美容護(hù)理、社服零售行業(yè)2023年年度策略：蟄伏積力涅槃重生

美容護(hù)理、社服零售行業(yè)2023年年度策略：蟄伏積力，涅槃重生復(fù)蘇在即，拾級而上：1）宏觀層面，今年消費整體略顯疲軟，社會消費曲折前行，可選消費增速波動較大、大眾消費優(yōu)于高端消費、線上表現(xiàn)優(yōu)于線下。展望明年，防疫政策放松疊加擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，國內(nèi)消費需求有望筑底回升；2）行業(yè)層面，防疫松動預(yù)期助推板塊上漲，美容護(hù)理、社會服務(wù)、商貿(mào)零售三大板塊均表現(xiàn)良好，2022年疫情沖擊減弱之下，社會服務(wù)板塊業(yè)績改善程度最大，目前美容護(hù)理板塊估值最具性價比。美容護(hù)理板塊中，化妝品行業(yè)趨勢長期向好，在業(yè)績端內(nèi)部表現(xiàn)分化，頭部核心公司確定性持續(xù)兌現(xiàn)。年初找修復(fù)彈性，全年做成長配置：1）找彈性思路下，我們建議沿服務(wù)端復(fù)蘇邏輯，在商品端找業(yè)績修復(fù)。一方面，從餐飲終端出發(fā)，短期可在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中尋找彈性，建議在2023Q1關(guān)注餐飲產(chǎn)業(yè)鏈偏中上游供應(yīng)環(huán)節(jié)的相關(guān)標(biāo)的。另一方面，從醫(yī)美終端出發(fā)，鑒于醫(yī)美服務(wù)屬于純線下消費，與疫情高度相關(guān)，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈亦具備彈性，建議在2023Q2重點布局醫(yī)美上游藥械端的相關(guān)標(biāo)的；2）做成長配置思路下，我們建議布局趨勢長期向好、業(yè)績兌現(xiàn)確定性強的長牛型企業(yè)?；瘖y品行業(yè)經(jīng)營韌性強，在可選消費品內(nèi)業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強，建議在2023年市場情緒低迷期把握化妝品行業(yè)龍頭企業(yè)的配置機會。美麗消費，需求長存：1）醫(yī)美行業(yè)，仍處于滲透率快速提升的開局期，行業(yè)增量空間大。從β趨勢來看，合規(guī)水光產(chǎn)品、再生類材料、減脂塑形注射劑等三大領(lǐng)域均有增量空間。從α機會來看，一方面，高預(yù)期之下的業(yè)績兌現(xiàn)能力是維持醫(yī)美企業(yè)估值中樞穩(wěn)定在1.5xPEG的關(guān)鍵，可以從產(chǎn)品管線出發(fā)找業(yè)績兌現(xiàn)確定性。另一方面，醫(yī)美上游企業(yè)的不斷擴張中，渠道滲透是勝負(fù)抓手，渠道廣度&深度是企業(yè)估值溢價的核心；2）化妝品行業(yè)，現(xiàn)處于滲透率增速放緩的上升期，行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化。從β趨勢來看，新規(guī)+渠道固化之下，國內(nèi)化妝品行業(yè)現(xiàn)階段強調(diào)是頭部集中度提升邏輯，國產(chǎn)品牌馬太效應(yīng)尤其顯著。從α機會來看，大單品+強品牌+集團化能力支撐業(yè)績兌現(xiàn)，ROE穩(wěn)步提升匹配高估值。連鎖業(yè)態(tài)，供給優(yōu)化：1）餐飲行業(yè)及其供應(yīng)鏈，疫情導(dǎo)致經(jīng)營承壓，終端餐飲門店在成本壓力下的生產(chǎn)前置反促餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展，短期內(nèi)復(fù)蘇的確定性來自于門店優(yōu)化以及管理改善，中期維度下連鎖業(yè)態(tài)的成長預(yù)期將來源于企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和品牌勢能；2）酒店行業(yè)，復(fù)蘇預(yù)期增強之下可適當(dāng)拉長業(yè)績考量周期，隨著疫情沖擊減弱，業(yè)績和估值將有望迎來共振，預(yù)計受益于行業(yè)出清邏輯的龍頭企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。投資建議：重點推薦愛美客、珀萊雅、華熙生物；其次推薦貝泰妮；可關(guān)注華東醫(yī)藥（醫(yī)藥行業(yè)研究員覆蓋）、錦波生物（擬北交所上市）、江蘇吳中。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；疫情反復(fù)風(fēng)險；政策推出時間不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；新品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險。

1整體綜述：復(fù)蘇在即，拾級而上1.1

宏觀：消費整體略顯疲弱，政策托底助力需求回升1.1.1

社會消費回顧：曲折前行，結(jié)構(gòu)分化受疫情反復(fù)影響，2022年社會消費曲折前行。2022年1-11月，我國社零總額達(dá)39.92萬億元，同比-0.10%，前三季度單季度同比分別為+3.27%/-4.60%/+3.50%。其中，Q2社零增速受3月下旬多地疫情散發(fā)影響較深，4月/5月社零增速顯著下滑；此后6月中旬起疫情緩和，帶動Q3社零增速平穩(wěn)回暖；但9月再次遭遇疫情沖擊，10月/11月社零增速再次轉(zhuǎn)負(fù)。2022年整體經(jīng)濟下行壓力較大，消費意愿下降，且2022年全國居民收入水平、消費支出水平增速均同比有所下滑。2022Q3全國居民人均可支配收入為9187元，扣除價格因素2022前三季度累計實際同比增長3.2%，2022Q3全國居民人均消費支出6122元，扣除價格因素2021前三季度累計實際同比增長1.5%。社會消費內(nèi)部分化，品類、格局、渠道上均有結(jié)構(gòu)性特點。1）可選消費增速波動較大：2022年1-11月，糧油、食品類等必選消費品平穩(wěn)增長，可選品類增速整體波動較大，其中化妝品多為線上銷售，一定程度上抵御疫情影響，2022Q1-Q3單季增速同比分別+1.74%/-2.88%/+0.32%，而金銀珠寶與線下婚慶需求關(guān)聯(lián)度較大，隨疫情影響增速波動較大，2022Q1-Q3單季同比分別+3.19%/-10.12%/+8.69%；2）大眾消費優(yōu)于高端消費：根據(jù)凱度消費者指數(shù)數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自央視市場研究），2022年前三季度中國快消品銷售額增速分別為+3.10%/+2.00%/+6.00%，Q2起增速遠(yuǎn)高于以高端香化、精品等品類為主的離島免稅銷售市場增速；3）線上表現(xiàn)優(yōu)于線下：疫情加速消費者習(xí)慣轉(zhuǎn)變，慣性驅(qū)動下今年線上滲透率仍維持在較高水平，2022年1-11月實物商品網(wǎng)上零售總額同比+6.40%，占社零總額比重為27.10%，線上延續(xù)高景氣。然而，線下渠道受全國疫情散點爆發(fā)影響，恢復(fù)速度較緩，以線下消費典型代表之一旅游市場為例，今年重大節(jié)假日期間旅游市場均尚未完全恢復(fù)，2022年春節(jié)/清明/勞動/端午/中秋/國慶假期國內(nèi)旅游市場收入分別恢復(fù)至2019年同期的56%/39%/55%/66%/61%/44%。1.1.2

