建筑央企研究動態(tài)系列報告之三：建筑央企緣何重估

2023年1月17日建筑行業(yè)具備“資金密集”特性，再融資深刻影響建筑央企成長：建筑行業(yè)是國民經(jīng)濟一大支柱行業(yè)，行業(yè)進入門檻低，競爭激烈且可替代性強，項目金額大，回款周期長，大型建筑企業(yè)往往異地施工且多項目并舉，資金實力始終是建筑企業(yè)獲取訂單的一大核心競爭力。從中國電建、中國能源建設(shè)的融資規(guī)模和經(jīng)營指標對比數(shù)據(jù)中(兩者業(yè)務(wù)體量、主營業(yè)務(wù)較為相近)，可以看出融資對建筑央企的發(fā)展至關(guān)重要。一般而言，建筑央國企再融資除了面臨地產(chǎn)政策約束外，還受到PB大于1的國資委考核約束，即只有當定增價格高于1.0倍PB時才能放行。中國化學(xué)、中國電建的再融資訴求曾帶來股價1-2倍的漲幅。當建筑央國企有融資需求時，才會在其內(nèi)部形成真實的市值管而當前建筑央企估值較低，我們認為，隨涉房企業(yè)再融資的放開，將催生建筑央國企真實的市值管理意愿及動力。壓降資產(chǎn)負債率已獲成效，再融資放開助推擴張：自中央經(jīng)濟工作會議提出“三去一降一補”，央企降杠桿政策陸續(xù)出臺，“十三五”期間建筑央企資產(chǎn)負債率整體不斷壓降，債轉(zhuǎn)股持續(xù)推進，永續(xù)債發(fā)行增多，另辟蹊徑雖壓降了資產(chǎn)負債率并快速補充了運營資金，也帶來了財務(wù)負擔及少數(shù)股東權(quán)益的快速增長。參照歷史情況，當前時點政策春風(fēng)已至，我們認為建筑央企已經(jīng)進入了發(fā)展的新階段，考慮到當前建筑央企資產(chǎn)負債率已較2020年末有所提升，疊加股權(quán)融資政策春風(fēng)已至，我們認為建筑央企板塊的再擴張?zhí)柦且汛淀?，行情反轉(zhuǎn)箭在弦上。建筑央企基本面優(yōu)異，估值修復(fù)在先，基本面仍將持續(xù)優(yōu)化：當前建筑央企估值處于歷史底部，從收入與訂單來看，行業(yè)集中度均較往年有較大提升，在地產(chǎn)周期底部，我們?nèi)詫⒊掷m(xù)看到行業(yè)出清，而建筑央企市占率提升勢不可擋。地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上，建筑央企周期底部逆勢拿地助推其地產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張?；久鎯?yōu)異疊加政策反轉(zhuǎn)，防疫政策放開經(jīng)濟活動有望回暖，多重利好下，我們認為建筑央企估值將率先修復(fù)至1倍PB，基本面上未來仍將持續(xù)看到其ROE修復(fù)及現(xiàn)金流改善，市占率提升邏輯亦將持續(xù)演繹。投資建議：買入(維持)m10%0%-20%-30%12/2103/2206/2209/22建筑和工程滬深300綜合判斷，我們認為建筑央企板塊反轉(zhuǎn)的條件已具備：估值較低，計提充分安全邊際高；看好2023年基建景氣度，訂單獲取有保障；行業(yè)出清市占率加速提升，龍頭優(yōu)勢顯著；政策春風(fēng)已至，再融資放開如虎添翼。堅定看好建筑央企價值重估與板塊反轉(zhuǎn)，推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國電建、中國化學(xué)、中國能源建設(shè)(H)。在基本面優(yōu)異，再融資放開等疊加因素基礎(chǔ)上，看好建筑央企估值率先修復(fù)至1PB以上，后續(xù)股權(quán)融資放開，地產(chǎn)邊際改善，融資成本降低將持續(xù)優(yōu)化建筑央企報表質(zhì)量，實現(xiàn)ROE修復(fù)與現(xiàn)金流進一步改善。風(fēng)險分析：國內(nèi)基建投資增速不及預(yù)期；地產(chǎn)投資持續(xù)低迷；人民幣快速升后一頁特別聲明非金屬建材非金屬建材目錄 后一頁特別聲明非金屬建材非金屬建材 圖20：2022年應(yīng)付工程款同比增速仍高于房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增速(12個月移動平均增速) 15 后一頁特別聲明非金屬建材非金屬建材 及涉房企業(yè)融資限制政策 8表6：為壓降資產(chǎn)負債率，建筑央企在子公司層面積極推動債轉(zhuǎn)股(已落地債轉(zhuǎn)股部分統(tǒng)計) 9 后一頁特別聲明建筑與工程建筑與工程建筑行業(yè)是國民經(jīng)濟一大支柱行業(yè)，行業(yè)具備以下顯著特點：1.行業(yè)體量大，利潤率不高。