證券投資學證券發(fā)行市場

第五章證券發(fā)行市場本章概覽證券發(fā)行市場的特點和結構證券發(fā)行方式證券發(fā)行價格證券發(fā)行程序5.1證券發(fā)行市場的特點和結構一、證券發(fā)行市場的含義和特征證券發(fā)行市場是承載和支持政府、金融機構、工商企業(yè)等以籌集資金為目的向投資者出售代表一定權利的有價證券的市場，是證券進入流通領域的開端，因而又稱為“初級市場”或“一級市場”。含義：特征：從空間上看，證券發(fā)行市場沒有固定的場所。從時間上看，證券發(fā)行市場沒有統(tǒng)一的發(fā)售時間，一般也沒有例行的規(guī)定和要求。從價格確定機制上看，證券發(fā)行價格的確定十分復雜。二、證券發(fā)行市場的結構證券發(fā)行市場的橫向結構關于基金假設您有一筆錢想投資基金這類證券進行增值，但自己卻一無精力二無專業(yè)知識，而且你錢也不算多，就想到與其他10個人合伙出資，雇一個投資高手，操作大家合出的資產進行投資增值。但這里面，如果10多個投資人都與投資高手隨時交涉，就會亂套，于是就推舉其中一個最懂行的牽頭辦這事。定期從大伙合出的資產中按一定比例提成給他，由他代為付給投資高手勞務費報酬，當然，他自己牽頭出力張羅大大小小的事，包括挨家跑腿，有關風險的事向高手隨時提醒著點，定期向大伙公布投資盈虧情況等等，不可白忙，提成中的錢也有他的勞務費。上面這些事就叫作合伙投資。將這種合伙投資的模式擴大100倍、1000倍，就是基金。這種民間私下合伙投資的活動如果在出資人間建立了完備的契約合同，就是私募基金（在我國還未得到國家金融行業(yè)監(jiān)管有關法規(guī)的認可）。如果這種合伙投資的活動經過國家證券行業(yè)管理部門（中國證券監(jiān)督管理委員會）的審批，允許這項活動的牽頭操作人向社會公開募集吸收投資者加入合伙出資，這就是發(fā)行公募基金，也就是大家常見的基金?；鸩粌H可以投資證券，也可以投資企業(yè)和項目?；鸸芾砉就ㄟ^發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人（即具有資格的銀行）托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資，然后共擔投資風險、分享收益?；鸬姆诸悾?）根據基金單位是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金不上市交易（這要看情況），通過銀行、券商、基金公司申購和贖回，基金規(guī)模不固定；封閉式基金有固定的存續(xù)期，一般在證券交易場所上市交易，投資者通過二級市場買賣基金單位。（2）根據組織形態(tài)的不同，可分為公司型基金和契約型基金?；鹜ㄟ^發(fā)行基金股份成立投資基金公司的形式設立，通常稱為公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投資人三方通過基金契約設立，通常稱為契約型基金。我國的證券投資基金均為契約型基金。（3）根據投資風險與收益的不同，可分為成長型、收入型和平衡型基金。（4）根據投資對象的不同，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、期貨基金等。證券發(fā)行市場的縱向結構5.2證券發(fā)行方式一、公募發(fā)行和私募發(fā)行公募發(fā)行公募發(fā)行又稱公開發(fā)行，是指發(fā)行人向不特定的社會公眾投資者發(fā)售證券優(yōu)勢籌資數量優(yōu)勢風險分散優(yōu)勢流動性優(yōu)勢私募發(fā)行私募發(fā)行又稱內部發(fā)行，是指面對少數特定的投資者發(fā)行證券的方式二、直接發(fā)行和間接發(fā)行直接發(fā)行直接發(fā)行是指發(fā)行人不通過證券承銷機構而自己發(fā)行證券的一種形式間接發(fā)行間接發(fā)行也稱為承銷發(fā)行，是指發(fā)行人不直接參與證券的發(fā)行過程，而是委托給一家或幾家證券承銷機構承銷的一種方式間接發(fā)行的具體形式代銷包銷助銷代銷指證券公司代發(fā)行人發(fā)售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。適用于信譽好、知名度高的大中型企業(yè)

