第三章 金 融 市 場

第三章

金融市場教學要求:

本章要求了解金融市場的特征、分類和機構,掌握貨幣市場與證券市場的金融工具，能夠根據(jù)金融市場運作的基本原理解釋與分析影響金融市場變動的因素，以及我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀與前景。第三章

金融市場第一節(jié)金融市場概述第二節(jié)貨幣市場第三節(jié)

資本市場第四節(jié)

現(xiàn)代金融市場理論回本篇

至下章

回本章

至下節(jié)一、金融市場的概念二、金融市場的運行機制與分類三、金融市場的構成要素四、金融市場的功能五、金融市場的發(fā)展趨勢第一節(jié)金融市場概述一、金融市場的概念

金融市場是買賣金融工具以融通資金的場所或機制。之所以把金融市場視作為一種場所，是因為只有這樣才與市場的一般含義相吻合；之所以同時又把金融市場視作為一種機制，是因為金融市場上的融資活動既可以在固定場所進行，也可以不在固定場所進行，如果不在固定場所進行的融資活動就可以理解為一種融資機制。二、金融市場的運行機制與分類

1.金融市場的運行機制

其基本形式分直接融資與間接融資。金融市場貨幣資金運動示意圖

(直接融資)

（一級市場）（一級市場）

金融市場貨幣資金運動示意圖(間接融資)

2.金融市場的分類貨幣市場資本市場外匯市場黃金市場按交易對象一級市場二級市場按交易層次現(xiàn)貨市場期貨市場按交易方式短期市場長期市場按融資期限國內市場國際市場按地域分金融市場

三、金融市場的構成要素1、交易主體

2.交易對象

金融市場的交易對象或交易載體是貨幣資金，但在不同的場合，這種交易對象的表現(xiàn)是不同的。

3.交易工具即以書面形式發(fā)行和流通的交易契據(jù)、憑證等，也稱信用工具或金融工具。

金融工具傳統(tǒng)金融工具衍生金融工具票據(jù)、存單、債券、股票、基金等期貨、期權、互換、遠期利率協(xié)議等

4.交易價格

即貨幣資金的價格。

貨幣資金的價格表現(xiàn)出多樣性：不同的對象價格表現(xiàn)不同：借貸資金的價格是利率或債券收益率；股票市場上是由股票的價格反映出資金的價格；外匯市場上則由匯率反映出貨幣資金的價格。

四、金融市場的功能資本積累功能資源配置功能調節(jié)經濟功能反映經濟功能

五、金融市場的發(fā)展趨勢金融資產證券化所謂資產證券化，是指把流動性較差的資產，如金融機構的一些長期固定利率貸款或企業(yè)的應收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行予以集中并重新組合，以這些資產作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關債權的流動化。

融資證券化：證券形式的資產在金融市場的所占比重日益擴大；資產證券化：將流動性較低的金融資產經過重新組合和抵押而發(fā)行流動性較高的證券，對原先的資產賦予新的活力。

具體內容包括：市場交易的國際化；投融資活動的國際化；市場參與者的國際化；外匯市場的國際性和活躍性增強。2.金融市場國際化

主要表現(xiàn)為：減少或取消國與國之間對金融機構活動范圍的限制；放松或解除外匯管制；放寬金融機構業(yè)務范圍限制，允許業(yè)務交叉；放寬或取消對銀行的利率管制，利率市場化改革。3.金融活動自由化至下節(jié)回本章

第二節(jié)貨幣市場一、短期借貸市場二、同業(yè)拆借市場三、商業(yè)票據(jù)市場四、短期債券市場五、回購市場六、ＣＤs市場回本章

至下節(jié)一、短期借貸市場指一年以內的資金借貸市場。主要是銀行短期貸款市場。短期借貸的種類：主要是流動資金貸款。短期借款的期限：通常應在一年以內。

短期借貸的風險：從1998年開始，我國按國際慣例進行貸款５級分類管理，即正常、關注、次級、懷疑和損失，并以此為依據(jù)提取相應比例的風險保證金。二、同業(yè)拆借市場同業(yè)拆借期限：大多為1～5天，最長不超過６個月。自2007年起，我國拆借市場期限為1天、7天、14天、20天、30天、60天、90天、120天、6個月、9個月、1年等11個類型。

