2022年行業(yè)分析保險行業(yè)：風(fēng)物長宜放眼量 保險股價值顯著

保險行業(yè)：風(fēng)物長宜放眼量保險股價值顯著宏觀層面：本輪油價飆升主因是需求拉動，不同于前三次石油危機(jī)之供應(yīng)短缺，對經(jīng)濟(jì)增長影響應(yīng)較為溫柔；緊縮性貨幣政策并未扭轉(zhuǎn)宏觀流淌性充裕的局面；人民幣升值壓抑出口類企業(yè)，但內(nèi)需依舊旺盛，消費(fèi)類和投資類行業(yè)景氣較高。我們認(rèn)為上市公司盈利增速可以達(dá)到08年25%、09年20%、將來10-20年15%-20%；而目前上證指數(shù)2700點(diǎn)的水平對應(yīng)于15X08PE，低估約30%。A股市場機(jī)會大于風(fēng)險，保險股價值顯著。

行業(yè)與公司層面：今年以來的壽險保費(fèi)高增長有利于提升總投資資產(chǎn)規(guī)模、將來投資收益與盈利水平，從而提升公司價值。提升程度還取決于保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，即利潤率水平。從FYP利潤率看，渠道是最重要的打算因素：個險投連利潤率20%以上，銀保分紅產(chǎn)品僅3%左右。平安保費(fèi)收入增速相對較低，但高利潤率的個險業(yè)務(wù)比重最高，因此1H08FNBV增速預(yù)期達(dá)30%。國壽銀保業(yè)務(wù)增長快速，但是個險增長比較緩慢，增速預(yù)期為20%。太保的個險和銀保業(yè)務(wù)增長都比較迅猛，但是個險期繳比例有所下滑，應(yīng)當(dāng)關(guān)注，1H08FNBV增速預(yù)期約30%。

誤會之一：平安上調(diào)萬能險結(jié)算利率是“貼錢爭保費(fèi)”。實(shí)際上，依據(jù)精算規(guī)定和會計準(zhǔn)則，結(jié)算利率只能來自萬能平滑預(yù)備金，不行能由公司貼錢，真正緣由在于平安萬能平滑預(yù)備金儲備豐富，有力量上調(diào)結(jié)算利率。

誤會之二：平安08年壽險利差從9%下降到-1%，年度利潤將大幅縮水。實(shí)際上，去年平安超提預(yù)備金230億，其財報利差水平僅1.8%，今年或許釋放預(yù)備金110億，財報利差水平估量1.6%，下滑有限，不必過慮。

誤會之三：平安07年報ROA2.7%，將來將大幅下滑，盈利前景黯淡。實(shí)際上，總資產(chǎn)快速增長將抵消這一負(fù)面影響。從ROE角度看，07年16.7%，將來長期可持續(xù)水平為15%-17%，與07年相當(dāng)，不必過慮。

基于各家公司的精算假設(shè)，賜予非壽險業(yè)務(wù)10X08PE的估值，則7月4日收盤價隱含的新業(yè)務(wù)倍數(shù)為：平安13.34倍、太保17.53倍、國壽27.19倍。考慮到以下三點(diǎn)緣由，我們認(rèn)為，A股保險股價已經(jīng)明顯低估。

關(guān)于平安：首先，公司精算假設(shè)比國外同行謹(jǐn)慎許多，今后的逐步調(diào)整意味著估值不斷提升。其次，15X新業(yè)務(wù)倍數(shù)是歐洲同行的正常估值水平，而我國行業(yè)前景（將來二十多年CAGR15%以上）與公司成長（FNBV增速20%-30%）遠(yuǎn)勝歐洲，應(yīng)享有30X-40X新業(yè)務(wù)倍數(shù)。再次，H股市場是國際投資者賜予中國股票“偏低價格”的市場；受A股拖累，平安H股股價已是“比偏低更低的價格”；7月4日H股50.75港元，匯率調(diào)整后高于A股11.2%，可見，平安A股是“比偏低更低更加低的價格”。

維持平安買入評級、太保買入評級、提高國壽至買入評級。將來主要風(fēng)險在于A股整體走勢，另外平安稅務(wù)檢查尚未結(jié)束，不確定性未徹底消退。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)層面：預(yù)期08年上市公司利潤增長25%，09年20%，目前A股僅15X08PE，機(jī)會大于風(fēng)險

今年以來，A股最大跌幅接近50%。部分投資者對A股后市依舊悲觀，主要緣由在于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增速放緩對企業(yè)盈利的負(fù)面影響。

我們認(rèn)為，08年上市公司利潤增長將達(dá)到25%，09年達(dá)到20%，將來10-20年有望維持15%-20%左右的水平。而目前A股2700點(diǎn)左右相當(dāng)于15X08PE，因此，A股整體估值水平低估30%以上，已經(jīng)呈現(xiàn)出較高的投資價值，長期而言，機(jī)會大于風(fēng)險。由于A股保險股歷史beta較高，被大多數(shù)投資者當(dāng)作beta類投資標(biāo)的，因此，看好A股整體的將來，就該看好保險股的投資價值。

08年上市公司利潤增長有望達(dá)到25%

雖然我國真實(shí)GDP增速從2022年的11.9%下降到1Q08的10.6%，但是，由于通脹水平上升，名義GDP增速在1Q08達(dá)到了20%，這是1995年以來的最高水平，如圖1、圖2所示。

我們估量，2022年全年的真實(shí)GDP增速會相當(dāng)于或者略高于1Q08的10.6%，而08年全年通脹水平可能接近于1Q08，由于CPI價格可能有所下降，而PPI可能相對上升。因此，估量08年全年的名義GDP增速也將維持在20%左右的水平。

名義GDP增速達(dá)到1995年以來的最高水平，說明整個社會制造的附加值（或者最終產(chǎn)品和服務(wù)），以名義價格水平計量，達(dá)到了13年來的最高增速。我們看重名義GDP增速的上升，由于名義GDP可以分解為企業(yè)的利潤和折舊、勞動者收入以及國家稅收這三部分，是企業(yè)利潤增長的重要保證。

就勞動者收入而言，今年一季度占GDP的比重與去年同期基本持平，我們預(yù)期全年基本穩(wěn)定。

就國家稅收而言，由于企業(yè)所得稅稅率的變化，今年稅收占GDP的比重會有所下降。4月份，政府稅收增長速度僅15%，低于一季度名義GDP增速，意味著政府稅收占GDP的比重將消失下降。

