第4章 基準(zhǔn)收益率課件

第4章

關(guān)于

基準(zhǔn)收益率

第一節(jié)評(píng)價(jià)參數(shù)的有關(guān)概念評(píng)價(jià)參數(shù)的分類：1.計(jì)算參數(shù)——用于計(jì)算投資項(xiàng)目的費(fèi)用、效益和評(píng)價(jià)指標(biāo)的參數(shù)(如ic、有關(guān)價(jià)格、稅率、利率、匯率等);2.判據(jù)參數(shù)——用作衡量、判斷項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)合理性的判據(jù)(如Pc、ic等）。

注意:它們用于建設(shè)項(xiàng)目在一定時(shí)期的分析、比較、判斷、和決策不作為財(cái)政核算、實(shí)際稅收、外匯結(jié)算商品交易與結(jié)算的依據(jù)

一.評(píng)價(jià)參數(shù)及其測(cè)定

(一)計(jì)算參數(shù)的確定

一般計(jì)算參數(shù)

——有關(guān)價(jià)格、稅率、費(fèi)率、利率、匯率等，可以從市場(chǎng)或相關(guān)部門、機(jī)構(gòu)得到。

非完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的項(xiàng)目，其主要投入物和產(chǎn)出物的價(jià)格由政府或行業(yè)主管部門進(jìn)行測(cè)算、提供。

完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目，其多數(shù)投入物和產(chǎn)出物的價(jià)格，主要由市場(chǎng)決定，即根據(jù)市場(chǎng)信息進(jìn)行測(cè)定。（二）指標(biāo)參數(shù)的確定1.國(guó)家發(fā)改委、建設(shè)部定期組織測(cè)定、調(diào)整、發(fā)布和解釋：財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率（政府投資項(xiàng)目以及按政府要求進(jìn)行評(píng)價(jià)的項(xiàng)目必須采用）社會(huì)折現(xiàn)率（經(jīng)濟(jì)費(fèi)用效益評(píng)價(jià)中使用的）2.由行業(yè)主管部門組織本行業(yè)專家，按統(tǒng)一測(cè)算原則和方法進(jìn)行測(cè)算、報(bào)批備案、發(fā)布:行業(yè)參數(shù)由于參數(shù)的時(shí)效性，應(yīng)當(dāng)定期調(diào)整、適時(shí)修訂、及時(shí)公布由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，同一行業(yè)中的企業(yè)在體制、規(guī)模、歷史背景、發(fā)展速度和技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等各方面，都很難等同論之。機(jī)械地套用行業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)，不利于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的正確進(jìn)行。實(shí)事求是地、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馗鶕?jù)自身的上述特點(diǎn)，在國(guó)家有關(guān)部門標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)下，在必要時(shí)由企業(yè)或投資和決策主體自行制定經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)也是完全正當(dāng)、合理的。二.基準(zhǔn)收益率ic的概念1.理論上:

ic應(yīng)當(dāng)是資金隨時(shí)間增值的增值率，但準(zhǔn)確合理地確定它十分困難。故在實(shí)際評(píng)價(jià)中，ic反映投資者對(duì)資金時(shí)間價(jià)值的估計(jì)2.行業(yè)的角度:

它代表本行業(yè)所有投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低盈利水平，即行業(yè)內(nèi)投資資金的邊際收益率；從投資者角度:

它反映投資者從事投資活動(dòng)可接受的最低收益率(或機(jī)會(huì)成本)。三.基準(zhǔn)收益率測(cè)定的原則產(chǎn)出物由政府定價(jià)的項(xiàng)目政府作為特殊的投資者，不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)效益,其財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率根據(jù)政府投資目標(biāo)和預(yù)期收益,在政府政策導(dǎo)向的基礎(chǔ)上確定。它是針對(duì)我國(guó)的基本情況，出于政府投資決策和管理的需要,考慮社會(huì)相關(guān)利益群體,依據(jù)社會(huì)發(fā)展、公平、穩(wěn)定等政府目標(biāo)和行業(yè)特性確定取值。產(chǎn)出物由市場(chǎng)定價(jià)的項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率根據(jù)資金成本和風(fēng)險(xiǎn)收益,