據(jù)中國建筑業(yè)統(tǒng)計年鑒及國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年，我國建筑業(yè)總產(chǎn)值達29.31萬億元；2022年Q1-Q3，我國建筑業(yè)總產(chǎn)值達20.62萬億元，行業(yè)規(guī)模巨大且進入門檻不高，可替代性強且競爭激烈，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤率不高，據(jù)國資委統(tǒng)計，2021年建筑行業(yè)平均銷售利潤率僅為3.3%。2.項目造價高，墊資現(xiàn)象較為普遍，資金狀況較為緊張。在建筑行業(yè)內(nèi)，規(guī)模以上企業(yè)所承建單個工程項目造價較高，動輒上億乃至數(shù)十億，盡管項目體量較大，但利潤率較低。相較于行業(yè)下游的政府部門及開發(fā)商，行業(yè)整體議價能力較弱，合同存在履約風(fēng)險，行業(yè)資金狀況較為緊張，具體體現(xiàn)為：1)建筑項目建設(shè)周期較長，大部分項目可達數(shù)年，項目雖預(yù)付部分工程款，但大部分回款往往隨施工進度結(jié)算，較收入確認有所滯后，賬期延長及壞賬淤積時有發(fā)生，收入與現(xiàn)金流有不匹配現(xiàn)象。2)墊資普遍，且需押存各類保證金。3)融資渠道受限，當前下游地產(chǎn)銷售不景氣影響開發(fā)商回款履約意愿。型證金2%階段、投標截至?xí)r間前簽訂合同后保證金10%標階段、簽訂施工合同前合格后工工資保證金3%(疫情期間暫緩收取)準備階段開工前證金%訂之前責(zé)任期后資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，光大證券研究所整理綜上所述，行業(yè)具備“資金密集型”特點。大型建筑企業(yè)普遍跨區(qū)域經(jīng)營，異地施工且多項目并舉。對于已上市，融資環(huán)境相對較為寬松的建筑央企，再融資更易于撬動杠桿獲得更多資金，形成較強的墊資能力，既可保障項目施工，又可為甲方提供更優(yōu)化的付款條件，形成隱性競爭優(yōu)勢。從資產(chǎn)構(gòu)成建筑央企資產(chǎn)合計數(shù)萬億，行業(yè)具備輕資產(chǎn)特性，非流動資產(chǎn)占比較少。由于建筑行業(yè)的特性，我們認為，更強的管理運營能力及墊資能力、更低的融資成本仍為建筑央企核心競爭力所在。資料來源：wind,截至2022年Q3末，光大證券研究所整理后一頁特別聲明建筑與工程建筑與工程再融資影響成長性案例：中國電建與中國能建融資通常能助力企業(yè)業(yè)務(wù)擴張，過往資產(chǎn)負債率壓降要求限制融資。建筑企業(yè)新簽訂單帶動建造收入，據(jù)前文所述，建筑項目往往對工程承包單位有墊資要求，故資金實力與業(yè)務(wù)承接能力形成直接相關(guān)，2014-2015年之后，主要建筑央企大規(guī)模涉及基礎(chǔ)設(shè)施運營投資領(lǐng)域，但相關(guān)運營資產(chǎn)回報周期較長，流動性較差，導(dǎo)致其債務(wù)杠桿壓力較大。且2018年后由于國資委對于央企負債率有壓降要求，相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)擴張存在一定壓力；同時，由于多數(shù)建筑央企涉及地產(chǎn)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其過往在二級市場權(quán)益融資受到政策限制。以中國電建、中國能源建設(shè)為例(兩者業(yè)務(wù)體量、主營業(yè)務(wù)較為相近)，可以看出融資對建筑央企的發(fā)展至關(guān)重要。2013年，兩者收入、利潤及資產(chǎn)體量均較為相近，中國能源建設(shè)收入規(guī)模小幅領(lǐng)先于中國電建；2019年，中國電建各項指標均大幅領(lǐng)先中國能源建設(shè)。導(dǎo)致此變化的原因是兩者融資規(guī)模的差別：2013-2019年，中國電建通過兩次定向增發(fā)和一次優(yōu)先股發(fā)行共獲得287億元權(quán)益資金，通過其相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)放大作用，可形成1576億元的營收增量；中國能源建設(shè)在2015年通過首次公開發(fā)行獲得122億元權(quán)益資金，通過其相應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)放大作用，可形成511億元的營收增量。兩者權(quán)益融資規(guī)模的差距是其營業(yè)收入規(guī)模拉開差距的重要原因。