由于勞動者收入和國家稅收的年度增速將相當(dāng)于或者低于名義GDP增速，因此，我們有把握認(rèn)為：08年企業(yè)利潤增速將超過名義GDP增速，也就是達(dá)到20%以上的水平。我們估量，一季度之后成品油和電力價格的上調(diào)，將進(jìn)一步使得名義GDP的劃分格局向著企業(yè)利潤傾斜，使得企業(yè)利潤的全年增速較明顯的超越20%的水平。

就上司公司利潤而言，由于這批公司代表了國內(nèi)企業(yè)的精華，也代表了國民經(jīng)濟(jì)的高效率部門，因此，其利潤增速應(yīng)當(dāng)超過國內(nèi)企業(yè)利潤增速均值，我們估量應(yīng)不低于25%。

本輪油價飆升不同于三次石油危機(jī)

06年底以來油價大幅飆升，好像“第四次石油危機(jī)”來臨，令投資者擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤是否會大幅下降，消失類似于前三次石油危機(jī)中日韓等國GDP負(fù)增長的狀況。

對此，我們認(rèn)為本輪油價飆升的緣由和影響都不同于前三次石油危機(jī)。對比本輪油價飆升與三次石油危機(jī)，如下表所示：

由上表可見，本輪油價漲幅180%，已經(jīng)達(dá)到三次石油危機(jī)的水平（150%-300%），但主導(dǎo)緣由差異很大。三次石油危機(jī)的主要緣由包括：美元崩潰、戰(zhàn)斗影響產(chǎn)量、OPEC聯(lián)合限產(chǎn)等；但本輪油價飆升的主要緣由在于：需求的強(qiáng)勁增長與金融投機(jī)活動影響。

以我國為例，從1993年起成為石油進(jìn)口國，到2022年進(jìn)口量突破1億噸，到2022年則達(dá)到1.98億噸。也就是說，進(jìn)口量增長第一個1億噸經(jīng)過了10年時間，而其次個1億噸僅花了4年時間。因此，在美元沒有大幅貶值（06年以來美元貶值程度比73-74年稍微許多）、中東地區(qū)沒有爆發(fā)戰(zhàn)斗、OPEC和其他石油出口國幾乎開足產(chǎn)能的背景下，06年底以來油價飆升的重要緣由在于需求拉動。依據(jù)國際能源機(jī)構(gòu)的最新報告，2022年全球市場對歐佩克原油的日均需求量約為3160萬桶，而歐佩克日均產(chǎn)量為3220萬桶，超過日均需求60萬桶。由于歐佩克將來增產(chǎn)潛力已經(jīng)不大，因此，當(dāng)前原油供需可以說處于“緊平衡”狀態(tài)。當(dāng)然，金融投機(jī)活動也“功不行沒”，特殊在今年以來，需求前景并不特殊樂觀，但是油價依舊飆升了近50%，主要緣由在于金融市場的投機(jī)活動。

相比之下，本輪通漲中，“需求拉動”顏色比較劇烈；而三次石油危機(jī)時期，“供應(yīng)沖擊”顏色比較劇烈。由此，我們認(rèn)為本輪油價飆升和通漲對經(jīng)濟(jì)增長的影響與三次石油危機(jī)時期有所不同。本輪通漲的影響將比較溫柔，使得經(jīng)濟(jì)增長速度從過熱回歸長期可持續(xù)的水平，而不會像三次石油危機(jī)那樣猛烈（導(dǎo)致日韓等國經(jīng)濟(jì)消失負(fù)增長）。由于經(jīng)濟(jì)增速從過熱狀態(tài)下滑后，“緊平衡”狀態(tài)有望緩和，油價飆升的基礎(chǔ)就被減弱，那么經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險就會下降。

打個比方，“需求拉動型”通漲似乎“直升機(jī)”，需求強(qiáng)勁是主動力，好比直升機(jī)馬力十足，通漲則是滯動力，好比空氣阻力隨轉(zhuǎn)速的增減而增減，最終主動力和滯動力獲得平衡，經(jīng)濟(jì)從過熱走向均衡，好比直升機(jī)飛行于天際；“供應(yīng)沖擊型”通漲似乎“竹蜻蜓”，沒有強(qiáng)勁需求，通漲完全是外部沖擊，好比竹蜻蜓缺乏內(nèi)在動力，只能在滯動力作用下，越轉(zhuǎn)越慢，無奈跌落。

當(dāng)然，“供應(yīng)沖擊型”通漲在供應(yīng)恢復(fù)后，經(jīng)濟(jì)增長會快速回歸均衡。而“需求拉動型”通漲，可能在較長時間內(nèi)都面臨著供應(yīng)彈性不足或者“緊平衡”的資源瓶頸。因此，后者將顯著推動經(jīng)濟(jì)體對于節(jié)能減排和新能源的研發(fā)與應(yīng)用（如日本在第一次石油危機(jī)之后），從而提高經(jīng)濟(jì)增長的效益和可持續(xù)水平。

09年上市公司利潤增長有望達(dá)到20%

在08年上市公司利潤增長之外，投資者的擔(dān)憂還在于：高通漲可能壓抑需求和經(jīng)濟(jì)增長，使得09年以后的企業(yè)利潤增長大幅下降；高通脹引發(fā)的緊縮貨幣政策將收縮流淌性，不利于企業(yè)融資和資本市場進(jìn)展；人民幣升值造成大批出口導(dǎo)向型企業(yè)倒閉，凈出口對GDP拉動作用減弱。

首先，我們認(rèn)為本輪通漲對經(jīng)濟(jì)增長的影響是有限的。一方面，食品類價格上漲顯著，但在政府鼓舞生產(chǎn)養(yǎng)殖的政策下，估量將來食品類價格上漲動力將會趨緩，另一方面，石油等不行再生資源的漲價雖然難以通過刺激供應(yīng)的方法來解決，但是，如前文所述，其影響是將過熱的經(jīng)濟(jì)拉回長期可持續(xù)的增速上來，并不會像前三次石油危機(jī)那樣產(chǎn)生猛烈的沖擊。

其次，央行緊縮性貨幣政策的確是在收縮流淌性，但是，由于外匯儲備的持續(xù)增加，特殊是近幾個月來，在外貿(mào)順差和FDI之外的外匯流入規(guī)模激增，使得央行的流淌性政策并未扭轉(zhuǎn)流淌性充裕的現(xiàn)狀。從國債到期收益率看，年初以來，YTM曲線整體還是呈現(xiàn)了向下的勢態(tài)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)體中的流淌性較年初更加充分，如圖3所示。

至于企業(yè)層面的流淌性，可能消失了局部的緊急。但大公司和上市公司的流淌性相對較好，這樣的差異也為大公司兼并收購與行業(yè)整合供應(yīng)了機(jī)會。

