新消費(fèi)研究之咖啡系列報(bào)告六：瑞幸咖啡核心十五問

究助理證券研究報(bào)告究助理新消費(fèi)研究之咖啡系列報(bào)告六：瑞幸咖啡核心十五問社社會服務(wù)強(qiáng)于大市(維持)S50001電子郵箱:YIYONGJIAN176@S60122070022電子郵箱:LIHUAYI330@請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款核心觀點(diǎn)oy整歸母凈利潤8.82億(不考慮股權(quán)激勵、集體訴訟等調(diào)整項(xiàng))。目前瑞幸已經(jīng)形成了出色的董事會及管理團(tuán)隊(duì)，完成與歷史問題的切割，實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)前的主要玩家，我們發(fā)現(xiàn)大店模式背后往往有集團(tuán)支持，小店模式多為本土品牌；我們認(rèn)為與茶飲相比咖啡是一個供需門檻都更高的行業(yè)(咖啡消費(fèi)是具有持續(xù)性，其背后的邏輯主要在于：1)抓住了“大拿鐵”的底層產(chǎn)品邏輯；2)形成了體系化、流程化、數(shù)字化的研發(fā)機(jī)制，并將其內(nèi)化為可壘。咖啡作為一門供需門檻都較高的慢生意，目前市場供給極為豐富且優(yōu)勢點(diǎn)位已被占取，瑞幸時代紅利期允許的拓店環(huán)境如今難以再現(xiàn)，除非擁有極高的產(chǎn)品差異度+極強(qiáng)運(yùn)營能力，否則資本扶持一個新聲量級品牌“希望渺茫”。1風(fēng)險提示：1)轉(zhuǎn)板不及預(yù)期；2)政策風(fēng)險；3)管理層變動；4)競爭加劇不可避免，部分競對瘋狂擴(kuò)張；5)食品安全風(fēng)險；6)原材料成本大幅上漲影響盈利風(fēng)險；7)拓店不及預(yù)期風(fēng)險。2瑞幸暴雷復(fù)盤&逆風(fēng)翻盤解析行業(yè)競爭分析&咖啡和現(xiàn)制茶飲賽道及主流玩家對比瑞幸新品迭代的探討&試解瑞幸優(yōu)勢及壁壘瑞幸未來發(fā)展空間及估值探討轉(zhuǎn)板探討&風(fēng)險分析3注:圖中數(shù)字為股價大幅波動節(jié)點(diǎn)，具體事件見文字;注:圖中數(shù)字為股價大幅波動節(jié)點(diǎn)，具體事件見文字;棕色字體:造假事件與訴訟賠償;紅色字體:海外債務(wù)重組進(jìn)程;橙色字體：公司控制權(quán)博弈;黑色字體:其他 (2022.05—至今)24.94美元6.34美元22Q1財(cái)報(bào)經(jīng)營整合，破產(chǎn)重組 (2020.05—2022.04)82021/06/30補(bǔ)發(fā)2019年經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)351.38美元2450.95美元財(cái)務(wù)暴雷前 (上市—2020.04)財(cái)報(bào)17.62美元10202021H1年報(bào)中報(bào)21Q3財(cái)報(bào)1財(cái)報(bào)2021年報(bào)Q3財(cái)報(bào)財(cái)報(bào)財(cái)報(bào)967?1、2019年5月17日，在美納斯達(dá)克上市，IPO發(fā)行價17美元，市值達(dá)42.5億美元。?上市后高速擴(kuò)張，據(jù)公眾號數(shù)據(jù)2019年5月-2020年1月期間，月均新開店232家。?2、1)2020年1月7日公司宣布計(jì)劃發(fā)售4.6億美元的高級可轉(zhuǎn)換債券(到期日2025年)；并宣布計(jì)劃二次發(fā)售1380萬ADS(1月14日發(fā)售均已完成，考慮綠鞋期權(quán)及額外票據(jù)認(rèn)購共募集8.65億美元)；2)2020年1月8日披露的二次招股文件，前董事會主席陸正耀、前公司CEO錢治亞、陸正耀姐姐SunyingWong合計(jì)質(zhì)押ADS占到公司總ADS24.1%；3)2020年1月8日，瑞幸咖啡無人零售戰(zhàn)略發(fā)布會，推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”，股價再度大幅上漲。?3、2020年1月24?日，公司宣布由于新冠肺炎關(guān)閉武漢地區(qū)全部門店。?4、1)2020年1月31日渾水發(fā)布做空??跌10.74%；2)2?月3日瑞幸發(fā)布公告反駁渾水做空指??5、2020年4月2日公司自爆財(cái)務(wù)造假22億，盤中數(shù)次暫暴跌75.57%。?資料來源：公司公告，瑞幸公眾號，富途，平安證券研究所6、2020年5月調(diào)整董?事會及高級管理層人員郭謹(jǐn)一為代理CEO，清退參與或知?情虛假交易的員工。?2020年6月29日納斯達(dá)克退市，轉(zhuǎn)入粉單市場。2020年7月，陸正耀被?解職，郭謹(jǐn)一任董事長兼CEO。陸正耀及其管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)質(zhì)押違約。2020年7月開曼法院判決由指定?的清盤人畢馬威(KPMG)代表全體債權(quán)方托管清2020年9月受國家市場監(jiān)管總局處罰6100萬。7、2020年12月17日與?SEC達(dá)成和解，同意支付1.8億美元罰款，并在?2022年2月獲批。8、2021年2月5日在美?國申請破產(chǎn)保護(hù)，推進(jìn)債務(wù)重組。?9、2021年3月16日針對2025年到期的4.6億美元可轉(zhuǎn)債，與主要債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，提供約91%-96%面值的補(bǔ)償。?2021年4月大鉦資本和愉悅資本分別簽訂增資?2.4億美元和1000萬美元認(rèn)購可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股協(xié)議，支持海外重組，及?履行與SEC的義務(wù)。2021年5月注冊資本削減2.5億轉(zhuǎn)?移至海外用于債務(wù)重組。截至2021年7月大鉦資本在公司擁有投票權(quán)為43.5%。2021年9月宣布啟動符合重組支持協(xié)議的債務(wù)重組方案。2021年9月陸正耀關(guān)聯(lián)方——物?美創(chuàng)始人張文中和光實(shí)國際試圖從巴克萊等債權(quán)方手中收購質(zhì)押?份。?10月瑞幸宣布實(shí)施股權(quán)攤薄反收購措施，保護(hù)公司股東權(quán)益。10、2021年10月與美國聯(lián)邦集體訴訟的首席原告簽訂1.75億?美元總金額的和解協(xié)議。2021年12月，2025年到期的4.6億債務(wù)重組計(jì)劃獲批，改為3.2億美元現(xiàn)金及新債券。11、2022年1月27日大鉦本、IDG和AresSSG，完成對KPMG托管3.83億股股份收購。