第七章普通股價(jià)值

第七章普通股價(jià)值分析第十章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析。相應(yīng)地，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由于投資股票可以獲得的未來(lái)的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入資本化法又稱(chēng)股息貼現(xiàn)模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由現(xiàn)金流分析法（Freecashflowapproach）。

第一節(jié)

收入資本化法在普通股價(jià)值分析中的運(yùn)用一、收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。用數(shù)學(xué)公式表示（假定對(duì)于所有未來(lái)的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：(11.1)其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱(chēng)股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達(dá)式如下：

（11.2）其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱(chēng)資本化率（thecapitalizationrate）。

股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實(shí)上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，根據(jù)收入資本化法，賣(mài)出股票的現(xiàn)金流收入也應(yīng)該納入股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？股息貼現(xiàn)模型假定某投資者在第三期期末賣(mài)出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價(jià)方法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：

（11.3）其中，V3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。

（11.4）將式（11.4）代入式（11.3），化簡(jiǎn)得：（11.6）所以，式（11.3）與式（11.2）是完全一致的，

股息貼現(xiàn)模型如果能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票未來(lái)每期的股息，就可以利用式（11.2）計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。在對(duì)股票未來(lái)每期股息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)每期股息的增長(zhǎng)率。如果用gt表示第t期的股息增長(zhǎng)率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：(11.7)

根據(jù)對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資判斷股票價(jià)格高估抑或低估的方法也包括兩類(lèi)。第一種方法，計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說(shuō)明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學(xué)公式表示：(11.8)其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買(mǎi)入；當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣(mài)出；利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資第二種方法，比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時(shí)，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說(shuō)明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internalrateofreturn,簡(jiǎn)稱(chēng)IRR)，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率，即：(11.9)