包銷指證券公司將發(fā)行人的證券按照協議全部購入，或者在承銷結束時將剩余證券全部自行購入，由承銷商承擔全部風險的承銷方式。

適合于資信還未被公眾認識、缺急需資金的企業(yè)分為協議發(fā)售、等額包銷和銀團包銷。助銷指由承銷商自購一部分，代理發(fā)售一部分的承銷方式。分為定額包銷指承銷商先自行認購發(fā)行人發(fā)行的一部分證券，然后再向社會公眾代理發(fā)售剩余部分的證券。適用于信譽較好，資金是分批投入生產的企業(yè)。余額包銷指承銷商按照規(guī)定的發(fā)行額和發(fā)行條件，在約定的期限內向投資者發(fā)售證券，到銷售截止日，如投資者實際認購總額低于預定發(fā)行總額,未售出的證券由承銷商負責認購。適用于有既定的籌資計劃，但用款又不是很急的企業(yè)

我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應當由證券公司承銷的，發(fā)行人應當同證券公司簽訂承銷協議；向不特定對象發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬元，應當由承銷團承銷。

上市公司發(fā)行證券，應當由證券公司承銷；非公開發(fā)行股票，發(fā)行對象均屬于原前10名股東的，可以由上市公司自行銷售。上市公司向原股東配售股份應當采用代銷方式發(fā)行。三、初次發(fā)行和增資發(fā)行初次發(fā)行初次發(fā)行又稱為首次發(fā)行，是指新組建股份公司時，或原非股份制企業(yè)改制為股份公司時，或原私人持股公司轉為公眾持股公司時，公司首次發(fā)行股票增資發(fā)行增資發(fā)行是指隨著公司的發(fā)展，業(yè)務的擴大，為達到增加資本金的目的而發(fā)行股票的行為具體方式有償增資發(fā)行（股東配股；公募增資；私人配股）無償增資發(fā)行（以股代息；股票分割；股債轉換；公積金轉增資）5.3證券發(fā)行價格一、發(fā)行價格的類型平價發(fā)行平價發(fā)行又稱面額發(fā)行、等價發(fā)行，是以證券面額為發(fā)行價格來發(fā)行證券溢價發(fā)行溢價發(fā)行是指以高于證券面額的價格進行發(fā)售時價發(fā)行：以股票在流通市場上的價格為基礎而確定的發(fā)行價格中間價發(fā)行：按照介于面額與市價之間的價格發(fā)行折價發(fā)行折價發(fā)行是證券發(fā)行價格低于證券本身的面值

根據我國《公司法》和《證券法》規(guī)定，股票發(fā)行價格可以等于票面金額（平價發(fā)行），也可以超過票面金額（溢價發(fā)行），但不得低于票面金額（折價發(fā)行）。以超過票面金額的價格發(fā)行股票所得的溢價款項列入發(fā)行公司的資本公積金。二、股票發(fā)行價格的確定（一）股票發(fā)行定價方法

1.相對估值法1.1市盈率法其中，每股收益的確定方法有以下幾種：全面攤薄法加權平均法就近原則市盈率市盈率（PricetoEarningRatio，簡稱PE或P/ERatio)指在一個考察期（通常為12個月的時間）內，股票的價格和每股收益的比例。市盈率通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的指標。一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價格具有泡沫，價值被高估。然而，當一家公司增長迅速以及未來的業(yè)績增長非常看好時，股票目前的高市盈率可能恰好準確地估量了該公司的價值。利用市盈率比較不同股票的投資價值時，這些股票必須屬于同一個行業(yè)。1.2市凈率法市凈率（pricetobookvalueratio）市凈率指的是每股股價與每股凈資產的比率。市凈率可用于投資分析:一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低；但在判斷投資價值時還要考慮當時的市場環(huán)境以及公司經營情況、盈利能力等因素。