交易完成后，大鉦資本成為控股股東，持有瑞幸超過50%投票權(quán)，陸正耀等已脫離公司。2022年2月4日宣布與SEC和解產(chǎn)生的1.8億美元罰款12、2022年3月7日清盤程序已被注銷，聯(lián)合臨時清算人職務(wù)解除，臨時清盤債務(wù)重組，走完《破產(chǎn)法》司再受到破產(chǎn)或?13、2022年5月，治理架構(gòu)調(diào)整完善，對外公告實(shí)現(xiàn)首次季度盈利。?2022年7月22日，集體訴訟法院批準(zhǔn)流程完畢。?2022年8月8日披露二季報(bào)，二季度營收繼續(xù)高增達(dá)72.4%。全額贖唯一的境外債務(wù)，即高級擔(dān)保票據(jù)，包括未付本金及應(yīng)計(jì)利息共計(jì)1.106億美元。?2022年11月22日瑞幸咖啡發(fā)布《變革與重塑》2020-2022公司治理報(bào)告，稱完成與歷史問題4瑞幸股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年4月10日)層持股2021年4月大鉦資本為瑞幸增資2.4億美元(2021年12月完成)；2022年1月大鉦資本、IDG幸新管理團(tuán)隊(duì)——落實(shí)全新戰(zhàn)略方向，確保經(jīng)營理念與經(jīng)營風(fēng)格根本性落地職郭謹(jǐn)一曹文寶楊飛CEO委員會聯(lián)幸咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人之一高級副總裁、執(zhí)行董事(負(fù)責(zé)運(yùn)營，分CGO、瑞幸咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人之一(負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)增長、用戶運(yùn)營和營銷)曾在中華人民共和國交通運(yùn)輸部及神州優(yōu)車任職。出任董事會主席及首席執(zhí)行官后，郭先生致力于不斷加強(qiáng)公司治理和內(nèi)部控制建設(shè)，推動瑞幸從戰(zhàn)略、運(yùn)營、字營銷領(lǐng)域擁有20多年經(jīng)驗(yàn)。和AresSSG收購KPMG托管原管理層股份后，大鉦資本成為實(shí)控人；截至2022年4月10日，大鉦資本持有19.4%的A類股，100%的B類股，投票權(quán)占57%。公司發(fā)展及董事會決策提供多元化的專業(yè)性意見職周偉明高級副總裁(主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品線)在餐飲和食品行業(yè)有20多年的工作經(jīng)驗(yàn)，曾在美團(tuán)擔(dān)任。恒Joel席主席。非執(zhí)行董事、提名和公司治理委員會主席及可持續(xù)發(fā)展委員會聯(lián)席主席，大鉦資本董事總經(jīng)理和投資委獨(dú)立董事，在法律投資領(lǐng)域擁有超過20年經(jīng)驗(yàn)，曾任清華大學(xué)北美教育基金會主席，為瑞幸提供全方位助推動瑞幸財(cái)務(wù)體系規(guī)范和信息透明化建設(shè)。以獨(dú)立視角為瑞幸治理架構(gòu)的優(yōu)化和健全提供支持。，促進(jìn)瑞幸風(fēng)險管理與合規(guī)體系建設(shè)。獨(dú)立董事，投融資行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富(超18年投資銀行&企業(yè)融資經(jīng)驗(yàn))，為瑞幸在資本市場發(fā)展保駕護(hù)航。本董事總經(jīng)理，推動瑞幸治理主體多元化，進(jìn)一步提升公司的治理水平和決策水平。獨(dú)立董事，目前擔(dān)任耶魯管理學(xué)院負(fù)責(zé)校友、發(fā)展和特別計(jì)劃的副院長，在美國領(lǐng)先組織中有豐富領(lǐng)導(dǎo)行戰(zhàn)略重點(diǎn)時提供指導(dǎo)和監(jiān)督。安靜Schakel吳剛姜山高級副總裁(主要負(fù)責(zé)公共事務(wù)和戰(zhàn)略高級副總裁(主要負(fù)責(zé)合規(guī)、法務(wù)和質(zhì)在企業(yè)財(cái)務(wù)和管理方面擁有超過17年經(jīng)驗(yàn)，曾任普華永，并先后擔(dān)任多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高級企業(yè)財(cái)分高級分析師、副總裁和執(zhí)行董事等職位；在完成在中國聯(lián)合航空公司、際航空公司擔(dān)任高級管理職teGeneralCounsel治理層管理層執(zhí)行層瑞幸目前治治理層管理層執(zhí)行層瑞幸目前治理架構(gòu)瑞幸合規(guī)建設(shè)瑞幸對公司治理體系進(jìn)行全盤重塑由董事會及下屬委員會(審計(jì)委員會、提名和公司治理委員會、薪酬委員會)組成的，對公司總體發(fā)展戰(zhàn)略等職能，以身作則推動文化價值體系落地。切實(shí)落地。員會，驅(qū)動各條線業(yè)務(wù)合作有效運(yùn)轉(zhuǎn)，加強(qiáng)部門間配合與溝嚴(yán)抓內(nèi)控，高效完善風(fēng)險管理&合規(guī)建設(shè)?制定一系列合規(guī)制度，如《商業(yè)行為準(zhǔn)則和道德規(guī)范》、《投訴舉報(bào)政策》、《反舞弊政策》、《反腐敗政及時?內(nèi)審部發(fā)揮監(jiān)督職能，定期查看合規(guī)監(jiān)察部對合規(guī)案件的處理結(jié)果和總結(jié)報(bào)告，并向?qū)徲?jì)委員會匯報(bào)合規(guī)風(fēng)題。功能權(quán)限與崗位職責(zé)綁定等等。資料來源：《變革與重塑》2020-2022年瑞幸咖啡公司治理報(bào)告，平安證券研究所……62021年4月上市2022年4月上市2022年10月上市14月開始推出現(xiàn)象級爆品生椰拿鐵且上銷量突破495萬杯、生酪拿鐵上線首周突?產(chǎn)品研發(fā)及推新能力顯著提升：2021年絲絨系列、生酪系列、主打“精品咖超過60款在售產(chǎn)品序列為組成的產(chǎn)品矩令內(nèi)部?清退參與或知情虛假交易的員工?董事會和管理層雙調(diào)整，參與財(cái)務(wù)造假的前任管理層及董事出局?原責(zé)任人(陸正耀等)托管股權(quán)被收購，大鉦資本成為新實(shí)控人?調(diào)整董事會人員架構(gòu)及任期制，完善治理層架構(gòu)部?與SEC達(dá)成和解，并完成罰款支付?破產(chǎn)程序結(jié)束，完成海外債務(wù)重組?與美國聯(lián)邦集體訴訟的首席原告簽訂1.75億美元總金額的和解協(xié)議并獲批，境外股東集體訴訟的絕大多數(shù)潛在風(fēng)險得到釋放?開店累計(jì)：?暴雷事件導(dǎo)致2020年經(jīng)歷了關(guān)店調(diào)整、單店月均銷量的下滑，各項(xiàng)指標(biāo)在2020年-2021H1調(diào)整?