第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型之一：零增長(zhǎng)模型（Zero-GrowthModel）

零增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變的。換言之，股息的增長(zhǎng)率等于零。零增長(zhǎng)模型不僅可以用于普通股的價(jià)值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價(jià)值分析。股息不變的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：，或者，。將股息不變的條件代入式（11.2），得到：零增長(zhǎng)模型當(dāng)y大于零時(shí)，小于1，可以將上式簡(jiǎn)化為：

(11.10)例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于8.58美元，計(jì)算過(guò)程如下：（美元）零增長(zhǎng)模型如果該公司股股票當(dāng)前的市市場(chǎng)價(jià)格等于于10.58美元，說(shuō)明明它的凈現(xiàn)值值等于負(fù)的2美元。由于于其凈現(xiàn)值小小于零，所以以該公司的股股票被高估了了2美元。如如果投資者認(rèn)認(rèn)為其持有的的該公司股票票處于高估的的價(jià)位，他們們可能拋售該該公司的股票票。相應(yīng)地，，可以使用內(nèi)內(nèi)部收益率的的方法，進(jìn)行行判斷。將式式（11.10）代入式式（11.9），可以得得到：或者，所以，該公司司股票的內(nèi)部部收益率等于于10.9%(1.15/10.58)。由由于它小于貼貼現(xiàn)率13.4%，所以以該公司的股股票價(jià)格是被被高估的。第三節(jié)股息貼現(xiàn)模型型之二：不變變?cè)鲩L(zhǎng)模型(Constant-GrowthModel)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型型是股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的第二二種特殊形式式。不變?cè)鲩L(zhǎng)長(zhǎng)模型又稱(chēng)戈戈登模型(GordonModel)。戈登登模型有三個(gè)個(gè)假定條件：：1．股息的支支付在時(shí)間上上是永久性的的，即：式（（11.2））中的t趨趨向于無(wú)窮大大（））;2．股息的增增長(zhǎng)速度是一一個(gè)常數(shù)，即即：式（11.7）中的的gt等于常數(shù)（gt=g）;3．模型中的的貼現(xiàn)率大于于股息增長(zhǎng)率率，即：式（（11.2））中的y大大于g(yg)。根據(jù)第上述3個(gè)假定條件件，可以將式式（11.2）改寫(xiě)為：：（11.11）式（11.11）是不變變?cè)鲩L(zhǎng)模型的的函數(shù)表達(dá)形形式，其中的的D0、D1分別是初期和和第一期支付付的股息。當(dāng)當(dāng)式（11.11）中的的股息增長(zhǎng)率率等于零時(shí)，，不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型就變成了了零增長(zhǎng)模型型。所以，零零增長(zhǎng)模型是是不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型的一種特特殊形式。例如，某公司司股票初期的的股息為1.8美元/每每股。經(jīng)預(yù)測(cè)測(cè)該公司股票票未來(lái)的股息息增長(zhǎng)率將永永久性地保持持在5%的水水平，假定貼貼現(xiàn)率為11%。那么，，該公司股票票的內(nèi)在價(jià)值值應(yīng)該等于31.50美美元。（美元）如果該公司股股票當(dāng)前的市市場(chǎng)價(jià)格等于于40美元，，則該股票的的凈現(xiàn)值等于于負(fù)的8.50美元，說(shuō)說(shuō)明該股票處處于被高估的的價(jià)位。投資資者可以考慮慮拋出所持有有的該公司股股票；利用內(nèi)內(nèi)部收益率的的方法同樣可可以進(jìn)行判斷斷，并得出完完全一致的結(jié)結(jié)論。首先將將式（11.11）代入入式（11.9），得到到：推出，內(nèi)部部收益率(IRR)。。