中信泰富巨的虧案例分析

中信泰富巨的虧案例分析中信泰富巨虧案例分析【摘要】中信泰富作為中信集團控股并在香港上市的“紫”籌股，作為國資企業(yè)走出去戰(zhàn)略的代表，面對巨大的外匯風(fēng)險，購買國際投行量身打造的外匯合約，卻陷入巨虧的泥淖。本文根據(jù)相關(guān)報道和評論，聚焦于損失最嚴(yán)重的澳元累積目標(biāo)可贖回合約，以期權(quán)作為思考的出發(fā)點，分析合約在訂立時的價值，以及合約的風(fēng)險特性。在此基礎(chǔ)上，得出從事衍生品交易時應(yīng)注意對衍生工具的分析以及公司內(nèi)部風(fēng)險控制的意見?！娟P(guān)鍵字】中信泰富、外匯、衍生品交易、風(fēng)險控制一、中信泰富巨虧案一） 案例背景中信泰富是港交所藍(lán)籌股列表內(nèi)的大型上市公司，并且其大股東是央企中信集團，業(yè)內(nèi)人士紛紛稱其為“紫”籌股，可見其綜合實力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富獲得了澳大利亞的SINO-IRON鐵礦投資項目。整個項目的資本開支，除確定的16億澳元之外，在項目進(jìn)行期間，還將每年投入10億澳1元，作為后續(xù)工程開發(fā)的費用，保證設(shè)備人員的及時進(jìn)場。但是由于國內(nèi)并沒有外匯的金融衍生品市場，因此中信泰富的該項交易就暴露在匯率變動的風(fēng)險之下?？紤]當(dāng)時的澳元兌美元的強勢上漲的趨勢，要鎖定外匯的風(fēng)險，必然需要借助于相關(guān)的衍生品市場，包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換甚至是相關(guān)的組合物。二） 合約內(nèi)容2根據(jù)2008年10月20日，中信泰富發(fā)布的《中信泰富有限公司盈利警告》（以下簡稱《盈利警告》），在2008年7月，中信泰富為避免匯率風(fēng)險，同花旗銀行、渣打銀行等13家國際金融機構(gòu)簽訂了4大類的外匯衍生合約，分別是AUDtargetredemptionforwardcontracts（澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約），AUDdailyaccrual，Dualcurrencytargetredemptionforward和RMBtargetredemptionforward。其中以澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約損失最為巨大，也是本文的研究對象。《盈利警告》所披露的澳元合約下的權(quán)利義務(wù)主要有:對中信泰富，當(dāng)1澳元的市場價格高于0.87美元時，中信泰富有權(quán)利以0.87美元的價格，用美元1參見丁洪：《中信泰富外匯衍生品投資虧損案例分析與啟示》，載《南方金融》，2009年第3期。2見，訪問日期:2012年4月21日。換取澳元，并且當(dāng)中信泰富利潤總額達(dá)5150萬美元時，自動終止對手方每月交付澳元的義務(wù);相應(yīng)的，當(dāng)1澳元的市場價格低于0.87美元時，中信泰富仍要以0.87美元的價格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時的2倍（相當(dāng)于增加了杠桿），同時接受的最高金額為90.5億美元;雙方的合約期限是2008年7月至2010年10月。三）意義鼓勵企業(yè)走出去是我國一項重要的國家發(fā)展戰(zhàn)略，而跨越國境必然意味著要承受國際匯率變動的風(fēng)險。中信泰富作為外匯衍生品交易的先驅(qū)者，他的失敗無疑具有更多的指導(dǎo)意義，失敗的原因是多樣的，我們需要學(xué)習(xí)改進(jìn)的地方也是多方面的，從政府、市場、和企業(yè)自身均須重視衍生品交易的風(fēng)險控制。本文將從合約內(nèi)容的解構(gòu)出發(fā)，首先將所謂的“遠(yuǎn)期合約”轉(zhuǎn)化為以匯率為計價的期權(quán)組合，根據(jù)相關(guān)的信息，形成大致的期權(quán)的數(shù)據(jù)列表;其次，構(gòu)建損益圖和期權(quán)的組合圖，分析圖表中所蘊含的信息;再次，分析期權(quán)的定價，主要是借鑒張曉東老師的蒙特卡洛模擬的數(shù)據(jù)推測，簽訂合約時，雙方是否是公平的;最后結(jié)合上述的分析以及中信泰富的應(yīng)急措施提出相關(guān)的意見。二、澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的解構(gòu)