月度新開(不含瑞即購)002502000ASP(元)2021年以來ASP仍呈上升趨勢暴雷事件導(dǎo)致2020年經(jīng)歷了關(guān)店調(diào)整、單店月均銷量的下滑，各項(xiàng)指標(biāo)在2020年-2021H1調(diào)整?月度新開(不含瑞即購)002502000ASP(元)2021年以來ASP仍呈上升趨勢直營單店月均銷量(千個)260265自營門店凈增量加盟店凈增量歷史ASP低89167171864204000-200單店銷9.386420調(diào)整經(jīng)營整合破產(chǎn)重組8.88.67.97.98.1量下滑8.06.76.8店，大量新-400注：直營單店月均銷量=直營店月均銷量/調(diào)整門店。7瑞幸暴雷復(fù)盤&逆風(fēng)翻盤解析行業(yè)競爭分析&咖啡和現(xiàn)制茶飲賽道及主流玩家對比瑞幸新品迭代的探討&試解瑞幸優(yōu)勢及壁壘瑞幸未來發(fā)展空間及估值探討轉(zhuǎn)板探討&風(fēng)險分析8792809250020007928092500200000令注冊企業(yè)數(shù)顯著增加令融資熱度高0億令主要品牌高速拓店瑞幸自2022年以來保持著季度新增500-600家的水平；星巴克計(jì)劃到2025年ms令跨界玩家紛紛布局模式還是消費(fèi)者需求都尚未定包容性；能夠滿足消費(fèi)者需求，或?qū)?biāo)國外中國人均咖啡消費(fèi)量提升空間大各國人均咖啡杯量400單位:杯各國人均咖啡杯量4001年002502000跨界方式跨界方式喜茶2020年9月聯(lián)手%Arabica開首家全球快閃店茶顏悅色2022年8月成立新品牌鴛央咖啡2021年7月投資seesawcoffee中國郵政局2022年2月首家郵政咖啡開業(yè)2022年6月投資少數(shù)派咖啡寧奈雪的茶2020年11月新店型“奈雪PRO”推出精品咖啡2022年5月注冊咖啡商標(biāo)KOI2021年5月成立新品牌KOIcafé步2022年9月注冊咖啡商標(biāo)樂樂茶2021年2月成立新品牌樂樂豆咖啡蔚來書亦燒仙草2022年4月投資DOC咖啡猿輔導(dǎo)2022年9月GridCoffee首家門店正式落地北京檸季2022年5月并購RUUCOFFEE腦白金Caf業(yè)甜啦啦2022年6月成立果咖品牌卡小逗和府撈面牌PickME咖啡&熱食，在上海開出首店咖啡行業(yè)高增長，預(yù)計(jì)2024年達(dá)到1917億元中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模(單位：億元)63148428429支持：.我們梳理了目前大店模式和小店模式的主流品牌(不含快餐店咖啡&便利店咖啡品牌)，大店模式因單店資本開支高，進(jìn)入壁壘高，國大店綜合模式&小店模式&精品部分咖啡品牌梳理模式標(biāo)志客單價(元)門店規(guī)模(家)背后公司/集團(tuán)式星巴克中國40元左右星巴克Tims中國RBI、3G資本、笛卡爾COSTA(中國)2018年COSTA被可口可樂以51億美元從其母公司W(wǎng)hitbreadPLC收購;COSTA華聯(lián)&COSTA運(yùn)營；2021年COSTA收回中國區(qū)全部經(jīng)營權(quán)太平洋咖啡百勝中國瑞幸咖啡15元左右—幸運(yùn)咖冰城NOWWA咖啡——精品連鎖——Seesaw喜茶入股注：瑞幸、Tims中國客單價為測算值(詳見過往系列報(bào)告)；其他品牌客單價、門店規(guī)模為第三方窄門餐眼數(shù)據(jù)(其中Nowwa門店數(shù)取自官網(wǎng))，截至2022年12月23日。資料來源：窄門餐眼，天眼查，平安證券研究所經(jīng)典(占比33%)手沖(占比8%經(jīng)典(占比33%)手沖(占比8%)要競爭者：R據(jù)天眼查，兩人各持股18.59%)，韓玉龍?jiān)诮K南通創(chuàng)業(yè)過攝影主題小咖啡館，在德國知名精品咖啡店CafédelVolcán擔(dān)任過烘焙師；其妻子陸劍霞曾是咖啡師，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)。品牌特點(diǎn)：精品平價咖啡品牌目標(biāo)客群：咖啡成熟用戶以及咖啡愛好者，主要為高線城市白領(lǐng)。(與瑞幸客群有重合，但存在差異)背景&定位產(chǎn)品特點(diǎn)：在售SKU49個(不完全統(tǒng)計(jì))，SOE(占8%)&經(jīng)典咖啡(33%)&手沖(8%)，后來逐步加入特調(diào)咖啡(31%)如桂花系列、燕麥系列等，特調(diào)主要在于突出咖啡風(fēng)味及豐富口感而不是降低咖啡苦味等。。占89%(上海66%)，新一線占10%，二線城市占比1%。門店選址：辦公場所(55%)、購物場所(30%)、住宅(14%)、其他(1%)。門店類型：自取店(主力店型)、烘焙店、餐食店。2021年2月A+輪融資：Temasek淡馬錫。年5月戰(zhàn)略融資：數(shù)億美元，美團(tuán)龍珠。2021年6月戰(zhàn)略融資：數(shù)億美元，字節(jié)跳動戰(zhàn)略投資部，投后估值28億美元。Manner2022年12月主要產(chǎn)品及系列SOESOE(占比8%)其其他產(chǎn)品(非咖啡&掛耳零售產(chǎn)品&烘焙等)系列等(占比31%)skusku4.5%啡低脂輕乳系列飲料化咖啡(芝士、桂花、旺仔、燕麥非咖啡烘焙sku數(shù)65487712飲料化咖啡合計(jì)占49%Nowwa小馬果咖系列(部分產(chǎn)品)要競爭者：NOWWA咖啡Nowwa2022年12月主要產(chǎn)品及系列成立時間：2019成立時間：2019年6月成立于上海5年，負(fù)責(zé)過多部門業(yè)務(wù)并做到零售部門COO；聯(lián)合創(chuàng)始人孫彬彬(持股6.9%)為前餓了么大區(qū)總經(jīng)理。品牌特點(diǎn)：主打年輕、活力、有趣的品牌形象(與瑞幸相似)。背景&定位系列(含草莓出馬拿鐵，鳳梨出馬、生椰出馬、青梅出馬、西瓜出馬等)，也上線半熟芝士拿鐵、旺仔特濃風(fēng)味拿鐵、櫻花荔枝抹茶拿鐵等飲料化咖啡，同時提供茶飲、烘焙等其他產(chǎn)品。了么、美團(tuán)等外賣場景；2021年底開始由輕資產(chǎn)“店中店”模式逐步過度到加盟模式(店中店不再對外開放)，逐步形成線上線下雙渠道的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。加盟模式下品牌方提供設(shè)備原材料，前期收取設(shè)備費(fèi)用、保證金、設(shè)計(jì)以及運(yùn)營服務(wù)費(fèi)等，后期以利潤抽成為主。門店規(guī)模及分布：1700+家，目前一線城市占31%，新一線占43%，二線占17%，三線占5%，四線及以下占A納亞洲創(chuàng)投基金、覺資投資。B：覺資投資。