相對估值法的優(yōu)缺點：優(yōu)點簡單易用，可迅速獲得被評估資產的價值缺點“可比公司”選擇的主觀性容易將市場對“可比公司”偏離價值的定價引入對目標股票的估值中2.絕對估值法貼現現金流量定價法通過預測公司未來的現金流量，按照一定的貼現率計算公司的凈現值，從而確定股票發(fā)行價格的一種方法相對估值法的特點需要能夠較可靠地估計未來現金流，確定恰當的貼現率。對于陷入財務危機的公司、收入呈周期性分布的公司、正在進行重組的公司以及擁有某些特殊資產的公司不適用。影響發(fā)行價格的因素本體因素

發(fā)行人內部的經營管理對發(fā)行價格制定的影響因素利潤水平發(fā)行人主營業(yè)務發(fā)展前景產品價格有無上升的潛在空間管理費用與經濟規(guī)模性投資項目的投產預期和盈利預期發(fā)行人的知名度、產品品牌環(huán)境因素股票流通市場的狀況及變化趨勢發(fā)行人所處行業(yè)的發(fā)展狀況、經濟區(qū)位狀況政策因素：稅負水平和利息率股票發(fā)行定價方式協商定價累計投標定價上網競價方式一般詢價方式首次公開發(fā)行中向二級市場投資者配售協商定價經過與專業(yè)投資者溝通后，由發(fā)行人與主承銷商協商確定一個固定的發(fā)行價格，并由中國證監(jiān)會核準。累計投標詢價指在發(fā)行中根據不同價格下投資者認購意愿確定發(fā)行價格的定價方法。通常，主承銷商將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內，并報中國證監(jiān)會核準，投資者在此區(qū)間內按照不同的發(fā)行價格申報認購數量。累計投標詢價發(fā)行價格的確定申購總量<(或＝)發(fā)行量發(fā)行價格=詢價區(qū)間下限價足額認購，余額包銷

發(fā)行量<申購總量<超額認購倍數n倍發(fā)行價格=詢價區(qū)間下限價搖號抽簽，確定中簽

申購總量>超額認購倍數n倍發(fā)行價格＝從申購最高價開始逐筆向下累計計算，直至超額認購倍數首次超過n倍為止，此時的價格為發(fā)行價搖號抽簽，確定中簽

申購總量>發(fā)行量,且在詢價區(qū)間上限上的申購所形成的超額認購倍數已經超過n倍發(fā)行價格=詢價上限搖號抽簽，確定中簽

上網競價方式主承銷商利用證券交易所的交易系統(tǒng)，以自己作為唯一賣方，按照發(fā)行人確定的底價將公開發(fā)行股票的數量輸入其在交易所的股票發(fā)行專戶；投資者則作為買方，在指定時間通過交易所會員交易柜臺以不低于發(fā)行底價的價格及限購數量，進行競價認購的一種發(fā)行方式。新股競價發(fā)行的成交原則為集合競價方式，即對買入申報按價格優(yōu)先、同價位時間優(yōu)先原則排列。當某申報買入價位以上的累計有效申購量達到申報賣出數量(即新股實際發(fā)行數)時，此價位即為發(fā)行價。當該申報價位的買入申報不能全部滿足時，按時間優(yōu)先原則成交。累計有效申報數量未達到新股票實際發(fā)行數量時，則所有有效申報均按發(fā)行底價成交。申報認購的余數，按主承銷商與發(fā)行人訂立的承銷協議中的規(guī)定處理。一般詢價對一般投資者上網發(fā)行和對機構投資者配售相結合，發(fā)行人和主承銷商事先確定發(fā)行量和發(fā)行底價，通過向機構投資者詢價，并根據機構投資者的預約申購情況確定最終發(fā)行價格，以同一價格向機構投資者配售和對一般公眾投資者上網發(fā)行。首次公開發(fā)行中向二級市場投資者配售“打新股”☆投資者申購（T日）投資者在申購時間內繳足申購款，進行申購委托。

☆資金凍結、驗資及配號（T+1日）由中國結算公司將申購資金凍結。交易所將根據最終的有效申購總量，按每1000(深圳500股)股配一個號的規(guī)則，由交易主機自動對有效申購進行統(tǒng)一連續(xù)配號。