由投資者自行確定。

在缺乏經(jīng)驗(yàn)時(shí)可參考使用國(guó)家發(fā)布的行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率。在取值上，應(yīng)主要考慮項(xiàng)目特有的風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)成本和投資者的收益期望。第二節(jié)加權(quán)平均資金成本法（WACC）加權(quán)平均資金成本法（WACC）

是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)投資決策時(shí)，測(cè)算基準(zhǔn)收益率所采用的最普遍的方法。投資決策的一個(gè)最基本條件是：

投資收益應(yīng)當(dāng)大于投資成本。因此，我們可以首先計(jì)算項(xiàng)目的資金成本，將它當(dāng)作項(xiàng)目的最低盈利水平，并在此基礎(chǔ)上確定在項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率。 一、關(guān)于資金成本（一）資金成本（costcapital）資金成本是指籌集資金所付出的代價(jià)。一般由兩部分組成：資金占用費(fèi)：指使用資金過(guò)程中發(fā)生的向資金提供者支付的費(fèi)用，包括借款利息、債券利息、優(yōu)先股利息、普通股紅利及權(quán)益收益等。資金籌集費(fèi)：指資金籌集過(guò)程中發(fā)生的其他各種費(fèi)用，包括律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、證券印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、承諾費(fèi)、銀團(tuán)貸款管理費(fèi)等。資金成本通常以資金成本率K來(lái)表示。（二）資金成本率K1．從靜態(tài)分析的角度K是籌資成本額占實(shí)際融資額（不含籌資費(fèi)用）的百分?jǐn)?shù)。所以也稱為單位資金成本。2．從動(dòng)態(tài)分析的角度在考慮資金的時(shí)間價(jià)值的情況下，資金成本率K是指能使項(xiàng)目籌得的資金與籌資期和使用期發(fā)生的各種費(fèi)用（資金占用費(fèi)和籌資費(fèi)，以及本金償還）等值的收益率（或折現(xiàn)率）。理論上其表達(dá)式為：

n∑（Ft–Ct）（P/F，K，n）（4-1）

t=0式中：Ft——各年籌措資金流入額；

Ct——各年資金占用費(fèi)和籌資費(fèi)，包括貸款、債券本金償還等費(fèi)用；

K——資金成本率；

t——資金占用期內(nèi)的年份。注：借貸和債券的利息支出和發(fā)生在生產(chǎn)期內(nèi)的融資費(fèi)、兌付費(fèi)等，是在繳納所得稅前支付，如果需要計(jì)算稅后資金成本，則必須考慮它們的減稅作用，此時(shí)需要乘以（1-T），T為所得稅率。公式（4-1）是個(gè)動(dòng)態(tài)分析的公式，它考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，故比靜態(tài)的計(jì)算方法更科學(xué)和精確一些。

（三）各種融資方式的資金成本

項(xiàng)目投資資金由權(quán)益資金（資本金）和負(fù)債資金組成（參見(jiàn)圖4-1）1．權(quán)益資金是項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，它是確定項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)關(guān)系的依據(jù)，也是項(xiàng)目獲得債務(wù)資金的信用基礎(chǔ)?？梢酝ㄟ^(guò)發(fā)行股票、接納新的投資股東，以及既有法人企業(yè)的再投資資金等方法獲得。

雖然項(xiàng)目不必像債務(wù)資金那樣還本付息，但項(xiàng)目有責(zé)任滿足權(quán)益投資者的盈利期望。

2.債務(wù)資金是項(xiàng)目投資中以負(fù)債方式從金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)取得的資金（例如借款和發(fā)行債券）。企業(yè)必須承擔(dān)按期還本付息的法定義務(wù)。3．資金結(jié)構(gòu)指融資方案中各種資金的比例關(guān)系。它包括項(xiàng)目權(quán)益資金和債務(wù)資金的比例，以及權(quán)益資金和債務(wù)資金內(nèi)部各種不同來(lái)源的資金的比例。表4-1主要籌資方式的資金成本

