汽車行業(yè)深度分析報告：卡車需求開啟新一輪向上周期

汽車/行業(yè)深度分析報告/2023.01.18投資評級投資評級:看好(維持)汽車滬深300上證指數(shù)分析師邢重陽分析師李渤octseccom聯(lián)系人于朔yushuo@觸底回升，客車需求企穩(wěn)核心核心觀點?周期復盤，政策加劇需求波動：商用車作為生產(chǎn)資料，其銷量受宏觀經(jīng)濟景氣度與政策影響較為顯著，我們復盤歷史，主要結(jié)論如下：1)2008-2010年的四萬億投資刺激；2)2016-2017年的治超限載政策刺激；3)2020-2021上半年的排放升級政策刺激均帶來了重卡板塊銷量的高速增長。政策影響以外，我們認為商用車銷量增速還取決于1)GDP增長，通過分析2013-2021年我國GDP和商用車保有量的關(guān)系，我們認為GDP和商用車保有量的走勢非常接近，商用車保有量隨著GDP的增長而增長。保有量提升進而帶動商用車銷量中樞不斷提升；2)商用車更新?lián)Q代，商用車的生命周期約為8年，存量車型的更新需求也會拉動商用車銷量。?卡車板塊尋底，逐步走向復蘇：目前卡車板塊處于底部區(qū)間，上一輪排放升級政策刺激導致了2020和2021上半年卡車銷量的高速增長，同時也透支了2021年下半年至今的需求，疊加疫情影響，卡車板塊已經(jīng)經(jīng)歷了一年半的下行周期，當前處于底部區(qū)間。我們認為隨著疫情影響逐步減弱，經(jīng)濟活動有望逐步活躍帶動卡車下游的物流和基建需求提升。2023年卡車板塊有望迎來逐步復蘇，2024和2025年新一輪的排放升級政策有望落地，帶動卡車板塊銷量重回高點。我們預計2022-2025年重卡實現(xiàn)銷量68.6萬輛、80.0萬輛、110.0萬輛、140.0萬輛，同比分別-50.8%，+16.6%，+37.5%，+27.3%。輕卡實現(xiàn)銷量160.0萬輛、172.8萬輛、200.5萬輛、210.5萬輛，同比分別-23.7%，+8.0%，+16.0%，+5.0%。?客車板塊需求企穩(wěn)，增長點來自公路客車電動化：客車行業(yè)總量不僅取決于居民出行總量和出行結(jié)構(gòu)，也受國家及地方政策的影響。受新冠疫情以及新能源補貼政策變化的影響，國內(nèi)大中型客車行業(yè)2020和2021連續(xù)兩年下滑，2022年開始企穩(wěn)。受2015-2017年新能源公交大規(guī)模更新的影響，2018年至今公交采購需求持續(xù)下滑。隨著“雙碳”政策推動，我們認為公路客車電動化將成為客車行業(yè)新的增長點。我們預計2022-2025年客車行業(yè)分別實現(xiàn)銷量39.9萬輛、41.3萬輛、43.2萬輛和45.0萬輛，同比分別-21.1%，+3.6%，+4.5%，+4.1%。?投資建議：我們看好行業(yè)基本面從底部逐步復蘇的重卡板塊，2023年重卡有望逐步復蘇，2024-2025年排放政策升級有望落地，帶動重卡年銷量重回百萬輛規(guī)模。重點推薦中國重汽，濰柴動力，中集車輛；建議關(guān)注一汽集團、東風汽車股份和福田汽車。?風險提示：行業(yè)景氣度復蘇不及預期；疫情恢復不及預期；行業(yè)競爭加劇風險。汽車/行業(yè)深度分析報告/2023.01.18謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2公司(億元)(01.17)1A2E3E1A2E3E51.043899.73謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準3 客車：國內(nèi)需求有望企穩(wěn)，增長點來自公路客車電動化 22 公路客車電動化和海外出口有望成為全新增長點 23 5.1中國重汽(000951.SZ) 245.2濰柴動力(000338.SZ) 255.3中集車輛(301039.SZ) 255.4一汽解放(000800.SZ) 265.5東風集團股份(0489.HK) 275.6福田汽車(600166.SH) 27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4 中各貨類構(gòu)成占比(%) 11 元/英里) 17 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準5 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準61歷史復盤：政策周期驅(qū)動行業(yè)波動向上00卡車銷量(萬輛)YOY%11.2%%4.0%1.6%-8.1%-8.1%4.4%0%-10%重卡銷量(萬輛)YOY00%%000%0求提升步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施。會議決定實行積極的財政政策和適，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。