2022年中國流動性報告

中國流動性報告目前，經濟金融界都在爭論流淌性問題。但是，什么是流淌性？一般而言，“流

動性“是指一種資產轉化為現金與支付手段的難易程度。

從流淌性可測量、可統(tǒng)計的角度看，有三個層次的界定。一是將流淌性界定在銀

行體系內，是指超額存款預備金。二是將與實體經濟增長親密相關的貨幣供應量（Ｍ

２）視同于流淌性。三是將經濟社會中一切在肯定條件下具有變現力量和支付力量的

金融資產視為流淌性。

１流淌性過剩如何產生？

我們不能認為由于目前國際收支失衡導致的流淌性過剩是必定的，而是應當從政

策傳導效果上查找最有效的途徑

從貨幣經濟的角度看，流淌性主要通過三個領域產生并對國民經濟造成影響。一

是中央銀行通過自身資產負債表的調整，投放或回籠基礎貨幣，從而影響銀行體系內

的流淌性。在數據上可用基礎貨幣的增長率和商業(yè)銀行超額存款預備金率的變化來反

映。二是商業(yè)銀行通過自身的資產負債表的運作，在央行制造的基礎貨幣基礎上制造

存款貨幣。詳細可用貨幣乘數來反映商業(yè)銀行制造存款貨幣的實際效率。三是非銀行

金融機構、非金融企業(yè)與自然人在央行、商業(yè)銀行制造的貨幣基礎上，制造商業(yè)信用

和其他金融資產并以此為媒介支持實體經濟的運行。其制造力量用貨幣流通速度來反

映較為近似。

１．近三年，基礎貨幣的快速增長可以說基本得到掌握，國際收支的不平衡并沒

有直接導致基礎貨幣的過量投放。

中央銀行負債方的基礎貨幣由三項構成：現金發(fā)行、商業(yè)銀行的法定存款預備金

、商業(yè)銀行的超額存款預備金。觀看超額存款預備金的變化，至少可能消失兩種狀況

：一是假設中央銀行資產方不變，現金發(fā)行數量也不變，提高法定存款預備金率，經

肯定的政策傳導環(huán)節(jié)，則消失超額存款預備金率下降，基礎貨幣總量不變。二是假設

中央銀行資產方增加（如外匯占款增加），現金發(fā)行數量不變，有可能又消失三種狀

況。第一，提高肯定的法定存款預備金率或進行其他對沖操作后，超額存款預備金率

保持不變，基礎貨幣總量不變。其次，提高肯定的法定存款預備金率或進行其他對沖

操作，由于預備金率提高或對沖操作的幅度不夠，超額存款預備金率仍可能消失上升

的態(tài)勢，即銀行體系內流淌性由于外匯占款的增加而沒有得到相應的掌握，基礎貨幣

總量增加。第三，央行預備金率和對沖操作幅度過大，超額預備金率下降，基礎貨幣

總量削減。由此，可以得到初步的結論，隨著央行資產的擴張，基礎貨幣總量和結構

的變化可以有多種組合。

很多人認為，國際收支的大幅順差導致央行被動投放了基礎貨幣，這是造成我國

流淌性過剩的主要緣由。實際上，由于近幾年央行發(fā)行了大量的票據，并通過提高商

業(yè)銀行存款預備金率等方法，對沖了央行由于外匯激增而投放的基礎貨幣。２０００

年以來，央行外匯占款從１４１７６億元上升至２００６年的８４３６０．８億元，

增加了約７萬億元，但中央銀行通過公開市場操作回籠２．９萬億元，提高法定存款

預備金率凍結約１萬億元，從基礎貨幣凈增加看，僅增加４．６萬億元。

因此，單純從基礎貨幣總量本身看，國際收支的大量順差的確是給我國央行對沖

操作帶來了巨大的壓力，使得央行對基礎貨幣掌握的主動性明顯下降。但是，到目前

