有效資本市場(chǎng)Fama

有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證的回顧F.Fama一.介紹文章首先對(duì)有效市場(chǎng)的“有效”作了解釋?zhuān)簝r(jià)格能夠充分反映可獲得的信息。然后介紹了本文的內(nèi)容：先從理論談起，然后進(jìn)入三種有效程度市場(chǎng)的實(shí)證問(wèn)題：反映了所有歷史信息的弱有效市場(chǎng)，反映了所有公開(kāi)信息的半強(qiáng)有效市場(chǎng)，沒(méi)有人可以獲得關(guān)于價(jià)格的特別信息的強(qiáng)有效市場(chǎng)。預(yù)告了結(jié)果：有效市場(chǎng)獲得了支持。最后強(qiáng)調(diào)了文章會(huì)從理論著手，一些實(shí)證問(wèn)題則根據(jù)一定的歷史順序進(jìn)行。二.有效市場(chǎng)理論期望收益與“公平”博弈模型有效市場(chǎng)中“信息被充分反映在價(jià)格之中”是一個(gè)很模糊的說(shuō)法?！捌谕找胬碚摗敝惺袌?chǎng)均衡的條件可以用期望收益的形式給出，在其表達(dá)式中可以將歷史信息表示出來(lái)。它具有重要的實(shí)證意義，特別是引入了公平博弈模型。在公平博弈模型中，收益的期望值為0，也就是說(shuō)，任何策略的投資都不能獲得超額的收益。半鞅模型半鞅指的是一個(gè)期望收益在時(shí)間序列上不減的模型；而當(dāng)該期望收益為常數(shù)時(shí)，則是一個(gè)鞅。半鞅模型在對(duì)一些交易策略的實(shí)證研究中有重要價(jià)值。隨機(jī)游走模型過(guò)去曾將“信息充分被反映”理解為連續(xù)價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的，并且還認(rèn)為是同分布的。這就幾乎等同于隨機(jī)游走模型的假設(shè)。而事實(shí)上在對(duì)“有效市場(chǎng)”的研究中，可以把隨機(jī)游走模型看作公平博弈模型更強(qiáng)的形式。滿足有效性的市場(chǎng)條件這些條件是有效市場(chǎng)的充分而非必要條件：（1）無(wú)交易成本（2）所有人能夠免費(fèi)獲得一樣的信息（3）所有人對(duì)信息有一樣的分析推斷能力。雖然由于現(xiàn)實(shí)不能滿足這三個(gè)條件，但不一定就由此造成市場(chǎng)非有效；但他們可能是非有效的潛在原因。實(shí)證就是要驗(yàn)證他們對(duì)價(jià)格形成的影響。三.證據(jù)對(duì)三個(gè)有效層次的劃分可以可幫助我們認(rèn)識(shí)信息反映進(jìn)價(jià)格的程度以及其中的原因。A.弱有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)隨機(jī)游走與公平博弈：一點(diǎn)歷史背景對(duì)價(jià)格的研究是從實(shí)證開(kāi)始的，但這就缺乏了理論的支持。大家在尋找理論支持時(shí)，注意到了公平博弈模型和隨機(jī)游走理模型。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了一些實(shí)證研究，從而逐漸形成了有效市場(chǎng)理論。隨機(jī)游走文獻(xiàn)中關(guān)于市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)研究了序列協(xié)方差，認(rèn)為大致為0，從而驗(yàn)證了獨(dú)立性。但是如果仔細(xì)研究，還是從數(shù)據(jù)中能夠找到非獨(dú)立的線索。而事實(shí)上，有效市場(chǎng)成立與否并不依賴(lài)于隨機(jī)游走是否一定成立。Filter方法中雖然存在利用極短期操作來(lái)獲得超額報(bào)酬的可能,但任何的交易費(fèi)用的存在都能夠使得這種可能性消失。上述這些都從實(shí)證中給出了市場(chǎng)非有效的線索，但實(shí)際中并不能讓我們拒絕市場(chǎng)有效。隨機(jī)游走文獻(xiàn)中關(guān)于獨(dú)立性的其他檢驗(yàn)“大波動(dòng)跟隨大波動(dòng)”的現(xiàn)象，以及對(duì)指令和“反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的研究都在一定程度上否定了隨機(jī)游走模型中關(guān)于獨(dú)立性的假設(shè)。