會議確定了當前進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7點投向和資金測算廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房水電路氣房等民生工程和基礎設施鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網(wǎng)改造展1年上半年：治超限載疊加排放升級治超政策對不同車型的標準限值進行了明確說明：(1)二軸載貨汽車的車貨限重。軸數(shù)(個)GB1589-2004限重(T)GB1589-2016限重(T)單車運力降幅(%)23：2510~17410~23516-銷量迎來同比高速增長。根據(jù)《重型柴油車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)》，重型柴油車國謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8表3.國五、國六各車型主流尾氣處理方案類型尾氣處理方案FRFcDPFSCRASCC輛，輕卡連續(xù)兩年銷量過兩百萬輛。們認為卡車行業(yè)從2021年下半年至今月度銷量同比大幅下滑的原因為：1)國謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準9流不通暢、投資和消費走低、貨源少、用戶信心不足等。當前卡車板塊處于銷量底、業(yè)績底、估值底三重底部。我們認為隨著疫情逐步緩解，下游物流需客車銷量(萬輛)YOY0000大型客車銷量(萬輛)YOY98765432100%0%0%0%0%0%0%0%50501.4客車行業(yè)周期性較弱，新能源補貼政策對銷量影響顯著客車行業(yè)總量不僅取決于居民出行總量和出行結(jié)構(gòu)，也受國家及地方政策的影大型客車連續(xù)三年的高銷量。隨著補貼不斷退坡，大型客車的銷量逐年下化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準102重卡處于底部區(qū)域，基本面改善可期2.1行業(yè)處于底部區(qū)間，2023年開始有望逐步迎來復蘇點我們認為重卡板塊已經(jīng)來到底部區(qū)間，重卡行業(yè)在疫情緩解和政策刺激蘇：1)疫情緩解后，物流需求有望提升，帶動運費增長，提升終表4.重卡行業(yè)銷量展望重卡(萬輛)Y.7%13.8%2E50.8%3E02024E110.037.5%E0%2.2行業(yè)格局穩(wěn)定，下游需求來自物流運輸和工程基建汽、一汽集團、東風公司、陜汽集團、福田汽車的份額分別為23.9919.14%、18.03%、16.14%、10.20%。中國重汽陜汽集團東風公司一汽集團福田汽車其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-11間，這部分車輛大部分添加上裝后成為自卸車服務于工程基建，小部分成為環(huán)衛(wèi)、消防等特種車輛。半掛牽引車主要用于物流運輸。重卡載貨車既用于物流運謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11重卡載貨車重卡非完整車輛半掛牽引車100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019202020212022.1-11圖圖10.貨運量中各貨類構(gòu)成占比(%) 建材料, , 設備金屬礦石, 炭及制輕工醫(yī)藥 炭及制,7.9一汽集團陜汽集團東風集團中國重汽北汽福田其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-11謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準12提升中國重汽北汽福田東風集團一汽集團江淮其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-11局東風集團一汽集團中國重汽陜汽集團北汽福田其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022.1-112.3GDP提升帶動重卡保有量和銷量中樞穩(wěn)步提升量中步保有量中樞和重卡銷量中樞不斷提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準13重卡保有量(萬輛，按重卡8年生命周期計算)00%%%201320142015201620172018201920202021重卡保有量(萬輛)/GDP總量(億元)GDP(萬億元)YOY00%圖圖17.中國GDP增長帶動重卡銷量中樞不斷提升重卡銷量中樞(萬輛，按8年生命周期計算)0014.0%12.0%10.0%.0%.0%.0%.0%.0%-2.0%美國重卡保有量(萬輛，按8年生命周期計算)0美國重卡銷量中樞(萬輛)YOY050-10.