不同的融資方式，可獲得不同資金來(lái)源的資金，它們具有不同的資金成本。項(xiàng)目總投資分類融資方式資金成本率債務(wù)資金銀行貸款

即銀行年利率（不考慮資金時(shí)間價(jià)值、籌資費(fèi)及所得稅時(shí)）發(fā)行債券

可計(jì)算出K（與發(fā)行利率、方式、費(fèi)用、所得稅有關(guān)）

權(quán)益資金發(fā)行股票

優(yōu)先股即股利率（不考慮發(fā)行成本時(shí)）

普通股可計(jì)算出K（概念上投資者的期望收益率）

新股東（合伙人）直接投資

出資股東的期望收益率或機(jī)會(huì)成本

既有法人的企業(yè)內(nèi)部資金企業(yè)既有法人或企業(yè)原股東的期望收益率或機(jī)會(huì)成本

對(duì)于同一項(xiàng)目，采用不同的融資方案，即采用不同的資金結(jié)構(gòu)，所組合成的項(xiàng)目總體資金成本高、低不一。

資金成本是投資項(xiàng)目必須達(dá)到的最低收益（率），在企業(yè)多種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)分析和決策中，力求融資方案的資金成本最低，是決策的核心。因此，對(duì)項(xiàng)目不同融資方案的資金成本進(jìn)行計(jì)算和比選，

具有重要意義。二．資金成本的計(jì)算（一）債務(wù)資金成本的計(jì)算1．借款資金成本計(jì)算（1）靜態(tài)計(jì)算方法1）不考慮其他條件：貸款的稅前資金成本Kd=i，i為貸款的年利率。2）在實(shí)際中，由于貸款利息被計(jì)入所得稅前成本中，可產(chǎn)生抵減所得稅的作用，因而，從借款的角度，可以將其看作降低銀行貸款的成本。故稅后資金成本為：Kd=i（1－t）

式中：t——所得稅稅率。3）如果考慮銀行借款籌資費(fèi)率和第三方擔(dān)保費(fèi)率，則：

（i+Vd）（1—t）Kd=

式中：f——銀行借款籌資費(fèi)率；Vd——擔(dān)保費(fèi)率。

1—f

VVd=×100%

式中：V——擔(dān)保費(fèi)總額；P——貸款總額；

P．N

n——擔(dān)保年限。

（2）動(dòng)態(tài)計(jì)算方法

向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)以借貸方式籌措資金的資金成本計(jì)動(dòng)態(tài)算方法：即求出使籌集資金與各種費(fèi)用等值的折現(xiàn)（收益）率。

稅后資金成本的計(jì)算應(yīng)考慮利息的減稅作用（注意：建設(shè)期利息和免征所得稅的年份，沒(méi)有抵稅問(wèn)題）。[例4-2]項(xiàng)目期初向銀行借款100萬(wàn)元，年利率6%，限期3年，到期一次還清借款本金，籌資費(fèi)率5%，項(xiàng)目投資當(dāng)年即生產(chǎn)并盈利，所得稅率33%，試計(jì)算項(xiàng)目借款稅后資金成本。解：融資現(xiàn)金流量分析：期初（0年）實(shí)際投資額；100—100×5%=95萬(wàn)元在1、2、3年末，考慮抵稅效果后，各年繳納利息為：100×6%×（1—33%）=4.02萬(wàn)元

