第五章管理層收購

第五章：管理層收購、員工持股與股票期權(quán)2023/1/151主要問題一、定義管理層收購三、為什么要會出現(xiàn)管理層收購四、管理層收購的具體運作程序五、如何做員工持股計劃六、為什么實施管理者股票期權(quán)七、管理者股票期權(quán)的操作要點2023/1/152一、管理層收購的涵義和特征管理層收購的涵義

管理層收購即英文的ManagementBuy-outs，簡稱“MBO”，中文有時也譯成“管理者收購”

三個關(guān)鍵點：一是收購主體是目標(biāo)公司的管理層；二是收購資金的來源于借貸；三是收購的結(jié)果是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)

主要有三種方式2023/1/153公司事業(yè)部A事業(yè)部B事業(yè)部長C事業(yè)部長C總經(jīng)理B事業(yè)部所有權(quán)轉(zhuǎn)讓1母公司管理層子公司股份轉(zhuǎn)讓2股東(所有者)管理層子公司股份轉(zhuǎn)讓32023/1/154一、管理層收購的涵義和特征（續(xù)）管理層收購的特征

收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部的管理層

收購動機(jī)在于發(fā)掘資產(chǎn)潛力或管理效率空間

管理層收購多發(fā)生在成熟行業(yè)

管理層收購需要借助融資來完成

管理層收購?fù)ǔ股鲜泄巨D(zhuǎn)為非上市公司

2023/1/155二、為什么會出現(xiàn)管理層收購管理層收購的動因

管理層人員尋求地位改變爭取利益的動因

公司希望擺脫上市公司制度約束并節(jié)約上市費用的動因

防御競爭對手的敵意收購

大股東轉(zhuǎn)讓大額股票

多元化集團(tuán)收縮業(yè)務(wù),出售下屬企業(yè)

公營部門私有化的動因2023/1/156二、為什么會出現(xiàn)管理層收購（續(xù)）管理層收購的主要支持理論

共享經(jīng)濟(jì)理論

專屬性人力資源假說

信息不對稱性假說

人力資本激勵理論

代理成本說

防御剝奪說

企業(yè)家精神說

敵意收購抗拒說

2023/1/157三、管理層收購的具體操作程序

盡職調(diào)查與可行性分析組建管理團(tuán)隊設(shè)立收購主體收購融資安排設(shè)計管理層激勵體系選聘中介機(jī)構(gòu)選擇戰(zhàn)略投資者目標(biāo)公司評估和收購定價收購談判.簽訂合同收購合同的履行,收購?fù)瓿山?jīng)營調(diào)整上市或再上市策劃,組建團(tuán)隊實施收購行動收購后整合2023/1/158四、管理層收購的幾種融資方式2023/1/159四、管理層收購的幾種融資方式（續(xù)）2023/1/1510四、管理層收購的幾種融資方式（續(xù)）2023/1/1511四、管理層收購的幾種融資方式（續(xù)）2023/1/1512四、管理層收購的幾種融資方式（續(xù)）2023/1/1513五、中國管理層收購的九種模式MBO九種模式之TCL集團(tuán)：增量資產(chǎn)入手

MBO九種模式之佛塑股份：借道法人股

MBO九種模式之恒源祥：反向MBO的經(jīng)典之作

MBO九種模式之江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益

MBO九種模式之康緣藥業(yè)：大股東禪讓式退出

MBO九種模式之美羅藥業(yè)：引入戰(zhàn)略投資者

MBO九種模式之勝利股份：循規(guī)蹈矩不會出錯

MBO九種模式之蘇州精細(xì)化工：定向私募+職工認(rèn)購

MBO九種模式之銅峰電子：授權(quán)經(jīng)營

2023/1/1514TCL管理層收購過程第一步，為了最終合法安全地實現(xiàn)目標(biāo)，TCL集團(tuán)決定在國有資產(chǎn)增量上著手。1997年，李東生與惠州市政府簽訂了為期5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議：核定當(dāng)時TCL集團(tuán)的凈資產(chǎn)為3億多元，每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報率不得低于10%：如增長在10%—25%，管理層可獲得其中的15%的股權(quán)獎勵；增長25%—40%，管理層可得其中的30%；增長40%以上，管理層可得其中的45%。這份協(xié)議得到了廣東省政府、財政部、國家稅務(wù)總局的認(rèn)可，因此TCL改制的合法性是無可置疑的。而整個20世紀(jì)90年代，TCL的年平均增長速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年為19%。2002年授權(quán)經(jīng)營協(xié)議到期，TCL的經(jīng)營者們也因經(jīng)營業(yè)績突出而連年得到股權(quán)獎勵。如此幾年下來，惠州市政府所持國有股從100%下降到58%。