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準14456789012345678901-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-456789012345678901-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-0925020002.4中長期貸款、公路貨物周轉(zhuǎn)量和運價是重卡周期拐點的風向標款000050美國GDP現(xiàn)價(10億美元)YOY000%%B美國重卡保有量(萬輛)/GDP(10億美元)新增人民幣貸款(億元)左軸重卡銷量(萬輛)右軸量高峰和貨運周轉(zhuǎn)量之間的關(guān)系，我們認為當公路貨運周轉(zhuǎn)量同謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08-01-06-11-04-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10.00%0%公路貨物周轉(zhuǎn)量YOY(左軸)重卡銷量YOY(右軸)影響著重卡的需求，當運價下行的時期，重卡作為生產(chǎn)資料的賺錢效應下，我們認為運價指數(shù)直接影響了重卡的需求，當運價指數(shù)不斷提升時，重卡的95.00-01-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08中國公路物流運價指數(shù)(左軸)-01-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10重卡銷量YOY(右軸).0%.0%結(jié)合重卡的總擁有成本(TCO)、車隊管理效率提升、產(chǎn)品升級等幾個核心要化、智能網(wǎng)聯(lián)、智能駕駛和高端重卡有望成為重卡未來的四大的電動化：重卡作為生產(chǎn)資料，其總擁有成本(TCO)更為重要。電動重卡謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準16新能源重卡銷量(萬輛)新能源重卡銷量(萬輛)20182019202020212022OY800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2 018201920202021滲透率 2以謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準17圖28.美國長途卡車運營成本(美元/英里)重卡的智能駕駛化：智能駕駛技術(shù)的興起有望改變重卡行業(yè)的產(chǎn)品和運輸行業(yè)的服務形態(tài)。高階自動駕駛重卡將大幅降低物流公司的成本，其應用場景或先從封閉場景(礦山、機場、碼頭)等區(qū)域逐漸擴展到干線運輸。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準18選取全球重卡龍頭帕卡為參照，2017-2021年帕卡的重卡單35302520502017201820192020中國重汽重卡單車價格(萬元) 202111.010.09.08.02017201820192020帕卡重卡單車價格(萬美元) 2021謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準193輕卡：行業(yè)走出疫情陰霾，逐步回暖物流運輸，我們認為隨著疫情影響逐步緩解，物現(xiàn).5表表5.輕卡行業(yè)銷量展望輕卡(萬輛)Y.7.84.50%2E23.70%3E0%4E55E5.00%輕卡行業(yè)從引進國外成熟輕卡技術(shù)與生產(chǎn)線逐步發(fā)展為自主研發(fā)高端輕3.1法律法規(guī)顯著影響輕卡行業(yè)發(fā)展志著我國汽車排放標準由國五向國六過渡。相比國五，國六的排放標準更為嚴表表6.國六與國五排放物限值差異排放物(mg/km)國五(汽油車)國六a國六b553謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2022年初，工業(yè)和信息化部、公安部聯(lián)合發(fā)輕型貨車、小微型載客汽車的生產(chǎn)和登記管理。新規(guī)對車輛的主要技術(shù)參數(shù)進行胎發(fā)動機柴油發(fā)動機排量不大于2.5升(冷藏車不大于3.0升)輕型貨車(不含新限制了今后藍牌輕卡的額定載重量與空車質(zhì)量(自重)之比毫米。式、平板式貨車不得使用自卸式汽車底盤。福田汽車東風集團江淮汽車江鈴汽車重慶長安其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020213.3電動化有望成為輕卡產(chǎn)品未來的發(fā)展趨勢謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準218%6%4%2%20 .1-111820198%6%4%2%20 .1-1118201920202021滲透率 2新能源輕卡銷量(萬輛)YOY86420備注：新能源輕卡銷量測算口徑：新能源貨車銷量-新能源重卡銷量1)從卡車全生命周期成本(TCO)構(gòu)成來看，車輛購置成本約占到卡車全生命合考慮全生命周期成本和路權(quán)，新能源輕卡有望成為輕卡行業(yè)未來的發(fā)展趨險費,2%險費,2%,,12%理成本,14%保養(yǎng)費用,1%35%費,31%成本,1%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準224客車：國內(nèi)需求企穩(wěn)，增量來自公路客車電動化受國家及地方政策的影響。