎn)組合；風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度弱的投資者，會選擇P*點(diǎn)右上方的資產(chǎn)組合。E(r)r?CMLP*資本市場線（CML）2023/2/1切點(diǎn)P*的特征：P*是有效組合中唯一一個(gè)不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合；有效邊界rfP*上的任意證券組合均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券rf與P*的組合；切點(diǎn)證券組合由市場決定，與投資者偏好無關(guān)。切點(diǎn)P*的經(jīng)濟(jì)意義所有投資者擁有完全相同的有效邊界，即CML線投資者根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)部分均可視為對P*的投資。當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合P*等于市場組合。市場組合是指有風(fēng)險(xiǎn)的證券資產(chǎn)組合。各種資產(chǎn)的比例等于每種資產(chǎn)的市值占市場所有資產(chǎn)的總市值的比例。市場指數(shù)以及以市場指數(shù)為基礎(chǔ)而開發(fā)的指數(shù)產(chǎn)品往往被視作有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場組合的替代品。資本市場線（CML）2023/2/1資本市場線（CML）的含義：資本市場線描述了在均衡市場中，有效證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。資本市場線上的任何有效組合的預(yù)期收益都會等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格×該組合的標(biāo)準(zhǔn)差。所有的有效組合必定位于資本市場線上，市場組合必定是有效的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型要建立某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。建立風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)I和市場組合M的新的組合P上式意味著當(dāng)資本市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，任何一種資產(chǎn)的預(yù)期收益與其所承擔(dān)的與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的β值之間呈線性關(guān)系，把這一線性關(guān)系表示在以預(yù)期收益和β值為坐標(biāo)軸的坐標(biāo)平面上，就是一條以rf為起點(diǎn)的射線，即證券市場線（SML）證券市場線（SML）2023/2/1證券市場線（SML)2023/2/1SML充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的原則E(r)r?SMLMβi>1時(shí)，E（ri)>E(rm)βi<1時(shí)，E（ri)<E(rm)βi=1時(shí)，E（ri)=E(rm)證券市場線（SML)2023/2/1證券市場線（SML）的含義證券市場線描述了單個(gè)證