金融機構之間進行臨時性資金頭寸調劑的市場。此市場的形成與中央銀行實行的存款準備金制度有關。

特點進入主體有嚴格限制融資期限較短交易手段比較先進交易額較大利率由供求雙方議定

三、商業(yè)票據(jù)市場

——由商業(yè)票據(jù)的發(fā)行、承兌、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)所形成的市場。票據(jù)發(fā)行票據(jù)承兌票據(jù)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)

四、短期債券市場1.國庫券市場。指發(fā)行和交易由國家財政部發(fā)行、政府提供信用擔保、期限在1年以內的短期債券的市場。2.企業(yè)短期融資券市場。短期融資券（以下簡稱融資券），是指企業(yè)依照規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券。

融資券對銀行間債券市場的機構投資人發(fā)行，只在銀行間債券市場交易。融資券不對社會公眾發(fā)行。

五、回購市場

——通過簽訂回購協(xié)議或逆回購協(xié)議辦理短期抵押信貸的市場。所謂回購是指按照交易雙方的協(xié)議，由賣方將一定數(shù)額的證券賣給買方，同時承諾若干日后按約定價格將該證券如數(shù)買回的一種交易方式。

回購實質上是一種以證券為質押品的短期融資形式。無論在我國還是在西方國家，國債都是主要的回購對象。證券購買者（貸出者）證券出售者（借入者）1.證券2.資金逆回購回購3.證券4.資金（本息）

圖示回購協(xié)議直接交易程序

六、CDs市場

——可轉讓大額定期存單發(fā)行和轉讓的市場。特點：

不記名,可轉讓流通；金額固定，起點較高；必須到期方可提取本息；

期限短，一般在一年以內；流動性較高，有一個活躍的二級市場；利率有固定，也有浮動。

中國人民銀行于1989年發(fā)布大額可轉讓定期存單管理辦法，大額可轉讓定期存單管理辦法.doc1996年12月取消該業(yè)務。回本章

至下節(jié)第三節(jié)資本市場資本市場：長期借貸市場、證券市場（股票市場、債券市場、投資基金）

資本市場主要是指長期資金交易的場所，它包括證券市場和長期借貸市場。一、股票市場二、債券市場三、證券投資基金市場四、風險投資一、股票市場1.股票發(fā)行審核制度：注冊制：即發(fā)行人在準備發(fā)行證券時，必須將依法公開的各種資料完全、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。證券主管機關的權力在于要求發(fā)行人提供的資料不包含任何不真實的陳述和事項，如果發(fā)行人未違反上述原則，證券主管機關應準予注冊。核準制：即發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關法律和證券管理機關規(guī)定的必備條件，證券主管機關有權否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請。

（一）股票發(fā)行市場２.股票發(fā)行方式(按發(fā)行對象分類)：私募/公募３.證券承銷方式:包銷/代銷4.股票發(fā)行價格：平價發(fā)行/溢價發(fā)行/折價發(fā)行5.股票發(fā)行類型:首次公開發(fā)行(IPO)上市公司增資發(fā)行向原股東配售向不特定對象公開募集股份(增發(fā))發(fā)行可轉換公司債券非公開發(fā)行股票(定向增發(fā))