在3年末需要還清本金100萬(wàn)元

現(xiàn)在我們按公式（4-1）計(jì)算資金成本率K它是使實(shí)際借入的95萬(wàn)元，與付出費(fèi)用——3年等額利息4.02，以及3年末100萬(wàn)元本金等值的折現(xiàn)率Kd95-4.02（P/A，Kd，3）—100（P/F，Kd，3）=0可用試算內(nèi)插法，分別設(shè)K=6%和K=5%再插入?；蚶肊xcel表求IRR的方法計(jì)算。可得稅后Kd=5.89%[例4-3]某項(xiàng)目建設(shè)期1年，投產(chǎn)后即盈利，按有關(guān)規(guī)定，投產(chǎn)后可免征所得稅1年，所得稅率33%。該項(xiàng)目于期初向銀行借款1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率0.5%，年利率6%，按年付息，3年到期1次還清本金，試計(jì)算該借款的所得稅后資金成本。解：注意本題中，建設(shè)期和投產(chǎn)第1年的利息沒(méi)有抵稅的問(wèn)題。期初實(shí)際得到資金：1000—1000×0.5%=995萬(wàn)元第1、2年末支付利息（該2年不交所得稅）1000×6%=60萬(wàn)元第3年末利息：由于利息的抵稅作用支付利息：1000×6%×（1一33%）=40.2萬(wàn)元

第3年末另有本金償還1000萬(wàn)元按公式（4-1）列方程：

995—60（P/A，Kd，2）—1040.2（P/F，Kd，3）=0

利用Excel表，可得Kd=5.56%2.

債券資金成本計(jì)算（1）靜態(tài)計(jì)算方法

1）發(fā)行債券的成本主要來(lái)自債券利息和籌資費(fèi)用，計(jì)算公式為：

i（1—t）KB=

式中：f——債券籌資費(fèi)用率；i——債券利率。1—f

2）如果債券是溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行，則發(fā)行的差額應(yīng)當(dāng)按年進(jìn)行攤銷，此時(shí)的債券資金成本計(jì)算公式為：

[I+（Bo—B1）×1/n]（1—t）KB=B1—F

式中：B0——債券的票面價(jià)值；B1——發(fā)行價(jià)；

n——債券的償還年限；

F——債券發(fā)行的籌資費(fèi)。I——債券年利息。

（2）動(dòng)態(tài)計(jì)算方法債券資金成本的動(dòng)態(tài)計(jì)算與借款類似，可以運(yùn)用公式（4-1）計(jì)算[例4-5]面值100元債券，發(fā)行價(jià)格100元，發(fā)行時(shí)支付的發(fā)行費(fèi)費(fèi)率0.5%，年利率4%，3年期，到期一次還本付息，另有兌付時(shí)手續(xù)費(fèi)率0.5%。若發(fā)債券當(dāng)年即投產(chǎn)且贏利，所得稅率25%，試計(jì)算該債券的稅后資金成本。解：100元債券實(shí)際籌到資金為；100（1—0.5%）=99.5元

3年末一次支付利息額（含抵稅作用）：100×4%×3×（1—25%）=9元

3年末歸還票面價(jià)值100元

3年末兌付手續(xù)費(fèi)因稅前支付，故有減稅作用：100×0.5%×（1—25%）=0.375元按公式（4-1）列方程：99.5—（9+100+0.375）（P/F，KB，3）=0可得KB=3.2%（二）權(quán)益資金成本的計(jì)算1．優(yōu)先股資金成本Kp在項(xiàng)目評(píng)價(jià)中優(yōu)先股屬于資本金，但它實(shí)際上是一種準(zhǔn)股本資金。它一般是不還本的，有固定的的股利率和股息，該股息是由企業(yè)的稅后利潤(rùn)支付的，故不是可減稅的支出。（1）靜態(tài)計(jì)算方法用靜態(tài)計(jì)算方法，優(yōu)先股的資金成本是每年股息與發(fā)行優(yōu)先股的實(shí)際收入之比。DPKP=PP（1—f）式中：Dp——每年股息總額