將有關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)代入，可以以算出當(dāng)該公公司股票價(jià)格格等于40美美元時(shí)的內(nèi)部部收益率為9.73%。。因?yàn)?，該該?nèi)部收益率率小于貼現(xiàn)率率（11%）），所以，該該公司股票是是被高估的。。第四節(jié)股息貼現(xiàn)模型型之三：三階階段增長(zhǎng)模型型（Three-Stage-GrowthModel）三階段增長(zhǎng)模模型將股息的的增長(zhǎng)分成了了三個(gè)不同的的階段：在第第一個(gè)階段(期限為A)，股息的增增長(zhǎng)率為一個(gè)個(gè)常數(shù)(ga)；第二個(gè)階階段（期限為為A+1到B-1）是股股息增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)折期，股息息增長(zhǎng)率以線(xiàn)線(xiàn)性的方式從從ga變化為gn,gn是第三階段的的股息增長(zhǎng)率率。如果，gagn,則在轉(zhuǎn)折折期內(nèi)表現(xiàn)為為遞減的股息息增長(zhǎng)率；反反之，表現(xiàn)為為遞增的股息息增長(zhǎng)率；第第三階段（期期限為B之后后，一直到永永遠(yuǎn)），股息息的增長(zhǎng)率也也是一個(gè)常數(shù)數(shù)（gn）,該增長(zhǎng)長(zhǎng)率是公司長(zhǎng)長(zhǎng)期的正常的的增長(zhǎng)率。如如圖11-1所示.三階段增長(zhǎng)模模型在滿(mǎn)足三階段段增長(zhǎng)模型的的假定條件下下，如果已知知ga,gn,A,B和初期的的股息水平D0，就可以根據(jù)據(jù)式（11.12）計(jì)算算出所有各期期的股息；然然后，根據(jù)貼貼現(xiàn)率，計(jì)算算股票的內(nèi)在在價(jià)值。三階階段增長(zhǎng)模型型的計(jì)算公式式為：（11.13）式（11.13）中的三三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)應(yīng)于股息的三三個(gè)增長(zhǎng)階段段。二、H模型佛勒和夏的H模型假定：股股息的初始增增長(zhǎng)率為ga，然后以線(xiàn)性性的方式遞減減或遞增；從從2H期后，股息增增長(zhǎng)率成為一一個(gè)常數(shù)gn，即長(zhǎng)期的正正常的股息增增長(zhǎng)率；在股股息遞減或遞遞增的過(guò)程中中，在H點(diǎn)上的股息增增長(zhǎng)率恰好等等于初始增長(zhǎng)長(zhǎng)率ga和常數(shù)增長(zhǎng)率率gn的平均數(shù)。當(dāng)當(dāng)ga大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息息增長(zhǎng)率為遞遞減，見(jiàn)圖11-2。在滿(mǎn)足上述假假定條件情況況下，佛勒和和夏證明了H模型的股票票內(nèi)在價(jià)值的的計(jì)算公式為為：（11.14）圖11-3形象地反映了了H模型與三階段段增長(zhǎng)模型的的關(guān)系。與三階段增長(zhǎng)長(zhǎng)模型的公式式（11.13）相比，，H模型的公公式（11.14）有以以下幾個(gè)特點(diǎn)點(diǎn)：（1）在考慮慮了股息增長(zhǎng)長(zhǎng)率變動(dòng)的情情況下，大大大簡(jiǎn)化了計(jì)算算過(guò)程；（2）在已知知股票當(dāng)前市市場(chǎng)價(jià)格P的的條件下，可可以直接計(jì)算算內(nèi)部收益率率：（11.15）（3）在假定定H位于三階階段增長(zhǎng)模型型轉(zhuǎn)折期的中中點(diǎn)（換言之之，H位于股股息增長(zhǎng)率從從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)點(diǎn)）的情況下下，H模型與與三階段增長(zhǎng)長(zhǎng)模型的結(jié)論論非常接近。。（4）當(dāng)ga等于gn時(shí)，式（11.14）等等于式（11.11），，所以，不變變股息增長(zhǎng)模模型也是H模模型的一個(gè)特特例；（5）如果將將式（11.14）改寫(xiě)寫(xiě)為（11.16）可以發(fā)現(xiàn)，股股票的內(nèi)在價(jià)價(jià)值由兩部分分組成：式（11.16）的第一項(xiàng)是是根據(jù)長(zhǎng)期的的正常的股息息增長(zhǎng)率決決定的現(xiàn)金金流貼現(xiàn)價(jià)值值；第二項(xiàng)是由超超常收益率ga決定的現(xiàn)金流流貼現(xiàn)價(jià)值，，并且這部分分價(jià)值與H成正比例關(guān)系系。