1.場內市場證券交易所：證券集中交易的場所。主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板

（二）股票流通市場2.場外交易市場沒有固定的集中的場所，由自營商組織交易。無法公開競價，價格通過商議達成。管制較少，靈活方便。

店頭市場（OTC）第三市場

——上市股票在場外交易形成的市場。

第四市場

——大機構或大的個人投資者繞開經紀人和自營商，利用計算機網絡進行大宗證券交易形成的市場。杭蕭鋼構事件二、長期債券市場1.長期債券的品種結構

長期政府債券長期公司債券長期金融債券2.長期債券的發(fā)行方式：

集團認購招標發(fā)行非招標發(fā)行私募發(fā)行3.長期債券轉讓價格的確定轉讓價格是長期債券未來收益的現(xiàn)值，受持有期、計息方式等條件的影響。4.長期債券的評級評級原則：客觀性原則對事不對人原則（英國、日本例外）債券信用等級的設置一般為三等九級兩大類：兩大類是指投資類和投機類，投資類包括一等的AAA、AA、A級和二等的BBB級，投機類包括二等的BB、B級和三等的CCC、CC、C級。國際知名的評級機構：標準普爾公司、穆迪公司5.債券的償還

定期償還：經過一定限期后，每過半年或1年償還一定金額的本金。任意償還：債券發(fā)行一段時間(保護期)后，發(fā)行人可以任意償還債券的一部分或全部。三、證券投資基金市場

（一）投資基金的概念和種類

1.投資基金

指通過發(fā)行基金股份或受益憑證，將投資者分散的資金集中成一定規(guī)模并進行定向投資的周轉資金，由專業(yè)管理人員分別投資于股票、債券或其他金融資產，并將投資收益分配給基金持有者的一種金融中介機構或金融工具。特點：（1）低成本的規(guī)模經營（2）低風險的分散投資（3）高效的專家管理（4）服務專業(yè)化

根據(jù)組織形式：①公司型基金：采用股份制公司形式。②契約型基金：依據(jù)信托契約組織的基金。2.投資基金的種類契約型基金公司型基金成立的法律依據(jù)信托法公司法是否具有法人資格無有投資者的地位僅是受益人受益人、股東發(fā)行憑證體現(xiàn)的關系信托關系信托關系所有權憑證運行期限契約期滿終止永久性根據(jù)基金是否可以贖回：

①封閉式基金：基金發(fā)行成功以后封閉運行，投資者不允許再要求基金公司贖回，也不能再追加購買基金。

②開放式基金：基金發(fā)行成功以后，投資者可以要求基金公司贖回，也可以追加購買基金。

開放式基金封閉式基金基金是否可以變化可以隨時申購和要求贖回不變期限無預定的存續(xù)期限發(fā)起時規(guī)定期限運行后的交易方式投資者和基金管理公司之間直接交易委托券商在二級市場按市價買賣交易價格單位基金資產凈值二級市場價格投資的流動性需求流動性需求大流動性需求小根據(jù)投資目標：

①收入型基金：以獲取當期最大收入為目標。

②成長型基金：以追求資本的長期增值為目標。

③平衡型基金：以凈資產的穩(wěn)定、可觀的收入及適度成長為目標。

根據(jù)投資對象劃分：①股票基金；②債券基金；③貨幣市場基金；④專門基金；⑤衍生基金和杠桿基金⑥套利基金；⑦雨傘基金；⑧基金中的基金。（二）證券投資基金市場的參與者

證券投資基金投資人：投資購買并實際持有基金的自然人和法人證券投資基金管理人：基金管理公司證券投資基金托管人：商業(yè)銀行四、風險投資與創(chuàng)業(yè)板市場風險投資是由職業(yè)金融家投入新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一個權益型投資。其投資對象為暫無良好市場條件，但具有發(fā)展?jié)摿Φ募夹g、資本密集、需投入巨額資金且回收期較長的投資。