再次，人民幣升值的確造成一些出口型企業(yè)倒閉，并減弱了凈出口對GDP的拉動作用。但是，從全局來看，人民幣升值有利于內(nèi)需的旺盛，今年以來，在消費(fèi)領(lǐng)域，零售和醫(yī)藥等行業(yè)景氣較高；在投資領(lǐng)域，煤炭和水泥供不應(yīng)求。我們信任，人民幣從偏低匯率向均衡水平回歸，整體而言是有利于居民生活水平提高和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康進(jìn)展的。

因此，整體而言，對宏觀經(jīng)濟(jì)的將來趨勢不必太悲觀，烏云的另一面就是陽光。展望09年，我們估量名義GDP增長15%-17%，企業(yè)利潤增長17%-20%，上市公司利潤增長20%以上。目前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平大致相當(dāng)于日本1968年、韓國1988年的水平，估量將來10-20年中，名義GDP增速可以達(dá)到10%的水平，企業(yè)利潤增速有望達(dá)到10%-15%，上市公司利潤增長15%-20%。

總之，我們認(rèn)為上市公司盈利增速可以達(dá)到08年25%、09年20%、將來10-20年15%-20%的水平，而目前上證指數(shù)2700點(diǎn)的水平對應(yīng)于15X08PE，低估了30%以上。

因此，長期而言，目前的A股市場是機(jī)會大于風(fēng)險，而保險股由于歷史beta較高，被大多數(shù)投資者視為beta類投資標(biāo)的，應(yīng)當(dāng)成為低估時期重點(diǎn)關(guān)注的買入對象。

二、保險行業(yè)層面：保費(fèi)收入高增長提升公司價值

今年以來，壽險保費(fèi)收入增長迅猛。1-5月，壽險保費(fèi)收入同比增速，除了3月份略低于50%以外，其余各月都在60%以上，累計同比增速達(dá)到63.3%，為最近十年以來的最高水平，如圖4、圖5所示。

我們認(rèn)為，保費(fèi)收入高增長總比低增長好，有利于保險公司投資資產(chǎn)和將來盈利水平的提高，當(dāng)然，提高的程度還取決于保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。

為了解釋這個觀點(diǎn)，我們先來看一下國際準(zhǔn)則下中國平安2022年的壽險業(yè)務(wù)利潤表，然后在此基礎(chǔ)上，對壽險業(yè)務(wù)利潤來源進(jìn)行分析，從而理解保費(fèi)收入高增長的正面作用。

為了便于理解，在表2基礎(chǔ)上，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并稍作改動，形成一張簡化后的壽險業(yè)務(wù)利潤模擬表，如表3所示。

先看保費(fèi)收入：中國準(zhǔn)則下的總保費(fèi)收入為10000元，減去2000元保費(fèi)存款，得到國際準(zhǔn)則下的總保費(fèi)收入8000元，再經(jīng)過分保業(yè)務(wù)和未到期責(zé)任預(yù)備金的調(diào)整，得出國際準(zhǔn)則下凈已賺保費(fèi)和保單管理費(fèi)7900元。

再看費(fèi)用支出：保戶給付和賠付2000元，壽險責(zé)任預(yù)備金6000元，保戶紅利支出400元，傭金支出加DAC共300元，營業(yè)和管理費(fèi)用1000元，以上費(fèi)用合計9700元。

由此可見，壽險公司的承保利潤為-1800元（=7900元–9700元）。那么壽險業(yè)務(wù)利潤從何而來呢？完全依靠投資收益。表2中投資收益2800元，使得壽險業(yè)務(wù)稅前利潤達(dá)到1000元，最終獲得850元的凈利潤。也就是說，投資收益中，有60%-65%要用來補(bǔ)貼承保業(yè)務(wù)的虧損，剩余的35%-40%才能形成稅前利潤。因此，投資收益提高1%，公司業(yè)績可以提高2.5%-3%。

表3中的投資收益2800元，來源于6%-7%的投資收益率，以及40000元-50000元的投資資產(chǎn)規(guī)模。由此可知，在長期投資回報率基本維持在6%-7%的背景下，投資資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大對于保險公司而言至關(guān)重要，而投資資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，主要依靠于保費(fèi)收入的增長。

從表3最終一行可以看出，當(dāng)年投資資產(chǎn)的增加額7590元=凈利潤850元-DAC700元+萬能險保費(fèi)存款1400元+未到期責(zé)任預(yù)備金40元+壽險責(zé)任預(yù)備金6000元。其中，保費(fèi)存款和預(yù)備金共計7440元，占投資資產(chǎn)增加額的98%。而這些保費(fèi)存款和預(yù)備金歸根究竟都是來源于保費(fèi)收入，因此，保費(fèi)收入的高增長有利于公司投資資產(chǎn)的增加以及將來盈利水平的提高，對公司價值具有正面影響。

應(yīng)當(dāng)指出的是，保費(fèi)收入的高增長對當(dāng)年業(yè)績未必具有立竿見影的效果。由于當(dāng)年的投資資產(chǎn)雖然也有提高，但是新保單簽發(fā)首年的費(fèi)用支出比較高，因此，在保費(fèi)高增長的當(dāng)年，公司業(yè)績可能沒有很大改善，往往要在以后的年份才會逐步體現(xiàn)出來。

從美國壽險行業(yè)的閱歷看，保費(fèi)收入的增速將持續(xù)超過GDP增速，而投資資產(chǎn)規(guī)模的增速又持續(xù)超越保費(fèi)收入的增速，如圖6、圖7所示：

從圖6和圖7中可見，LHA保費(fèi)收入（即包含壽險、健康險以及企業(yè)年金在內(nèi)的保費(fèi)收入）增速從1985年起超越GDP增速，而保險資產(chǎn)規(guī)模的增速則從1990年起超越保費(fèi)收入增速。

由此，我們可以理解，為什么新成立的壽險公司盈利困難？為什么較成熟的壽險公司利潤豐厚？很重要的緣由就在于：新成立的壽險公司投資規(guī)模有限，從而投資收益較少，因此無法依靠投資收益來彌補(bǔ)創(chuàng)立初期的費(fèi)用支出和承保虧損；而較成熟的壽險公司，在經(jīng)受了多年的投資資產(chǎn)高速增長后，已經(jīng)享有高額的投資回報，從而享有較高的利潤水平。

因此，我們就能夠理解，為何壽險公司在最初的5-7年中難以盈利。并且，我們可以預(yù)期，隨著保費(fèi)收入和投資資產(chǎn)的快速增長，國內(nèi)A股市場的保險巨頭，將在將來的年份里享有更好的盈利條件。這就是我們賜予國內(nèi)壽險公司保費(fèi)收入高增長正面評價的緣由。