☆搖號抽簽（T+2日）公布中簽率，并根據總配號量和中簽率組織搖號抽簽，于次日公布中簽結果。

☆資金解凍（T+3日）對未中簽部分的申購款予以解凍。

補充：股票發(fā)行目的及種類股票發(fā)行的一般目的及種類一般目的是籌集資金以滿足企業(yè)發(fā)展需要發(fā)行種類設立發(fā)行增資發(fā)行為改善企業(yè)財務結構而發(fā)行股票為特定目的而發(fā)行股票為特定目的而發(fā)行股票轉換證券股份的分割與合并公司兼并證券交易所提高股票上市標準，為此需要公司增加資本時公司發(fā)行股票三、債券發(fā)行價格的確定債券發(fā)行定價方式貼現債券（discountbond）以低于面值的價格發(fā)行，到期按照面值償還的債券息票債券（couponbond）單利計息、按年付息的債券永續(xù)債券（Consol）無償還期限的政府債券1988年之前，行政分配方式1988年，財政部首次通過商業(yè)銀行和郵政儲蓄柜臺銷售了一定數量的國債1991年，開始以承購包銷方式發(fā)行國債1996年起，公開招標方式被廣泛采用目前，憑證式國債發(fā)行完全采用承購包銷方式，記賬式國債發(fā)行完全采用公開招標方式我國債券發(fā)行方式的演進荷蘭式招標（DutchBidding）又稱單一價格招標，是指按照投標人所報買價自高向低（或者利率、利差由低而高）的順序中標，直至滿足預定發(fā)行額為止，中標的承銷機構以相同的價格（所有中標價格中的最低價格）來認購中標的國債數額。荷蘭式招標以所有投標者的最低中標價格作為最終中標價格，全體中標者的中標價格是單一的。美國式招標（AmericanBidding）也稱多重價格招標，中標價格為投標方各自報出的價格。標的為利率時，全場加權平均中標利率為當期國債的票面利率，各中標機構依各自及全場加權平均中標利率折算承銷價格；標的為價格時，各中標機構按各自加權平均中標價格承銷當期國債。

5.2證券發(fā)行制度及程序（1）注冊制：證券發(fā)行注冊制實行公開管理原則，實質上是一種發(fā)行公司的財務公布制度。它要求發(fā)行人提供證券發(fā)行本身以及與發(fā)行相關的一切信息。（2）核準制：證券發(fā)行核準制實行管理原則，即證券發(fā)行人不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券監(jiān)管機構制定的若干適合于發(fā)行實質條件。我國的股票發(fā)行實行核準制。

證券發(fā)行程序一、注冊制下的發(fā)行程序注冊制的含義：注冊制是以美國聯邦法為依據而確立的一種證券發(fā)行審核方式，實行所謂的公開管理原則股票發(fā)行程序：發(fā)行前的咨詢申請股票發(fā)行委托中介機構進行股票發(fā)行二、核準制下的發(fā)行程序核準制的含義：核準制是以歐洲各國公司法為依據而確立的一種證券發(fā)行審核方式，實行所謂的實質管理原則股票發(fā)行程序發(fā)行人制作申請文件中國證監(jiān)會受理申請文件中國證監(jiān)會進行初審公開發(fā)行股票發(fā)行人提出復議申請中國證監(jiān)會核準發(fā)行發(fā)行審核委員會進行審核通過未通過三、我國證券發(fā)行的條件與限制股票的發(fā)行條件新股發(fā)行的相關規(guī)定上市公司新股發(fā)行條件上市公司增發(fā)的有關規(guī)定上市公司配股的條件債券發(fā)行的條件基金發(fā)行的條件首次公開發(fā)行的條件適合上市的公司：經營業(yè)績好，有發(fā)展?jié)摿ι辖凰鲜袟l件：

