財(cái)務(wù)管理第六章

Chapter6長(zhǎng)期籌資決策第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論第2節(jié)資本成本的測(cè)算第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長(zhǎng)期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)1.資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會(huì)計(jì)賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S。五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)1958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文?；居^點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。命題I：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題II：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正”。修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。命題I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。信號(hào)傳遞理論公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第2節(jié)資本成本的測(cè)算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類二、資本成本的作用三、個(gè)別資本成本率的測(cè)算四、綜合資本成本率的測(cè)算五、邊際資本成本率的測(cè)算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類1.資本成本的概念資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。2.資本成本的內(nèi)容包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。3.資本成本的屬性包括了貨幣時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。故在有風(fēng)險(xiǎn)的條件下，是投資者要求的必要報(bào)酬。4.資本成本率是企業(yè)為長(zhǎng)期籌集的資本付出的實(shí)際成本率或資本的必要報(bào)酬率。包括個(gè)別資本成本率（債務(wù)、股權(quán)成本率）、綜合資本成本率、邊際資本成本率。二、資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的作用資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。

三、個(gè)別資本成本率的測(cè)算1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理2.債務(wù)資本成本率的測(cè)算3.股權(quán)資本成本率的測(cè)算1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理當(dāng)不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值以及投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，簡(jiǎn)單的基本測(cè)算為：企業(yè)的個(gè)別資本的用資費(fèi)用與相應(yīng)的有效籌資額的比率。---企業(yè)為所籌資本付出的實(shí)際成本?；竟剑菏街?，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費(fèi)用額；P表示籌資額；f表示籌資費(fèi)用額；F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。此式反映了資本成本率與利息率在含義和數(shù)量上的差別。因?yàn)榻杩罾⒙适抢㈩~（用資費(fèi)用）與借款籌資額的比率，沒有考慮籌資費(fèi)用（借款手續(xù)費(fèi)）。由此看出，只有資本成本率能準(zhǔn)確代表企業(yè)為籌集資本所付出的實(shí)際成本。1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理當(dāng)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為企業(yè)的個(gè)別資本持有人投資的必要報(bào)酬率。測(cè)算時(shí)，先根據(jù)貨幣時(shí)間價(jià)值理論，列出個(gè)別資本的求現(xiàn)值計(jì)算公式，而此處的現(xiàn)值為有效籌資額，即減掉籌資費(fèi)用后的籌資凈額。再據(jù)此等式，算出折現(xiàn)率，此折現(xiàn)率便是投資的必要報(bào)酬率----個(gè)別資本成本率2.長(zhǎng)期債務(wù)資本成本率的測(cè)算因?yàn)槠髽I(yè)所得稅法規(guī)定：企業(yè)債務(wù)的利息可以從息稅前利潤(rùn)中扣除，從而抵免部分企業(yè)所得稅。故長(zhǎng)期債務(wù)資本成本率的計(jì)算需先根據(jù)個(gè)別資本成本率的通用測(cè)算公式算出稅前資本成本率，再乘以（1-T）求出稅后的資本成本率。在沒有指定時(shí)期時(shí)，通常默認(rèn)為計(jì)算的是年資本成本率或年必要報(bào)酬率;用資費(fèi)用默認(rèn)為年用資費(fèi)用額。故當(dāng)不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)類資本成本率為：Kl表示長(zhǎng)期債務(wù)資本成本率；I表示長(zhǎng)期債務(wù)年利息額；L表示長(zhǎng)期債務(wù)籌資額，即債務(wù)本金；F表示長(zhǎng)期債務(wù)籌資費(fèi)用率；T表示所得稅稅率。此式通常用于長(zhǎng)期借款例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：例6-3：ABC公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為：式中，M表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。例6-4：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：當(dāng)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債務(wù)資本的稅前資本成本率也就是債權(quán)人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過程如下。第一步，先測(cè)算債務(wù)的稅前資本成本率，測(cè)算公式為：式中，P0表示債務(wù)籌資凈額，即債務(wù)發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用或手續(xù)費(fèi)；I表示債務(wù)年利息額；Pn表示債務(wù)面額，本金或到期值；Rb表示債務(wù)投資的必要報(bào)酬率，即債務(wù)的稅前資本成本率；t表示債務(wù)期限。第二步，測(cè)算債務(wù)的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：此方法通常用于考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)的債券資本成本率測(cè)算例6-5：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。若考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，則該債券的資本成本率為：四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算1.普通股資本成本率的測(cè)算2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算3.保留盈余資本成本率的測(cè)算1.普通股資本成本率的測(cè)算股利折現(xiàn)模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資的年必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率（未指明時(shí)期的，默認(rèn)為是年資本成本率）。如果公司實(shí)行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測(cè)算：如果公司實(shí)行固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測(cè)算：例6-6：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為：例6-7：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長(zhǎng)4%。其資本成本率測(cè)算為：1.普通股資本成本率的測(cè)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