；

PP——優(yōu)先股票面價(jià)值；

f——優(yōu)先股發(fā)行的籌資費(fèi)率。（2）動(dòng)態(tài)計(jì)算方法由于優(yōu)先股的資金占用期限n=∞，故股息可視為永續(xù)年金A，在該情況下P=A/i，按公式（1-4）可推導(dǎo)出優(yōu)先股的資金成本公式為：Kp=優(yōu)先股股息/（優(yōu)先股發(fā)行價(jià)—發(fā)行成本）（4-7）[例4-7]某企業(yè)優(yōu)先股股票面值200元，發(fā)行價(jià)195元，籌資費(fèi)率3%，股利率5%，每年付息一次。試計(jì)算其資金成本。解：Kp=200×5%/（195—200×3%）=10/189=5.29%

2.普通股資金成本Ks從概念上講，普通股資金成本是：股東投資期望得到的最低收益率。

該期望收益率由股東在股票市場(chǎng)上根據(jù)股票價(jià)格和預(yù)計(jì)的每股紅利，以及公司風(fēng)險(xiǎn)狀況所作的選擇來(lái)反映。故較難做出準(zhǔn)確的測(cè)定。普通股的資金成本可以用以下兩種方法近似估算：1）紅利法（股利增長(zhǎng)模型）

D0KS=+GP0(1—f)式中：D0——基期預(yù)計(jì)年股利額；

P0——普通股籌資額（基期市場(chǎng)價(jià)，即票面值）；

f——普通股籌資費(fèi)率；

G——預(yù)計(jì)每股紅利的年增長(zhǎng)率。（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）該模型的實(shí)質(zhì)是：認(rèn)為普通股本的機(jī)會(huì)成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率，再加上公司無(wú)法避免的風(fēng)險(xiǎn)（β因素），乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

Ks=Rf+β（Rm－Rf）

式中：Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；

Rm——全部股票市場(chǎng)的平均投資收益率；

β——本公司相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Rm－Rf）——為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)β是一個(gè)反映本公司股票投資收益率對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)平均投資收益率變化響應(yīng)能力的參數(shù)，β＜1表示公司風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)；β＞1表示公司風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)；

β=1表示公司風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)；Ks=Rf+β（Rm－Rf）（Rm－Rf）

——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

麥肯錫公司建議美國(guó)公司使用5%-6%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是根據(jù)史坦達(dá)和普爾500家收益率相對(duì)于1926-1992年長(zhǎng)期政府債券收益率的長(zhǎng)期幾何平均溢價(jià)而得出的。但由于有不同意見(jiàn)，這個(gè)結(jié)論并不是唯一的。使用該模型需要對(duì)Rf、β和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm—Rf）這3個(gè)因素作出估價(jià)。同時(shí)注意，該模型已經(jīng)考慮了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家夏普（W.F.Sharpe）20世紀(jì)60年代研究出來(lái)的,他因此獲得了1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。該公式說(shuō)明了投資的系統(tǒng)性（β）風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者所要求或期望的投資收益率也越高。收益率資本市場(chǎng)β風(fēng)險(xiǎn)線Rm

斜率=

Rm—Rf

KsRf

β因素1.0β因素

β因素[例4-10]某高科技A公司價(jià)值評(píng)估需要估計(jì)股權(quán)資金成本，利用我國(guó)5年期國(guó)債利率3.14%，且估計(jì)還有回升的趨勢(shì)，故取3.8%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，同時(shí)，據(jù)評(píng)估師了解我國(guó)比較成熟市場(chǎng)中的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4-6%，取6%作為高科技市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；考慮處于創(chuàng)業(yè)期的A公司未來(lái)不確定因素比較多，取β系數(shù)為1.5。試?yán)觅Y本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算其權(quán)益資金成本。解：據(jù)公式：Ks=Rf+β（Rm－Rf）K=3.8%+1.5×6%=12.8%

《建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)參數(shù)測(cè)算方法研究〉課題組測(cè)算了33個(gè)行業(yè)的β系數(shù)。

建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)研究成果《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)研究》建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額所編中國(guó)計(jì)劃出版社2004.6

投資i與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差投資企業(yè)的β值=市場(chǎng)投資組合的方差方法：