為止應當仍舊可以說引不出以下的推斷：國際收支的大量順差，必定導致基礎貨幣相

應的大量增長。

然而，這并不意味在當前，銀行體系內過多的流淌性已經得到完全掌握。

２．當前Ｍ２快速增長的推動因素主要來自貨幣乘數，貨幣乘數的持續(xù)增長表明

近幾年商業(yè)銀行的存款貨幣制造力量在擴大。

其次層次流淌性的指標是Ｍ２。貨幣供應量（Ｍ２）等于基礎貨幣與貨幣乘數之

積。如前所述，從２００４～２００６年基礎貨幣增長基本呈下降趨勢。但從貨幣乘

數分析，２０００年以來商業(yè)銀行的平均貨幣乘數始終呈上升趨勢。在貨幣乘數不斷

上升過程中，中央銀行曾５次提高法定存款預備金率，從２０００年的６％提高到２

００６年底的９％。目前進一步提高到１１．５％，提高了９１．７％。法定存款準

備金率的提高，貨幣乘數本應下降，但為什么降不下來？究其緣由，是近幾年商業(yè)銀

行不斷增持的大量非信貸資產仍具有貨幣擴張力量，因此僅僅掌握信貸規(guī)模并不能完

全掌握商業(yè)銀行的貨幣制造力量。

進一步分析發(fā)覺，導致近幾年商業(yè)銀行貨幣制造力量擴大的直接相關因素是與商

業(yè)銀行超額預備金率的下降有關。緣由主要有四點：一是商業(yè)銀行兩次不良資產的剝

離。幾年內商業(yè)銀行共剝離約２．４萬億元不良資產后（占四大國有銀行２００５年

總資產的１２．１％），資產質量大幅提高，可使銀行保持較少的流淌性仍能維持正

常經營。二是金融市場的深化、央行票據的大量發(fā)行，商業(yè)銀行積累了大量變現力量

強的非信貸資產（包括債券資產），又進一步提高了其資產的流淌性。三是這些年央

行大額支付體系開頭運轉，各銀行內部的資金清算效率明顯提高，為滿意清算需求需

保持的最低流淌性規(guī)模明顯下降。四是商業(yè)銀行股份制改革和上市后，對贏利性要求

增加，資產運用效率大幅提高，自然對所持超額存款預備金比例的要求在漸漸下降。

以上四項因素，共同促使商業(yè)銀行降低了超額存款預備金比率，提高了貨幣乘數

。假如其他條件不變，貨幣乘數的提高，必定推動貨幣供應的增多。即使前述的基礎

貨幣供應增長速度在放慢，但是由于放慢的速度比不上貨幣乘數相應提高的速度，仍

會消失貨幣供應量增長偏快。

３．近幾年金融市場深化、金融創(chuàng)新活躍，全社會的貨幣使用效率有了較大提高

，呈現貨幣流通速度的下降減緩，表現為第三層次流淌性即金融資產數量的快速放大。

貨幣流通速度（ＧＤＰ／Ｍ２）是在肯定程度上反映全體經濟社會對央行供應的

貨幣供應量的使用效率，是內含了社會各經濟主體運用各種金融資產后的狀況。改革

開放以來，由于轉軌初期必定發(fā)生的貨幣深化等因素，我國的貨幣流通速度始終處于

下降趨勢，但是２００３年以來狀況發(fā)生了變化，在經濟界普遍擔憂貨幣供應多，經

濟過熱的背景下，貨幣流通速度應當連續(xù)下降，但實際上卻沒有消失再下降。在銀行

加快改革和金融市場深度與廣度廣泛提高的大背景下，貨幣流通速度基本未下降，反

映貨幣制造ＧＤＰ的效率在大幅提高。

進一步分析：一是這些年來，以資產為基礎的信用擴張快速。一方面，是由于這

些年我國直接融資市場的進展快速。另一方面，當經濟處于上升周期，企業(yè)的資金周

轉較為順暢，風險溢價較低，信用制造力度加大，即經濟體可支撐較高的信用額度。