第五節(jié)股息貼現(xiàn)模型型之四：多元元增長(zhǎng)模型（（Multiple-GrowthModel）多元增長(zhǎng)模型型假定在某一一時(shí)點(diǎn)T之后后股息增長(zhǎng)率率為一常數(shù)g，但是在這這之前股息增增長(zhǎng)率是可變變的。多元增增長(zhǎng)模型的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值計(jì)算算公式為：(11.17)下面用一個(gè)案案例說(shuō)明多元元增長(zhǎng)模型。。(見(jiàn)書(shū)）第六節(jié)市盈率模型之之一：不變?cè)鲈鲩L(zhǎng)模型在運(yùn)用當(dāng)中，，市盈率模型型具有以下幾幾方面的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)：（1）由于市盈率率是股票價(jià)格格與每股收益益的比率，即即單位收益的的價(jià)格，所以以，市盈率模模型可以直接接應(yīng)用于不同同收益水平的的股票的價(jià)格格之間的比較較；（2）對(duì)于那些在在某段時(shí)間內(nèi)內(nèi)沒(méi)有支付股股息的股票，，市盈率模型型同樣適用，，而股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型卻不能能使用；（3）雖然市盈率率模型同樣需需要對(duì)有關(guān)變變量進(jìn)行預(yù)測(cè)測(cè)，但是所涉涉及的變量預(yù)預(yù)測(cè)比股息貼貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)簡(jiǎn)單。市盈率模型也也存在一些缺缺點(diǎn)：（1）市盈率模型型的理論基礎(chǔ)礎(chǔ)較為薄弱，，而股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的邏輯輯性較為嚴(yán)密密；（2）在進(jìn)行股票票之間的比較較時(shí)，市盈率率模型只能決決定不同股票票市盈率的相相對(duì)大小，卻卻不能決定股股票絕對(duì)的市市盈率水平。。不變?cè)鲩L(zhǎng)模型型不變?cè)鲩L(zhǎng)的市市盈率模型的的一般表達(dá)式式：（11.19）從式（11.19）中可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，市盈率取取決于三個(gè)變變量：派息比比率(payoutratio)、貼現(xiàn)率和股股息增長(zhǎng)率。。市盈率與股股票的派息比比率成正比，，與股息增長(zhǎng)長(zhǎng)率正相關(guān)，，與貼現(xiàn)率負(fù)負(fù)相關(guān)。派息息比比率率、、貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率和和股股息息增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率還還只只是是第第一一個(gè)個(gè)層層次次的的市市盈盈率率決決定定因因素素。。下下面面將將分分別別討討論論貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率和和股股息息增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率的的決決定定因因素素，，即即第第二二層層次次的的市市盈盈率率決決定定因因素素。。不變變?cè)鲈鲩L(zhǎng)長(zhǎng)模模型型一、、股股息息增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率的的決決定定因因素素分分析析假定定：：（（1））派派息息比比率率固固定定不不變變，，恒恒等等于于b；；（（2））股股東東權(quán)權(quán)益益收收益益率率(returnonequity)固固定定不不變變，，即即：：ROE等等于于一一個(gè)個(gè)常常數(shù)數(shù)；；（（3））沒(méi)沒(méi)有有外外部部融融資資。。經(jīng)分分解解后后的的股股息息增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率的的決決定定公公式式（（11.25））。。該該式式反反映映了了股股息息增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率與與公公司司的的稅稅后后凈凈利利潤(rùn)潤(rùn)率率，，總總資資產(chǎn)產(chǎn)周周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率率和和權(quán)權(quán)益益比比率率成成正正比比，，與與派派息息比比率率成成反反比比。。