“選取了《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中1994-1999年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率和行業(yè)的增加值增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行了簡(jiǎn)單幾何平均處理，然后利用一元線性回歸方程測(cè)算了33個(gè)行業(yè)的β系數(shù)值?！?3個(gè)行業(yè)的β系數(shù)（節(jié)選）序號(hào)行業(yè)β系數(shù)值238917262830石油和天然氣開(kāi)采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)煙草加工業(yè)紡織業(yè)石油加工及煉焦業(yè)普通機(jī)械制造業(yè)交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電子及通信設(shè)備制造業(yè)2.240.311.230.281.460.440.982.97（3）稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法鑒于投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)大于提供債務(wù)融資的債權(quán)人，因而在債權(quán)人要求的收益率上再增加一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，作為對(duì)普通股的資金成本的估計(jì)。公式為：

KS=Kb+RPc

（4-10）式中：KS——普通股資金成本；Kb——稅前債務(wù)資金成本；RPc——投資者比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。RPc是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。3.新股東直接投資

投資者以各種方式向合資項(xiàng)目出資，形成法人資本。

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間不必歸還本金，

但經(jīng)營(yíng)者有責(zé)任保證按出資額分配利潤(rùn)，以滿足投資股東的盈利期望（或機(jī)會(huì)成本）4.企業(yè)再投資資金成本Kr

（1）比照普通股資金成本法：即從股東期望的最低期望收益率的概念上考慮，可以視同普通股資金成本，即：

Kr=Ks

（2）據(jù)機(jī)會(huì)成本的原理，可計(jì)算為：

Kr=R（1一t）/（1一f）式中：R——保留利潤(rùn)向外投資預(yù)計(jì)可以獲取的利潤(rùn)率；

f——經(jīng)紀(jì)人手續(xù)費(fèi)率；

t——投資者應(yīng)繳納的所得稅率。5.捐贈(zèng)資金的資金成本

確定捐贈(zèng)資金的資金成本可以采用兩種不同的計(jì)算方法：（1）基于接受捐贈(zèng)屬于所有者權(quán)益的的想法，可視其為企業(yè)再投資資金對(duì)待；（2）基于接受捐贈(zèng)可以減少企業(yè)債務(wù)資金額的角度考慮，可以視其為債務(wù)資金成本(債券或貸款)計(jì)算。三.加權(quán)平均資金成本法（一）加權(quán)平均資金成本

n

K*=∑Ki．Pi

（4-9）

i=1式中：K*——融資方案的加權(quán)平均資金成本；Ki——第i種籌資方式的資金成本（i=1，2，……n）；Pi——權(quán)重，即第i種籌資方式投資資金在融資總額中所占比例。

（二）最低期望收益率MARR（Minimumattractiverateofreturn）MARR是投資者從事投資活動(dòng)可接受的最低臨界值。確定投資的MARR需綜合考慮其各種影響因素。MARR=Max{Kd，K*，K0}

（4-10）式中：Kd——借貸資金成本；K*——全部資金加權(quán)平均成本。K0——項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)成本；（三）風(fēng)險(xiǎn)因素的影響就項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因來(lái)說(shuō)，可分為自然風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的不同階段看，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可再分為投資風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和銷售風(fēng)險(xiǎn)。不同的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是不同的。各種投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平如下所示依次遞增：技術(shù)改造＜現(xiàn)有產(chǎn)品擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模＜新產(chǎn)品及其新市場(chǎng)的開(kāi)拓＜高新技術(shù)項(xiàng)目。此外，內(nèi)銷＜外銷、國(guó)內(nèi)投資＜國(guó)外投資等等。高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益。投資者之所以愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，是期望得到高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（或稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬）。風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指從事有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資相比，所應(yīng)獲得的額外收益，用百分?jǐn)?shù)表示。在沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率”的基礎(chǔ)上，再附加一個(gè)百分率，成為數(shù)值高一些的“含風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率”，以使預(yù)期的收益中包含風(fēng)險(xiǎn)溢酬，這是一個(gè)應(yīng)用較廣的方法（盡管該方法有比較明顯的缺點(diǎn),即風(fēng)險(xiǎn)溢酬也隨時(shí)間增值）。即：iC=MARR+hr