風(fēng)味創(chuàng)意拿鐵咖啡烘焙及零售21%風(fēng)味創(chuàng)意拿鐵咖啡烘焙及零售21%7%啡加濃啡非咖幸運(yùn)冰激啡冰凌5437429例16%9%5%幸運(yùn)咖美式僅需5元，飲料化咖啡10元左右：幸運(yùn)咖背景&定位背景&定位城市”。線城市價格敏感客群及學(xué)生，飲料化需求為主&部分咖啡因需求。及部分經(jīng)典咖啡(占21%)，茶飲、冰激凌等非咖啡產(chǎn)品占比高(占30%)。與蜜雪相似通過2元冰激凌、5元檸檬茶等產(chǎn)品引流，極致的低價下，產(chǎn)品用料多為調(diào)制品(果醬、調(diào)制乳等)，品質(zhì)低于瑞幸。門店大?。嚎祜嫷?20-30㎡)、標(biāo)準(zhǔn)店(30-50㎡)、旗艦店(60㎡以上)。20%、三線30%、四線22%、五線9%；河南省(總部區(qū)域)門店數(shù)占20%。門店選址：仍以茶飲特征為主，住宅(32%)、購物場所(28%)、學(xué)校(24%)、辦公場所(16%)。啡與茶飲本質(zhì)是兩個業(yè)態(tài)，受眾群體、門店爬坡、產(chǎn)品研發(fā)、門店人員產(chǎn)品認(rèn)知及制作均有差異。幸運(yùn)咖2022年12月主要產(chǎn)品及系列非咖啡合計(jì)占非咖啡合計(jì)占30%經(jīng)典咖啡合計(jì)占21%SKU)等糖經(jīng)典茶和等糖經(jīng)典茶和冰烘焙數(shù)93491054占總比例20%7%9%20%23%11%9%庫迪咖啡初始投資在10-65萬不等飲料化咖啡合計(jì)占近36%乳、生酪拿鐵與瑞幸相似要競爭者：令庫迪咖啡(CottiCoffee)庫迪咖啡2022年12月主要產(chǎn)品及系列庫迪咖啡加盟商保底政策盈利模式以利潤分享為主團(tuán)隊(duì)背景：瑞幸創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)陸正耀、錢治亞等。品牌調(diào)性：主打年輕、時尚、專業(yè)酒館等糅合模式。97家，其中一線占7%、新一線占43%、二線占30%、三線占13%、四線占5%、五線占1%。店目標(biāo)，另一方面在于激進(jìn)的補(bǔ)貼政策如保底模式補(bǔ)足虧損差距，設(shè)備回收等。對加盟商補(bǔ)貼或?qū)㈦y以為繼，關(guān)注后續(xù)融資情況。資料來源：庫迪公眾號，品牌小程序，平安證券研究所14咖啡行業(yè)供需門檻相對高，我們認(rèn)為競爭格局可能不會像茶飲一樣分散：令咖啡需求需要培養(yǎng)?茶飲本質(zhì)是對糖分“快樂”的獲取，消費(fèi)習(xí)慣不需要培養(yǎng)，?咖啡是“功能”舶來品，沒有人群消費(fèi)基礎(chǔ)，且口味“苦、?咖啡需求需要培養(yǎng)，導(dǎo)致供給端門店的爬坡曲線斜率低且爬坡期較長，難以快速形成賺錢效應(yīng)(詳見咖啡VS茶飲分析)。資令經(jīng)營管理門檻?相較茶飲目前咖啡品牌選擇自營更多，自營對人員管理、資本開支等要求高，對咖啡豆的品類、產(chǎn)品制作等環(huán)節(jié)有更高的認(rèn)知要求即需要?盡管連鎖運(yùn)營在IT系統(tǒng)、門店選址、工程營建、營銷等與茶飲有共性，但高品質(zhì)的產(chǎn)品要在上游咖啡豆采購、烘焙保證產(chǎn)品穩(wěn)定及一致等環(huán)節(jié)均有更高的難料來源：平安證券研究所強(qiáng)者恒強(qiáng)：品牌?規(guī)模效應(yīng)帶來成本優(yōu)化：1)規(guī)?；少徸h價更強(qiáng)；2)規(guī)模效應(yīng)帶來總部費(fèi)用攤競爭優(yōu)勢取決于門店的覆蓋密?在競爭極為激烈的市場中，強(qiáng)者憑借規(guī)模、品牌帶來的客流、成本及效率優(yōu)勢往久戰(zhàn)”，甚至保持盈利并支持“進(jìn)一步擴(kuò)張”，其他品牌或?qū)㈦y以?早期進(jìn)入咖啡市場，占據(jù)用戶心智。?優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位屬于稀缺資源，先入局者先占優(yōu)勢點(diǎn)位。管理月均交易用戶數(shù)(百萬)90天活躍用戶數(shù)(百萬)同比(%)--月均交易用戶數(shù)(百萬)90天活躍用戶數(shù)(百萬)同比(%)-----70.2%67.9%注冊會員數(shù)(百萬)1879734.77--公司業(yè)績指標(biāo)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3營收(億元)23.5024.3324.052.998.95同比(%)----105.6%80.7%89.5%72.4%65.7%瑞幸咖啡經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(億元)-6.142.01-1.760.920.550.270.992.685.15自營可比店增速0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%41.2%19.4%自營門店OP-0.2%8.7%6.2%23.1%25.2%20.9%20.3%30.6%29.2%22718.7312.29.9820.7125.10營收(億美1518.6105649744576星巴克(中同比(%)6.7%22.3%124.1%45.0%自營可比店增速-3%%1%-7%-23%-44%-13.2營收(億元)--2.37(21H1)2.244.04(22H1).06經(jīng)調(diào)整凈利潤(億元)-0.98(21H1)-0.76-0.90-2.71(22H1)-0.88自營可比店增速--40.3%25.5%6.6%8.8%5.5%-5.3%7.5%自營門店經(jīng)調(diào)整EBITDA--3.3%4.1%2.6%6.8%-10.0%-24.5%6.7%利潤率QQTims瑞幸、星巴克、Tims中國單店模型對比(目前門店平均水平)Tims中國瑞幸瑞幸星巴克(中國)Tims中國日單量(單)350-400330-375200-26000月營收(萬元)5年?duì)I收(萬元)40原材料29%-34%25%-30%33%-35%毛利率66%-71%70%-75%65%-67%人工成本16%%租金8%-10%8%-12%水電及其他(含配送)13%折舊攤銷4%-6%6%-8%門店經(jīng)營利潤率20%-30%20%-30%-(15%-13)%26%-34%28%-36%(經(jīng)調(diào)整)4%-7%((主力店型)門店面積初始投資35-45萬150-200萬150萬左右1.51.5年左右2年左右3年左右回收期注：每月按30天測算；瑞幸/Tims中國分別基于過去四個季度/最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測算，為所有門店平均水平；星巴克基于財(cái)報(bào)拆解及調(diào)研數(shù)據(jù)測算；回收期適當(dāng)考慮門店爬坡。