（11.25））二、、貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率的的決決定定因因素素分分析析根據(jù)據(jù)資資本本資資產(chǎn)產(chǎn)定定價(jià)價(jià)模模型型，，證證券券市市場(chǎng)場(chǎng)線(xiàn)線(xiàn)的的函函數(shù)數(shù)表表達(dá)達(dá)式式為為：：貼現(xiàn)現(xiàn)率率取取決決于于無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)的的收收益益率率，，市市場(chǎng)場(chǎng)組組合合的的平平均均收收益益率率和和證證券券的的貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)等等三三個(gè)個(gè)變變量量，，并并且且與與無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)的的收收益益率率、、市市場(chǎng)場(chǎng)組組合合的的平平均均收收益益率率以以及及證證券券自自身身的的貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)都都成成正正比比。。哈馬馬達(dá)達(dá)(R.Hamada)1972年年從從理理論論上上證證明明了了貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)是是證證券券所所屬屬公公司司的的杠杠桿桿比比率率或或權(quán)權(quán)益益比比率率的的增增函函數(shù)數(shù)，，并并在在之之后后的的實(shí)實(shí)證證檢檢驗(yàn)驗(yàn)中中得得到到了了驗(yàn)驗(yàn)證證。。把把杠杠桿桿比比率率之之外外影影響響貝貝塔塔系系數(shù)數(shù)的的其其他他因因素素，，用用變變量量表表示示。。所所以以，，可可以以將將證證券券市市場(chǎng)場(chǎng)線(xiàn)線(xiàn)的的表表達(dá)達(dá)式式改改寫(xiě)寫(xiě)為為：：其中，。。三、市盈盈率模型型的一般般形式在影響市市盈率的的各變量量中，除除派息比比率和杠杠桿比率率外，其其他變量量對(duì)市盈盈率的影影響都是是單向的的，即：：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)收益益率、市市場(chǎng)組合合收益率率、貝塔塔系數(shù)、、貼現(xiàn)率率以及影影響貝塔塔系數(shù)的的其他變變量與市市盈率都都是負(fù)相相關(guān)的；；而股息增增長(zhǎng)率、、股東權(quán)權(quán)益收益益率、資資產(chǎn)凈利利率、銷(xiāo)銷(xiāo)售凈利利率以及及總資產(chǎn)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率與市盈盈率之間間都是正正相關(guān)的的。。市盈率模模型首先，派派息比比率與市市盈率之之間的關(guān)關(guān)系是不不確定的的。將式式（11.25）代入入式（11.19），，得到：：（11.26））如果y＞＞ROE，則市市盈率與與派息率率正相關(guān)關(guān)；y＜ROE，則則市盈率率與派息息率負(fù)相相關(guān)；y＝ROE，則則市盈率率與派息息率不相相關(guān)。市盈率模模型其次，杠杠桿比率率與市盈盈率之間間的關(guān)系系也是不不確定的的。在式（11.26）第二個(gè)個(gè)等式的的分母中中，減數(shù)數(shù)和被減減數(shù)中都都受杠桿桿比率的的影響。。在被減減數(shù)（貼貼現(xiàn)率））中，當(dāng)當(dāng)杠桿比比率上升升時(shí)，股股票的貝貝塔系數(shù)數(shù)上升，，所以，，貼現(xiàn)率率也將上上升，而而市盈率率卻將下下降；在在減數(shù)中中，杠桿桿比率與與資產(chǎn)凈凈利率成成正比，，所以，，當(dāng)杠桿桿比率上上升時(shí)，，減數(shù)加加大，從從而導(dǎo)致致市盈率率上升。。第六節(jié)市盈率模模型之二二：零增增長(zhǎng)和多多元增長(zhǎng)長(zhǎng)模型一、零增增長(zhǎng)的市市盈率模模型該模型假假定股息息增長(zhǎng)率率g恒等等于零。。零增長(zhǎng)市市盈率模模型的函函數(shù)表達(dá)達(dá)式（11.27）。。（11.27））與不變?cè)鲈鲩L(zhǎng)市盈盈率模型型相比，，零增長(zhǎng)長(zhǎng)市盈率率模型中中決定市市盈率的的因素僅僅貼現(xiàn)率率一項(xiàng)，，并且市市盈率與與貼現(xiàn)率率成反比比關(guān)系。。比較式式（11.26）與（（11.27）），可以以發(fā)現(xiàn)零零增長(zhǎng)模模型是股股息增長(zhǎng)長(zhǎng)率等于于零時(shí)的的不變?cè)鲈鲩L(zhǎng)模型型的一種種特例。。