第二步是對集團(tuán)公司進(jìn)行股份制改造。2002年4月16日，TCL集團(tuán)股份有限公司在惠州正式成立。經(jīng)過第二次改制后，TCL集團(tuán)凈資產(chǎn)為16億元，總股本也是16億元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理層持股25%，新增戰(zhàn)略投資者持股18.38%，其余約15%的股份屬于其他一些發(fā)起人。不難發(fā)現(xiàn)，1997年啟動的國企授權(quán)經(jīng)營的改革，為TCL集團(tuán)這一次股份制改造的成功奠定了堅實的基礎(chǔ)。

第三步，集團(tuán)吸收合并“TCL通訊”后上市。2003年9月，TCL集團(tuán)正式披露吸收合并和集團(tuán)整體上市的計劃。2004年1月7日，TCL集團(tuán)正式發(fā)行股票。不采用市值配售方式進(jìn)行，而采用上網(wǎng)定價、資金申購的方式發(fā)行了5.9億股A股，每股面值1.00元，每股發(fā)行價格4.26元；同時，為吸收合并“TCL通訊”，向2004年1月6日收市后登記在冊的“TCL通訊”全體流通股股東發(fā)行約4.044億股A股。13日公司披露，TCL集團(tuán)的股票發(fā)行獲得超額認(rèn)購，其有效申購資金為2158億元，中簽率為1.164%，至此發(fā)行和換股全部完成。2023/1/15152002年6月19日，佛山富碩宏信投資有限公司成立，該公司是由“佛塑股份”(000973)22名經(jīng)營管理人員共同出資組建的有限責(zé)任公司，注冊資本為4132.95萬元。

7月30日“富碩宏信”與佛山市塑料皮革工業(yè)合作聯(lián)社簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，11月22日，前者從后者手中受讓其持有29.462%的上市公司法人股11002.44萬股，價格為2.95元/股，低于每股凈資產(chǎn)3.18元。由于此次轉(zhuǎn)讓涉及的全部為法人股，故并未依據(jù)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行定價，管理者的收購成本較低。

受讓后，“富碩宏信”成為“佛塑股份”的第二大股東?！案淮T宏信”在此次轉(zhuǎn)讓中共需以現(xiàn)金形式支付32457.2萬元購股款項，轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后10個工作日內(nèi)先支付2236萬元，辦理過戶手續(xù)前再支付第二筆1.3764億元現(xiàn)金，余下的50%將在一年內(nèi)全部付清。對于完成收購所需的巨額資金缺口，公司發(fā)布公告表示“擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決”，并且進(jìn)一步說明“是否繼續(xù)收購股份將視具體情況而定”。

佛塑股份的MBO2023/1/1516第一階段：“世茂投資”收購“萬象集團(tuán)”。2000年8月31日，“萬象集團(tuán)”大股東上海黃浦區(qū)國資局將26.43%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給來自福建的私營企業(yè)上海世茂投資公司，后者成為其第一大股東，黃浦區(qū)國資局以16.14%股權(quán)居第二位。

第二階段：“恒源祥”與“萬象集團(tuán)”分離。由于“世茂集團(tuán)”是一家主營房地產(chǎn)開發(fā)的公司，其入主“萬象集團(tuán)”主要是借其“殼資源”來達(dá)到進(jìn)軍上海市場進(jìn)而發(fā)展其地產(chǎn)事業(yè)的目的。

對于“世茂集團(tuán)”而言，要迅速為“恒源祥”資產(chǎn)找到合適的外部買家并非易事，因為這些資產(chǎn)離開了劉瑞祺為核心的管理團(tuán)隊將無法維持經(jīng)營；而劉瑞祺當(dāng)然也不愿自己辛辛苦苦打造的事業(yè)被粗暴“掠奪”。MBO就成為“世茂集團(tuán)”和劉瑞祺的最好選擇。