中國電建中國能源建設(shè)差異中國電建中國能源建設(shè)差異營業(yè)收入(億元)營業(yè)成本(億元)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)期末現(xiàn)金余額(億元)研發(fā)支出(億元)凈利潤(億元)總資產(chǎn)(億元)所有者權(quán)益(億元)新簽訂單(億元)資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所整理，注：“差異”為中國電建各項指標相較于中國能源建設(shè)的差異權(quán)益融資規(guī)模金額(億合計(億元)權(quán)益乘數(shù)杠桿效應(yīng)帶來的擴張(億元)股資料來源：Wind，光大證券研究所，此處中國電建的權(quán)益乘數(shù)5.50是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負債率為基礎(chǔ)計算，此處中國能源建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)為4.18是以2015-2017年三年平均的資產(chǎn)負債率為基礎(chǔ)計算政策春風(fēng)下壓制因素解除，再融資放開如虎添翼2022年10月20日晚，證監(jiān)會相關(guān)人士表示，對于涉房地產(chǎn)企業(yè)，證監(jiān)會在確保股市融資不投向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的前提下，允許以下存在少量涉房業(yè)務(wù)但不以后一頁特別聲明建筑與工程建筑與工程房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資：1)自身及控股子公司涉房的，最近一年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入、利潤占企業(yè)當期相應(yīng)指標的比例不超過10%；2)參股子公司涉房的，最近一年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的投資收益占企業(yè)當期利潤的比例不超過10%。證監(jiān)會放松涉房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資限制，建筑央國企將更加受益：證監(jiān)會提出對涉房地產(chǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)的融資限制進行放松，將拓寬相關(guān)企業(yè)的渠道，有助于提升企業(yè)的資金實力。建筑央國企或多或少涉房，2017年之后由于涉房企業(yè)再融資被嚴控，導(dǎo)致此類企業(yè)喪失了加速增長的引擎。故而，再融資放開對建筑央國企后期擴張帶來實質(zhì)性利好。8家建筑央企中的7家(中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國化學(xué)、中國中冶)，最近一年(2021年年報)相關(guān)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入及利潤占比均低于10%，可借助此次政策松綁獲取規(guī)?？捎^的權(quán)益融資資金，憑借自身行業(yè)地位以及杠桿效應(yīng)，助力相關(guān)業(yè)務(wù)拓展和市占率的提升，強化自身實力。再融資催生建筑央國企真實的市值管理意愿及動力一般而言，建筑央國企再融資除了面臨地產(chǎn)政策約束外，還受到PB大于1的國資委考核約束，即只有當定增價格高于1.0倍PB時才能放行。中國化學(xué)、中國電建的再融資訴求曾帶來股價1-2倍的漲幅。當建筑央國企有融資需求時，才會在其內(nèi)部形成真實的市值管理意愿及動力。規(guī)模(億元)資方式對應(yīng)時間P/B(LF)發(fā)發(fā)發(fā)發(fā)發(fā)發(fā)發(fā)資料來源：Wind，光大證券研究所多家建筑央企將受益，再融資催生市值管理訴求本次再融資政策放松，受益的建筑央企較為廣泛。目前，中國能建已發(fā)布《關(guān)于籌劃非公開發(fā)行股票的提示性公告》(2022.10.24)，擬募集資金總額在人民幣150億元以內(nèi)，不超過本次發(fā)行前總股本的20%。再加上此前中國電建公告其定增申請已獲得中國證監(jiān)會審核通過，目前已有兩家建筑央企在再融資進程中。判斷后續(xù)或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)提交定增申請?？紤]到目前多家建筑央企PB (LF)估值僅有0.5-0.8倍，距離再融資必要的1倍PB還有相當可觀的漲幅空間，我們看好受益建筑央企的投資機會。過去幾年，在壓降負債率的要求下，主要建筑央國企仍實現(xiàn)了兩位數(shù)以上業(yè)績增長，再融資放開后，業(yè)績增長或進一步提速，我們預(yù)計相關(guān)企業(yè)有充分動力推動估值回升至1倍PB以上。