1.風險投資的概念

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至下節(jié)2.特點（1）高風險、高回報的可能性；（2）一般由高級專業(yè)人員管理；（3）以股權方式參與投資，但不占有和控制企業(yè)；（4）通過被投資企業(yè)上市和被購并實現(xiàn)資本最大增值。3.與銀行貸款的區(qū)別銀行貸款注重貸款的安全性，控制風險是其重要環(huán)節(jié)，而風險投資卻追求高風險背后的高收益；銀行貸款考慮資金的流動性，而風投投資期限較長，在長期投資中尋求增長；銀行貸款注重投資企業(yè)的資金現(xiàn)狀，而風險投資放眼未來的收益和高成長性；銀行貸款注重企業(yè)的償還能力，而風險投資注重企業(yè)的增長潛力；銀行貸款一般投向發(fā)展成熟的企業(yè)，而風險投資偏好對新興行業(yè)的投資。3.創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)業(yè)板市場：是為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的特別股票市場。世界上幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板市場都明確表示鼓勵高新技術企業(yè)或者成長型中小企業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。中國證監(jiān)會批準在深圳證券交易所設立創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日舉行了開板儀式?；乇菊?/p>

至下章一、資本資產定價理論二、有效市場理論三、資本結構理論四、行為金融理論第四節(jié)現(xiàn)代金融市場理論一、資本資產定價理論1.代表人物

馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產定價理論的發(fā)展作出了貢獻。2.基本觀點及推論市場投資組合假設：在投資者對金融資產的投資收益E(r)、風險以及各種金融資產之間的協(xié)方差的預期相同的情況下，金融資產的投資收益與風險必然存在以下線性關系：金融資產投資收益與風險的關系式式中,E(r)和分別表示投資者所投資的某種金融資產的預期收益和均方差，rf表示無風險收益率，E(rM)和M分別表示市場投資組合的預期收益和均方差。式中的線性關系可由下圖中的資本市場線(CML)直觀地反映出來。

圖示金融資產的風險和收益之間的配比關系

風險溢價的決定公式該式由前面的金融資產投資收益與風險關系式轉變而來。由此可見，風險溢價的大小取決于市場均衡的風險－收益比率（即CML線的斜率）和投資者的風險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風險偏好來影響風險溢價，這就重申了CAPM“只能通過承擔更大的風險來謀求更高收益”的信條。

3.理論貢獻

CAMP為消極投資戰(zhàn)略——指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評價基金經理的業(yè)績提供了參照系。設為基金經理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若

>0,說明基金經理取得了超額投資收益，即“跑贏大市”；反之亦然。4.局限性

CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設前提的非現(xiàn)實性：①

市場投資組合的不完全性；②

市場不完全性導致的交易成本；③

從靜態(tài)角度研究資產定價問題脫離實際，且決定資產價格的因素過于簡單。二、有效市場理論基本觀點：

就資本市場而言，如果資產價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反應，則市場會存在反應過度或反映不足的問題，資產價格就可能偏離所能得到的相關信息所反應的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預期收益應等于資本的機會成本，即無風險的利率r。上述觀點用公式表示為：E(Rt/It)＝(1+rt)

式中，E是在t時期對信息集It（包括rt）條件下預期值或期望值。Rt表示從t期到t+1期持有某種資產的總收益，Pt是t時期的價格。對于一種零交易費用的資產來說，上式可重新寫為：

E(Pt+1/It)＝(1+rt)Pt或

[1/(1+rt)]E(Pt+1/It)=Pt1.弱式有效市場假說

弱式有效市場假說是指信息集It包括了過去的全部交易信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應，而不是對過去已有信息的反應。因此，掌握了過去的信息并不能預測未來的價格變動。設Et為t時刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價格，Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：

Et（Pt+1）=Pt

因此，在弱式有效市場上，預期的價格變動為零。2.半強式有效市場假說

當前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構成半強式有效市場假說的信息集It。在這里，公開信息包括公司財務報告、公司公告、有關公司紅利政策的信息和經濟形勢等。與證券收益有關的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。3.強式有效市場假說

在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內幕信息，這三者共同構成強式有效市場假說的信息集It。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。三、資本結構理論(一）資本結構的交易成本理論