但是，就算不具有獨(dú)立性，也不能就此否定掉市場(chǎng)的有效性，即否定掉市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的吸收能力。（由此可以看到，隨機(jī)游走模型與有效市場(chǎng)并不是站在同一假設(shè)上的命題）分布上的證據(jù)分布在一定程度上決定了實(shí)證的方法和結(jié)論的表述。由正太分布逐漸到非正太分布。5.T-Bills市場(chǎng)中的公平博弈模型三種期限結(jié)構(gòu)。驗(yàn)證了T-Bills市場(chǎng)是有效的。6.關(guān)于一個(gè)多證券期望收益模型的檢驗(yàn)測(cè)量某一證券收益在多大程度上取決于其他證券的收益。（橫向的相關(guān)性）雖然單只股票在各自的時(shí)間序列上市獨(dú)立的，但某一時(shí)點(diǎn)各股票都受到一些共同因素的影響。同樣的，各證券之間不獨(dú)立，不代表市場(chǎng)就是非有效的。關(guān)于半強(qiáng)有效市場(chǎng)鞅模型的檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)信息的偏離和調(diào)整主要的研究方法是由FFJR四人的文章奠定的。研究了分股前后月內(nèi)股價(jià)變化的回歸殘差序列以及其累計(jì)序列。研究發(fā)現(xiàn)在分股前殘差累積不斷上升，但在分股后則不變活著下降。表明一旦分股信息出來(lái)之后市場(chǎng)將對(duì)信息進(jìn)行反應(yīng)直至完全消化。支持了有效市場(chǎng)。關(guān)于公共信息的其他研究其他人在FFJR的基礎(chǔ)上研究了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率調(diào)整的信息發(fā)放和公司對(duì)增發(fā)股票的信息發(fā)放對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。都支持有效市場(chǎng)。但提及內(nèi)部人利用信息不對(duì)稱(chēng)獲得超額收益的可能性，從而引出對(duì)強(qiáng)有效市場(chǎng)的驗(yàn)證。強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)理論框架傳統(tǒng)上對(duì)于共同基金是否能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)收益的研究并不能?chē)?yán)格算作對(duì)強(qiáng)有效市場(chǎng)驗(yàn)證的研究。因?yàn)椴](méi)有關(guān)心市場(chǎng)價(jià)格與信息的可獲得性之間的關(guān)系。對(duì)強(qiáng)有效市場(chǎng)的驗(yàn)證就是要看有沒(méi)有人能夠獲得特殊的信息并利用其創(chuàng)造超過(guò)市場(chǎng)的收益。這里引用了Sharpe的市場(chǎng)線來(lái)判斷收益的超額性。實(shí)證結(jié)果有實(shí)證說(shuō)明，哪怕不計(jì)各種費(fèi)用，能夠接觸到一定特殊信息的共同基金也難以有顯著的持續(xù)的超過(guò)市場(chǎng)收益的業(yè)績(jī)。從而說(shuō)明市場(chǎng)是有效的。但是這種驗(yàn)證確實(shí)只是局部的小范圍的。還缺乏更多的驗(yàn)證。四.總結(jié)全文從對(duì)“有效”的表述開(kāi)始，引入了期望收益模型和公平博弈模型。隨后從理論的探討中尋找到了公平博弈和隨機(jī)游走模型，并由此開(kāi)始了對(duì)實(shí)證研究評(píng)述。在對(duì)弱有效市場(chǎng)的驗(yàn)證中，作者進(jìn)行了長(zhǎng)篇述評(píng)。盡管存在大量時(shí)間序列上非獨(dú)立性的證據(jù)，但他們一些符合公平博弈模型，另一些也不足以拒絕市場(chǎng)有效。其他一些證據(jù)也不足以拒絕有效市場(chǎng)。在對(duì)半強(qiáng)有效市場(chǎng)的驗(yàn)證中，基于FFJR的方法，先后有人研究了（1）分股（2）聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)（3