后一頁特別聲明建筑與工程建筑與工程自2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“三去一降一補”以來，國家陸續(xù)出臺國有企業(yè)壓降資產(chǎn)負債率相關(guān)政策，2018年9月國務(wù)院出臺的《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束指導(dǎo)意見》更是明確提出推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年末比2017年末降低2個百分點，按照該指導(dǎo)意見及后續(xù)解讀文件，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率基準線為65%，其中預(yù)警線較基準線提升5pcts，重點監(jiān)管線較基準線提升10pcts；建筑央企屬于工業(yè)企業(yè)，國資委對其負債率管控紅線為75%。此外，由于建筑央企業(yè)務(wù)或多或少涉房，過往對涉房企業(yè)再融資的嚴格限制也深刻影響建筑央企成長性。企業(yè)融資限制政策2015.1.16證監(jiān)會公司再融資、并購產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，對其是否存在違反國務(wù)院有關(guān)低企業(yè)杠桿率的意見幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降發(fā)展夯實基礎(chǔ)。革委、人民銀行、財政會、國資委點全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險防控機制、深入推進市場化法治化債轉(zhuǎn)股、加快推動僵尸企業(yè)”債務(wù)處置、協(xié)調(diào)推動兼并重組等其他降杠桿措施、完善降杠桿配套政策、做好降杠桿工作的組織協(xié)調(diào)和服務(wù)監(jiān)督等6方面提出27條工作要險攻堅戰(zhàn)，院業(yè)資產(chǎn)負債約束的意見企業(yè)資產(chǎn)負債約束是打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要舉措。要通規(guī)模企業(yè)的平均水平。國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束以資產(chǎn)負債率為基礎(chǔ)約基準線，基準線加5個百分本年度資產(chǎn)負債率重。.10.15證監(jiān)會財務(wù)知識問答主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)(包括住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn))的上市公司，或者主營業(yè)務(wù)雖相用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，暫不推進審核。當公司主營業(yè)務(wù)已實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，或房后一頁特別聲明建筑與工程建筑與工程“僵尸企業(yè)”及去債務(wù)處置工作的通知 (1)明確處置原則：堅持市場化法治化；發(fā)揮好政府引導(dǎo)作用；有效防范債務(wù)處置中的各類風(fēng)險。(2)處置范圍：“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)的直接債務(wù)、統(tǒng)借債務(wù)、擔保債務(wù)。(3)處置方式：分類處置“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能直接債務(wù)；清分“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)統(tǒng)借債務(wù)并納入直接債務(wù)處置；自主協(xié)商處置“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)的擔保債務(wù)。(4)處置流程與應(yīng)在本通知發(fā)布后三個月內(nèi)確定首批名單。要合理安排確定后續(xù)處置企名單確定后六個月內(nèi)協(xié)商一致形成重組方案。符合破產(chǎn)重整條件的清算。處置。二是企業(yè)資產(chǎn)負債率約束。區(qū)分不同行業(yè)、企業(yè)類型設(shè)置資產(chǎn)負債率預(yù)警2019.6.7國家發(fā)改委財金司司長解讀國務(wù)院常務(wù)會議線和重點監(jiān)管線，強化對企業(yè)及相關(guān)負責(zé)人的考核；限制高資產(chǎn)負債率企業(yè)過會和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)意見與市場化法治化債轉(zhuǎn)股。資料來源：各政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所整理。