二、多元增長(zhǎng)長(zhǎng)市盈率率模型該模型假假定在某某一時(shí)點(diǎn)點(diǎn)T之后后股息增增長(zhǎng)率和和派息比比率分別別為常數(shù)數(shù)g和和b，但但是在這這之前股股息增長(zhǎng)長(zhǎng)率和派派息比率率都是可可變的。。多元增長(zhǎng)長(zhǎng)的市盈盈率模型型的函數(shù)數(shù)表達(dá)式式：多元增長(zhǎng)長(zhǎng)市盈率率模型從而，（（11.30））式（11.30）表明明，多元元增長(zhǎng)市市盈率模模型中的的市盈率率決定因因素包括括了貼現(xiàn)現(xiàn)率、派派息比率率和股息息增長(zhǎng)率率。其中中，派息息比率含含有T個(gè)個(gè)變量（（b1，，b2，，……，，bT）和一個(gè)個(gè)常數(shù)（（b）。。同樣，，股息增增長(zhǎng)率也也含有T個(gè)變量量（g1，g2，………，gT）和一個(gè)個(gè)常數(shù)（（g）。。三、與股股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型的的結(jié)合運(yùn)運(yùn)用事實(shí)上，，在利用用股息貼貼現(xiàn)模型型評(píng)估股股票價(jià)值值時(shí)，可可以結(jié)合合市盈率率分析。。一些分分析人員員利用市市盈率來(lái)來(lái)預(yù)測(cè)股股票盈利利，從而而在投資資初始就就能估計(jì)計(jì)股票的的未來(lái)價(jià)價(jià)格。例例如，預(yù)預(yù)計(jì)摩托托羅拉公公司2006年年的市盈盈率為20.0，每股股盈利為為5.50美元元。那么么，可預(yù)預(yù)測(cè)其2006年的股股價(jià)為110美美元。假假定這一一價(jià)格為為2006年的的股票賣(mài)賣(mài)出價(jià)，，資本化化率為14.4%，今今后四年年的股息息分別為為0.54美元元、0.64美美元、0.74美元和和0.85美元元。根據(jù)據(jù)股息貼貼現(xiàn)模型型，摩托托羅拉公公司的股股票內(nèi)在在價(jià)值為為：(美元)第八節(jié)負(fù)債情況況下的自自由現(xiàn)金金流分析析法一、外部部融資與與MM理理論莫迪格利利安尼（（Modiliani）和米米勒（Miller））的MM理論理理論認(rèn)為為，如果果考慮到到公司的的未來(lái)投投資，那那么該未未來(lái)投資資的融資資方式不不會(huì)影響響普通股股的內(nèi)在在價(jià)值。。因此，，公司的的股利政政策和資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)都不會(huì)會(huì)影響其其股票的的價(jià)值。。因?yàn)镸M理論認(rèn)認(rèn)為，股股票的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值取決于于股東所所能得到到的凈現(xiàn)現(xiàn)金流的的現(xiàn)值和和公司未未來(lái)再投投資資金金的凈現(xiàn)現(xiàn)值。前前者產(chǎn)生生于公司司現(xiàn)有的的資產(chǎn)。。在考慮慮后者時(shí)時(shí)，公司司的股利利政策和和融資政政策都僅僅僅影響響股東取取得投資資回報(bào)的的形式（（即股息息或者資資本利得得），而而不會(huì)影影響投資資回報(bào)的的現(xiàn)值。。二、自由由現(xiàn)金流流分析法法自由現(xiàn)金金流分析析法首先先對(duì)公司司的總體體價(jià)值進(jìn)進(jìn)行評(píng)估估，然后后扣除各各項(xiàng)非股股票要求求權(quán)（Nonequityclaims），得得到總的的股票價(jià)價(jià)值。具具體而言言，公司司的總體體評(píng)估價(jià)價(jià)值，等等于完全全股票融融資條件件下公司司凈現(xiàn)金金流的現(xiàn)現(xiàn)值，加加上因公公司使用用債務(wù)融融資而帶帶來(lái)的稅稅收節(jié)省省的凈現(xiàn)現(xiàn)值。假定公司司今年的的稅前經(jīng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)現(xiàn)金流為為PF，，預(yù)計(jì)年年增長(zhǎng)率率為g。。公司每每年把稅稅前經(jīng)營(yíng)營(yíng)性現(xiàn)金金流的一一部分（（設(shè)此比比例為k）用于于再投資資。稅率率為T(mén)。。今年的的折舊為為M，年年增長(zhǎng)率率為g。。資本化化率為r，公司司當(dāng)前債債務(wù)余額額為B。。