1.MM定理的數(shù)理模型

假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務利息和股息的支付，用Bi

代表利息支付，E代表股息支付，企業(yè)收益T=Bi+E。企業(yè)市場價值V由債權市場價值（VB）和股權市場價值（VE）構成，即：

V=VB

+VE

=Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分別代表企業(yè)債券、股權與企業(yè)市場價值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權融資成本和企業(yè)融資的平均成本。企業(yè)融資成本的加權平均值為：

rf=

T/V

=E/V

+

Bi/V

=rb（VB/V

）+

re（VE

/V

）

2.MM定理的基本觀點

MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結構與公司市場價值無關。這就是所謂的“不相關定理”或MM定理。修正后的MM定理認為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調整融資結構，增加債務融資的比例，就會增加企業(yè)的價值。債務融資雖然能使企業(yè)通過增加債務融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務比率的上升，企業(yè)的破產關聯(lián)成本也會相應增加（見下圖）。

企業(yè)最優(yōu)負債比例示意圖

上圖表明，在負債比率低于（D/E）B*時，負債利息避稅利益逐漸被破產關聯(lián)成本所抵消。當負債比率上升到(D/E)*時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產關聯(lián)成本，企業(yè)市場價值最大，此時的融資結構為最優(yōu)融資結構。如果繼續(xù)提高負債比率，邊際破產關聯(lián)成本就大于邊際負債利息避稅利益，從而導致公司價值下降。（二）資本結構的契約理論

1.代表人物

詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結構契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。2.主要觀點

公司所有權與控制權分離所引起的資本所有者與經營者的關系屬于代理關系。由于二者的利益和目標存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產生了代理問題和代理成本。

代理成本委托人的監(jiān)督成本代理人的擔保成本剩余損失委托人激勵和監(jiān)督代理人而付出的成本委托人因代理人代行決策而產生的一種價值損失代理人保證不采取損害委托人利益的行為的成本和賠償成本代理成本構成示意圖

經營者擁有全部股權經營者擁有部分股權承擔其行為的所有成本承擔其行為的所有成本獲得公司價值增長的全部回報獲得公司價值增長的部分回報實現(xiàn)企業(yè)的完全市場價值實現(xiàn)企業(yè)的較低市場價值利用公司資源獲取自身利益外部股權的代理成本外部股權代理成本的產生示意圖

在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經營者通過有限責任制度把企業(yè)失敗的損失轉嫁給債權人，從而會產生風險激勵效應，使經營者愿意從事有較大風險的投資項目。這就是債權的代理成本。由于債權人也有理性預期，債權融資的代理成本因此會隨著債權融資比例的提高而上升。

同樣，依靠債權融資會產生代理成本。債權融資使股東和債權人之間形成委托－代理關系，從而存在利益沖突，這是由債務求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責任制度而造成的。

由于股權融資和債權融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎上，以使總代理成本最小。

根據(jù)對股權融資代理成本和債權融資代理成本的分析，股權（外部）融資和債權融資的比例應確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點。

3.資本結構與企業(yè)控制權

從控制權的角度看，股權資本與債權資本是完全不同的。在股權融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權人只有在公司破產后才擁有投票權。因此，融資結構不僅決定著企業(yè)收入流量在股權和債權之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結構，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應，還必須考慮控制權的配置問題。阿洪和伯爾頓認為，不完全合同是剩余控制權配置的前提。當合同之外的情況出現(xiàn)時，誰有權力做出決策，誰就對企業(yè)的市場價值有重要的影響。（三）資本結構的信息經濟學理論

1.代表人物

阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對稱理論研究企業(yè)融資結構，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當屬羅斯。2.主要觀點羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結構相關，越是質量高的企業(yè)，負債率就越高，越是質量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準確了解有關企業(yè)的內部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。

利蘭和派爾則提出，企業(yè)經理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經理持有的股份可以示意他所掌握的關于項目平均收益的信息，經理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經理所示意的項目平均收益越高。利蘭和派爾在其模型中還推導出保證負債隨企業(yè)經理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明在這些參數(shù)條件下，負