二是社會資金的周轉效率明顯提高。企業(yè)銷售收入的資金占用率２００２年為４１．

９２％，其后始終下降，到２００６年已降到２５．２１％，降幅近４０％，這是近

２９年改革開放以來所罕見的。三是各種潛在的銀行信用削減了企業(yè)、居民的臨時性

資金需求。

總之，近三四年來，盡管外貿巨額順差，外匯儲備急增，但經過央行努力進行政

策操作，基礎貨幣的增長勢頭得到了有力掌握，基礎貨幣增長率消失了逐年下降，因

此并沒有消失人們常說的，由于國際收支失衡推動了基礎貨幣的快速增長，從而造成

了流淌性過剩的局面。而是由于微觀金融改革的深化，金融市場結構的廣度與深度的

改善，加上經濟正處于上升周期、經濟運行良好的因素，消失了貨幣乘數的逐年提高

和貨幣流通速度的下降趨緩，貨幣制造與信用擴張力量得到了史無前例的釋放。我們

不能認為由于目前國際收支失衡導致的流淌性過剩是必定的，而是應當從政策傳導效

果上查找最有效的途徑。

２當前流淌性仍舊偏多

以上是從流淌性產生氣制角度揭示流淌性快速增長的。以下要論證的是，當前特

別是進入２００７年后，市場上流淌性究竟過剩不過剩？

１．流淌性仍舊偏多

從數量分析，首先是貨幣供應量（Ｍ２）指標。近兩年每年約１７％的增長速度

，相對于上世紀九十年月中期約３０％的增長速度是低多了，但為什么市場普遍感覺

仍是偏高？在此可先從以下三方面看：

一是從超額儲備與央行票據占存款比例看。在西方成熟金融市場的國家，央行不

發(fā)行央行票據。但在我國目前，央行為對沖外匯占款增加而發(fā)行了大量的商業(yè)票據。

商業(yè)銀行若持有可流通的央行票據，則意味著其持有可變現的資產，仍具有與超額儲

備性質相同的肯定的潛在信用擴張力量。因此假如將此考慮因素放到商業(yè)銀行的流淌

性分析框架中，銀行體系內超額儲備與其持有央行票據的總和，已從２００３年的１

．４萬億元快速上升到２００６年的４．１６萬億元。此性質的超額儲備比率從２０

０３年的６．８１％直線上升到２００６年的１２．４１％。

二是從流淌資產占銀行總資產的比重結構看。盡管近幾年貸款增長掌握較嚴，但

是這個比例幾年來仍在不斷提高，說明整個社會上流淌性不斷趨多的態(tài)勢并未得到抑

制。２００２、２００３年該比例分別為１６．０７％和１６．５８％，２００４年

和２００５年上升到２１．５１％和２１．４９％。

三是從Ｍ２－ＧＤＰ－ＣＰＩ的增長指數動態(tài)看，近些年來始終處較高的正值。

２０００年～２００６年分別為４．０９％、５．９％、８．０８％、６．４％、２

．１％、５．５７％和３．４４％。理應收緊流淌性的２００５～２００６年，該增

長指數卻與實施樂觀財政政策和寬松貨幣政策的２０００～２００１年差不多。其間

只有２００４年緊縮力度較大。假如使用ＧＤＰ的平減指數仍存在相像的結論。從價

格上看：一是貨幣市場利率仍舊處于市場普遍認為的低位運行。即使是在連續(xù)多次提

高銀行法定存款預備金率和提高存貸款基準利率后，市場利率有些波動，偶有提高，

但總體水平仍是較低的。

二是中國各類資產價格在大幅上漲，從房地產價格、股票價格、債券價格甚至到

各種古董、郵票價格，都消失不同程度的大幅上漲。兩大主要資產價格中，先是２０

０３年底到２００５年９月的房地產價格猛漲，隨后房地產價格趨穩(wěn)，股票價格消失

猛漲。