2000年10月，劉瑞旗委托黃浦區(qū)國資辦下屬的新世界集團(tuán)與“萬象集團(tuán)”、“世茂”洽談收購“恒源祥”。2001年1月，“萬象集團(tuán)”與新世界集團(tuán)簽署了協(xié)議轉(zhuǎn)讓恒源祥品牌和相關(guān)七家子公司的備忘錄。

2001年2月23日，劉瑞祺注冊成立恒源祥投資發(fā)展有限公司，與其戰(zhàn)略合作伙伴一起，以9200萬元收購賬面價值只有4000多萬元的恒源祥品牌及7家相關(guān)子公司。收購?fù)瓿珊?，劉瑞祺持有“恒源祥?1%股份，3位合作伙伴占39%，黃浦區(qū)國資局占10%。恒源祥MBO的操作過程2023/1/15172003年12月18日，"江蘇吳中"(600200)發(fā)布公告：江蘇吳中集團(tuán)公司的改制重組協(xié)議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司51%的股權(quán)，其中11人是上市公司的高管人員。"江蘇吳中"通過對大股東MBO，實現(xiàn)對上市公司的間接控制權(quán)，但該案例最引人入勝的是其具有創(chuàng)意的融資方式。

在"江蘇吳中"的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的幫助下，借國有企業(yè)改制之機(jī)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對《貸款通則》相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層(自然人)貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前"吳中集團(tuán)公司"扣除職工安置費后51%凈資產(chǎn)所對應(yīng)的"資產(chǎn)權(quán)益"，并將該等受讓資產(chǎn)作為出資，與其他投資者一道設(shè)立新的"吳中集團(tuán)有限公司"，持有新公司51%出資。

江蘇吳中MBO2023/1/15182004年7月初，“康緣藥業(yè)”(600557)發(fā)布《股東持股變動報告書》稱，6月16日國資委批準(zhǔn)其大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其原第一大股東連云港恒瑞集團(tuán)有限公司(簡稱“恒瑞集團(tuán)”)已將所持全部27.65%國有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給連云港康貝爾醫(yī)療器械有限公司、連云港金典科技開發(fā)有限公司和連云港康居房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等三家公司，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例分別為9.5%、9.5%、8.65%。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，恒瑞集團(tuán)將不再持有“康緣藥業(yè)”的股份，“康貝爾醫(yī)療”和“金典科技”均持有9.5%，成為并列第二大股東；“康居房地產(chǎn)”持有8.65%，為第四大股東。第一大股東把自己持有的股份拆細(xì)轉(zhuǎn)讓，國有股權(quán)分散退出的結(jié)果就是持有“康緣藥業(yè)”11.03%股權(quán)的原第二大股東—“天使大藥房”將成為第一大股東。而根據(jù)公司2002年9月的上市招股書披露，“天使大藥房”的實際控制人是“康緣藥業(yè)”董事長肖偉等4位高管，而這4人同時還是“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人股東，截至去年底合計持有公司6.68%股份。加上“天使大藥房”的持股，目前肖偉等4人實際上共持有“康緣藥業(yè)”17.71%的股權(quán)。

康緣藥業(yè)的MBO操作2023/1/15192004年7月10日，“美羅藥業(yè)”發(fā)布公告稱，國資委和商務(wù)部已批準(zhǔn)，公司控股股東大連美羅集團(tuán)有限公司將100%的國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四個受讓方：40%轉(zhuǎn)讓給西域投資(香港)有限公司，37%轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資公司，15%轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司，8%轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額為5767.25萬元。據(jù)了解，受讓方之一大連凱基投資公司12位股東中有11位自然人股東來自“美羅藥業(yè)”的高層人士，他們在上市公司10人的董事會中占有9席?！拔饔蛲顿Y”的主業(yè)是金融，包括為購并提供財務(wù)咨詢和融資服務(wù)，該公司有可能在MBO中扮演著融資者的角色，由其擔(dān)當(dāng)大股東角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融資風(fēng)險的能力；“大連海洋藥業(yè)”不僅其注冊時間、地點均與“大連凱基”有著驚人的相似，而且兩者持有美羅集團(tuán)的股權(quán)之和超過了“西域投資”，可輕易實現(xiàn)聯(lián)合控股的目的。美羅藥業(yè)的MBO操作2023/1/1520一、成立收購主體-勝利投資