需求本源不同：幸未來咖啡消費(fèi)動因：是一種主動的咖啡因攝入咖啡消費(fèi)的動咖啡消費(fèi)的動因46%8%26%20%令茶飲消費(fèi)動因：是一種主動的飲料獲取與糖分?jǐn)z入消費(fèi)者購買茶飲的主要原因Top1生活很苦，想喝點(diǎn)甜的快樂一下Top2單純喜歡喝奶茶Top3和同事、朋友等的社交需求Top4放松摸個魚Top5想嘗試新品產(chǎn)業(yè)成熟度不同：啡：全球文化，百年發(fā)展歷史，產(chǎn)業(yè)成熟度高化，茶產(chǎn)業(yè)成熟度啡產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了速溶咖啡(1940s-1960s)、咖啡廳社交體驗(yàn)(1970s-2000s)、精品咖啡(2000s年至今)三?咖啡產(chǎn)業(yè)成熟度高：1)上游原料供給及初加工：咖農(nóng)種植、采摘、處理后變?yōu)槎ǖ氖袌觯鹤匀唤灰资袌黾捌谪?。生豆放入?biāo)準(zhǔn)包裝且重為60公斤麻袋，并注明產(chǎn)地2)中游深加工及流通：工廠/機(jī)器標(biāo)準(zhǔn)化、工業(yè)化烘焙，咖3)下游咖啡制作：1)全自動/半自動咖啡等設(shè)備保證萃取品類，且制作工藝及配比相對固定標(biāo)準(zhǔn)化。例4)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)成熟：咖啡豆有固定的等級劃分與評定；咖啡?除了立頓、三得利烏龍茶/東方樹葉等產(chǎn)2)中游加工：制茶環(huán)節(jié)往往依賴于師傅的主觀判斷，多數(shù)茶仍然需要手工炒制，工業(yè)化3)下游茶飲制作：無論是茶葉產(chǎn)品還是現(xiàn)制茶飲，各品牌拼配標(biāo)準(zhǔn)不同，制作標(biāo)準(zhǔn)、方行遠(yuǎn)不及咖啡，因此，現(xiàn)制茶市場成熟度及單店爬坡模型不同：令茶飲需求成熟，單店能夠快速形成賺錢效應(yīng)?茶飲本質(zhì)是對糖分“快樂”的獲取，需求不需要培茶飲需求相對成熟，門店能夠快速形成賺錢效應(yīng)銷量快速沖高，門店快速爬坡劇，產(chǎn)品和品牌粘性資料來源：平安證券研究所令咖啡需求需要培養(yǎng)，單店爬坡周期相對較長?咖啡是“功能”舶來品，沒有人群消費(fèi)基礎(chǔ)，需求仍然需?單店層面，需求增長相對平緩，門店爬坡周期較長，但成咖啡需求需要培養(yǎng)，單店爬坡周期更長需求需需求需要培養(yǎng)，但是產(chǎn)品和品牌站住之后客戶粘性強(qiáng)差異：二者商業(yè)模式&賺錢模型不同：校學(xué)生二者均率先實(shí)現(xiàn)品牌化，且均有極強(qiáng)的運(yùn)營能力瑞瑞幸1)爆品宣傳、私域玩法、代言人營年輕化”品牌形象，且2)運(yùn)營管理能力強(qiáng)，爆雷事件后逆1)通過“雪王IP”以及“蜜雪冰甜蜜蜜”主題MV成功出圈，并2)目前實(shí)現(xiàn)2.4W+加盟門店的運(yùn)營管理能力。二者均具備賺錢效應(yīng)，為發(fā)展擴(kuò)張?zhí)峁┴?cái)務(wù)支持的門店OPM(門店經(jīng)營利潤率)，2)2022年8月贖回唯一未償還境外B系列高級擔(dān)保票據(jù)，現(xiàn)有業(yè)務(wù)現(xiàn)金1)2020/21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利2)經(jīng)營活動現(xiàn)金流強(qiáng)，歷史上引入外部機(jī)構(gòu)融資少，兩創(chuàng)始人持股比例超80%。究所令本質(zhì)都是以門店作為渠道銷售產(chǎn)品，但自營VS加盟收入模型不同直營模式為主(22Q3直營店占)，也通過加盟模式獲取加盟商利潤分享(22Q2/Q3分別為1.05/1.45億)。加盟模式為主(截至22Q1蜜雪自營門料及供%)，管理收021年占1.89%)。令賽道不同，門店規(guī)模及受眾場景不同要位于辦公寫字樓(45.54%門店位于辦公場所周邊)。(49.02%的門店位于住宅區(qū)、19.13%門店位于學(xué)校)。?二者均維持高速拓店?duì)顟B(tài)：據(jù)我們跟蹤瑞幸月開店160-200家；據(jù)招Q店550+家。飲的受眾規(guī)模令單店對比瑞瑞幸ASP15元左右；單店日單量350-400單；年收入190-220萬，門店ASP8元左右，單店日單量400-700杯，年?duì)I業(yè)額110-150萬左右，OPM為20%-30%；投資回收期平均1.5年20%20%8%6%4%2%%7.6%5.5%8.6%.6%.1%6.1%日本TOP5連鎖咖啡品牌市場份額(銷售額口徑)2019???星巴克：據(jù)星巴克財(cái)報(bào)，截至22財(cái)年日本門店達(dá)1630家。定價$3-5左右。DoutorCoffee年成立，日本平價便捷的連鎖咖啡館，根據(jù)其官網(wǎng)，截至2022年11月Doutor門店數(shù)達(dá)1068家，其中直營店為235家。Doutor價格為星巴克一半左右且咖啡品質(zhì)有保障(小杯美式約12RMB左右)，搭配銷售甜品&簡餐，環(huán)境較星巴克相對擁擠，提供吸煙區(qū)。Komedacoffee：據(jù)statista數(shù)據(jù)，截至2021年門店數(shù)達(dá)899家。1968年創(chuàng)立，主打名古屋早餐咖啡店，產(chǎn)品包含“咖啡+餐食”，上午11點(diǎn)前店下單咖啡附贈面包，拿鐵價格為530日元(27RMB)左右，除了咖啡飲品還提供三明治、漢堡、烘焙、冰激凌等多種產(chǎn)品。韓國28.7%28.2%10.9%8.9%8.4%8.7%1.5%3.9%5.5.6%3.4%10.8%10.0%韓國TOP5連鎖咖啡品牌市場份額(銷售額口徑)20195%30%25%20%15%10% %?星巴克：據(jù)星巴克財(cái)報(bào)，截至22財(cái)年韓國門店達(dá)1750家。?ATwosomePlace：據(jù)statista數(shù)據(jù)，截至2021年門店數(shù)達(dá)1218家，以甜品著稱的高級甜點(diǎn)咖啡品牌，與星巴克處于同價格帶，咖啡/蛋糕多在5300韓元(28RMB)上下。?EdiyaEspressocoffee：2001年創(chuàng)立的本土品牌，據(jù)官方數(shù)據(jù)截至2021年10月門店數(shù)達(dá)3500家，主打高性價比，美式價格約3000韓元(人民幣16元左右，是當(dāng)?shù)匦前涂说?0%)，公司自建生產(chǎn)基地，業(yè)務(wù)除了咖啡店加盟業(yè)務(wù)，也通過大型超市、便利店等流通渠道銷售包括條狀咖啡、膠囊咖啡、杯裝咖啡等多種零售產(chǎn)品。。 中國臺灣TOP5連鎖咖啡品牌市場份額(銷售額口徑)20190%25%20%15%10% %%27.9%27.9%25.6%24.9%10.0%8.8%7.4%7.5%%?星巴克：據(jù)星巴克財(cái)報(bào)，截至22財(cái)年中國臺灣門店達(dá)544021年門店數(shù)達(dá)524家，價格在50-90臺幣(15-20元人民幣左右，是星巴克一半)，早期門店以10坪左右的小店為主，后續(xù)向咖啡+空間+餐食的門店模型逐步做調(diào)整。