另一方面，保費(fèi)收入的高增長對公司價值畢竟有多大的正面影響，還取決于保費(fèi)收入的質(zhì)量（或者結(jié)構(gòu)）。比如說：

保單繳費(fèi)期越長越好，期繳保費(fèi)的價值大于躉交保費(fèi)，由于期繳保單意味著以后還有源源不斷的保費(fèi)收入，有利于持續(xù)提高投資資產(chǎn)規(guī)模；

保單存續(xù)期越長越好，存續(xù)期較長的保單（如30年以上的保單）的價值大于存續(xù)期較短的保單（如3-5年的保單），由于前者意味著30年后才面臨滿期給付，即投資資產(chǎn)規(guī)?？梢栽鲩L30年，而后者意味著投資資產(chǎn)規(guī)模在3-5年后就會面臨一次退步（許多銀保產(chǎn)品都是如此）；

傳統(tǒng)保單的價值大于分紅和萬能保單，由于傳統(tǒng)保單賜予客戶的回報率是固定的，不超過2.5%，而分紅和萬能保單則意味著在預(yù)定利率之外還要賜予客戶一個分紅回報率（或高于預(yù)定利率的結(jié)算利率），從而降低了保單對于公司的價值。

綜上所述，將保費(fèi)收入的規(guī)模和質(zhì)量統(tǒng)一考慮，我們就得到了一個特別關(guān)鍵的指標(biāo)：首年新業(yè)務(wù)價值（FNBV），該指標(biāo)是對壽險公司新簽發(fā)保單在規(guī)模和質(zhì)量兩方面的綜合評價，也是我們在公司內(nèi)涵價值報告中特殊關(guān)注的指標(biāo)。我們將在下一節(jié)爭論今年以來壽險產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和保費(fèi)收入的質(zhì)量水平，以便對各公司的FNBV增速做出合理的預(yù)期。

應(yīng)當(dāng)說明的是，由于現(xiàn)在分紅險和萬能險已經(jīng)取代傳統(tǒng)產(chǎn)品，成為壽險行業(yè)的主流，因此，“承保利潤（或承保虧損）”這個概念已經(jīng)不再適用。由于對于分紅險和萬能險而言，利潤表費(fèi)用支出中的“壽險責(zé)任預(yù)備金”與“保戶紅利支出”這些項目已經(jīng)與分紅險和萬能險的投資收益掛鉤了，也就是說，“承保利潤”將隨著投資收益的提高（下降）而下降（提高），在此背景下，承保利潤已經(jīng)不再適合作為財務(wù)分析的指標(biāo)。上文我們用該指標(biāo)只是為了便于說明壽險業(yè)務(wù)利潤來源。

三、保險公司層面：渠道是打算利潤率的第一要素

如前文所述，F(xiàn)NBV不僅取決于保費(fèi)收入規(guī)模，而且取決于保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，也就是利潤率水平。關(guān)于壽險產(chǎn)品的利潤率，有三個指標(biāo)：

產(chǎn)品利潤率=將來稅后可供股東安排的利潤的現(xiàn)值/將來各年度保費(fèi)收入的現(xiàn)值；

FYP利潤率=將來稅后可供股東安排的利潤的現(xiàn)值/首年保費(fèi)或躉交保費(fèi)（FYP保費(fèi)）

APE利潤率=將來稅后可供股東安排的利潤的現(xiàn)值/首年標(biāo)準(zhǔn)化保費(fèi)（APE保費(fèi)）

本節(jié)我們主要考察在保費(fèi)收入激增的背景下，保費(fèi)收入的質(zhì)量畢竟如何，因此，我們主要討論FYP利潤率，從FYP利潤率的對比來看，壽險業(yè)務(wù)渠道差異遠(yuǎn)大于產(chǎn)品差異。

比較壽險產(chǎn)品的利潤率：傳統(tǒng)產(chǎn)品分紅產(chǎn)品≧萬能產(chǎn)品≧投連產(chǎn)品

比較壽險渠道的利潤率：個險渠道銀保渠道≈團(tuán)險渠道

我們在此強(qiáng)調(diào)，利潤率差異的最主要緣由在于渠道差異。個險渠道的FYP利潤率可達(dá)40%以上，即使是個險渠道的投連產(chǎn)品，其利潤率也可以達(dá)到20%以上的水平。相比之下，銀保渠道的平均利潤率只有2%-5%，即使是以分紅險為主的銀保業(yè)務(wù)，在今年以來銀保手續(xù)費(fèi)率始終面臨上漲壓力的背景下，其利潤率可能僅有3%左右。

以平安于去年11月推出的個險投連產(chǎn)品——“聚富年年”為例，由于具有保障程度高和期繳這兩大特色，因此其利潤率相當(dāng)于個險萬能產(chǎn)品，與個險渠道整體利潤率水平（40%左右）差異也不大。

首先，高保障意味著死差益較高。依據(jù)保監(jiān)會07年《投資連接保險精算規(guī)定》，基本保險費(fèi)不得高于死亡保險金額的5%，并不得超過人民幣6000元；依據(jù)聚富年年產(chǎn)品說明書，若年繳1.8萬元，連繳10年，基本保額可達(dá)12萬元；由此，我們估量在此情形下聚富年年基本保險費(fèi)不超過6000元。而一般躉繳銀保投連產(chǎn)品，其死亡風(fēng)險保額不低于保單賬戶價值的5%，假如躉繳1.8萬元，則死亡風(fēng)險保額約900元，估量其“基本保險費(fèi)”為45元。因此，在保費(fèi)收入相等的條件下，平安個險投連產(chǎn)品的基本保險費(fèi)收入大大超過一般躉繳投連產(chǎn)品，其死差益也由此具備顯著優(yōu)勢。

其次，期繳意味著較高的管理費(fèi)收入。保監(jiān)會07年《投資連接保險精算規(guī)定》要求保單管理費(fèi)不得與投資賬戶資產(chǎn)凈值掛鉤，但是資產(chǎn)管理費(fèi)還是按資產(chǎn)凈值的固定比例收取的。在保監(jiān)會規(guī)定資產(chǎn)管理費(fèi)率不能超過2%的條件下，管理費(fèi)收入主要取決于投資賬戶資產(chǎn)凈值規(guī)模。雖然聚富年年首年保費(fèi)進(jìn)入投資賬戶的比例約75%，低于一般銀保投連（躉繳投連）95%的比例，但是由于聚富年年的期繳特色，能使其投資賬戶資產(chǎn)凈值規(guī)模很快超于銀保投連產(chǎn)品，從而使得資產(chǎn)管理費(fèi)收入也顯著超越銀保投連產(chǎn)品。