一）合約損益圖分析從上文《盈利警告》中的相關(guān)資料，針對每一份合約，其執(zhí)行價均為0.87美元/澳元，一旦匯率上升突破0.87時（在訂立合約時，澳元兌美元的處于持續(xù)的上升通道中，一度超過0.9美元/澳元，這一利益的誘惑是相當(dāng)大的），中信泰富每月實際上可以立刻獲得相應(yīng)的差價，鎖定了匯率變動的風(fēng)險時，“無償”的獲得了收益。但是天上不會掉餡餅，首先對手方的銀行在每一份合約中設(shè)定了敲出條件，即當(dāng)每份合約的累積盈利超出150—700萬美元時（根據(jù)合約頭寸的大小及其他協(xié)議條件），合約作廢，簡而言之每份合約防范風(fēng)險的能力其實是有限的，收益存在封頂，一旦超出，中信泰富將再次暴露在匯率波動的風(fēng)險下;其次，對手方在合約中加入了杠桿，一旦匯率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合約頭寸的2-3倍的規(guī)模進(jìn)行外匯的兌換，并且沒有下限，可以說風(fēng)險是敞口的，大致的收益分析見下圖：敲出收益敲出收益圖1乍一看，似乎這份合約就是中信泰富和銀行簽署的一份遠(yuǎn)期合約，雙方并不需要向?qū)Ψ街Ц度魏钨M用，只要在約定時刻以約定價格互相購買或者出售約定數(shù)額的澳元等外匯。但是從眾多學(xué)者和評論文章中，可以看出，該遠(yuǎn)期合約的本質(zhì)并非課本上所講的遠(yuǎn)期合約，其本質(zhì)是銀行等金融機構(gòu)通過不同的衍生品組合，將其中的費用相互折抵。對此，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，其實這一合約是一份多個期權(quán)的組合，被稱為累積期權(quán)，在香港被稱為“accumulator”，有人形象的解釋為“Ikillyoulater”的含義，可見這一累計期權(quán)的高風(fēng)險性。作為一項期權(quán)組合，從中信泰富作為澳元的需求方，希望通過期權(quán)來避免匯率波動的風(fēng)險，一般的選擇是:買入一份看漲期權(quán)。這樣我未來最大的損失即為期權(quán)費，而未來可能的收益是無限的，見下圖2:收寅當(dāng)然，在金融衍生品市場上，并不一定能找到這樣的合約，或者即使能找到這樣的合約，但因為中信泰富未來兩年需求的澳元總額多達(dá)36億澳元，相信也不會存在頭寸如此之大的期權(quán)合約。為此要通過外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，勢必需要尋求場外的衍生交易。通過圖1和圖2的比較，作為中信泰富的總收益圖和買入一份看漲期權(quán)的收益圖，要使得在合約訂立時雙方無須支付相應(yīng)的期權(quán)費，那么中信泰富必然需要賣出對應(yīng)價格的看跌期權(quán)，以此看跌期權(quán)的期權(quán)費收入沖抵買入看漲期權(quán)的費用?？紤]訂立合約時澳元的匯率是高于0.87美元/澳元的，那么作為看漲期權(quán)是深度的實值期權(quán)，其價格很可能高于虛值的看跌期權(quán)，因此中信泰富往往被要求出售2個以上的看跌期權(quán)來彌補看漲期權(quán)的費用，而缺乏對期權(quán)定價能力的中信泰富，在深度實值的利益誘惑驅(qū)動下，即同銀行等機構(gòu)簽訂了上述的合約（損益圖疊加見圖3）。收值從上述損益圖分析，其對應(yīng)倒立的折線即為銀行等投資機構(gòu)的綜合損益圖，對銀行等機構(gòu)而言，其面臨的最大風(fēng)險就是支付敲出條件下的費用，而一旦澳元匯率跌破0.87美元/澳元，則在合約的2年有效期內(nèi)，將能帶來十分巨大的收益。