二、自由由現(xiàn)金流流分析法法那么，公公司今年年的應(yīng)稅稅所得Y=PF－M，，從而稅稅后盈余余N=(PF－M)(1－Ｔ),稅后經(jīng)營(yíng)營(yíng)性現(xiàn)金金流AF=N+M=PF(1－ＴＴ)+M﹡T，，追加投資資額RI=PF﹡K，自由現(xiàn)金金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－－k)+M﹡﹡T，進(jìn)而，該該公司的的總體價(jià)價(jià)值（11.31））公司的股股權(quán)價(jià)值值為(11.32)第九節(jié)通通貨貨膨脹對(duì)對(duì)股票價(jià)價(jià)值評(píng)估估的影響響一、通貨貨膨脹與與DDM模型通貨膨脹脹對(duì)股票票價(jià)值評(píng)評(píng)估的影影響，主主要表現(xiàn)現(xiàn)在對(duì)所所涉及的的一系列列變量的的影響上上。引入入通貨膨膨脹因素素之后，，大部分分變量都都需要區(qū)區(qū)分其實(shí)實(shí)際值與與名義變變量值。。通貨膨膨脹因素素會(huì)使實(shí)實(shí)際變量量表現(xiàn)為為名義值值。股票的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值值不受通通貨膨脹脹的影響響。二、通貨貨膨脹與與市盈率率當(dāng)通貨膨膨脹率上上升時(shí)，，市盈率率將會(huì)大大幅下跌跌。因?yàn)闉樵谕ㄘ涁浥蛎浧谄陂g，即即使公司司的實(shí)際際盈利不不變，它它們的賬賬面盈利利也會(huì)表表現(xiàn)出大大幅的增增長(zhǎng)。三、、相相關(guān)關(guān)觀觀點(diǎn)點(diǎn)近年年來(lái)來(lái)的的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)研研究究表表明明，，普普通通股股的的實(shí)實(shí)際際投投資資回回報(bào)報(bào)率率與與通通貨貨膨膨脹脹率率呈呈負(fù)負(fù)相相關(guān)關(guān)性性。。以以下下是是四四種種不不同同的的解解釋釋。。第一一種種觀觀點(diǎn)點(diǎn)認(rèn)認(rèn)為為，，突突發(fā)發(fā)性性的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)沖沖擊擊（（如如石石油油危危機(jī)機(jī)））會(huì)會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致致通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升，，而而同同時(shí)時(shí)實(shí)實(shí)際際盈盈利利及及股股息息會(huì)會(huì)下下降降。。因因此此。。股股票票投投資資的的實(shí)實(shí)際際回回報(bào)報(bào)率率與與通通貨貨膨膨脹脹負(fù)負(fù)相相關(guān)關(guān)。。第二二種種觀觀點(diǎn)點(diǎn)認(rèn)認(rèn)為為，，通通貨貨膨膨脹脹率率越越高高，，股股票票投投資資的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)越越大大。。因因?yàn)闉橥ㄍㄘ涁浥蚺蛎浢浬仙仙砸院蠛?，，?jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)的的未未來(lái)來(lái)不不確確定定性性加加大大，，從從而而投投資資的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)上上升升，，投投資資者者對(duì)對(duì)投投資資回回報(bào)報(bào)率率的的要要求求也也相相應(yīng)應(yīng)提提高高。。此此外外，，資資本本化化率率會(huì)會(huì)隨隨著著通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升，，這這意意味味著著股股票票價(jià)價(jià)值值將將下下降降。。三、、相相關(guān)關(guān)觀觀點(diǎn)點(diǎn)第三三種種觀觀點(diǎn)點(diǎn)認(rèn)認(rèn)為為，，當(dāng)當(dāng)通通貨貨膨膨脹脹率率上上升升時(shí)時(shí)，，當(dāng)當(dāng)前前的的稅稅收收制制度度會(huì)會(huì)使使公公司司的的稅稅后后盈盈利利降降低低，，從從而而實(shí)實(shí)際際股股息息會(huì)會(huì)減減少少，，進(jìn)進(jìn)而而使使股股票票價(jià)價(jià)值值低低估估。。第四四種種觀觀點(diǎn)點(diǎn)認(rèn)認(rèn)為為，，股股票票投投資資者者大大多多具具有有““貨貨幣幣幻幻覺(jué)覺(jué)””。。但但通通貨貨膨膨