總之，高保障和期繳兩大特色使得聚富年年擁有大大高于銀保投連的FYP利潤率和FNBV貢獻(xiàn)力。當(dāng)然，要真正做好期繳，還取決于產(chǎn)品的適銷對路和客戶的定投理念。

從今年1-5月的保費(fèi)收入看，高增長的主要緣由在于全行業(yè)銀保保費(fèi)收入激增，同比增速達(dá)100%以上，其中，太保和國壽的銀保業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)高速增長，據(jù)我們推想，太保1-5月份銀保增速達(dá)到100%以上，國壽至少在5月份當(dāng)月的銀保增速也超過了100%。而平安的銀保業(yè)務(wù)增速估量在50%左右，這也不難理解：平安是國內(nèi)第一個開拓銀保渠道的領(lǐng)頭羊，又是第一個掌握銀保規(guī)模的先行者，平安對壽險業(yè)務(wù)利潤率的追求使得它不情愿在低利潤率的銀保業(yè)務(wù)方面耗費(fèi)過多的資源。對此我們表示理解和支持。

個險業(yè)務(wù)利潤率最高，但難以像銀保業(yè)務(wù)那樣呈現(xiàn)突飛猛進(jìn)的增長。我們估量，今年上半年平安個險業(yè)務(wù)以及FNBV的增速都將達(dá)到或者超過30%，而國壽的個險業(yè)務(wù)增速可能達(dá)到10%或者15%，其FNBV增速可能達(dá)到或者超過20%。

至于太保，其個險業(yè)務(wù)在07年顯示了高達(dá)63%的驚人增速，但是，其中躉交業(yè)務(wù)增速過快，超過900%，而首年期繳個險增速則為38%。當(dāng)然，38%對于個險業(yè)務(wù)而言也是特別可觀的增速。對于太保壽險08年上半年FNBV增速的估量可能比較困難，由于太保的個險和銀保都在高速增長中，比較難以估算。我們初步估量，08年上半年，太保個險期繳業(yè)務(wù)和FNBV的同比增速都能達(dá)到30%左右的水平。

綜合以上兩節(jié)所述，我們認(rèn)為，今年以來的壽險保費(fèi)收入高增長對于公司價值具有正面意義。其中，平安的保費(fèi)收入增速相對較低，但是由于高利潤率的個險業(yè)務(wù)比重最高，因此平安的1H08FNBV增速預(yù)期可以達(dá)到或者超過30%的水平。國壽銀保業(yè)務(wù)增長快速，但是個險比較緩慢，因此1H08FNBV增速預(yù)期可以達(dá)到或者超過20%。太保的個險和銀保業(yè)務(wù)增長都比較迅猛，但是個險增長的質(zhì)量需要關(guān)注，1H08FNBV增速預(yù)期大約在30%左右，如表4所示。

首先，與國外同行相比，公司精算假設(shè)是顯著偏謹(jǐn)慎的：風(fēng)險折現(xiàn)率-長期投資回報率=6個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于國外同行1個百分點(diǎn)的水平。

其次，15X的新業(yè)務(wù)倍數(shù)是正常狀況下（次貸危機(jī)爆發(fā)之前）歐洲壽險公司的估值水平，而我國壽險公司的進(jìn)展前景和增長空間遠(yuǎn)勝歐洲同行，應(yīng)當(dāng)享有更高的（比如30-40倍）新業(yè)務(wù)倍數(shù)。

因此，我們認(rèn)為目前A股保險股，特殊是平安和太保，已經(jīng)跌到了顯著低估的程度。H股市場是習(xí)慣性賜予大陸公司低估值的市場，即使在這樣的市場上，即使在受到A股的不斷拖累后，H股平安7月4日報收50.75港元/股，相當(dāng)于人民幣44.66元/股，高于A股當(dāng)日收盤價40.17元/股11.2%。由此可見，A股平安的確是被低估了。

四、汶川地震影響：短期利空，長期利好

在明確了宏觀經(jīng)濟(jì)、A股市場、保險行業(yè)以及主要公司FNBV增速基本令人滿足之后，我們在本節(jié)就汶川地震分析巨災(zāi)對國內(nèi)保險行業(yè)造成的短期沖擊和長期利好。

截至5月28日，四川省受災(zāi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失達(dá)2040.1億元。

截至6月30日，地震遇難人數(shù)達(dá)6.9萬人，受傷37.4萬人，失蹤1.8萬人。

7月1日，四川省副省長黃小祥首次披露，地震導(dǎo)致直接經(jīng)濟(jì)損失已經(jīng)超過1萬億元。

截至6月24日，汶川地震造成被保險人死亡1.64萬人，傷殘3105人，被保險房屋倒塌16.2萬間，已付賠款3.7億元，其中，人身險已賠付1.96億元，財產(chǎn)險已賠付1.74億元。

5月29日，德國慕尼黑再保險公司估量此次地震造成保險行業(yè)賠付總額將達(dá)到3億-10億歐元，即32億-108億元人民幣。

我們估量，此次地震引發(fā)的人身險賠付不超過5億元，財產(chǎn)險賠付現(xiàn)在難以精確?????估量，直接經(jīng)濟(jì)損失1萬億元超過了我們此前4000億元的預(yù)期，我們維持財產(chǎn)險賠付40億元的預(yù)期，保險行業(yè)賠付總計預(yù)期為45億元。

人身險方面，遇難人數(shù)6.9萬，被保險人死亡1.59萬人，遇難者投保率23%，該指標(biāo)超過了我們原先的預(yù)期。但是另一方面，人身險的賠付支出1.37億元，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到我們此前估計的10億元上限。緣由在于人均賠付額顯著低于我們原先預(yù)期的10萬元的水平。以中國人壽綿竹支公司為例，截至5月29日，給付賠案659件，給付金額達(dá)到1226萬元，件均賠付僅為1.86萬元。

目前，大多數(shù)賠案屬于意外險和學(xué)平險。盡管有些賠案金額高達(dá)人均30萬元以上，但是更多的賠案人均賠付在2萬元以下，甚至有些賠案賠付僅僅兩、三千元。可見，雖然投保率超過預(yù)期，但保障程度還是嚴(yán)峻不足。

假如將失蹤的1.8萬人視為遇難，那么依據(jù)23%的投保率，其中大約有4000位被保險人，加上已知的死亡1.59萬人與傷殘2047人，則被保險人死亡與傷殘總數(shù)最終可能達(dá)到2.2萬人。根據(jù)人均2萬元的賠付，則人身險賠付總額為4.4億元。由此，我們估量人身險賠付總額不超過5億元，其中，國壽、平安和太保估計分別占70%、10%和10%的賠付份額。