目前已于臺交所上市，2021年實(shí)現(xiàn)營收4.38億元。?85℃：臺灣知名烘焙品牌，主打“咖啡飲品+烘焙面包”，品質(zhì)高且價格比星巴克便宜三成以上(咖啡均價25元，面包均價10-18元)，走平價路線及外帶模式，堂食面積較小。a20瑞幸暴雷復(fù)盤&逆風(fēng)翻盤解析行業(yè)競爭分析&咖啡和現(xiàn)制茶飲賽道及主流玩家對比瑞幸新品迭代的探討&試解瑞幸優(yōu)勢及壁壘瑞幸未來發(fā)展空間及估值探討轉(zhuǎn)板探討&風(fēng)險分析212.24000?瑞幸高級副總裁周偉明曾提品是黑奶2.24000?瑞幸高級副總裁周偉明曾提品是黑奶品邏輯推出生椰系系列、絲絨系列、生13111152令并非一時“網(wǎng)紅”之風(fēng)，瑞幸產(chǎn)品迭代具有持續(xù)性等現(xiàn)象級“爆款”；?后續(xù)推出的偷心西梅拿鐵、青蘋果絲絨拿鐵、七夕孤寡青?2020年上新77款新品(內(nèi)部調(diào)整期)，2021年瑞幸上新新情況2021年飲品上新頻率(款/周)2022年飲品上新頻率(款/周).46.46.5210瑞幸星巴克Manner蜜雪冰城1132021年飲品上新數(shù)量(款)2022年1-9月飲品上新數(shù)量(款)瑞幸星巴克Manner蜜雪冰城令主打“奶咖”的大拿鐵產(chǎn)品邏輯奶咖是中國現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)者的主要消費(fèi)品類(2021年)59%59%62%49%24%28%11%%11%8%18%6%21%7%21%目前飲用過去飲用令體系化、流程化、數(shù)字化——研發(fā)機(jī)制打造可持續(xù)的推新能力?R&D團(tuán)隊(duì)不僅包含咖啡從業(yè)人員，還包含茶飲、快餐等經(jīng)驗(yàn)人員，增加產(chǎn)品對“大眾”的適口性。?提前6-8個月規(guī)劃新品，給供應(yīng)鏈采購、產(chǎn)品優(yōu)化留出時間。?多維度的考核指標(biāo)，包含爆款制造、效率提升、KPI調(diào)整、合理控制原料浪費(fèi)等等。產(chǎn)品職能5大部門門從消費(fèi)者角度分析產(chǎn)品能成為爆款的底層邏輯研發(fā)部門門從消費(fèi)者角度分析產(chǎn)品能成為爆款的底層邏輯研發(fā)部門內(nèi)部賽馬研發(fā)新產(chǎn)品門做測試，和第三方公司合作做消費(fèi)者調(diào)研審核和落地,確保新品符合門店的實(shí)際操作要求單管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)穩(wěn)定菜單結(jié)構(gòu)(維護(hù)基本盤+找不足)、跟進(jìn)未來8個月的上新計(jì)劃研發(fā)完成測試完成優(yōu)化體系提供支撐?將各種原料和口味數(shù)字化，量化追蹤飲品的流行趨勢；不使用“香、甜”等文字來表述風(fēng)味，而全部用數(shù)字，為后期研發(fā)通過數(shù)字尋找對應(yīng)的原物料打下基礎(chǔ)。22ASP15元左右VS星巴克等綜合品牌ASP15元左右VS星巴克等綜合品牌:剝離空間溢VS幸運(yùn)咖等平價咖啡:品質(zhì)更優(yōu)，實(shí)00000000000000400000020000我們認(rèn)為，瑞幸的優(yōu)勢&壁壘是支撐瑞幸能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)爆發(fā)并且經(jīng)營穩(wěn)步向上的底層邏輯：時代的寵兒+口味的普適性&價格的穿透力。令產(chǎn)品穿透力極強(qiáng)：口味具有普適性、價格合適邏輯，生椰拿鐵、絲絨拿鐵、厚乳拿鐵等產(chǎn)品契合國人咖啡大單品之上以“系列化策略”衡”即高性價比。令規(guī)模先發(fā)，搶占渠道優(yōu)勢其他品牌不足5%。瑞幸取得門店規(guī)模的先發(fā)優(yōu)勢52042440155825712568幸運(yùn)咖%ArabicaSeesawMstandNOWWA咖啡瑞幸咖啡太平洋咖啡星巴克8077 大店模式綜合連鎖咖啡品牌飲店咖啡小店自提模式咖啡咖啡品牌232509323經(jīng)營穩(wěn)步向上的底層邏輯：出色的管理運(yùn)營能力&逐步完善的供應(yīng)鏈。令管理的穩(wěn)定及迭代?新一屆管理團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)出高超管理水平：暴雷事件后，以郭謹(jǐn)一為過對組織架構(gòu)、發(fā)展策略、企業(yè)文化等全面的管理重塑，展現(xiàn)出高超的管理水平。推新、運(yùn)營及營銷等能力是行業(yè)中“極其稀缺”的。令品牌在行業(yè)內(nèi)獲得認(rèn)可貨”大獎。令后啟的供應(yīng)鏈，保證產(chǎn)品穩(wěn)定性&標(biāo)準(zhǔn)化，并提升效率?加強(qiáng)咖啡豆采購合作：與國內(nèi)外知名的咖啡豆貿(mào)易商深度合2022年12月16日，瑞幸(江蘇)烘焙基地在昆山正式動工，計(jì)劃總投資1.2億美元，項(xiàng)目用地5.3萬㎡，年產(chǎn)能3萬噸，計(jì)劃2024年正式投產(chǎn)。?相比于第三方烘焙商采購，自建供應(yīng)鏈能夠保證產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的一g啡粉，全年單店日均380杯左右測算，w瑞幸福建屏南&江蘇昆山烘焙基地瑞獲得“第一財(cái)經(jīng)”多個獎項(xiàng)資料來源：瑞幸公眾號，第一財(cái)經(jīng)，平安證券研究所瑞幸福建(屏南)烘焙基地瑞幸江蘇(昆山)烘焙基地24備注2019202020212021H121Q備注2019202020212021H121Q321Q422Q122Q222Q3瑞幸自2022年以來細(xì)化了加盟業(yè)務(wù)口徑披露，我們更新了基于財(cái)報(bào)的單店模型拆解及測算：瑞幸單店模型(基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)拆解)基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測算直營銷售收入(千元)3,009,5903,716,7916,659,2182,741,3041,934,0871,983,8271,855,2972,521,2212,995,542如按門店銷售成本端不可拆，故按直營銷售收入算(含電商&瑞即購)銷量(千件，含飲料及其他)290278.5313153.2450000191472.3126850.8131676.9123686.5166968.3197725.5Σ月均銷量*周期內(nèi)月數(shù)，含無人機(jī);21Q4月均銷量未披露，21年全年銷量參考21年報(bào)P109頁數(shù)據(jù)粗略計(jì)算。