二）推測合約主要條件由上文分析可知，澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約本質(zhì)是一份澳元的看漲期權(quán)和多份澳元的看跌期權(quán)的組合。如何解析合約的具體內(nèi)容，因為不清楚中信泰富在2008年7月中旬到底簽署了幾份外匯合約，只能從《盈利警告》中，以平均數(shù)進(jìn)行推測。根據(jù)中信泰富所需要的外匯的總額，項目投資的16億澳元和兩年中每年追加的投資10億澳元，合計總共需要36億澳元的標(biāo)的頭寸。假若每期投入澳元并沒有多大的波動，那么每月的交易頭寸是1.5億澳元的規(guī)模。又根據(jù)最高的交易回報來看，每份合約的最高收益在150-700萬美元左右，而最高的總收益在5150萬美元。而合約分?jǐn)?shù)至少在13份左右，取上述兩數(shù)據(jù)平均值，最后得出相對合理的設(shè)置是，中信泰富總共訂立了15份合約，每份合約的頭寸在1000澳元，敲出條件是累積盈利350萬美元。根據(jù)合約的總頭寸為36億澳元，而合約設(shè)置的杠桿導(dǎo)致中信泰富最大的接盤量在90億澳元左右，我們假定合約的杠桿是2.5倍，即購買一份澳元的看漲期權(quán)，需要向銀行出售2.5個執(zhí)行價相同的澳元的看跌期權(quán)。參考澳元兌美元的匯率變動的K線圖：在訂立合約時，澳元兌美元的匯率大致是0.97美元/澳元。綜合以上信息，可以得出中信泰富所簽訂的合約的平均假設(shè)為:三、期權(quán)的定價分析上文通過圖表的信息，直觀的反應(yīng)中信泰富在訂立合約時所能獲得的最大收益以及其敞口的風(fēng)險，單單從圖表的反應(yīng)看，確實最后風(fēng)險的發(fā)生取決于澳元匯率的變動情況，顯然中信泰富在澳元的匯率上的判斷有著明顯的錯誤，事后的匯率反轉(zhuǎn)直接導(dǎo)致了履行合約的巨大損失。那么在訂立合約時，對于中信泰富是不是有利的呢，0.1美元/澳元的匯率差是不是穩(wěn)賺不賠的呢，本文嘗試對這份合約內(nèi)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)進(jìn)行定價分析，所依據(jù)的主要是張曉東老師的蒙特卡洛3模擬形成的數(shù)據(jù)。通過對澳元兌美元的匯率的波動率的假設(shè)來模擬定價：初始匯率波動率(%)0.960.970.982.0350.0350.0350.04.0348.3349.5350.06.0274.9316.8335.08.083.5178.4253.010.0-187.1-49.672.212.0-507.6-315-160.014.0-826.9-609.8-439.816.0-1140.3-917.9-724.520.0-1768.7-1523.1-1280.430.0-3341.8-3061.2-2833.9因為合約的開始時間是2008年10月，到期時間是2010年9月，那么結(jié)合澳元匯率變動的月K線圖，可以得出平均的價格為0.821美元/澳元。以24個月的收盤價減去平均價可以獲得相應(yīng)的收益。最終得出收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大致為0.14之間。0.12-3參見張曉東：《起訴高盛》，中國經(jīng)濟出版社2011年版，第124頁。結(jié)合上述的波動率大約在0.12-0.14左右，那么查閱張曉東老師的表格，可以發(fā)現(xiàn)在初始匯率為0.97時，中信泰富在訂立合約的時候就已經(jīng)產(chǎn)生虧損:-315609萬美元，也即中信泰富所購買的合約的價值本身即為負(fù)值，一份萬美元到-看漲期權(quán)的期權(quán)費遠(yuǎn)低于其賣出的兩份看跌期權(quán)的價值，那么即使每份合約可能讓中信泰富獲利350萬美元，作為對手方的銀行而言，他并沒有多少損失。顯然由于國內(nèi)大型企業(yè)，尤其是國企在從事風(fēng)險管理時，沒有專業(yè)的金融衍生品定價的團隊，致使在與國際金融機構(gòu)進(jìn)行場外交易時，在不知情的情況下即踏入對方提供的陷阱之中。