財產(chǎn)險方面，目前已賠付1.74億元，低于人身險。這是由于賠付高峰尚未到來，許多地區(qū)的損失狀況還沒有進(jìn)行勘查。目前，四川工業(yè)企業(yè)損失已達(dá)2000億元，四川省副省長黃小祥7月1日首次披露，直接經(jīng)濟(jì)損失已經(jīng)超過1萬億元，超過我們此前預(yù)期的4000億元。我們維持財險賠付40億元的預(yù)期，平安和太?？赡芨髡?%和11%。當(dāng)然，由于再保協(xié)議（包括比例再保、溢額再保和巨災(zāi)再保三個層次）為直保公司供應(yīng)了有效的“愛護(hù)傘”，我們估量平安和太保的實(shí)際賠付額應(yīng)當(dāng)不超過其直保賠付額的70%。

總之，我們估量，地震賠付對A股保險公司的08年盈利影響大約為1%-5%之間，對公司估值的影響在0.03%-1.7%之間。其中，國壽所受影響最低，太保所受影響最大，如表6所示。

在地震賠付對公司盈利和估值的影響之外，我們最關(guān)懷的，是此次地震對于國內(nèi)保險行業(yè)將來進(jìn)展的三重影響。

行業(yè)影響之一：再保費(fèi)率可能上調(diào)，直保費(fèi)率面臨壓力

我們認(rèn)為，此次地震對保險行業(yè)的“震驚”將超過年初雪災(zāi)，由于此次地震足以提高對國內(nèi)地震的風(fēng)險預(yù)期并轉(zhuǎn)變相關(guān)巨災(zāi)模型參數(shù)，使得今后再保險費(fèi)率上升。也就是說，將來直保公司再想保障地震風(fēng)險，就必需以更高的價格才能購買到保障。而雪災(zāi)還不具備這么顯著的影響。

另一方面，我們估量國內(nèi)直保費(fèi)率（即地震附加險的費(fèi)率）升幅可能比較有限，或者說可能低于再保費(fèi)率，緣由在于國內(nèi)財險行業(yè)競爭激烈。雖然保監(jiān)會統(tǒng)一車險條款，發(fā)布“七折令”，對掌握過度價格競爭起到了樂觀作用，但是，“貼費(fèi)、貼條款、貼費(fèi)率”的“三貼現(xiàn)象”依舊比較普遍。

詳細(xì)而言，貼費(fèi)就是挪用其他科目費(fèi)用，以便提高支付給代理人的手續(xù)費(fèi)，從而促進(jìn)業(yè)務(wù)或者降低價格；貼條款就是在費(fèi)率不變的前提下，免費(fèi)贈送一些附加險給客戶，標(biāo)準(zhǔn)財產(chǎn)險保單（包括基本險保單和一切險保單）中均不含地震風(fēng)險，但部分公司為爭奪客戶，往往免費(fèi)擴(kuò)展地震險；貼費(fèi)率就是賜予客戶比合理費(fèi)率更低的費(fèi)率，比如車險費(fèi)率雖然頒布了“七折令”，但依據(jù)保監(jiān)會規(guī)定，并非全部的車都能賜予七折的優(yōu)待，比如新車可能只能賜予九折的優(yōu)待，但一些公司為了提高業(yè)績，不管三七二十一，全部的車都賜予七折……

因此，國內(nèi)財險行業(yè)競爭激烈，可能壓制災(zāi)后直保費(fèi)率的上升。在這方面，我國與美國的差異很大。美國財險行業(yè)費(fèi)率周期就比較顯著，緣由在于行業(yè)壁壘比較低，進(jìn)入和退出相對簡單，公司運(yùn)營以利潤為導(dǎo)向，費(fèi)率市場化程度高。在一次巨災(zāi)之后，部分保險商退出市場（主動或者被動），導(dǎo)致保險供應(yīng)不足，再保險費(fèi)率和直保費(fèi)率上升，假如此后幾年巨災(zāi)頻率降低，那么保險市場的豐厚利潤又會吸引更多的資本進(jìn)入，從而迫使費(fèi)率下降，直到再次發(fā)生巨災(zāi)，推高費(fèi)率……

以2022年8月的“卡特里娜”颶風(fēng)為例，給美國帶來損失經(jīng)濟(jì)超過1000億美元，保險賠付高達(dá)381億美元?！翱ㄌ乩锬取憋Z風(fēng)之后，由于保險供應(yīng)的下降，美國很多地區(qū)的再保費(fèi)率和直保費(fèi)率顯著上升，如全球第四大再保險公司——漢諾威再保險公司（HannoverRe）將美國颶風(fēng)區(qū)的再保費(fèi)率翻了一番，而美國國際集團(tuán)也在2022年颶風(fēng)季后將其商業(yè)財產(chǎn)保險產(chǎn)品費(fèi)率提高了50％以上。到2022年，由于保險費(fèi)率的提高，并且當(dāng)年美國沒有受到任何大型颶風(fēng)的攻擊，保險公司賠付率大大降低，利潤相當(dāng)豐厚。美國其次大財產(chǎn)險公司——圣保羅旅行者集團(tuán)06年三季報同比增長542%，資本實(shí)力最強(qiáng)的財險和再保險公司——巴菲特旗下的BerkshireHathaway06年三季報盈利也到達(dá)27.7億美元，同比增長373%。

而我們中國的財險行業(yè)的特點(diǎn)是：行業(yè)壁壘比較高，進(jìn)入和退出比較困難，比較注意“關(guān)系”，保險費(fèi)率的周期性沒有那么顯著。中國的保險公司有100多家，而美國有5000多家。但我國財險行業(yè)的競爭激烈程度比美國有過之而無不及，就是由于目前行業(yè)中部分公司的經(jīng)營理念是“注意規(guī)模”，而非“利潤導(dǎo)向”，因此“賠錢賺叫賣?????”的狀況屢見不鮮。一些公司高管認(rèn)為只要規(guī)模提高了，就能爭取上市，就能解決資本金不足的問題。但是，假如行業(yè)和公司的盈利前景黯淡的話，即使上市又能如何呢？上市只是融資手段，而非公司經(jīng)營的終極目的。

之所以消失這樣的過度競爭，是由于總有一些二線財險公司熱衷于價格戰(zhàn)，將整個行業(yè)的利潤率拖到了相當(dāng)微薄的境地。而這些公司就算虧本了，資本金耗盡了，也總能找到投資方，補(bǔ)充新奇血液。由于究竟國內(nèi)保險公司的數(shù)量比較稀有，每一塊保險公司牌照都是比較寶貴的，所以總能找到投資人。