2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司(以下簡稱"勝利投資")成立，注冊資本為1.1億元;勝利投資"的43位自然人中，大部分為"勝利股份"、勝邦企業(yè)投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱"勝邦集團(tuán)"，"勝利股份"原第一大股東)、山東勝利集團(tuán)公司(以下簡稱"勝利集團(tuán)"，"勝利股份"原第三大股東)的中高級管理層。

二、從小入手，成為第三大股東

2002年9月17日，"勝利股份"公告稱，"勝利投資"擬受讓"勝利集團(tuán)"持有的全部"勝利股份"的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，"勝利集團(tuán)"不再持有"勝利股份"的股權(quán)，"勝利投資"成為"勝利股份"第三大股東。

三、圍堰合攏，管理層一統(tǒng)天下

2002年11月10日，"勝邦集團(tuán)"與"勝利投資"簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，將其持有的"勝利股份"法人股2588.625萬股(約占總股本的10.8%)協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給"勝利投資"。本次轉(zhuǎn)讓登記過戶手續(xù)完成后，"勝邦集團(tuán)"尚持有"勝利股份"流通股1559.3515萬股,約占總股本的6.5%，為第三大股東。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶完成后，"勝利投資"合計持有"勝利股份"股權(quán)4229.71萬股，約占總股本的17.65%，成為新的第一大股東。

勝利股份的MBO操作2023/1/15212003年5月底，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)通過改制形式完成MBO。最終收購價格為1.25億元，其中董事長徐建榮持股90%，出資1.125億元，總經(jīng)理顧一平持股10%，出資0.125億元。

收購資金完全來源于信托。根據(jù)蘇州信托計劃，該信托項目融資額為1.25億元，信托期限3年，預(yù)期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細(xì)化工集團(tuán)1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計劃。

蘇州精細(xì)化工MBO操作2023/1/1522第一步，吸引外部股東加盟

2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的價格受讓“銅峰集團(tuán)”持有的“銅峰電子”1500萬股國有法人股(占當(dāng)時總股本的15%)，成為“銅峰電子”第二大股東。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，“銅峰集團(tuán)”持有“銅峰電子”3109.8萬股的國有法人股(占總股本31.1%)，仍為上市公司第一大股東。

第二步，成立管理層控股的天時投資2003年6月，以“銅峰集團(tuán)”及“銅峰電子”職工的身份置換補償金1000萬元(后擴(kuò)至5000萬元)注冊的“天時投資”成立。

隨后，“天時投資”開始了增持“銅峰電子”股份的一系列動作：先是在6月底成功競拍了中國電子進(jìn)出口安徽分公司持有的99.6萬股“銅峰電子”國有法人股(占總股本的0.5%)，7月3日完成了過戶和登記手續(xù)；隨后9月底通過司法拍賣，分別收購銅陵市國資運營中心持有的1440萬股“銅峰電子”股權(quán)和銅陵市電子物資器材公司持有的40.8萬股“銅峰電子”股權(quán)。

此時，“天時投資”成為“銅峰電子”第三大股東，而陳升斌身兼“銅峰電子”、“銅峰集團(tuán)”和“天時投資”的董事長，并且直接持有“天時投資”40%股份，準(zhǔn)MBO悄悄完成。第三步，大股東授權(quán)管理者

2004年3月25日，“銅峰電子”公告稱，二股東“上海泓源聚”和代表管理層利益的“天時投資”簽訂《授權(quán)協(xié)議》約定，“上海泓源聚”將所持3000萬股(占15%)上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予“天時投資”，期限5年。

銅鋒電子MBO操作2023/1/1523六、員工持股計劃及其操作員工持股計劃的概念

員工持股計劃(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)是企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本企業(yè)部分股權(quán)，委托員工持股會（或持股公司、托管中心）管理和運作

美國的員工持股計劃的主要內(nèi)容

設(shè)立員工股份信托基金

設(shè)置懸置帳戶

員工廣泛參與

參與各方的獲益限制

獲得股權(quán)的限定

投票權(quán)力

多樣化投資選擇

分紅及利益分配

員工股份的價值評估

股票回購規(guī)定

信托人的資格和標(biāo)準(zhǔn)

稅收優(yōu)惠

公司補助

2023/1/1524六、員工持股計劃及其操作（續(xù)）員工持股計劃的操作程序

確定是否所有的股東都同意這項計劃

進(jìn)行一項可行性研究

進(jìn)行精確的價值評估

聘請ESOP專業(yè)咨詢顧問機(jī)