四、中信泰富案的啟示中信泰富案雖然已經(jīng)過去，但其暴露出來的問題值得我們進(jìn)一步的深思。首先，從金融行業(yè)角度，正是由于國內(nèi)金融衍生品市場的不完整，特別是場外金融衍生交易不良發(fā)展，導(dǎo)致國內(nèi)缺少一大批這一領(lǐng)域的人才。其結(jié)果就是凡是暴露在匯率、石油、鐵礦石等價格變動風(fēng)險的大型國企，即希望從事金融衍生品交易而規(guī)避風(fēng)險，但卻不斷的陷入一個一個精心設(shè)計的圈套之中。甚至某些國企因為不懂套期保值與投機的區(qū)別，在以為自身從事的是套期保值的情況下，本質(zhì)上卻從事著衍生品的投機交易，經(jīng)受著巨大的風(fēng)險。因此，從這一角度，規(guī)范金融市場的發(fā)展，逐步開放有資質(zhì)的投行、證券公司進(jìn)入到國內(nèi)金融衍生品的交易和研究中，對于這一領(lǐng)域的知識儲備和人才儲備具有重要意義。其次，從中信泰富這樣的國企或中資企業(yè)角度而言，更應(yīng)當(dāng)注意的是投資選擇和企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險控制的問題。在投資選擇上，一是給予自身一個定位，到底是以套期保值為目的還是可以適度的投機，顯然作為國企的高管，普遍的情況是屬于風(fēng)險厭惡型的投資者，那么國企的定位應(yīng)當(dāng)是套期保值，包括政府下發(fā)的關(guān)于國有企業(yè)從事金融衍生交易的批文，也明確規(guī)定，國有企業(yè)只能從事套期保值相關(guān)的業(yè)務(wù)。二是在明確目的的基礎(chǔ)上，慎重選擇套期保值的工具，明顯的類似于本案例中的累計期權(quán)，以及TURN還有展期三項式這類合約，都是帶有高杠桿高風(fēng)險的投機工具。在套期保值中，一般而言是選擇方向相反、而數(shù)量、時間、類型近似的衍生產(chǎn)品，比如作為石油的需求者而言，就應(yīng)當(dāng)買入看漲期權(quán)以鎖定未來的成本不超過某一水平;而作為石油的供應(yīng)商，則顯然是買入看跌期權(quán)，以在未來能夠以約定價格向?qū)κ址匠鍪燮渖a(chǎn)的石油，保證收益維持在一定的水平之上。三是在面對跨國投行為你量身定制的衍生產(chǎn)品組合時，不要為了一點蠅頭小利而把未來輸?shù)?，特別是當(dāng)某一商品物價被所有人都看好時，而對方有提供較實惠的價格讓你直接可以賺取收益時，作為管理者要清醒的認(rèn)識到，是否這一商品的價格已經(jīng)走到了盡頭，對方何以在一直看好情況下，主動看空這一商品，要知道作為國際投行，他們才是掌握著金融市場的定價權(quán)，他們才是金融市場信息的全面分析人。最后，要知道這項交易的推出機制，對自己是否有利，特別是在高杠桿的合約下，如果不能退出，那么損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我所能夠?qū)_的商品的收益?？傊谔灼诒Ｖ档耐顿Y工具上，明確定位，謹(jǐn)慎選擇合適的工具是關(guān)鍵。在內(nèi)控機制上，中信泰富在危機應(yīng)對中暴露出企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險管理機制缺失，不僅拖延年報，而且存在虛假陳述，最后甚至以某一高管的越權(quán)行為撇清整個管理層的責(zé)任。參考發(fā)達(dá)市場國家的企業(yè)內(nèi)控機制，一般需要在內(nèi)部設(shè)立四層次的風(fēng)險控制機制，包括最底層的衍生交易的操作員、衍生交易的風(fēng)險管理委員會、監(jiān)督機構(gòu)以及以CEO為首的高層決策會。將衍生交易的信息自上而下并自下而上的傳輸，保證信息的暢通。在此基礎(chǔ)上，需要建立相應(yīng)的信息披露機制和獨立的會計制度，將從事衍生交易的情況直觀的反應(yīng)給監(jiān)管機構(gòu)和權(quán)益人，以保證外部監(jiān)督的有效運行。