因此，此次地震后，國內(nèi)直保費(fèi)率的升幅可能低于再保費(fèi)率，從而不利于直保公司的利潤增長。

行業(yè)影響之二：警示行業(yè)過度競爭，規(guī)范直保公司運(yùn)作

我們估量，這次地震對于目前財險行業(yè)的過度競爭或許能起到良好的警示作用，對規(guī)范直保市場有樂觀的促進(jìn)作用，使財險公司更加謹(jǐn)慎的承保地震風(fēng)險。從保險責(zé)任上看，標(biāo)準(zhǔn)的財險保單（包括企財險、家財險等）均不含地震風(fēng)險。因此，本次地震保險損失很大程度上取決于財險公司操作是否規(guī)范，有沒有出于競爭關(guān)系而任意擴(kuò)展責(zé)任范圍。對那些前期為了爭奪客戶而贈送地震附加險的公司而言，這次地震是個很好的教訓(xùn)。

就長期而言，我們認(rèn)為要轉(zhuǎn)變國內(nèi)財險行業(yè)目前過度競爭的格局，還有賴于監(jiān)管層的監(jiān)管重心的轉(zhuǎn)變。只有建立健全以償付力量額度為核心的監(jiān)管機(jī)制，才能真正扭轉(zhuǎn)部分財險公司“重規(guī)模、輕利潤”，過度依靠價格競爭的經(jīng)營方式，從而有效的提高全行業(yè)的利潤率水平。而這必需經(jīng)過一個監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變的過程，或許需要2－3年時間。因此，現(xiàn)在國內(nèi)的財險行業(yè)可以說處于黎明前的時段中。

行業(yè)影響之三：投保意愿有望提升，關(guān)注人身險、企財險、責(zé)任險、重大工程險

我們估量，此次地震和雪災(zāi)一樣，對激發(fā)居民和企業(yè)的投保意識有明顯的正面作用，且災(zāi)后重建也將進(jìn)一步提高保險需求，這都有利于保險行業(yè)健康進(jìn)展。以年初雪災(zāi)為例，雪災(zāi)激發(fā)了意外險、健康險以及企財險的投保熱忱。

養(yǎng)老機(jī)構(gòu)入住老人意外損害事故保險，在雪災(zāi)之前已經(jīng)由政府出資試點(diǎn)，一度消失門庭冷落的狀況。而雪災(zāi)之后，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)以及個人投保的樂觀性明顯提高。以上海地區(qū)為例，意外險的新單保費(fèi)收入共計達(dá)到6829萬元，同比增長了126％，較2022年12月份的5246萬元，增加了30%。

健康險增長也比較明顯。1月份，一年期健康險醫(yī)療費(fèi)用類保險保費(fèi)收入9697.08萬元，投保人次逾百萬，較12月增加了3.5倍。排解保險公司沖擊開門紅的因素之外，投保增速仍舊可觀。

企財險，特殊是中小企業(yè)財產(chǎn)險的投保意識也相應(yīng)提高。雪災(zāi)之前，上海33.7多萬戶的民營中小企業(yè)中，僅有不足5%的企業(yè)投保了企業(yè)財產(chǎn)險。即便在保費(fèi)收入居全國其次名的江蘇省，中小企業(yè)投保率也不足15%。而到08年1月份，滬上財險公司企業(yè)財產(chǎn)險保費(fèi)收入共計3.4億元，較12月份增加了2.45億元，幾乎占到了2022年全年企業(yè)財產(chǎn)險保費(fèi)收入的22%。

我們估量，此次地震有望激發(fā)對壽險、意外險、企財險（特殊是投保率較低的中小企業(yè)財產(chǎn)險）以及責(zé)任險的投保熱忱。而之后的災(zāi)區(qū)重建工作，將有效的拉動對團(tuán)體意外險和相關(guān)工程險的需求。

總之，我們認(rèn)為，地震對國內(nèi)保險行業(yè)將來進(jìn)展具備一層負(fù)面影響（費(fèi)率變動不利于直保公司）以及兩層正面影響（訂正直保公司過度競爭并且提高居民和企業(yè)的投保意愿）。整體而言，此次地震對國內(nèi)保險行業(yè)還是一種“長期利多”的影響因素。

五、似是而非的觀點(diǎn)之一：平安五月份萬能險結(jié)算利率上調(diào)是“賠本賺叫賣?????”、“貼錢爭保費(fèi)”

5月份，平安個人萬能保險的結(jié)算利率從5.5%提高到5.75%，平安個人銀行萬能保險的結(jié)算利率提高到6%。其他壽險公司的萬能險結(jié)算利率基本維持不變或者有所下調(diào)，如中國人壽的萬能險結(jié)算利率從5.85%下降到5%，中國太保的萬能險結(jié)算利率則維持4月份5.2%-5.5%的水平不變。如圖8-圖10所示。

有投資者認(rèn)為：在股市不斷下跌的背景下，平安調(diào)高萬能險結(jié)算利率，是以“貼錢”作為代價來提升保費(fèi)收入。這種“賠本賺叫賣?????”的舉動，是對公司利潤價值的一種“損害”，還可能引發(fā)“惡性價格戰(zhàn)”。

我們認(rèn)為，以上觀點(diǎn)是一種誤會，緣由在于沒有理解萬能險平滑預(yù)備金的運(yùn)作。我們在5月22日發(fā)表的報告《壽險責(zé)任預(yù)備金：構(gòu)成、列示與變動》的第九節(jié)中已經(jīng)提到：無論保監(jiān)發(fā)【2022】335號文件之《萬能保險精算規(guī)定》，還是《中國平安2022年報》之《主要會計政策和會計估量》中都規(guī)定：公司為萬能險賬戶設(shè)立平滑預(yù)備金，用于平滑不同結(jié)算期的結(jié)算利率。平滑預(yù)備金不得為負(fù)，并且只能來自于實(shí)際投資收益與結(jié)算利息之差的積累?！?，萬能險產(chǎn)品是不行能用公司資本金去補(bǔ)貼客戶的，補(bǔ)貼只能來源于以往積累的萬能平滑預(yù)備金，是把原來就屬于客戶的資產(chǎn)返還給客戶，是“楚弓楚得”、“完璧歸趙”的意思，而非公司的“利差損”。

因此，平安在5月份上調(diào)萬能險結(jié)算利率，是由于公司萬能險平滑預(yù)備金比較豐厚，所以有這個實(shí)力來上調(diào)結(jié)算利率，為什么平安的萬能平滑預(yù)備金比較豐厚呢？