未來展望：防疫政策放松疊加擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，國內(nèi)消費需求有望筑底回升短期視角下，隨著“新十條”、“乙類乙管”方案的陸續(xù)出臺，后期零星疫情沖擊影響將逐步減弱，最大程度上提振居民的消費能力和消費意愿。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，在2020年疫情第一波脈沖到頂后的Q2傾向于“更多消費”的居民占比較Q1上升1.3pcts，Q2傾向于“更多儲蓄”的居民較Q1下降0.1pcts，此后Q3傾向于“更多儲蓄”的居民較Q2下降2.5pcts。由此可見，隨著疫情沖擊力度的不斷減弱，居民的超額儲蓄有流向消費的趨勢。截至2022年6月底，國內(nèi)居民儲蓄存款達(dá)98.16萬億元/+13.41%，2022年居民儲蓄增速同比有所收窄，居民消費傾向增加。中期視角下，促消費政策持續(xù)完善，積極引導(dǎo)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)提升附加值，從而擴大國內(nèi)需求，加速國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)。在需求端，隨著我國人均GDP與人均可支配收入的提升，消費者有能力承接附加值更高的消費品，以化妝品市場為例，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自上美股份招股書），我國人均化妝品消費金額從2015年的349元提升至2021年的670元，期間CAGR高達(dá)11.5%。在政策端，12月14日印發(fā)的《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》明確提出要堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完整內(nèi)需體系，此后中央經(jīng)濟工作會議進(jìn)一步提出，要著力擴大國內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。其中，綱要明確提出要持續(xù)提升傳統(tǒng)消費，通過增加中高端消費品國內(nèi)供應(yīng)以滿足終端消費需求，積極引導(dǎo)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)提升附加值，加速我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。長期視角下，考慮到消費對我國經(jīng)濟發(fā)展起基礎(chǔ)性作用，國內(nèi)消費市場復(fù)蘇亦有其較強的必要性。近年來我國第三產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)力、增速領(lǐng)跑，一方面，在2013年比重首次超過第二產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟最大產(chǎn)業(yè)部門，且在2014年對GDP增長的拉動亦首次超過第二產(chǎn)業(yè)。另一方面，除了2020年疫情影響之外，2010年以來“三駕馬車”中消費在GDP中的占比持續(xù)提升，2021年第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率已經(jīng)恢復(fù)至54.92%。但值得注意的是，歐美等發(fā)達(dá)國家最終消費率均超過70%，其中美國、英國的最終消費率超過80%，我國經(jīng)濟發(fā)展對消費的依賴程度仍將持續(xù)提升，刺激消費復(fù)蘇、挖掘國內(nèi)消費市場潛力將是國內(nèi)長期的工作重點。1.2

行業(yè)：防疫松動預(yù)期助推板塊上漲，優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績堅挺1.2.1

市場行情&估值回顧：美容護(hù)理、社會服務(wù)、商貿(mào)零售三大板塊均表現(xiàn)良好2022年以來，三大板塊漲跌幅排名靠前，且相對滬深300均有超額收益，其背后的原因或源于下半年的防疫政策松動預(yù)期。2022年年初至12月26日，滬深300指數(shù)下跌22.20%，申萬美容護(hù)理指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)11.65pcts，申萬社會服務(wù)指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)20.82pcts，申萬商貿(mào)零售指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)14.25pcts，申萬美容護(hù)理/社會服務(wù)/商貿(mào)零售指數(shù)2022年初至12月26日下跌10.55%/下跌1.38%/下跌7.95%，漲跌幅居申萬31個一級行業(yè)中的第7名/第3名/第5名。2022年疫情沖擊減弱之下，社會服務(wù)板塊業(yè)績改善程度最大，商貿(mào)零售板塊次之，美容護(hù)理板塊最小。社會服務(wù)板塊中，本地化程度高的餐飲在疫情沖擊減弱下恢復(fù)最快，市場表現(xiàn)較好，而酒店、景區(qū)行業(yè)受疫情影響最為嚴(yán)重但具備較大彈性，我們預(yù)計在疫情逐步退坡后此兩者邊際改善幅度最大；商貿(mào)零售板塊中，旅游零售（即免稅）作為疫情受益行業(yè)業(yè)績和市場表現(xiàn)均亮眼。目前美容護(hù)理板塊估值最具性價比。截至2022年12月26日，申萬美容護(hù)理指數(shù)PE估值為35.33，位于近七年來的歷史19.54%分位，相對滬深300的估值為1.77倍，位于近七年來的歷史35.63%分位，具備配置性價比；申萬社會服務(wù)指數(shù)PE估值為46.01，位于近七年來的歷史43.16%分位，相對滬深300的估值為2.31倍，位于近七年來的歷史70.53%分位；申萬商貿(mào)零售指數(shù)PE估值為35.60，位于近七年來的歷史66.32%分位，相對滬深300的估值為1.79倍，位于近七年來的歷史83.16%分位。1.2.2

美容護(hù)理重點子行業(yè)業(yè)績回顧：化妝品內(nèi)部分化，頭部核心公司確定性持續(xù)兌現(xiàn)鑒于美護(hù)板塊目前估值最具性價比，且考慮到美護(hù)板塊中的二級子行業(yè)化妝品自2020年以來回調(diào)幅度最大，我們選取化妝品行業(yè)進(jìn)行2022年前三季度業(yè)績回顧，以期在產(chǎn)業(yè)鏈中尋找業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強的環(huán)節(jié)進(jìn)行配置：1）營收&利潤：行業(yè)整體增長穩(wěn)健，品牌端表現(xiàn)亮眼化妝品行業(yè)整體經(jīng)營韌性強，營收加速恢復(fù)。我們統(tǒng)計了化妝品行業(yè)內(nèi)分屬于上游代工廠端、中游品牌端的10家上市公司的業(yè)績，2022前三季度行業(yè)整體實現(xiàn)營收257.98億元，同比增長10.13%，歸母凈利潤為19.50元，同比下滑16.72%，歸母凈利潤失速主要受到代工廠商青松股份虧損影響。2022Q3單季度行業(yè)整體實現(xiàn)營收83.60億元，同比增長11.23%，歸母凈利潤3.67億元，同比下滑35.53%?；瘖y品行業(yè)中品牌端業(yè)績持續(xù)高增。2022Q1、Q3國內(nèi)疫情散點爆發(fā)影響嚴(yán)重線下生產(chǎn)、物流等場景，2022年1-9月化妝品社零累計增速同比下滑至-2.70%，但化妝品核心品牌上市公司經(jīng)營韌性強，化妝品行業(yè)品牌端2022年前三季度實現(xiàn)營收216.43億元，同比+12.82%，實現(xiàn)歸母凈利潤23.04億元，同比+12.61%，品牌端業(yè)績增速遠(yuǎn)高于社零整體增速。內(nèi)部進(jìn)一步分化，核心頭部公司表現(xiàn)顯著優(yōu)于品牌端整體。2022年化妝品新規(guī)出臺+渠道內(nèi)卷，化妝品行業(yè)競爭格局中短期內(nèi)無法達(dá)到穩(wěn)態(tài)，具有集團力的企業(yè)有望在長期競爭中脫穎而出。化妝品新規(guī)之下，功效性檢測對化妝品企業(yè)的研發(fā)、產(chǎn)品、資金等綜合實力都提出了更高要求，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。此外，后流量時代全渠道進(jìn)入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型，我國化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從最開始的渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)變至流量驅(qū)動，現(xiàn)已演變至產(chǎn)品驅(qū)動，進(jìn)入品牌沉淀期。具體來看，核心頭部公司貝泰妮、珀萊雅、華熙生物2022年前三季度營收增速分別為+37%、+32%、+43%，歸母凈利潤增速分別為+46%、+36%、+22%；2022Q3單季度營收增速分別為+21%、+22%、+29%，歸母凈利潤增速分別為+35%、+44%、+5%，核心頭部公司前瞻性的戰(zhàn)略布局逐漸在業(yè)績端得以兌現(xiàn)。2）盈利能力：整體受代工廠端拖累，核心頭部公司毛利率水平居前行業(yè)整體毛利率提升，凈利率有所下降。受代工廠端經(jīng)營拖累，2022年前三季度行業(yè)整體毛利率、凈利率分別為58.26%、7.52%，分別同比+1.25pcts、-2.34pcts，其中品牌端企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，帶動品牌端毛利率水平同比回升1.11pcts至66.23%；2022Q3單季度行業(yè)整體毛利率、凈利率分別為57.16%、4.27%，分別同比+1.56pcts、-3.22pcts。費用率方面，2022年前三季度行業(yè)整體銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為36.56%、7.04%、3.49%，分別同比變化+0.30pcts、-0.02pcts、+0.62pcts，流量成本高企、各品牌企業(yè)加大新電商布局的背景下，銷售費用率略有提升；2022Q3單季度行業(yè)整體銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為34.72%、8.11%、3.81%，分別同比變化-1.53pcts、+0.03pcts、+0.47pcts，各項費用率同比表現(xiàn)較為穩(wěn)定。核心頭部公司盈利能力較強，ROE水平穩(wěn)定增長。一方面，頭部公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大單品收入貢獻(xiàn)增加，毛利率提升，如2022年前三季度珀萊雅毛利率同比提升4.84pcts、至69.43%；另一方面，頭部公司品牌力提升帶動用戶復(fù)購，部分公司費用率穩(wěn)定在一定水平區(qū)間內(nèi)，在當(dāng)前流量成本的背景下，費用率有望持續(xù)降低。此外，品牌力的提升意味著產(chǎn)業(yè)話語權(quán)的增加，核心頭部公司營運能力提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均有所提升。其中，珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司ROE水平近年來穩(wěn)定在較高水平。2投資思路：年初找修復(fù)彈性，全年做成長配置2.1