實收資本不低于5000萬元 公開發(fā)行股票額占實收股本額比例不低于25% 持有1000元以上的股東不少于1000人 持有1000元以上的股東總持有量不少于1000萬元近三年連續(xù)獲利，近兩年獲利水平不低于10% 有形資產凈值占總值35% 紐約證券交易所上市條件股東人數2200人以上 擁有100股以上的股東人數2000名以上 大眾擁有的普通股110萬股以上 大眾擁有的股票的市場價值超過1800萬美元 公司的有形資產凈值1800萬美元 公司上年度的稅前利潤超過250萬美元 前6個月平均每月的股票交易量 超過10萬股 過去兩年內每年至少盈利200萬美元以上或前三年的利潤總和超過650萬美元股票的發(fā)行方式排隊出售、上門推銷和行政攤派（84-91）限量發(fā)售認股證（92-8-10，深圳）無限量認購表或存款配售（青島啤酒93-8和北人等4家94-4）上網競價發(fā)行（深圳瓊金盤和上海哈歲寶94-6上網定價發(fā)行（94-7廣東宏遠儀征化纖）上網定價與對法人配售結合（99-7，4億資本以上，首鋼股份、首創(chuàng)股份等，4月規(guī)定4億以下的也可以向法人配售，贛粵高速和傅塑股份，8月規(guī)定8000萬以上）向二級市場投資者配售（00-2—00-6）滄州大化、天水股份2000萬配售1000股）取消基金單獨配售（00-5），但可以作為戰(zhàn)略投資者、一般法人參與配售。債券的發(fā)行方式與程序債券的發(fā)行方式按債券募集對象的范圍私募發(fā)行公募發(fā)行按債券活動有無中介人劃分發(fā)行方式直接發(fā)行間接發(fā)行代銷發(fā)行余額包銷全額包銷債券的發(fā)行程序制定發(fā)行方案董事會決議申請政府主管部門批準簽訂承銷協議訂立承購團協議簽訂信托合同制定認購申請書、債券和債券者名簿發(fā)出募集公告正式募集呈報發(fā)行情況路演（Roadshow）

國際上廣泛采用的證券發(fā)行推廣方式，指證券發(fā)行商發(fā)行證券前針對機構投資者的推介活動，是在投、融資雙方充分交流的條件下促進股票成功發(fā)行的重要推介、宣傳手段。

在海外股票市場，股票發(fā)行人和承銷商要根據路演的情況來實現以下目的：查明策略投資者的需求情況，由此決定發(fā)行量、發(fā)行價和發(fā)行時機，保證重點銷售。使策略投資者了解發(fā)行人的情況，作出價格判斷；利用銷售計劃，形成投資者之間的競爭，最大限度的提高價格評估。為發(fā)行人與策略投資者保持關系打下基礎。

路演的主要形式：推介會、網上路演

股票發(fā)行路演與“綠鞋”安排工商銀行于2006年10月9日開始在香港開始路演綠鞋（GreenShoe）超額配售選擇權制度的俗稱，其意圖在于防止股票發(fā)行上市后股價下跌至發(fā)行價格或者發(fā)行價格以下，以達到支持和穩(wěn)定二級市場交易的目的。作用：主承銷商可以根據市場狀況，適當調節(jié)新股的發(fā)行規(guī)模，增加市場流通性，收窄價格波動。發(fā)行人一般給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內以發(fā)行價從發(fā)行人處購買額外的相當于原發(fā)行數量一定比例的股票的期權（例：15%

）主承銷商獲得這一期權后在股票發(fā)行中超額配發(fā)期權所約定比例的股票，這額外配售的股票一般是主承銷商從發(fā)行人大股東手中“借股”，或者向企業(yè)戰(zhàn)略投資者“借股”股票上市后，如果求大于供，股價上揚，主承銷商即以發(fā)行價行使綠鞋期權，從發(fā)行人處購得超額發(fā)行的15%股票，并補足自己超額發(fā)售的空頭若股票上市后供大于求，股價跌破發(fā)行價，主承銷商將不行使超額配售權，而以國際配售中超額配發(fā)獲取的資金從二級市場購入股票以支撐價格，購入股票將對沖空頭，即還給“借股”的大股東實際發(fā)行數量為原定的115%實際發(fā)行數量與原定數量相等工行A股全額行使“綠鞋”

總募資凈額超1400億元

昨天，工商銀行發(fā)布公告稱，其招股說明書中所述的A股超額配售權（即俗稱“綠鞋”）已經于前天悉數行使，共19.5億股，占A股初始發(fā)行規(guī)模130億股的15%。至此，A股發(fā)行總股數已擴大至149.5億股，也對工行創(chuàng)造全球有史以來最大IP