受疫情反復、新能源補貼政策變化以及國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展面2018-2021年公交采購需求持續(xù)下滑。從發(fā)展趨勢看，隨著2022年底新能源汽車已經(jīng)基本完成。新的增長點公路客替換。貨或者客貨兩用，2023年有望隨著經(jīng)濟回暖而溫和復蘇，回40萬輛以上的規(guī)模。表表8.客車行業(yè)銷量展望車(萬輛)Y輕型客車(萬輛)YY7.14.89%-25.7%.61.2.46%E-21.1%.4%.6%E1.30%E3.25%0%E5.04.1%客車是指乘坐9人以上(包括駕駛員座位在內(nèi))，一般具有方形車廂，用于載運隨身行李的商用車，這類車型主要用于公共交通和團體運輸使用。按客、中型客車和輕型客車。按客車用途劃分，可、座位客車、旅游客車、校車等。表表9.客車的分類標準mL.5m9m≥L＞6m謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準23宇通客車中通客車廈門金旅蘇州金龍北汽福田其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120192020202120194.3公路客車電動化和海外出口有望成為全新增長點源來有望逐步電動化，這部分需求主要來自于團體租賃、短途客運等。年42%。其中純電動客車累計1%，遠超行業(yè)平均增速。圖38.2018年-2022年9月一帶一路國家客車出口占比100908070605040302010020182019 20202021 2022年1-9月一帶一路國家客車出口占比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準245產(chǎn)業(yè)鏈標的梳理5.1中國重汽(000951.SZ)沃(HOWO)”等品牌及系列車型，是目前國內(nèi)最大的重型卡車制造基地之一。公司產(chǎn)品暢銷國內(nèi)外，出口世界上百個國家及地區(qū)，產(chǎn)品出口市場份額持續(xù)占據(jù)0.000.000.0000.000.000.00營業(yè)總收入(億元)(左軸)同比(%)(右軸).0000002202EE86420屬母公司股東的凈利潤(億元)(左軸)同比(%)(右軸)6040200-20-40-602023E2024E謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準255.2濰柴動力(000338.SZ)濰柴動力是重卡產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司，產(chǎn)品涵蓋動力總成(發(fā)動機、車橋、變速箱)、重卡整車、零部件、叉車倉儲等多個領(lǐng)域，并有多家海外公司。公司40.34%。我們看好的理由：1)國內(nèi)重卡行業(yè)有望從底部開始逐季度復蘇，公司品升級；3)海外業(yè)務逐步企穩(wěn)改善；4)重卡發(fā)動機市場份額提升。000.000.000.000.00營業(yè)總收入(億元)(左軸)同比(%)(右軸)2019202020212022E2023E2024E000歸屬母公司股東的凈利潤(億元)(左軸)同比(%)(右軸)2019202020212022E2023E2024E00-105.3中集車輛(301039.SZ)式半掛車、冷藏半掛謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26一。城市渣土車業(yè)務生產(chǎn)與銷售城市渣土車上裝產(chǎn)品，是中國城市渣土車委托改上彈000000 營業(yè)總收入(億元)(左軸)同比(%)(右軸)2019202020212022E2023E2024E00000歸屬母公司股東的凈利潤(億元)(左軸)同比(%)(右軸)2019202020212022E2023E2024E50-10-155.4一汽解放(000800.SZ)三大動力總成核心技術(shù)的商用車企業(yè)之一。公司主要工廠現(xiàn)有設計整車產(chǎn)能達謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準270余家備品中心和近百家備品經(jīng)銷商組成的營銷服務網(wǎng)絡遍布全毛坯原材料到核心零部件、從關(guān)鍵大總成到整車的國內(nèi)最完整制造體系，加工制擁