彈性：沿服務(wù)端復(fù)蘇邏輯，在商品端找業(yè)績修復(fù)從餐飲終端出發(fā)，短期可在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中尋找彈性，建議在2023Q1關(guān)注餐飲產(chǎn)業(yè)鏈偏中上游供應(yīng)環(huán)節(jié)的相關(guān)標(biāo)的。首先，從服務(wù)端出發(fā)。疫情放開后，終端服務(wù)型消費復(fù)蘇，但受制于疫情脈沖式?jīng)_擊影響（以3個月為一輪沖擊周期，且第一波沖擊力度最大，此后沖擊力度不斷減弱），早期客流活動半徑有限，且考慮客流轉(zhuǎn)化率的差異，短期內(nèi)服務(wù)端恢復(fù)彈性由大到小依次是餐飲>酒店>景區(qū)>航空機場>免稅。此外，結(jié)合疫情3年行業(yè)格局改善角度來看，行業(yè)格局改善程度由大到小依次是酒店>餐飲=免稅>航空機場>景區(qū)。站在最大公約數(shù)角度求解，我們認(rèn)為2023Q1適合在餐飲產(chǎn)業(yè)鏈中尋找投資機會。其次，向商品端延伸。目前大宗價格持續(xù)下行，2022年10月PPI同比增速為-1.3%，自2021年初以來首次錄得負(fù)增長，11月PPI同比繼續(xù)下降，考慮到2022年全年P(guān)PI增速維持在較高區(qū)間，我們預(yù)期2023年P(guān)PI增速大概率將在相對較低的區(qū)間內(nèi)震蕩，中游生產(chǎn)商的成本壓力將得到較大程度的緩解。近期PPI增速轉(zhuǎn)負(fù)帶動PPI-CPI剪刀差持續(xù)處于負(fù)值，工業(yè)企業(yè)利潤開啟向中下游傳導(dǎo)的趨勢，然而在終端服務(wù)型復(fù)蘇早期，受制于疫情的脈沖式?jīng)_擊，需求并非呈線性增長，恢復(fù)程度往往波動較大，短期內(nèi)價格傳導(dǎo)至下游暫且有一定的滯后性，我們預(yù)計在2023H1之前利潤大概率會留在中游，且中游企業(yè)成本端的改善程度將有望高于營收端的恢復(fù)程度（即PPI下行幅度>CPI上行幅度，短期內(nèi)PPI-CPI剪刀差收窄幅度有限）。我們建議在2023Q1關(guān)注餐飲產(chǎn)業(yè)鏈偏中上游供應(yīng)環(huán)節(jié)。從醫(yī)美終端出發(fā)，鑒于醫(yī)美服務(wù)屬于純線下消費，與疫情高度相關(guān)，短期可在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中尋找彈性，建議在2023Q2重點布局醫(yī)美上游藥械端的相關(guān)標(biāo)的。以3個月為一輪疫情沖擊周期推算，在2023年3月全國疫情沖擊力度有望減弱，我們預(yù)計在2023年3月末醫(yī)生、客源能更加自由地進(jìn)行跨區(qū)域流動。屆時終端醫(yī)美機構(gòu)有望向上游廠商積極備貨，上游廠商出貨量加大，疊加2022年4-6月疫情影響下的行業(yè)低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計2022Q2上游廠商的業(yè)績恢復(fù)彈性將達(dá)到階段性高點。我們建議在2023Q2重點布局醫(yī)美行業(yè)的上游環(huán)節(jié)，重點推薦α邏輯最強的愛美客（300896.SZ），可關(guān)注華東醫(yī)藥（000963.SZ）、錦波生物（擬北交所上市）、江蘇吳中（600200.SH）。2.2

配置：布局趨勢長期向好、業(yè)績兌現(xiàn)確定性強的長牛型企業(yè)化妝品行業(yè)經(jīng)營韌性強、趨勢長期向好，且在可選消費品內(nèi)業(yè)績兌現(xiàn)確定性最強，在全年維度下，建議在市場情緒低迷期把握龍頭企業(yè)的配置機會。2022年1-2月化妝品社零同比增速為+7%，傳統(tǒng)淡季之下行業(yè)增速與2021年11月大促時期的增速持平，表觀數(shù)據(jù)略超預(yù)期；3-5月受全國疫情封鎖影響化妝品社零同比增速下滑，隨后6月中旬疫情解封疊加618大促行情，6月化妝品社零同比增速回升至+8%；7月傳統(tǒng)淡季化妝品社零增速小幅回落至+1%，8-10月受疫情反復(fù)及雙十一虹吸效應(yīng)影響，化妝品社零增速持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)；受消費力整體疲弱影響，11月社零整體同比增速為-5.9%，其中化妝品韌性較強，當(dāng)月增速為-4.6%，強于社零整體增速，且領(lǐng)跑可選消費社零增速。綜合來看，在疫情反復(fù)、消費力整體偏弱的背景之下，化妝品行業(yè)增速中樞階段性回落。前有雙11大促、后有618大促，每年年初通常是化妝品行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，我們預(yù)計2023年1-3月GMV月度跟蹤的表觀數(shù)據(jù)在環(huán)比增速上將不太亮眼，疊加3月中旬之前是社零數(shù)據(jù)真空期，化妝品板塊的市場情緒在2023Q1末之前或許都較為低迷。站在當(dāng)下時點，我們建議在市場情緒低迷期，以合適的價位介入，把握龍頭企業(yè)的長線配置機會，重點推薦珀萊雅（603605.SH）、華熙生物（688363.SH），其次推薦貝泰妮（300957.SZ）。3美麗消費：需求常存3.1