首先，由于平安早在2022年就推出萬能險，并于05年推出銀保版萬能險，并且其萬能險業(yè)務(wù)規(guī)模是國內(nèi)最大的。相比之下，太保也在2022推出萬能險，但業(yè)務(wù)規(guī)模始終較小，不超總保費(fèi)收入的5%，直到2022年才突飛猛進(jìn)達(dá)到38%的比例，國壽則在2022年才開頭在九個城市試點(diǎn)個人萬能險。因此，平安萬能險平滑預(yù)備金的規(guī)模相對較大，有充分實(shí)力支持較高的結(jié)算利率。

圖11顯示平安萬能險業(yè)務(wù)規(guī)模始終高于太保，其中，平安投資型保單帳戶余額即萬能險預(yù)備金，太保萬能險預(yù)備金數(shù)據(jù)缺乏，我們用太保累計萬能險保費(fèi)收入替代。實(shí)際上，進(jìn)入萬能險預(yù)備金帳戶的金額不能超過萬能險保費(fèi)收入的95%。

其次，當(dāng)國壽于今年2月和3月大幅提高結(jié)算利率時，平安并未跟進(jìn)（如圖7、圖8所示），因此到5月份，平安有力量提高結(jié)算利率也就不足為奇。

六、似是而非的觀點(diǎn)之二：08年壽險利差嚴(yán)峻擠壓導(dǎo)致年度利潤大幅下降

有投資者認(rèn)為：07年壽險業(yè)務(wù)利差顯著，以平安為例，07年總投資收益率14.1%，而保單平均負(fù)債成本為4.7%，利差空間達(dá)到9.4個百分點(diǎn)。08年壽險業(yè)務(wù)利差水平消失大幅下滑，甚至成為負(fù)數(shù)，以平安為例，我們估量08年總投資收益5.2%，而保單平均負(fù)債成本為6.7%，利差空間降至-1.5個百分點(diǎn)。因此，有投資者認(rèn)為利差水平下降10個百分點(diǎn)以上，將導(dǎo)致08年利潤大幅下滑。

我們認(rèn)為，從07年到08年，的確消失了利差空間的大幅下降，但是，這并不意味著08年財報凈利潤就會消失大幅下滑。由于壽險責(zé)任預(yù)備金在07年的超額提取和08年的余額下降會對凈利潤產(chǎn)生平滑作用，從而使得08年凈利潤維持與07年相像的水平（假如年底A股報收3600點(diǎn)）。

在07年國際準(zhǔn)則年報中，平安因精算假設(shè)調(diào)整而多提33億元，并且提取分紅特儲和萬能平滑預(yù)備金大約197億元（推算過程詳見《壽險責(zé)任預(yù)備金：構(gòu)成、列示與變動》，另可參考《個險投連有特色，預(yù)備金里無貓膩》），合計超提230億元左右的壽險預(yù)備金。而08年，公司不但不會再超提預(yù)備金，而且由于交易類投資資產(chǎn)價格下跌，以及對去年超提儲備的部分釋放，分紅特儲和萬能平滑預(yù)備金余額還會消失肯定程度的下降，我們估量下降幅度約112億元。

因此，假如定義壽險業(yè)務(wù)財報有效投資收益=壽險業(yè)務(wù)總投資收益–超提壽險責(zé)任預(yù)備金，那么我們就會發(fā)覺，平安07年的財報有效投資收益為198億元，對應(yīng)于財報有效投資收益率6.53%，而08年的財報有效投資收益為306億元，對應(yīng)于財報有效投資收益率8.28%。

至于保單平均負(fù)債成本，國際準(zhǔn)則下07年報顯示為4.7%，我們估量08年會消失較為明顯的增長，假如公司分紅險也賜予不低于國壽5.5%水平的分紅回報率，那么我們初步估量08年的保單平均負(fù)債成本將達(dá)到6.7%。

由此可知，就財報利差水平而言，07年為1.83%（=6.53%-4.70%），08年為1.58%（=8.28%-6.70%），同比下降僅為0.25個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于直觀利差10.85個百分點(diǎn)的水平。也就是說，財報壽險業(yè)務(wù)凈利潤不會消失大幅下滑，考慮到業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，壽險業(yè)務(wù)每股收益或許可以持平或者略有增長（假如A股年底報收3600點(diǎn)以上）。如表7所示。

我們在此強(qiáng)調(diào)，08年利差空間的確大幅下滑，但是，這并不意味著08年報凈利潤就必定大幅下滑。壽險責(zé)任預(yù)備金的平滑作用是不容忽視的，而且，這種平滑是完全正常和合理的，沒有任何貓膩或者假帳的成分。通俗點(diǎn)或者夸張點(diǎn)說，假如沒有平滑，07年平安EPS就不是2.6元，而是6.2元。正由于有了平滑，07年才沒有特殊高，同樣，08年也不會特殊低。

七、似是而非的觀點(diǎn)之三：將來ROA大幅下降導(dǎo)致壽險業(yè)務(wù)盈利前景黯淡

有投資者認(rèn)為，07年平安ROA高達(dá)2.7%，這是一個過高的、不行持續(xù)的水平。因此，將來ROA的大幅下滑就預(yù)示著公司業(yè)績不行持續(xù)，必將消失顯著的下降。

我們認(rèn)為，2.7%的ROA的確是高于長期可持續(xù)水平的，將來會向合理水平靠攏。但另一方面，長期而言，保險資產(chǎn)規(guī)模的增速是相當(dāng)可觀的。前文中圖6和圖7顯示了美國保險資產(chǎn)規(guī)模的相對高速增長，而以下圖12則顯示，平安、國壽和太保在過去四年中，總資產(chǎn)規(guī)模的年均復(fù)合增長率分別達(dá)到37.8%、29.1%和25.3%。因此，即使ROA下降，但在總資產(chǎn)快速增長的支持下，公司每股收益不會消失大幅下降。

實(shí)際上，假如從ROE的角度來看，國際準(zhǔn)則下，07年平安ROE為16.7%（07凈利潤/07凈資產(chǎn)），而依據(jù)我們的猜測，長期而言，壽險業(yè)務(wù)的ROE應(yīng)當(dāng)能夠達(dá)到15%-17%的水平，也就是說，07年的ROE水平是可以持續(xù)的。對ROE的猜測過程如下。

假定壽險業(yè)務(wù)長期投資回報率為6.21%（詳見《中國平安08年一季報點(diǎn)評——解析季報神秘，構(gòu)建年報信念》），保單平均成本為5%，那么直觀利差水平為1.2%