22年開始為根據(jù)估算ASP推算。調(diào)整門店數(shù)(間)3290421841633973.541124301.545364821.55170.5(期初門店數(shù)+期末門店數(shù))/2,僅為直營門店單店日銷量(件)245206300268343340303385425銷量/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)天數(shù))*1000，全年按360天折算，半年按180天折算；季度按90天折算。22Q1-Q2為關(guān)店攤薄影響銷量顯著下降。ASP(元)10.3711.8714.8014.3215.2515.0715.0015.1015.15直營店收入/銷量，呈上升趨勢，22Q1開始ASP為估算，包含配送費(fèi)用。原材料成本(千元)1,623,3241,995,3803,198,5521,299,653919,886979,013983,1511,261,9361,440,474調(diào)整原材料成本=原材料成本+贈飲成本-加盟成本；贈飲活動與2020年5月起停止；季度及半年度加盟成本公告未披露，考慮到加盟商原料銷售不以盈利為主，按(加盟商原材料收入+設(shè)備收入)/(1+10%)估算加盟成本。+贈飲成本206,72364,956-18,498-加盟成本0280,563863,222319,909286,182315,455385,364536,091583,545調(diào)整原材料成本(千元)1,830,0471,779,7732,316,832979,744633,704663,558597,787725,845856,92960.8%47.9%34.8%35.7%32.8%33.4%32.2%28.8%28.6%直營毛利率39.19%52.12%65.21%64.26%67.23%66.55%67.78%71.21%71.39%單位成本(元)6.305.605.044.834.354.33單位成本=調(diào)整原材料成本/銷量門店租金及運(yùn)營費(fèi)用(千元)1,597,1251,726,6192,036,772887,868515,531633,373585,969662,523770,353包含租金、人工、水電及其他費(fèi)用。53.1%46.5%30.6%32.4%26.7%31.9%31.6%26.3%25.7%其中：租金(千元)525,650645,155677,869公司季度及半年度數(shù)據(jù)不分項(xiàng)披露。17.5%17.4%10.2%薪資(千元)913,675917,8351,147,22730.4%24.7%17.2%水電和其他運(yùn)營成本(千元)157,800163,629211,6765.2%4.4%3.2%單店月租金及運(yùn)營費(fèi)用(千元)40.4534.1140.7737.2441.7949.0843.0645.8049.66門店租金及運(yùn)營費(fèi)用/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)月數(shù))其中：單店月租金(千元)13.3112.7513.57門店租金/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)月數(shù))單店月薪資(千元)23.1418.1322.96人工薪資/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)月數(shù))單件水電及其他成本(元)0.540.520.47水電和其他運(yùn)營成本/銷量折舊攤銷費(fèi)(千元)411,883483,421465,384228,973136,004100,40795,71097,240104,18313.7%13.0%7.0%8.4%7.0%5.1%5.2%3.9%3.5%單店月折舊攤銷(千元)10.439.559.329.6011.027.787.036.726.72432,770432,770238,738352,486578,155181,252156,143188,599156,700158,154單店層面變化相對小。配送費(fèi)用(千元)按直營配送收入/(直營配送收入+加盟配送收入)*總履約成本折算直營履約成本14.4%9.5%8.7%5.7%9.4%8.0%8.4%7.5%8.0%配送訂單占比21.8%20.6%27.4%27.4%27.4%26.0%26.0%26.3%估算數(shù)據(jù)。配送訂單數(shù)(件)63,28164,510123,30034,75736,07932,15843,41252,002單位配送成本(元)6.845.464.695.214.384.864.344.59配送費(fèi)用/配送訂單數(shù)。分?jǐn)傊羻渭渌统杀?元)1.491.131.280.821.431.201.261.131.21配送費(fèi)用/銷量。開店前費(fèi)用及其他(千元)71,6239,98216,3522,6795,9877,6868,2517,7939,526占比2.4%0.3%0.2%0.1%0.3%0.4%0.4%0.3%0.3%門店層面經(jīng)營利潤(千元)-1,333,858-635,4901,245,723485,340461,609420,649411,437839,2211,015,814門店層面經(jīng)營利潤率-44.32%-17.10%18.71%17.70%23.87%21.20%22.18%33.29%33.91%公司披露OP16.30%25.20%20.90%20.30%30.60%29.20%測算gap1.40%-1.33%0.30%1.88%2.69%4.71%注:測算自營OP與公司披露OP有差距,主要來源于:1)由于成本端及毛利無法進(jìn)一步細(xì)拆，收入端考慮了瑞即購&電商,22Q3大約1億左右；2)加盟店成本為估算；3)直營店履約成本為估算。25?連鎖咖啡包括前端?連鎖咖啡包括前端運(yùn)營體系執(zhí)行履約資本支持下門店規(guī)模擴(kuò)難度相對有限產(chǎn)品研發(fā)供應(yīng)鏈IT系統(tǒng)門店選址、工程營建與前端保持?jǐn)U張一致如何保障與前端擴(kuò)張的一致性？產(chǎn)品研發(fā)是否符合前端操作標(biāo)準(zhǔn)化？……運(yùn)營難度高需求需要培養(yǎng)，但是產(chǎn)品和品牌站住之后客戶粘性強(qiáng)形成小范圍區(qū)域性熱度，難以形成“現(xiàn)象級爆且在效率不足下，難以獲得頭部品牌同級別的盈利能力變化，市場競爭?盡管需求端咖啡消費(fèi)求在增長，但優(yōu)勢位等稀缺資源已經(jīng)如果沒有足夠的產(chǎn)品差異度品”2017年瑞幸成立時除尚均咖如今供給端充足，大店/紛出，品對運(yùn)營管理能力要求極高對運(yùn)營管理能力要求極高?咖啡門店端需求爬坡期長，即便是短期內(nèi)大量開店，無法像現(xiàn)制茶飲一樣快速形成賺錢效?面臨虧損風(fēng)險大，前期或需要令需要足夠的產(chǎn)品差異度令令需要足夠的產(chǎn)品差異度?