醫(yī)美：仍處于滲透率快速提升的開局期，行業(yè)增量空間大3.1.1

β趨勢：合規(guī)水光產(chǎn)品、再生類材料、減脂塑形注射劑等三大領(lǐng)域均有增量空間國家藥監(jiān)局于3月30日對《醫(yī)療器械分類目錄》進(jìn)行調(diào)整，將“水光針”按III類醫(yī)療器械監(jiān)管，政策趨嚴(yán)旨在加速行業(yè)出清，具備合規(guī)產(chǎn)品的上游企業(yè)長期有望受益。我國大陸醫(yī)美市場起步較晚，相較于海外成熟市場而言我國醫(yī)美行業(yè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、前期參考資料等較為缺乏，因此針對III類醫(yī)療器械我國采取更為嚴(yán)格的注冊審批制度，流程分為注冊前臨床階段和技術(shù)審批階段，整體時間線較長，在此背景下先獲證企業(yè)將率先享受行業(yè)出清之下的合規(guī)市場紅利。具體來看，當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)美市場上流通的主流水光針產(chǎn)品多未取得III類醫(yī)療器械注冊證，而本土醫(yī)美龍頭企業(yè)愛美客旗下主流產(chǎn)品嗨體2.5、冭活泡泡針，華熙生物旗下潤致娃娃針、潤致雙子針等產(chǎn)品均具備III類醫(yī)療器械注冊證。與填充劑相比，“水光針”疼痛感更小、風(fēng)險更低，因此具有較高的普適性，但水光針的效果較為短暫，一般僅維持1-3個月左右，消費頻次較高，高普適性+高消費頻次之下“水光針”市場規(guī)模廣闊，預(yù)計2025年有望超50億元。此前中國醫(yī)美注射類市場中假貨/水貨針劑泛濫，其中水光針市場亂象最為嚴(yán)重，包括以化妝品備案的產(chǎn)品被當(dāng)做針劑類產(chǎn)品注射使用、II類或I類醫(yī)療器械產(chǎn)品被當(dāng)做III類醫(yī)療器械使用。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自智研咨詢），2016-2021年中國水光針合規(guī)市場規(guī)模CAGR達(dá)49%，增長至5.1億元，基于中國醫(yī)美市場33.3%的針劑合規(guī)率，我們測算得到2021年中國水光針消費終端市場總規(guī)模（包括合規(guī)+非合規(guī)）約為20-25億元；根據(jù)億渡數(shù)據(jù)預(yù)測，2025年中國水光針合規(guī)市場規(guī)模增長至9.8億元，2021-2025年CAGR將達(dá)18%，考慮到水光針需求的持續(xù)旺盛，未來部分需求仍將被截留在非合規(guī)市場，我們預(yù)計水光針終端市場總規(guī)模增速將遠(yuǎn)高于正規(guī)市場增速，但行業(yè)合規(guī)化的大趨勢之下，我們預(yù)計總規(guī)模增速將略低于注射類整體增速（根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算，2021-2025年注射類醫(yī)美整體增速約為25%），綜上所述我們?nèi)?3%為未來4年水光針終端市場總規(guī)模復(fù)合增速，測算得到2025年市場總規(guī)模約為45億元-57億元。隨著醫(yī)美消費者年輕一代占比持續(xù)提升，我們看好解決皮膚松弛&面部下垂問題的支撐型再生類材料領(lǐng)域。按功效原理劃分，支撐型再生類材料包括通過占位效應(yīng)產(chǎn)生刺激再生作用的骨性材料（PMMA—聚甲基丙烯酸甲酯、PVA—聚乙烯醇、PCL—聚乙內(nèi)酯等）、主打刺激再生功效的可降解材料（PLLA—聚左旋乳酸）、誘導(dǎo)再生的高活性材料（膠原蛋白）等三大類型，目前在國內(nèi)仍屬于新興市場，國內(nèi)的合規(guī)供給量較為稀缺，終端需求仍待教育。以PLLA市場為例看再生類材料市場前景，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自愛美客港股招股書），預(yù)計2021年國內(nèi)PLLA醫(yī)美產(chǎn)品市場規(guī)模為1.66億元（基于出廠價統(tǒng)計），未來5年市場規(guī)模將以高達(dá)76%的復(fù)合增速增長至15.86億元。未來抗初老訴求強烈的年輕一代醫(yī)美消費者的占比增加，將較大程度提升PLLA醫(yī)美產(chǎn)品的滲透率，賽道前景好。再生類材料市場供需結(jié)構(gòu)改善，持續(xù)打開醫(yī)美賽道新增量。從供給端來看，2021年多款再生類材料產(chǎn)品相繼獲批上市，改善了此前供給稀缺的格局，共同教育終端市場。此前，國內(nèi)市場上僅存在少量合規(guī)的傳統(tǒng)骨性材料，且因其對注射技術(shù)要求較高導(dǎo)致推廣放緩，而2021年以來，華東醫(yī)藥的Ellansé少女針（PCL面部填充劑）、長春圣博瑪?shù)陌睄雇佱槪≒LLA面部填充劑）、愛美客的濡白天使童顏針（含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠）、錦波生物的重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維等4款產(chǎn)品相繼獲批，當(dāng)前國內(nèi)再生類材料醫(yī)美市場已具有從刺激&誘導(dǎo)到直接填充膠原蛋白的產(chǎn)品矩陣。我們認(rèn)為，市場供給日益優(yōu)化下，將不斷有差異化定位的產(chǎn)品出現(xiàn)，進(jìn)而鞭策醫(yī)生提高自身注射技術(shù)，從而使得再生材料類產(chǎn)品能更高效、安全地在醫(yī)美機構(gòu)放量推廣。從需求端來看，國人不僅追求和諧飽滿的面部輪廓感，同時也注重自然優(yōu)質(zhì)的面部狀態(tài)，再生類材料以刺激或誘導(dǎo)膠原蛋白再生為導(dǎo)向，從內(nèi)生層面契合了消費者的該點需求。PCL、PLLA和膠原蛋白相較于傳統(tǒng)骨性材料而言出現(xiàn)增生結(jié)節(jié)風(fēng)險的概率較小，同時還具備刺激&誘導(dǎo)膠原蛋白增生的功效滿足消費者需求，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品間接為中游醫(yī)美機構(gòu)賦能，我們認(rèn)為未來在醫(yī)生注射技術(shù)水平不斷提升的前提下，醫(yī)美再生類材料市場具備較大想象空間。值得注意的是，在支撐型再生類材料賽道中，國內(nèi)成熟的醫(yī)美藥械廠商多在骨性材料、可降解材料的商業(yè)化環(huán)節(jié)發(fā)力，而其余成熟的生物科技廠商多集中在重組膠原蛋白材料的產(chǎn)業(yè)化環(huán)節(jié)，未來有望通過技術(shù)進(jìn)步實現(xiàn)大規(guī)模低成本量產(chǎn)，從而在填充劑的商業(yè)化上實現(xiàn)革命性破局。動物源膠原蛋白受制于原料產(chǎn)能問題難以實現(xiàn)量產(chǎn)，而重組膠原蛋白的底層技術(shù)即合成生物學(xué)，可通過工業(yè)化生產(chǎn)實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。盡管重組膠原蛋白的原始技術(shù)來自美國，但中國人口基數(shù)大，有良好的消費環(huán)境，天然具備終端商業(yè)化優(yōu)勢，為材料產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)提供了較大的容錯空間。當(dāng)前國內(nèi)重組膠原蛋白材料局限于單鏈全長&三螺旋片段的量產(chǎn)技術(shù)上，亟待國內(nèi)企業(yè)突破三螺旋全長的量產(chǎn)技術(shù)&探索交聯(lián)劑的添加方式，以通過拉長產(chǎn)品維持時間的功效創(chuàng)造更大的市場需求。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自巨子生物招股書），基于零售價統(tǒng)計的國內(nèi)膠原蛋白填充劑終端市場規(guī)模有望從

2021

年的

37

億元達(dá)到

2026年的

117

億元，期間復(fù)合增速高達(dá)26%，其中重組膠原蛋白的滲透率有望從2021年的0.9%提升至2026年的8.6%。根據(jù)德勤《中國身體塑形市場行業(yè)發(fā)展白皮書2021》數(shù)據(jù)顯示，2020年我國塑形市場規(guī)模達(dá)105億，2030年有望達(dá)1000億元，未來十年復(fù)合增速達(dá)25%，包含減脂塑形注射劑在內(nèi)的潛在市場空間大。按功效劃分，減脂塑形注射劑可分為溶脂、減重兩大類。其中，溶脂針的主要成分為脫氧膽酸，其作用機理是直接破壞脂肪細(xì)胞膜從而分解脂肪細(xì)胞，減重針（即含GLP-1受體激動劑的針劑）的主流成分是利拉魯肽&司美格魯肽，其作用機理是抑制胰高糖素分泌，延緩胃排空，并通過中樞性的食欲抑制增強飽腹感、減少進(jìn)食量，從而達(dá)到減重的效果。目前兩類針劑在國內(nèi)均無相應(yīng)的適應(yīng)證產(chǎn)品獲批，但已有多家公司相繼布局。一方面，國內(nèi)溶脂針市場暫處于研發(fā)和臨床階段。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自愛美客港股招股書），基于出廠價統(tǒng)計的國內(nèi)溶脂針市場規(guī)模預(yù)計由2023年的1.35億元增加至2026年的12.19億元，期間復(fù)合增速高達(dá)109%，預(yù)計到2030年達(dá)到39.27億元。從進(jìn)度來看，當(dāng)前進(jìn)度最快的是南京諾瑞特，旗下產(chǎn)品目前處于III期臨床階段，愛美客旗下產(chǎn)品現(xiàn)處于臨床前在研階段。另一方面，利拉魯肽、司美格魯肽核心專利保護(hù)期將至，國內(nèi)醫(yī)美藥械相關(guān)廠商發(fā)力仿制藥研發(fā)進(jìn)入減重針市場。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自愛美客港股招股書），基于出廠價統(tǒng)計的國內(nèi)體重管理市場由2017年的2億元增長至2021年的21億元，期間復(fù)合增速高達(dá)71%，預(yù)計未來5年市場規(guī)模有望以39%的高復(fù)合增速在2026年增長111億元。從仿制藥進(jìn)度來看，當(dāng)前進(jìn)度最快的是杭州九源（華東醫(yī)藥聯(lián)營企業(yè)）和江蘇萬邦（復(fù)星醫(yī)藥控股子公司），旗下產(chǎn)品均處于III期臨床階段，愛美客旗下產(chǎn)品處于I期臨床階段。3.1.2