在壓降資產(chǎn)負債率背景下，建筑央企資產(chǎn)負債規(guī)模較大，由于債轉(zhuǎn)股方式可有效降低資產(chǎn)負債率且在子公司層面上更易于操作，故多家建筑央企均先后推動債轉(zhuǎn)股，作為壓降資產(chǎn)負債率的重要手段之一。表6：為壓降資產(chǎn)負債率，建筑央企在子公司層面積極推動債轉(zhuǎn)股(已落地債轉(zhuǎn)股部分統(tǒng)計)涉及金額(億元)方、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中銀資產(chǎn)、中國信達、工銀投資、交銀、工商銀行、中國銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行等、誠通工銀基金、交銀投資、光大金甌、中銀資資、建信投資、鑫麥穗投資投資資、交銀投資局5局5局局3局5局5發(fā)8研究院團資、建信投資、國壽投資后一頁特別聲明建筑與工程建筑與工程銀投資、國壽投資信投資、交銀投資、國壽資產(chǎn)資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理融資層面另辟蹊徑，少數(shù)股東權(quán)益/損益占比呈上升態(tài)勢由于永續(xù)債計入所有者權(quán)益，故發(fā)行永續(xù)債亦對建筑央企降低資產(chǎn)負債率產(chǎn)生正面影響，永續(xù)債相較于彼時融資周期較長且難以通行的股權(quán)融資更便捷，易于補充運營資金，故壓降資產(chǎn)負債率要求提出后，建筑央企永續(xù)債發(fā)行加快。年增多0000資料來源：各公司年報、半年報，光大證券研究所另一方面，建筑央企的另辟蹊徑，也導(dǎo)致了少數(shù)股東權(quán)益/損益的快速增長。通常情況下，少數(shù)股東權(quán)益/損益增長主要有如下因素：1)非全資控股子公司未分配利潤增長；2)控股子公司引入外部投資者(含債轉(zhuǎn)股)；3)子公司新增其他權(quán)益融資工具(永續(xù)債、優(yōu)先股)。近年來，主要央企的少數(shù)股東損益增長較快，其原因在于“去杠桿”的大背景下各央企積極嘗試在子公司層面進行權(quán)益融資，推進債轉(zhuǎn)股、加快永續(xù)債發(fā)行，各大建筑央企少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益占比，及少數(shù)股東損益/凈利潤占比近年來總體呈上升態(tài)勢。永續(xù)債雖計入權(quán)益，但仍屬于債務(wù)性資金，仍需承擔還本付息之責(zé)任，快速增長的永續(xù)債亦財務(wù)負擔。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所依前文所述，至20年末，八大建筑央企資產(chǎn)負債率均降至75%以下，滿足資產(chǎn)負債率約束要求。當前，資產(chǎn)負債率已較20年末有所回升，而涉房企業(yè)再融資放開則進一步解除了建筑央企股權(quán)融資的限制。參照歷史情況，當前時點政策春風(fēng)已至，我們認為建筑央企已經(jīng)進入了發(fā)展的新階段，考慮到前期資產(chǎn)負債率壓降已有顯著成效疊加再融資放開，建筑央企重回擴張信號明確，我們持續(xù)看好建筑央企估值修復(fù)與趨勢反轉(zhuǎn)。資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程政策春風(fēng)到來前，建筑央企市占率已逐步提升地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)，建筑業(yè)中小企業(yè)加速退出。地產(chǎn)周期底部背景下，下游地產(chǎn)商信用風(fēng)險逐步傳導(dǎo)至建筑承包商環(huán)節(jié)，部分建筑企業(yè)亦出現(xiàn)債務(wù)違約情況。央國企建筑承包商同樣受到風(fēng)險波及(2021年中建等企業(yè)對相關(guān)應(yīng)收賬款及票據(jù)、合同資產(chǎn)等進行大額減值計提)，但由于央國企收入資產(chǎn)規(guī)模較大，且信用等級高，受沖擊相對較小。地產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)，導(dǎo)致建筑業(yè)中小企業(yè)加速退出。 通二建集團有限公司六建建設(shè)集團有限公司設(shè)限公司的破產(chǎn)重整申請。破產(chǎn)重整原因：不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯建筑工程集團有限公司工程解散事由(被依法吊銷營業(yè)執(zhí)照)，但未及時清算。資料來源：中國建筑企業(yè)管理協(xié)會，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)，wind，光大證券研究所整理房企資金鏈收緊背景下，大規(guī)模墊資導(dǎo)致建筑承包商流動性承壓。