（4-11）hr——投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)。例4-8表4-1某項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量的可能值及其概率求NPV的期望值(設(shè)定含風(fēng)險(xiǎn)的i=15%）E(NPV)=-170+50(1+0.15)-1+60(1+0.15)-2+60(1+0.15)-3+60(1+0.15)-4+70(1+0.15)-5=27.41(萬(wàn)元)＞0年份各年凈現(xiàn)金流量的可能值相應(yīng)概率凈現(xiàn)金流量的期望值E(Xt)凈現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差σ0-1701.00-170014050600.20.60.2506.3324060800.30.40.36015.4934060800.30.40.36015.494601.0060055070900.330.340.337016.23（四）通貨膨脹的影響通貨膨脹——（字典）國(guó)家紙幣的發(fā)行量超過(guò)流通中所需要的貨幣量，引起紙幣貶值，物價(jià)上漲的現(xiàn)象。inflation被廣泛使用的定義：商品和服務(wù)價(jià)格完全地普遍地上升的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象引起普漲的原因非常多(有多種理論解釋:需求拉動(dòng)論、成本推動(dòng)論、過(guò)分就業(yè)論、過(guò)多貨幣發(fā)行論等

)通貨膨脹率f

：指一年內(nèi)市場(chǎng)上的商品和服務(wù)的價(jià)格變化率。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（簡(jiǎn)稱CPI）

是反映居民購(gòu)買并用于消費(fèi)的商品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格水平的變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)幅度的相對(duì)數(shù)。該指標(biāo)既包括城鄉(xiāng)居民日常生活需要的各類消費(fèi)品價(jià)格，也包括多種與人民生活密切相關(guān)的服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格，如水、電、交通、教育、醫(yī)療等費(fèi)用，可以全面反映多種市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)因素及其對(duì)居民實(shí)際生活的影響程度。該價(jià)格指數(shù)為分析和制定貨幣政策、價(jià)格政策、居民消費(fèi)政策、社會(huì)保障政策、工資政策以及進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算提供科學(xué)依據(jù)，也是四大宏觀調(diào)控指標(biāo)之一。

國(guó)際上通常將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為反映通貨膨脹（或通貨緊縮）程度的重要指標(biāo)。

(PPI生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）

我國(guó)：

1990年1994年名義利率

8.6410.98通貨膨脹率

2.121.7實(shí)際利率

6.54-10.721980-1987年,世界上4國(guó)f達(dá)3位數(shù),

89個(gè)國(guó)家f為4位數(shù).巴西1287%南斯拉夫1239%阿根廷3079%秘魯3398%例：現(xiàn)年20歲的安古拉斯在其30歲時(shí)按遺囑將得到10億比索遺產(chǎn)，如果他所在國(guó)的f固定不變，f=1000%。試幫助其計(jì)算，10年后得到遺產(chǎn)時(shí)的購(gòu)買力為多少？

010解：P=F（P/F，f，10）=109（1+1000%）-10

=0.04（比索）1.包含通貨膨脹率f的折現(xiàn)率銀行利率、債券利率、股東的MARR都包含了通貨膨脹的因素。

u=i+f+if或：i=（u-f）/（1+f）

式中：u——含通貨膨脹的折現(xiàn)率

i——不含通貨膨脹的折現(xiàn)率如果銀行利率為13%,f=10%，我們得到的“實(shí)際”利率應(yīng)為多少？

實(shí)際利率=(0.13-0.10)/(1+0.10)=0.027準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)通貨膨脹率f

是很困難的。2.在項(xiàng)目評(píng)價(jià)中對(duì)通貨膨脹影響的處理方法

為了避免產(chǎn)生人為的誤差，《方法和參數(shù)》規(guī)定了簡(jiǎn)化處理的方法:

在比較短的建設(shè)期中考慮通貨膨脹的影響，即以漲價(jià)預(yù)備費(fèi)的形式計(jì)入總投資中；

在較長(zhǎng)的建設(shè)期和生產(chǎn)期中，不考慮通貨膨脹的影響。最終：

iC=MARR+hr

第3節(jié)基準(zhǔn)收益率的其他確定方法一.項(xiàng)目模擬實(shí)測(cè)法1．

以實(shí)際項(xiàng)目為研究對(duì)象，對(duì)大量同類項(xiàng)目進(jìn)行測(cè)算，根據(jù)該行業(yè)或同類企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品方案、銷售收入、生產(chǎn)成本、經(jīng)營(yíng)成本，以及稅費(fèi)等有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料構(gòu)造一個(gè)反映該類項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況的典型現(xiàn)金流量模型。2.計(jì)算其財(cái)務(wù)IRR和投資回收期Pt。

3.比較該IRR和投資回收期Pt與同類新、老項(xiàng)目指標(biāo)的差異、分析原因。4．從產(chǎn)業(yè)政策、資源劣化、價(jià)格變動(dòng)、技術(shù)進(jìn)步、資料精度等諸方面對(duì)項(xiàng)目指標(biāo)的影響進(jìn)行分析，經(jīng)專家判斷進(jìn)行調(diào)整后，作為該類項(xiàng)目的部門或行業(yè)的內(nèi)部收益率和投資回收期的參考值。為項(xiàng)目評(píng)價(jià)與決策人員提供比較、借鑒的基礎(chǔ)，

可以看出，該方法適用于某些制造業(yè)，但對(duì)于具有不同資金構(gòu)成的同類項(xiàng)目無(wú)法適用。二.統(tǒng)計(jì)分析法

該方法依據(jù)描述統(tǒng)計(jì)學(xué)的基本原理和方法，選擇適當(dāng)?shù)男袠I(yè)覆蓋面和一定數(shù)量的項(xiàng)目個(gè)體作為分析樣本，對(duì)項(xiàng)目的全部投資財(cái)務(wù)分析指標(biāo)和自有資金財(cái)務(wù)分析指標(biāo)等相關(guān)資料進(jìn)行分析、統(tǒng)計(jì)和分類。

在此基礎(chǔ)上，按照不同行業(yè)確定其內(nèi)部收益率的合理值作為行業(yè)的基準(zhǔn)收益率。

該方法受樣本數(shù)據(jù)來(lái)源的影響較大，同時(shí)也難以涵蓋各種多元投資和不同資金構(gòu)成的實(shí)際情況。三.專家調(diào)查（德?tīng)柗艱elphi）法

該方法的過(guò)程是由被調(diào)查專家們經(jīng)過(guò)多輪的意見(jiàn)征詢，集體交流信息，最終歸納匯總為基本一致的意見(jiàn)的預(yù)測(cè)過(guò)程。其主要特點(diǎn)是匿名性、反饋性和收斂性。（四）采用多種方法測(cè)算、驗(yàn)證和協(xié)調(diào)在實(shí)踐中，i的確定，通常對(duì)上述各種方法進(jìn)行綜合使用。即:先采用多種方法進(jìn)行測(cè)算，將不同方法測(cè)算的結(jié)果互相驗(yàn)證，最后經(jīng)過(guò)調(diào)整或協(xié)調(diào)后確定的。

《方法于參數(shù)》（第三版）在分行業(yè)測(cè)算中，各行業(yè)分別采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模式、加權(quán)平均資金成本法、項(xiàng)目模擬實(shí)測(cè)法、統(tǒng)計(jì)分析法等不同方法。

與此同時(shí)，建設(shè)部組織全國(guó)500多位各行業(yè)專家進(jìn)行了專家調(diào)查。最后組織了多次參數(shù)協(xié)調(diào)會(huì)議和專家審核會(huì)議。

在力求體現(xiàn)國(guó)家政策并保持