α機會：從產(chǎn)品管線找業(yè)績兌現(xiàn)，從渠道滲透看估值溢價醫(yī)美行業(yè)處于滲透率快速提升的高速發(fā)展期，行業(yè)內(nèi)部缺乏“估值錨”，綜合其他醫(yī)藥及高端消費品企業(yè)的估值來看，可取1.5xPEG做為醫(yī)美上游企業(yè)的估值中樞，高預(yù)期之下的業(yè)績兌現(xiàn)能力是維持估值中樞穩(wěn)定的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，醫(yī)美上游藥械廠商的成長動力來源于現(xiàn)有產(chǎn)品、儲備產(chǎn)品兩個部分。1）現(xiàn)有產(chǎn)品：衡量現(xiàn)有產(chǎn)品增長確定性的關(guān)鍵在于判斷其所處的生命周期階段（導(dǎo)入期——成長期——成熟期——衰退期）。處于成長期的產(chǎn)品銷售額依靠滲透率提升自然維持高增速，而步入成熟期的產(chǎn)品如果想要維持高增速，則需要依靠產(chǎn)品做自身升級以拉升存量復(fù)購（如愛美客通過改良交聯(lián)技術(shù)，將2009年上市的逸美在2015年升級成逸美1+1），或依靠產(chǎn)品做系列拓展以拉升存量客單價（如愛美客的嗨體1.5ml頸紋已延伸出嗨體2.5ml水光、嗨體1ml熊貓針，對應(yīng)不同適應(yīng)癥，共同構(gòu)成大單品“嗨體”系列）；2）儲備產(chǎn)品：衡量儲備產(chǎn)品潛在貢獻(xiàn)度的核心在于pipeline的豐富程度、在研新品的獲批進(jìn)度。一方面，公司的研發(fā)&資金實力越強則pipeline越豐富，另一方面，公司的過證能力越強則在研新品的獲批進(jìn)程越快，兩方面共同提升儲備產(chǎn)品對業(yè)績的潛在貢獻(xiàn)度。在醫(yī)美上游企業(yè)的不斷擴張中，對渠道的滲透力是其估值溢價的核心。我們認(rèn)為，公司在戰(zhàn)略層面的不同選擇決定了不同的渠道滲透方式，可具體分為依靠品牌勢能做渠道廣度、依靠品類延展做渠道深度兩種方式。1）渠道廣度：對于定調(diào)強品牌的公司而言，其核心在于不斷研發(fā)特色產(chǎn)品（愛美客的產(chǎn)品用于頸紋、淚溝注射，適應(yīng)證極具差異化），為B端機構(gòu)提供聯(lián)合療程方案（愛美客的嗨體水光+任一光子項目組成嫩膚套餐、愛美客的嗨體熊貓針+眼部熱瑪吉組成眼部套餐），進(jìn)而幫助機構(gòu)相對定制化地解決C端消費者的訴求，從而在終端市場積累品牌勢能（愛美客的“嗨體”系列終端聲量大），以此推動對非核心區(qū)域的覆蓋（愛美客利用經(jīng)銷體系加速渠道覆蓋）。隨著渠道面的不斷加寬，公司營收體量能穩(wěn)健擴增，公司由此而具備消化高估值的能力，使得其通常處于溢價狀態(tài)；2）渠道深度：對于追求全品類的公司而言，其核心在于不斷延伸品類邊界（華東醫(yī)藥在布局注射針劑后，又入局能量源設(shè)備），通過立體的全品類矩陣填鴨式深度滲透單個渠道（華東醫(yī)藥專注直銷，自有銷售團隊集中精力對渠道實現(xiàn)營銷賦能），最大程度地放大單個渠道點位的經(jīng)營效率。隨著渠道面的不斷加深，剛性費用逐漸攤薄促使公司的利潤釋放力不斷提升，公司由此而具備消化高估值的能力，使得其通常處于溢價狀態(tài)。3.2

化妝品：現(xiàn)處于滲透率增速放緩的上升期，行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化3.2.1

β趨勢：新規(guī)+渠道固化之下，化妝品市場頭部化趨勢明顯過往二十年，國內(nèi)化妝品行業(yè)發(fā)展的底層邏輯從渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)變至流量驅(qū)動，現(xiàn)已演變至產(chǎn)品驅(qū)動的品牌沉淀期。2000-2009年，我國化妝品行業(yè)主要依靠商超、CS等傳統(tǒng)線下驅(qū)動，電視廣告為營銷主陣地，2006-2009年市場規(guī)模CAGR為12.75%；2010-2016年，電商平臺興起成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動力，淘系平臺占據(jù)主導(dǎo)地位，微博依靠圖文形式成為網(wǎng)上帶貨最早的起源地，期間CAGR為8.74%，增速有所放緩；2017-2020年，抖音、快手等社交平臺興起，直播電商快速吸取流量成為另一新興線上渠道，重新激發(fā)化妝品行業(yè)高速增長，期間CAGR為11.60%；2021年起，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)月活用戶增速明顯放緩，線上流量紅利退卻，全渠道流量進(jìn)入存量平衡階段，較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型，我們認(rèn)為現(xiàn)階段化妝品行業(yè)已演進(jìn)至產(chǎn)品驅(qū)動期，品牌商將通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品塑造品牌形象，驅(qū)動復(fù)購率、連帶率提升，進(jìn)而獲取高轉(zhuǎn)化率、高客單價，從而逐漸積累為品牌力，最終降低對營銷和渠道的依賴，實現(xiàn)品牌和整體化妝品行業(yè)生命周期的提升。進(jìn)一步來看，國內(nèi)化妝品行業(yè)現(xiàn)階段強調(diào)是頭部集中度提升邏輯，國產(chǎn)品牌馬太效應(yīng)尤其顯著。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù)），2018-2021年核心上市化妝品公司市占率提升，如貝泰妮市占率過去3年從0.4%提升至1.0%，珀萊雅市占率從0.7%提升至1.0%。同時，與之相對應(yīng)的品牌市占率亦在提升，如薇諾娜在功能性護(hù)膚品賽道市占率過去3年從15%提升至20%，珀萊雅在大眾護(hù)膚品賽道市占率從1.0%提升至1.6%。我們認(rèn)為其背后的原因有以下兩點：1）化妝品新規(guī)導(dǎo)致生產(chǎn)端的資金成本、時間成本變多，缺乏資金、研發(fā)、平臺優(yōu)勢的長尾企業(yè)正在被逐步淘汰；2）現(xiàn)階段化妝品線上各渠道均在加速發(fā)展，線上渠道相對分散，品牌話語權(quán)有所提升，但與此同時渠道趨于固化，在新的變革型渠道出現(xiàn)之前，新品牌依靠營銷搶占新流量陣地實現(xiàn)突圍的難度較大，存量流量的盤活及深度運營更為重要，成熟頭部企業(yè)的發(fā)展更良性。3.2.2

α機會：大單品+強品牌+集團化能力支撐業(yè)績兌現(xiàn)，ROE穩(wěn)步提升匹配高估值從長周期看，海外化妝品巨頭公司具有很強的穿越周期能力，ROE

在保持較高水平的同時，仍能呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢，支撐企業(yè)高PEG。雅詩蘭黛ROE在保持高位的基礎(chǔ)上，中樞仍持續(xù)提升，2006-2020年雅詩蘭黛平均