式中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；βi表示第i種股票的貝塔系數(shù)。例6-8：已知某股票的β值為1.5，市場(chǎng)報(bào)酬率為10%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%。該股票的資本成本率測(cè)算為：1.普通股資本成本率的測(cè)算債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率股票投資的必要報(bào)酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。例6-9：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為：8%+4%=12%2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算公式式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用。例6-10：ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。其資本成本率測(cè)算如下：3.保留盈余資本成本率的測(cè)算保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機(jī)會(huì)資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測(cè)算投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤(rùn)分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場(chǎng)上交易，無法形成公平的交易價(jià)格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。五、綜合資本成本率的測(cè)算1.綜合資本成本率的決定因素個(gè)別資本成本率、各種長(zhǎng)期資本比例2.公式：3.綜合資本成本率中資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇賬面價(jià)值基礎(chǔ)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)目標(biāo)價(jià)值基礎(chǔ)例6-11：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額10000萬元，其中長(zhǎng)期借款2000萬元，長(zhǎng)期債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。

長(zhǎng)期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%

長(zhǎng)期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%

優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測(cè)算綜合資本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%上述計(jì)算過程亦可列表進(jìn)行：例6-12：ABC公司若按賬面價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-2所示。例6-13：ABC公司若按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-3所示。例6-14：ABC公司若按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例，進(jìn)而測(cè)算綜合資本成本率，如表6-4所示。六、邊際資本成本率的測(cè)算1.邊際資本成本率的測(cè)算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算各種資本的成本率測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)測(cè)算邊際資本成本率例6-15：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表6-5所示。例6-16：ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬元。其中，長(zhǎng)期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測(cè)算各種資本的成本率。測(cè)算結(jié)果見表6-6。第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。其測(cè)算公式為：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點(diǎn)；TFj表示第j種資本的成本率分界點(diǎn)；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測(cè)算結(jié)果如表6-7所示。第四步，測(cè)算邊際資本成本率。第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.營(yíng)業(yè)杠桿的原理2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素1.營(yíng)業(yè)杠桿的原理企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本按與營(yíng)業(yè)收入總額（單價(jià)×銷量）的依存關(guān)系可分為變動(dòng)成本和固定成本。單位產(chǎn)品的變動(dòng)成本不變，但變動(dòng)成本總額隨銷量的增減而成正比例變動(dòng)。即當(dāng)單價(jià)不變時(shí)，變動(dòng)成本總額隨營(yíng)業(yè)收入總額的變動(dòng)成正比例變動(dòng)。例如直接材料成本，直接人工成本固定成本總額保持不變，即不隨銷量的增減發(fā)生變動(dòng)。但單位銷量或營(yíng)業(yè)收入所負(fù)擔(dān)的固定成本隨著銷量的增減而成反比例變動(dòng)。例如廠房和機(jī)器設(shè)備的折舊，房屋租金營(yíng)業(yè)杠桿的概念:是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。營(yíng)業(yè)杠桿利益：當(dāng)企業(yè)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入總額時(shí)，變動(dòng)成本隨著營(yíng)業(yè)收入總額的增加而增加，固定成本則保持不變。此時(shí)，單位營(yíng)業(yè)收入所負(fù)擔(dān)的固定成本減少，從而帶給企業(yè)額外的利潤(rùn)。營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入總額減少時(shí)，由于固定成本的營(yíng)業(yè)杠桿作用，單位營(yíng)業(yè)收入所負(fù)擔(dān)的固定成本增加，使息稅前利潤(rùn)比營(yíng)業(yè)收入總額下降的更快，從而給企業(yè)帶來營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。例6-17：XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為2400萬元~3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%。公司20×7-20×9年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。現(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。下面再對(duì)擁有不同營(yíng)業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。例6-18：假定XYZ公司20×7-20×9年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表6-11測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于XYZ公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)(DegreeofOperationalLeverage,DOL)的測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。例6-19：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素產(chǎn)品銷量的變動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)固定成本總額的變動(dòng)在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣ㄗ儎?dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí)固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋憾?、?cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.財(cái)務(wù)杠桿原理2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素1、財(cái)務(wù)杠桿原理企業(yè)的長(zhǎng)期資本分為股權(quán)資本和債務(wù)資本，股權(quán)資本成本是變動(dòng)的，如股利，在企業(yè)所得稅后的利潤(rùn)中支付；而債務(wù)資本成本通常是固定的，如利息，在企業(yè)所得稅前扣除。財(cái)務(wù)杠桿的概念：亦稱籌資杠桿，是指由于企業(yè)債務(wù)資本中固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率或普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。稅后利潤(rùn)（EarningAfterTax,EAT)從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，由于從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是固定的，從而導(dǎo)致單位息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息降低，扣除企業(yè)所得稅后，可分配給企業(yè)股權(quán)資本所有者的利潤(rùn)會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外收益。例6-20：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表6-12所示。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，稅后利潤(rùn)下降的更快，從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例6-21：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算如表6-13所示。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)的測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率或普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。例6-22：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為800萬元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下：一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定債?wù)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動(dòng)，由8%降至7%，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為：在上例中，假定息稅前利潤(rùn)由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素資本規(guī)模的變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)債務(wù)利率的變動(dòng)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.聯(lián)合杠桿原理亦稱總杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。