2011年至今，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，應(yīng)付工程款占比持續(xù)提升，2011年僅為8%，2021年底提升至19%，截至2022年11月，這一比例進一步提升至23%。由此判斷，2022年地產(chǎn)鏈資金偏緊情況下，建筑工程商資金壓力更甚于房企。在此背景下，資金實力相對較弱的建筑工程企業(yè)或加速出清。圖19：應(yīng)付工程款/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源(ttm)持續(xù)走高，墊資壓力日益增加資料來源：Wind，光大證券研究所，12個月移動平均值，截至2022.11后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程圖20：2022年應(yīng)付工程款同比增速仍高于房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增速(12個月移動平均增速)資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.11房建龍頭新開工面積增速遠高于行業(yè)，建筑央企受沖擊更小。以中國建筑為例，22年前11月，中國建筑新開工累計同比-6%，同期全國房屋新開工面積累計同比-39%。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.11建筑央企新簽合同額屢創(chuàng)新高，市占率提升勢不可擋。在建筑業(yè)合規(guī)化持續(xù)推進與行業(yè)加速出清背景下，央國企及部分民營龍頭建筑企業(yè)憑借其技術(shù)優(yōu)勢、項目經(jīng)驗及資金優(yōu)勢，實現(xiàn)訂單、收入及利潤的持續(xù)穩(wěn)健增長，以8家建筑央企為例，2011年至今，8家建筑央企工程業(yè)務(wù)新簽訂單穩(wěn)步增長，市場份額有三季度，8家建筑央企新簽合同額合計10.2萬億元，22H1，8家建筑央企工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額分別為46%/23%，較2021年分別+9/+5pcts。按照當期收入總額滯后于新簽合同額約2-3年的周期，同時考慮到項目大型化趨勢，適當延長該周期至5年，則工程業(yè)務(wù)收入集中度有望在“十五五”期間超40%。后一頁特別聲明證券研究報告60,00050,00040,00030,00020,00010,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00008家建筑央企工程收入總額(億元)yoy%16%12%8%6%4%2%0%建筑與工程160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%0%8家建筑央企新簽合同總額(億元)yoy資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所工程業(yè)務(wù)訂單及收入市場份額50%40%30%20%10%0%46%37%23%18%23%18%17%8家建筑央企新簽合同額/建筑業(yè)新簽合同總額8家建筑央企工程收入/建筑業(yè)總產(chǎn)值資料來源：Wind，光大證券研究所地產(chǎn)業(yè)務(wù)：周期底部持續(xù)出清，建筑央企逆勢擴張本輪地產(chǎn)下行周期，高杠桿房企逐步退出，財務(wù)穩(wěn)健、資金實力雄厚的央國企地產(chǎn)商在周期底部加大拿地，其中包括部分有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的建筑央企，如中國建筑、中國鐵建。建筑央企底部加大拿地可助力公司：1)加速業(yè)務(wù)開拓，地產(chǎn)+建筑工程雙輪驅(qū)動；2)低溢價率拿地，享受地產(chǎn)項目高利潤率。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，22年前11月，中國建筑(包含中海地產(chǎn)、中建東孚、中建二局、中建智地)新增貨值2585億元，排名行業(yè)第一，較21年全年排名上升2位；中國鐵建新增貨值914億元，較21年全年排名上升6位。2021年4月至今，100大中城市成交土地溢價率持續(xù)下降，截至2022年11月，100大中城市成交土地溢價率僅為3%。21H2至今，土地溢價率回落至低位，這一階段拿地的房企未來項目利潤率或?qū)⒏纳?