ROE

水平高達(dá)

29.9%，其中2008年、2013年、2019年分別達(dá)到

33.2%、33.9%和39.3%的階段性高點；歐萊雅

ROE則持續(xù)維持在較高水平，2006-2020年平均

ROE

穩(wěn)定在15.17%的較高水平。參考雅詩蘭黛、歐萊雅，ROE水平持續(xù)穩(wěn)定提升能支撐企業(yè)高PEG，可沿著內(nèi)資企業(yè)ROE提升的邏輯去尋找超額收益：1）盈利能力提升之大單品路徑：競爭著力點回歸至產(chǎn)品，擁有大單品的企業(yè)的毛利率更高。在流量爭奪時期，較多品牌通過高頻推新，以打造具社交屬性的爆品吸引消費者為目標(biāo)，在企業(yè)過于追求具備話題度的產(chǎn)品時，往往較易忽視研發(fā)重要性，短期或可迅速吸引增量，但通常難以實現(xiàn)復(fù)購，收入確定性難以保障。在新規(guī)之下依靠爆品、新品邏輯難以維系，監(jiān)管推動爆品邏輯逐步轉(zhuǎn)向大單品邏輯，大單品重視產(chǎn)品研發(fā)，以獨特原料+比例配方搭配充分的臨床結(jié)論形成功效，并通過市場教育獲得消費者認(rèn)可，從而具有相對更高的毛利率，如2021年珀萊雅成功實行大單品戰(zhàn)略后，產(chǎn)品均價提升帶動2021年公司整體毛利率同比提升2.91pcts至66.46%，2022年持續(xù)踐行大單品戰(zhàn)略，公司2022年前三季度毛利率再一次同比提升4.84pcts至69.43%，盈利能力得到較大改善。2）盈利能力提升之強品牌力：具備相對成熟品牌力的企業(yè)對現(xiàn)有渠道消費者深度運營，復(fù)購率較高，ROI不會太低，在邊際流量成本提升背景下，優(yōu)質(zhì)公司的費用率穩(wěn)定，凈利率水平向好。成熟品牌在平臺電商、興趣電商等不同類型的電商平臺中均享有優(yōu)勢。平臺電商方面，現(xiàn)階段多渠道分流，傳統(tǒng)平臺電商出于自救目的有將資源傾向于成熟品牌的趨勢，以天貓、京東等平臺為基本盤的成熟品牌ROI提升，遠(yuǎn)期銷售費用率有望邊際下降。平臺電商將資源向成熟品牌傾向的原因一方面在于，一級投資人對于新銳品牌投資更為理性，新銳品牌融資困難，搭配政策收緊，新銳品牌在供應(yīng)鏈、研發(fā)、制度不健全情況下，優(yōu)先將有限資源放于基礎(chǔ)建設(shè)端，而非盲目進(jìn)行營銷投放，現(xiàn)階段新銳品牌可投放的營銷費用有所減少，品牌端可投放費用總量或在邊際減少；另一方面在于，傳統(tǒng)平臺電商面臨興趣電商競爭，以內(nèi)容營銷為主的新銳品牌，更適合在興趣電商做用戶裂變，新銳品牌多外逃至興趣電商，反觀平臺電商的客戶畫像偏中高端，其時間有限無法做興趣發(fā)散，疊加平臺電商的店鋪信任機制，決定了平臺電商承接的是搜索式目的型消費，具備品牌效應(yīng)、產(chǎn)品力的成熟品牌不會放棄在平臺電商的投放和運營。興趣電商方面，成熟品牌費用較足，可最大程度地充分享受興趣電商發(fā)展的紅利。新銳品牌與成熟品牌的差異在于資金實力，在雙方均有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的情況下，新銳品牌缺乏充沛的現(xiàn)金流，無法換取更大流量，僅能維持小而美的狀態(tài)，相較而言成熟品牌能觸達(dá)更多流量，充分享受興趣電商發(fā)展的紅利。3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升之集團化能力：集團化能力強的企業(yè)通常擁有較高的品牌效應(yīng)，無需犧牲凈利潤換取高周轉(zhuǎn)。集團化能力體現(xiàn)在企業(yè)通過內(nèi)生驅(qū)動（主力品牌增長+新品牌孵化）或外延并購，做大規(guī)模以提升市占率，市占率的提升意味著企業(yè)品牌效應(yīng)增加，從而企業(yè)營運能力提升，如珀萊雅、貝泰妮剔除上市影響后的數(shù)據(jù)驗證了其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和市占率具備較強相關(guān)性。4連鎖業(yè)態(tài)：供給優(yōu)化4.1

餐飲及其供應(yīng)鏈：前廳場景化，后廚工業(yè)化，效率是壁壘4.1.1

餐飲市場概況：波折中復(fù)蘇，連鎖化進(jìn)程提速國內(nèi)餐飲市場整體穩(wěn)健增長，后疫情時代波折中復(fù)蘇。根據(jù)《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2019年我國餐飲市場規(guī)模達(dá)4.7萬億元，2014-2019年復(fù)合增速為10.1%，受疫情影響2020年規(guī)模同比下滑15.4%至4.0萬億元，跌幅遠(yuǎn)超過同期社零總額3.9%的跌幅水平，此后餐飲企業(yè)漸進(jìn)復(fù)蘇，2021年市場規(guī)模已恢復(fù)至4.7萬億元，行業(yè)重回健康增長態(tài)勢，2024年市場規(guī)模可增長至6.7萬億元。從分類上來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年正餐、快餐、飲料及冷飲、其他餐飲業(yè)四大類營業(yè)額占比分別為29%、50%、14%、6%，其中飲料及冷飲服務(wù)份額自2015年以來提升最為明顯。疫情加速低效產(chǎn)能出清，龍頭得以逆勢擴張。疫情影響線下餐飲經(jīng)營，被迫停業(yè)下大量獨立餐飲門店因資金壓力不斷推出市場，而具備標(biāo)準(zhǔn)化管理優(yōu)勢的連鎖餐飲企業(yè)逆勢拓店，提升了餐飲行業(yè)整體的連鎖化率。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)餐飲連鎖化率逐年提升，受益于規(guī)模效應(yīng)連鎖餐飲占比從2018年的12.7%提升至2021年的18.0%。目前美國、日本的餐飲連鎖化率分別達(dá)54%、49%，且美國、日本餐飲業(yè)CR5分別額外15%、14%，我國餐飲業(yè)CR5僅2%，較成熟市場仍有較大差距。我們認(rèn)為，國內(nèi)餐飲行業(yè)連鎖化率、集中度均具備較大提升空間，龍頭公司有望充分受益于疫情結(jié)束后的行業(yè)回暖，未來餐飲行業(yè)將呈現(xiàn)龍頭強者恒強的格局。2022年疫情反復(fù)對行業(yè)復(fù)蘇造成階段性擾動，復(fù)蘇進(jìn)程略不及預(yù)期。根據(jù)餐飲業(yè)社零總額顯示，2022年1-2月全國疫情穩(wěn)定，同期餐飲業(yè)整體已恢復(fù)至2019年同期水平;此后3-5月受全國疫情散點爆發(fā)影響，餐飲行業(yè)恢復(fù)程度下滑至2019年同期8成左右水平，行業(yè)短期承壓；6-9月餐飲行業(yè)整體進(jìn)入疫情后的恢復(fù)期，餐飲業(yè)恢復(fù)并短暫超過2019年同期水平；其后10-11月再一次遭受疫情沖擊，餐飲業(yè)整體回落至2019年同期9成左右水平。我們認(rèn)為，疫情之下消費能力受挫疊加疫情反復(fù)影響，導(dǎo)致餐飲行業(yè)傳統(tǒng)旺季下半年的復(fù)蘇進(jìn)程略不及預(yù)期，雖然疫情零星散發(fā)階段性擾動餐飲復(fù)蘇節(jié)奏，但隨著國內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，預(yù)計餐飲業(yè)將有望重回漸進(jìn)復(fù)蘇通道。在餐飲行業(yè)內(nèi)部，受賽道格局、發(fā)展階段差異影響，以直營模式為主的公司表現(xiàn)分化。直營擴張模式下，公司在疫情反復(fù)中整體承受較大的經(jīng)營成本壓力，但內(nèi)部表現(xiàn)分化，其中處于調(diào)整升級期的品牌（如九毛九）復(fù)蘇韌性較大，定位中低端、注重效率管控的品牌（如海倫司）復(fù)蘇也較快，而規(guī)模效應(yīng)明顯但在部分區(qū)域相對飽和的品牌（如海底撈）持續(xù)的擴張加密拖累同店表現(xiàn)，選擇暫緩擴張步伐。展望未來，供給端優(yōu)化疊加需求端升級，助力品牌餐飲持續(xù)連鎖擴張。從供給端來看，一方面，隨著餐飲食材工業(yè)化、預(yù)制菜升級、中央廚房普及，在確保產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化高質(zhì)量產(chǎn)出的基礎(chǔ)上，為餐飲企業(yè)“去廚師化”、連鎖化發(fā)展提供了有利條件，疊加冷鏈物流的發(fā)展，進(jìn)一步加速餐飲連鎖化；另一方面，餐飲門店經(jīng)歷了從街邊店到社區(qū)店再到購物中心店的逐步演進(jìn)，隨著購物中心的高速發(fā)展，消費者一站式消費習(xí)慣的養(yǎng)成、購物中心對于連鎖品牌的青睞有望進(jìn)一步推動國內(nèi)餐飲連鎖化發(fā)展。從需求端來看，一方面，品質(zhì)消費興起，消費者對于食品安全問題更加重視，而連鎖餐企通過較強的供應(yīng)鏈能力可以提供相對穩(wěn)定的產(chǎn)品與服務(wù)，以滿足消費升級下居民外出就餐時對食品安全的需求；另一方面，根據(jù)易觀分析發(fā)布的《2021中國美食消費用戶行為洞察》數(shù)據(jù)顯示，超過75%的90后青睞在內(nèi)容平臺上分享美食打卡、聚餐菜品、餐廳裝修內(nèi)容等，Z世代的崛起打通了線上種草—線下打卡—線上分享的消費閉環(huán)，我們認(rèn)為從線上種草到線下打卡需求的及時滿足是以品牌跨區(qū)域的門店建設(shè)為前提，因此消費閉環(huán)的產(chǎn)生一定程度上會加速餐飲連鎖化的提升。4.1.2