當(dāng)營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)時(shí)，由于營(yíng)業(yè)杠桿作用，使息稅前利潤(rùn)發(fā)生更大變動(dòng)，若同時(shí)存在財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)使稅后利潤(rùn)或每股收益的變動(dòng)在息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加劇。聯(lián)合杠桿作用是綜合了營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的雙重作用而導(dǎo)致稅后利潤(rùn)變動(dòng)率或每股收益變動(dòng)率遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率。2.聯(lián)合杠桿系數(shù)（DegreeofCombiningLeverage,DCL;DegreeofTotalLeverage,DTL)的測(cè)算例6-23：ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為：DCL=2×1.5=3第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、公司價(jià)值最大化。2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分析4.投資者動(dòng)機(jī)的影響分析5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析6.經(jīng)營(yíng)者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業(yè)差別分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策測(cè)算各方案的綜合資本成本率后選擇綜合成本率最低的方案。例6-24：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。下面分兩步分別測(cè)算這三個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測(cè)算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款400÷5000=0.08長(zhǎng)期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款500÷5000=0.1長(zhǎng)期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款800÷5000=0.16長(zhǎng)期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策測(cè)算各方案的邊際資本成本率，選擇最優(yōu)的或?qū)⒏鞣桨概c原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算各追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率,選擇最優(yōu)。例6-25：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后列入表6-15。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測(cè)算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測(cè)算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，應(yīng)選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ?yàn)樽罴鸦I資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款500萬元、長(zhǎng)期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款1100萬元，長(zhǎng)期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2200萬元。（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。然后，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+(12%×1000÷6000+13%×200÷6000)+[16%×(2000+300)÷6000]=11.69%追加籌資方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+(12%×1000÷6000+13%×200÷6000)+[16%×(2000+200)÷6000]=11.59%在上列計(jì)算中，根據(jù)普通股票的同股同利原則，原有普通股票應(yīng)按新發(fā)行普通股票的資本成本率計(jì)算，即全部普通股票按新發(fā)行普通股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。最后，比較兩個(gè)追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.59%，低于方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測(cè)算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。4．資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，測(cè)算過程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法是利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，有時(shí)亦稱籌資無差別點(diǎn)。此法根據(jù)無差別點(diǎn)來判斷什么情況下可利用債務(wù)籌資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)2.每股收益分析的公式測(cè)算法息稅前利潤(rùn)