，預(yù)計在23-24年逐步兌1月，部分頭部建筑央企拿地排名明顯上升 139資料來源：克而瑞，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程估值壓制因素逐步解除，堅定看好板塊估值持續(xù)修復(fù)資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022.12.28當前建筑央企市凈率普遍小于1倍PB，處于歷史低位水平，我們認為，壓制建筑央企估值的因素已逐步解除：1)建筑央企減值計提較產(chǎn)業(yè)鏈其他龍頭公司更為充分，安全邊際高8家建筑央企存貨跌價準備及合同資產(chǎn)減值準備占存貨及合同資產(chǎn)的比重自2016-2017年起均有不同程度提升，整體呈上升態(tài)勢，比重均值也由2011年的0.48%提升至2022H1的1.93%，主要建筑企業(yè)已相對充分計提風(fēng)險。建筑央企整體存貨跌價準備占比高于核心地產(chǎn)開發(fā)商1，風(fēng)險準備計提更為充分。8家建筑央企存貨跌價準備占存貨的比重整體呈上升趨勢，比重均值由2014年的0.70%提升至2022H1的2.48%。相較而言，4家核心地產(chǎn)開發(fā)商存貨跌價準備占存貨的比重整體呈先下降再回升趨勢，比重均值由2014年的0.60%回升至2022H1的0.66%。資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所1建筑央企存貨主要為房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，屬性與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨類似。截至2022H1，8家建筑央企的存貨中，有7家的房地產(chǎn)開發(fā)成本及房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品占其總存貨比重達60%以上，其中有5家比重為80%以上。后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程近10年來，8家建筑央企的應(yīng)收賬款壞賬準備計提比重呈逐年上升趨勢，比重均值由2011年的4.10%提升至2022H1的11.80%，比重均值及提升幅度均高于基建及地產(chǎn)鏈中游龍頭公司(均值由2011年的6.09%提升至2022H1的8.19%)，表明建筑央企風(fēng)險準備較中游龍頭公司更加充分。資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所注：中國能源建設(shè)2011-2015年數(shù)據(jù)為被吸收合并前的葛洲壩數(shù)據(jù)資料來源：Wind，各公司年報，光大證券研究所2)23年基建預(yù)計維持高景氣，預(yù)計廣義基建同比增速維持在5%-10%。我們認為，23年經(jīng)濟“穩(wěn)增長”意愿仍較強，建筑央企訂單獲取仍有強力支22年前10月，廣義基建投資增速同比+11.4%，超我們此前預(yù)期，主要由于專項債資金實際使用規(guī)模大超預(yù)期。2022年，我國新增地方政府專項債券發(fā)行額3.65萬億元，疊加2021Q4發(fā)行的1.2萬億元專項債結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，以及年中新增歷年專項債限額結(jié)轉(zhuǎn)5000億元，判斷2022年專項債實際使用資金約為5.35萬億元。2023年，基建資金來源將面臨如下幾重壓力：1)專項債真實使用量或?qū)⒌陀?022年；2)2022年土地成交低迷狀態(tài)下，全國政府性基金收入及支出將隨之承壓；3)2022年疫情擾動下，國家預(yù)算內(nèi)資金(財政收入)或難有起色。基建資金來源發(fā)力點或主要來自如下幾方面：1)提升赤字率；2)發(fā)行特別國債；3)使用政策性銀行信貸、政策性金融工具等廣義財政資金?？紤]到23年基建投資仍將承擔“穩(wěn)增長”重任，判斷其增速將不低于23年GDP增速。綜上考慮，判斷2023年基建增速或?qū)⑿》芈?，樂觀/中性/悲觀三種情景假設(shè)下，預(yù)測2023年廣義基建投資同比增速分別為10.0%/7.8%/5.8%?；ㄍ顿Y來自：(億元)外資國政府性基金政府專項債后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程款貸款P資金廣義基建投資(資金來源口徑)廣義基建投資缺口(完成額與資金來源口徑差值)廣義基建投資(完成額口徑)4%.9%8%資料來源：國家統(tǒng)計局，央行，光大證券研究所預(yù)測注1：國家預(yù)算內(nèi)資金基建相關(guān)支出，22年/23年公共財政收入增速、實際赤字率、支出與基建相關(guān)部分的比例假設(shè)為4.0%/4.0%、2.8%/3.2%、13.0%/13.0%，22年/23年名義GDP增速分別假設(shè)為3.5%/5.5%；注2：22年/23年新增人民幣貸款增速、新增人民幣貸款中用于基建支出的比例分別假設(shè)為8.0%/10.0%、1.0%/11.0%；注3：基建投資中利用外資，22年/23年均假設(shè)為300億；注4：自籌資金部分：a)全國政府性基金：22年/23年中央政府性基金收入增速假設(shè)為15%/10%，地方政府性基金收入增速(剔除土地出讓收入)假設(shè)為5.0%/5.0%，22年、23年國有土地使用權(quán)出讓收入增速分別樂觀/中性/悲觀情形下分別假設(shè)為-20%/-25%/-30%、20%/10%/0%；22年、23年中央政府性基金支出收入比均假設(shè)為100%，基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為40%；22年、23年地方政府性基金(包含土地出讓收入和其他)支出收入比樂觀/中性/悲觀情形下均假設(shè)為95.0%/92.0%/89.0%；22年、23年地方政府性基金(剔除土地出讓收入)土地出讓收入的支出中基建相關(guān)支出占比均假設(shè)為20%。b)地方政府新增專項債：22年發(fā)行額假設(shè)為36500億元，23年樂觀/中性/悲觀情形下發(fā)行額分別假設(shè)為40000/37000/34000億元；專項債投向基建相關(guān)領(lǐng)域占比樂觀/中性/悲觀情形下分別假設(shè)為58%/55%/52%、60%/55%/50%；c)城投債凈融資額，22年/23年均假設(shè)為10000億元；d)新增委托貸款22年/23年分別假設(shè)為-2000/-1500億元，投向基建相關(guān)領(lǐng)域的占比均假設(shè)為10%；信托貸款，22年/23年均假設(shè)為-6000億元，投向基建相關(guān)領(lǐng)域的占比均假設(shè)為20%；e)新增落地PPP項目投資額，22年、23年在樂觀/中性/悲觀情形下均假設(shè)為14000/12000/1000億元，融資到位率均假設(shè)為65%/50%/35%，資本金占比均假設(shè)為25%；注5：其他自籌資金、其他資金、缺口部分的增速，22年、23年在樂觀/中性/悲觀情形下假設(shè)為21%/20%/19%、20%/18%/16%。3)再融資放開ROE提升潛力顯著2016年至今，建筑央企ROE總體持平，結(jié)構(gòu)分化。資產(chǎn)負債率層面，2016-2021年持續(xù)下降，主要受去杠桿影響；2022前三季度，杠桿率已呈現(xiàn)出回升態(tài)勢，與基建景氣度走強，建筑央企訂單普遍提速有關(guān)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率層面，2016年至今總體呈現(xiàn)小幅上升趨勢，或受益于建筑央企精細化管理。利潤率層面，21年-22Q3小幅下降，或受鋼價擾動以及減值計提增加影響。我們認為后續(xù)建筑央企ROE有回升潛力：1)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望隨經(jīng)營質(zhì)量提升而繼續(xù)改善；2)利潤率層面階段性擾動將會過去，有望修復(fù)至合理水平。3)再融資放開加速建筑央企成長。后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程ROE助力利潤率修復(fù)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%八家建筑央企整體ROE(單季度)80%78%76%74%72%70%八家建筑央企整體資產(chǎn)負債率八家建筑央企整體資產(chǎn)負債率(調(diào)整后)25%20%15%10%5%6%5%4%3%2%1%0%八家建筑央企整體總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單季度)營業(yè)利潤率歸母凈利率資料來源：Wind，光大證券研究所，資產(chǎn)負債率為每季度末的數(shù)據(jù)，利潤率為季度累計數(shù)據(jù)后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程綜合判斷，我們認為建筑央企板塊反轉(zhuǎn)的條件已具備：估值較低，計提充分安全邊際高；看好23年基建景氣度，訂單獲取有保障；行業(yè)出清市占率加速提升，龍頭優(yōu)勢顯著；政策春風(fēng)已至，再融資放開如虎添翼。我們判斷建筑央企估值修復(fù)仍在路上，我們認為建筑央企估值將率先修復(fù)至1倍PB，基本面上未來將持續(xù)看到ROE修復(fù)及現(xiàn)金流改善，市占率提升邏輯亦將持續(xù)演繹，堅定看好建筑央企板塊價值重估。后一頁特別聲明證券研究報告建筑與工程建筑與工程在基本面優(yōu)異，再融資放開等疊加因素基礎(chǔ)上，看好建筑央企估值率先修復(fù)至1倍PB以上，后續(xù)股權(quán)融資放開，地產(chǎn)邊際改善，融資成本降低將持續(xù)優(yōu)化建筑央企報表質(zhì)量，實現(xiàn)ROE修復(fù)與現(xiàn)金流進一步改善。推薦：