細(xì)分賽道：正餐行業(yè)內(nèi)部差異化顯著，龍頭企業(yè)集中度的持續(xù)提升可期傳統(tǒng)正餐行業(yè)規(guī)模較大、增速穩(wěn)健，但需求多元化導(dǎo)致正餐賽道分化，內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化程度各不相同。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自綠茶集團招股書），國內(nèi)正餐系餐飲2021年規(guī)模達(dá)2.6萬億元，占總餐飲總規(guī)模的55.5%，2017-2021年復(fù)合增速達(dá)4.3%，與餐飲行業(yè)整體4.3%的復(fù)合增速持平?？紤]到正餐對環(huán)境、服務(wù)體驗、餐品口感的需求較為多元，在供應(yīng)鏈、員工培訓(xùn)上標(biāo)準(zhǔn)化管理難度較高，且正餐單體門店的規(guī)模通常大于快餐和休閑飲品門店，選址考量因素較多，因此正餐品牌整體連鎖化率較低，但從細(xì)分賽道來看，連鎖化程度又各不相同。其中火鍋賽道食材選擇多、成癮性強、社交屬性高，產(chǎn)值和坪效較高，賽道優(yōu)勢突出，且無需烹飪易標(biāo)準(zhǔn)化擴張。根據(jù)《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2021年火鍋行業(yè)連鎖化率在疫情之下加速提升，較2019年提升4.4pcts至20.7%；休閑餐飲賽道兼具正餐、快餐特點，出品質(zhì)量較高、用餐體驗方便快捷。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)休閑中式餐飲CR5僅為3.6%，伴隨央廚以及供應(yīng)鏈的升級，休閑餐飲連鎖化進(jìn)程有望持續(xù)加速，頭部集中度有望進(jìn)一步提升。高效率的供應(yīng)鏈管理是餐飲企業(yè)規(guī)模化、連鎖化的基礎(chǔ)，且疫情導(dǎo)致終端經(jīng)營承壓，終端餐飲門店在成本壓力下的生產(chǎn)前置又反促餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展，餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲇瓉盹L(fēng)口性機遇。根據(jù)2021年部分中式餐飲企業(yè)主要成本結(jié)構(gòu)顯示，原材料及耗材成本占比最高，行業(yè)平均水平約40%；人員成本占比第二，行業(yè)平均水平約30%；房租相關(guān)成本占比第三，行業(yè)平均水平約7%。若下游餐飲企業(yè)在供應(yīng)鏈?zhǔn)褂霉I(yè)化產(chǎn)品，一方面可以減少后廚面積，從而降低房租成本，另一方面可以減少對廚師的依賴，從而降低人工成本，整體提升企業(yè)的盈利水平。4.1.3

連鎖餐飲業(yè)的盈利與成長：品牌勢能、規(guī)模優(yōu)勢是兩大抓手從公司定位來看，對于講究品牌IP塑造的高價格帶公司，盈利核心在于消費者對品牌文化認(rèn)可之后品牌勢能的釋放，以此獲取高復(fù)購率的穩(wěn)定客群，從而實現(xiàn)品牌門店的穩(wěn)健擴張、夯實自身的高端定位。此外，品牌勢能亦能成為公司與物業(yè)的談判優(yōu)勢，提升品牌曝光度與調(diào)性，待門店起量后，公司將憑借規(guī)?；A(chǔ)自建供應(yīng)鏈，最終實現(xiàn)降本增效。對于講究規(guī)模優(yōu)勢對品牌形成正反饋的低價格帶公司，盈利核心在于品牌通過先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)鞏固自身性價比之后的規(guī)模效應(yīng)，起初公司會適度通過讓利吸引加盟商共同做大門店規(guī)模，此后大體量的門店規(guī)模會反哺門店的收入與成本，提升公司總部的盈利效益，且規(guī)模優(yōu)勢帶來的品牌聚集效應(yīng)會提升客流，公司收取的加盟費用得以提升，最終構(gòu)建良性的動態(tài)盈利閉環(huán)。從公司成長來看，我們認(rèn)為，1）連鎖餐企可通過品牌強化及再定位，例如布局多品牌矩陣，以擴大品牌輻射半徑、拓展用戶群體，獲取新增量；2）伴隨中央廚房、預(yù)制菜技術(shù)的完善升級，連鎖餐企可以不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈管理體系，持續(xù)降本增效、鞏固規(guī)模優(yōu)勢；3）服務(wù)零售化是連鎖餐企的第二成長路徑，通過新零售的延伸，餐企可以擴充品類以拉長生命周期。4.2