目前大店模式、小店模式已經(jīng)有規(guī)模、品牌、產(chǎn)品、效率均具備明顯優(yōu)勢的巨頭，即便新晉品牌推出“較為出圈”的產(chǎn)品，但如果沒有足夠的差異度，在影響力、效率、管理等方面仍不及頭部品牌，激烈競爭環(huán)境下或?qū)㈦y以獲得足夠利潤空間?；蟻碓矗浩桨沧C券研究所26瑞幸暴雷復(fù)盤&逆風(fēng)翻盤解析行業(yè)競爭分析&咖啡和現(xiàn)制茶飲賽道及主流玩家對比瑞幸新品迭代的探討&試解瑞幸優(yōu)勢及壁壘瑞幸未來發(fā)展空間及估值探討轉(zhuǎn)板探討&風(fēng)險分析2720%%4%%20%%4%%0004002000124令門店規(guī)模角度來看?門店規(guī)?！?)從人群滲透角度：截至22Q3瑞幸月均滲透用戶數(shù)達(dá)2510萬左右 月平均交易用戶(萬人，右軸)累計(jì)用戶(億人,左軸 月平均交易用戶(萬人，右軸)102510.32071.22510.32071.21622.91597.51472.21158.8821.50.59440.20.171228.50.76606.90.23894.50.55971.20.65432.60.13660.90.45872.80.690.03120.8888.00.310.840.410.000.921.2318.0,0002,5002,00000?門店規(guī)?！?)從對標(biāo)競品角度：書亦燒仙草茶百道coco一點(diǎn)點(diǎn)合計(jì)?據(jù)極海數(shù)據(jù)，圍同價格帶主要茶飲品牌門店規(guī)模合計(jì)超3.3萬家 計(jì)，截至2023年1月3日)。瑞幸潛在白領(lǐng)可滲透人群達(dá)1.8瑞幸潛在白領(lǐng)可滲透人群達(dá)1.8億高校畢業(yè)生數(shù)量(萬人，左軸)yoy(右軸)6806806997277497657958208348749094.0%3.0%2.1%3.9%3.1%1.7%4.8%4.0%2.8%.6%2020年藍(lán)領(lǐng)、白領(lǐng)、金領(lǐng)人數(shù)(單位：億)資料來源：教育部，公司公告，瑞幸財(cái)報(bào)會，CIC，極海品牌監(jiān)測，平安證券研究所?門店規(guī)?！?)未來出海將帶來更大發(fā)展空間?據(jù)海外招聘平臺信經(jīng)理等多個職位 日)，未來或?qū)⑦M(jìn)展空間。28令品牌空間角度來看APPQuestMobileAPP僅位列Z世代外賣服APPTopAPP力逐步彰顯。2022年6月Z世代在外賣服務(wù)APP行業(yè)月活躍用戶規(guī)模Top52022年7月外賣服務(wù)行業(yè)頭部品牌應(yīng)用去重用戶數(shù)及流量分布圖000000400000020000月活躍用戶規(guī)模(萬，左軸)活躍滲透率TGI(右軸)4811 21886111688458餓了么美團(tuán)外賣肯德基瑞幸咖啡麥當(dāng)勞注：活躍滲透率TGl=某目標(biāo)人群啟動某個應(yīng)用分類的月活躍滲透率除以全網(wǎng)該應(yīng)用分類的月活躍滲透率*100。支付寶小程序微信小程序APP100%8.1%8.3%8.1%25.5%21.4%25.5%0%60%0%60%40%20%%46.4%56.5%69.4%56.5%77.7%69.2%29.77.7%69.2%76.1%52.4%37.7%33.4%德克士37.7%33.4%德克士必勝客2.2%必勝客2.2%蜜雪冰城肯德基瑞幸咖啡星巴克麥當(dāng)勞去重用戶規(guī)模(萬)731847472917263617911478727注：從左至右為去重用戶規(guī)模從高至低。資料來源：QuestMobile，平安證券研究所29?從單店估值角度來看：1)從單店估值的絕對水平角度，截至2023年1月3日，瑞幸的單店估值僅為928萬元，低于同期星巴克中國(1751萬元)、奈雪的茶(1596萬元)等上市企業(yè)單店估值水平，也低于Manner (3259萬元)、MStand(1434萬元)、喜茶(7117萬元)等非上市現(xiàn)制飲品企業(yè)的估值水平。2)從單店估值/坪效(倍)角度，瑞幸僅為166.3倍，遠(yuǎn)低于目前主要現(xiàn)制飲品品牌單店估值對比星巴星巴克星巴克中國瑞幸(2019年)瑞幸Tims中國奈雪的茶93568793939M調(diào)整直營店數(shù)量(家)17693568932904790361741直營單店年收入(萬元)103436491195244532直營店面積(㎡)1801803535150160坪效(萬元/㎡/年)5.742.022.615.581.623.32市值(億元)7966.34995.79651.10444.5731.53118.26單店估值(萬元)4503175119799288731596單店估值/坪效(倍)783.9865.6757.2166.3537.9480.4?從相對估值角度來看：2)總市值取2023年1月3日，匯率取1美元=6.883400人民幣對市值換算。3)2019-22年星巴克中國收入占總收入在10%-15%，星巴克中國市值按總市值12.5%估算。1)對比主要上市餐飲公司：瑞幸目前的PS3.5倍(TTM)，低于8小，，單目茶；星巴克&瑞幸加盟收入貢獻(xiàn)有限(星巴克直營收入/坪效對比港股餐飲企業(yè)可比公司4.9倍(TTM)和美股餐飲可比公司5.0倍/坪效對比 (TTM)的平均水平。單店估值/坪效(倍)2)對比其他大眾消費(fèi)品公司：瑞幸的PS估值也低于農(nóng)夫山泉1000865.6900783.9757.213.3倍(TTM)、元?dú)馍?4.3倍(2021年)等高頻大眾消費(fèi)品公司。480.4400業(yè)績增長&估值修復(fù)帶來的市值提升。10400業(yè)績增長&估值修復(fù)帶來的市值提升。10星巴克中國星巴克瑞幸(2019年末)Tims中國奈雪的茶瑞幸d30可比餐飲/消費(fèi)品公司估值對比證券代碼證券簡稱總市值(億元)收盤價(元)TTM2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024E港股可比餐飲公司9987HK百勝中國397.927.852.930.224.520.32.015.049.332.09922.HK九毛九6.86.03.72.741.928.32150.HK奈雪的茶6.862.72.560.723.39869.HK海倫司2.89)38.222.6平均值中位數(shù)44.041.926.124.5港股可比全國大眾消費(fèi)品公司9633HK農(nóng)夫山泉4,34338.629.654.154.845.839.0美股可比餐飲公司總市值(億美元)收盤價(美元)TTM2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024EMCD.US麥當(dāng)勞(MCDONALD'S)1,936264.398.38.48.27.827.126.825.223.2YUM.US百勝餐飲(YUMBRANDS)