酒店：短期受益于周期上行的業(yè)績彈性，中長期受益于結(jié)構(gòu)升級、品牌連鎖化的成長性4.2.1

周期判斷與前瞻：疫情導(dǎo)致周期復(fù)蘇后置，龍頭恢復(fù)韌性強，加速行業(yè)反轉(zhuǎn)復(fù)蘇2018至2019年為衰退/蕭條期，2019年末至2020年初本應(yīng)出現(xiàn)復(fù)蘇拐點，但疫情導(dǎo)致酒店業(yè)周期復(fù)蘇后置。以錦江酒店中國區(qū)經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，2018Q2起中美貿(mào)易戰(zhàn)疊加國內(nèi)宏觀經(jīng)濟影響導(dǎo)致行業(yè)需求開始下行，同期OCC增速開始出現(xiàn)下滑，但ADR受前期供不應(yīng)求影響程度較深，ADR增速在未來1年來保持在較高水平，帶動RevPar同比持續(xù)增長，行業(yè)景氣度較高；此后，OCC增速持續(xù)下行，供需錯配格局開啟，在供給端的滯后反應(yīng)下，最終RevPar在2019Q3增速轉(zhuǎn)負(fù)，行業(yè)處于低谷期后段。結(jié)合反映商旅需求的前瞻指標(biāo)制造業(yè)PMI來看，2019上半年P(guān)MI增速反復(fù)下探，反映出酒店業(yè)處于需求低迷期，此后PMI增速顯著回升，標(biāo)志酒店業(yè)應(yīng)于2019年末出現(xiàn)需求復(fù)蘇拐點，但疫情爆發(fā)于2020年1月，之后疫情反復(fù)導(dǎo)致局勢不明朗，嚴(yán)重沖擊了酒店業(yè)的需求回升，導(dǎo)致酒店業(yè)周期復(fù)蘇后置。從供需格局看酒店行業(yè)后續(xù)周期演變，我們認(rèn)為供給已深度出清加速整合，而疫情反復(fù)階段性壓制需求，疫情退散之下需求將迎來集中釋放期，驅(qū)動酒店業(yè)周期復(fù)蘇。供給方面，疫情加速供給端出清，強化了行業(yè)馬太效應(yīng)，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底國內(nèi)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)為36.1萬家、客房總規(guī)模1423.7萬間，其中酒店住宿業(yè)設(shè)施（含15間客房及以上規(guī)模的住宿業(yè)）為25.2萬間、客房總規(guī)模1346.9萬間，同比分別下降19%、12%，但酒店住宿業(yè)設(shè)施總規(guī)模占比提升8pcts至70%，疫情加速行業(yè)尾部企業(yè)出清，我們預(yù)計2022年酒店行業(yè)總供給將進(jìn)一步下滑。值得注意的是，疫情之下，單體酒店抗風(fēng)險能力較差，承壓明顯，單體酒店抱團取暖需求強烈，加速了酒店龍頭逆勢集中進(jìn)程，以酒店行業(yè)整體客房數(shù)為分母計算各集團市占率，國內(nèi)酒店業(yè)CR3（錦江、華住、首旅，均剔除境外酒店客房數(shù)）由2019年底的9.6%提升6.18pcts至2021年底的15.77%，馬太效應(yīng)凸顯。需求方面，2022年需求的壓力多來自政策對于出行需求的干預(yù)，但國內(nèi)疫情的沖擊不斷減弱，隨著疫后出行需求的集中釋放，龍頭具備較大復(fù)蘇彈性。從酒店龍頭經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看，2022年3月末開始全國疫情多點爆發(fā)，出現(xiàn)全國性出行阻斷局面，對酒店業(yè)沖擊較深，造成三大集團華住、錦江、首旅酒店境內(nèi)整體RevPar至2022Q3仍未恢復(fù)到2019年同期的9成水平，但三大集團內(nèi)部經(jīng)營表現(xiàn)有所分化。其中，僅華住境內(nèi)酒店2022Q3收入較疫情前穩(wěn)步恢復(fù)，我們預(yù)計酒店龍頭在疫情企穩(wěn)、需求恢復(fù)期呈現(xiàn)出高韌性復(fù)蘇特點，疫后將加速行業(yè)周期反轉(zhuǎn)復(fù)蘇。4.2.2

行業(yè)成長邏輯：連鎖化率提升，中高端占比增長酒店業(yè)市場整體穩(wěn)健增長，量價齊升將驅(qū)動未來行業(yè)市場規(guī)模擴容。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示（轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù)），2021年國內(nèi)酒店業(yè)市場規(guī)模約3705億元，同比上升29.60%，不考慮疫情對2020年產(chǎn)生的特殊影響，2010-2019年CAGR為7.16%，行業(yè)過去十年穩(wěn)健增長。我們預(yù)計未來酒店業(yè)市場擴容的兩大驅(qū)動因素來自于以下兩個方面，1）量增：以連鎖化率提升帶動的連鎖酒店規(guī)模增長。從供給層面看，酒店集團通常具備會員運營優(yōu)勢，且集團在建設(shè)期、運營期內(nèi)能多方面降低成本，給予加盟商的投資回報率具備較大吸引力；從需求層面看，在居民收入水平提升的大背景之下，消費者更加青睞標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)的酒店產(chǎn)品，連鎖酒店的標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)態(tài)具備更強用戶粘性。根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國酒店連鎖化率雖在后疫情時代有明顯提升（2021年酒店連鎖化率同比提升4pcts至35%），但對標(biāo)發(fā)達(dá)國家60%的連鎖化率水平來看，國內(nèi)酒店業(yè)市場連鎖化率仍具備較大提升空間。此外，2020年底在一線城市、副省級城市及省會城市、其他城市的酒店客房數(shù)量占比分別10%、29%、61%，國內(nèi)絕大部分的酒店都分布在低線城市內(nèi)，然而低線城市的連鎖化率僅30%，遠(yuǎn)低于一線城市（50%）、副省級城市及省會城市（41%）的連鎖化率水平。我們認(rèn)為，國內(nèi)酒店龍頭在下沉市場連鎖擴張的空間廣闊，長期支撐其集中度的提升，且進(jìn)一步促進(jìn)連鎖酒店市場擴容。2）價升：中高端酒店占比提升驅(qū)動的均價增長。從供給層面看，國內(nèi)酒店供給長期失衡，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，測算得到2021年國內(nèi)經(jīng)濟型、中檔、高檔、豪華酒店客房數(shù)量占比分別為59%、19%、14%、8%，金字塔形的酒店供給結(jié)構(gòu)壓制國內(nèi)酒店業(yè)房價提升，導(dǎo)致我國酒店房價增速長期低于旅游消費增長；從需求層面看，根據(jù)《2020-2021中國商旅管理市場白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2020年選擇中高端型酒店的商旅人群比例同比提升2.57pcts至68.30%，由此可見消費升級之下，消費者更加注重住宿體驗、關(guān)注酒店服務(wù)管理水平，且愿意為其支付一定的高溢價。我們認(rèn)為，在租金、人力等成本高企的壓力之下，酒店企業(yè)尋求升級轉(zhuǎn)型的意愿強烈，且消費者對中高檔型酒店需求日漸提升，我們預(yù)計未來中高端酒店占比提升將驅(qū)動酒店業(yè)整體均價增長，拉高行業(yè)成長的天花板。5重點公司投資要點5.1

愛美客（300896.SZ）公司亮點：1）產(chǎn)品具備差異化優(yōu)勢。短線維度上，公司的“嗨體”系列產(chǎn)品因自帶流量將最先受益于疫情企穩(wěn)后的需求反彈，公司短期業(yè)績彈性較強。中線維度上，公司在低價格帶上擁有“嗨體”、態(tài)活等水光類產(chǎn)品，在高價格帶上擁有寶尼達(dá)、濡白天使等填充類產(chǎn)品，順應(yīng)機構(gòu)端低價、高價項目兩端分化的消費結(jié)構(gòu)變化趨勢，公司中期業(yè)績增長確定性較高。此外，在研管線方面，公司亦積極布局肉毒素、治療頦部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于慢性體重管理的利拉魯肽注射液等多款產(chǎn)品，公司成長價值凸顯；2）商業(yè)邏輯清晰賦能終端機構(gòu)。公司產(chǎn)品精準(zhǔn)定位適應(yīng)癥，起初通過適應(yīng)癥與產(chǎn)品的強連接以建立消費者心智，隨后根據(jù)終端渠道反饋對產(chǎn)品進(jìn)行延展再一次鞏固消費者心智，一定程度上幫助終端機構(gòu)降低了獲客成本，疊加公司近年來持續(xù)開展渠道和機構(gòu)教育，公司與中下游粘性強，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。投資評級：我們預(yù)計公司

2022-2024年營收分別為20.80/31.64/44.41億元（同比增速分別為44%/52%/40%），歸母凈利潤分別為13.27/20.09/28.07億元（同比增速分別為39%/51%/40%），EPS分別為6.13/9.29/12.97元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為93x/62x/44x，維持公司“買入”評級。5.2

珀萊雅（603605.SH）公司亮點：1）大單品戰(zhàn)略成功，主品牌升級，盈利有望持續(xù)優(yōu)化。2020年起主品牌珀萊雅踐行大單品策略，擁有以紅寶石、雙抗精華為核心的大單品矩陣，后續(xù)通過品類延伸，現(xiàn)已逐漸形成紅寶石、雙抗、源力三大核心系列，主品牌升級確定性強。2021年以來，大單