總之，不管從哪個角度分析，當前流淌性仍舊偏多的推斷，與市場人士的實際感

覺，基本是吻合的。

２．當前偏多流淌性更多的是內生因素

過多流淌性的產生是否存在經濟內在的必定性？從我國近幾年的貨幣運行實踐看

，流淌性的制造，的確存在金融微觀效率提高的因素、各企業(yè)主體信用制造的因素和

宏觀金融市場結構深化的因素等?？陀^地說，這些機制性因素基本上是樂觀的，是體

現了我國金融改革的階段性成果和進一步進展的方向。在貨幣內生性的外部環(huán)境沒有

扭曲的狀況下，實體經濟內在需要而產生的流淌性變化，則無礙貨幣穩(wěn)定的大局。

同時又必需看到，當前中國由于也存在以下較重要的因素，使得目前流淌性的擴

張速度往往又超過了經濟真實需求的增長速度：（１）中國１９９２～１９９６年間

曾發(fā)生的貨幣供應每年平均以３１．６％的增長速度超量供應。（２）國際收支順差

的長期大量存在，雖然人民銀行不斷在進行對沖，但結果并未進行徹底、全部的對沖

，也仍產生一部分過剩的流淌性。（３）先是房地產后是股市的資產價格膨脹，當資

產價格趨于不斷上漲的自我循環(huán)時，這部分擴張的流淌性自然又會形成肯定的超量貨

幣供應。

３．當前偏多的流淌性對實體經濟影響要小于對虛擬經濟的影響

假如實體經濟流淌性過多，應當表現為較多的貨幣追趕較少的商品，其結果必定

消失物價的上漲。但是在中國當前，除房地產等具有金融資產性質的物品外，商品領

域并未消失加速通脹的趨勢。即使近幾個月來，ＣＰＩ價格有所上漲且波動較大，還

是主要受食品、油價、政府調價等因素影響，價格總體水平仍舊處于歷史較低水平和

可掌握的幅度內。流淌性過剩并沒有全部轉化為商品領域中的實際購買力，轉而引起

整體商品價格水平的上揚。其基本緣由是國際生產分工格局消失新變化后，促進中國

ＧＤＰ的增長可能更多的是供應因素而不是需求因素。特殊是在全球流淌性過剩、中

國經濟持續(xù)看好、產能供應力量大釋放、人民幣始終處于長期升值的壓力下，國內偏

多的流淌性更多的是簡單對虛擬經濟資產價格上漲形成壓力。

３掌握流淌性過剩

１．利率平價理論

對于保持肯定的中美利差以防止套利資金的大量流入的觀點，我們認為應辯證地

看待。這種理論成立的前提，是資本的自由流淌和金融市場跨境交易的高度活躍。目

前，一方面我國資本項下仍舊是嚴格管制，雖然存在一些繞過現有管制進入中國的熱

錢，但是這些熱錢流入的成本并不低，另一方面，各種資料反映，目前熱錢流入我國

，主要不是為了套利，而是為了獵取基于人民幣升值預期下的我國資產價格不斷上漲

的收益。有關部門計量模型也表明，利差對短期資本流淌雖有影響，但其影響相對于

資產收益及人民幣升值預期而言，特別微弱。目前我國資產價格之所以上漲較快，恰

恰是與我國偏低的市場利率緊密相關。因此，進一步提高市場基準利率，抑制資產價

格的過快上漲，應當反而可能有助于抑制境外投機熱錢的流入。

此外，由于過度擔憂市場利率上升會引起熱錢流入，其政策結果往往是嚴峻影響

了央行其他回收流淌性工具的使用效果。原來當提高法定存款預備金率后，部分銀行

不得不進行資產調整以滿意要求，由此引發(fā)市場利率上升，產生多倍收縮流淌性的效

果。假如人為壓低、維持較低水平的市場利率，其結果，沖淡和抵消了央行原有對沖

操作的效應。

２．假如要加大回收流淌性的力度，必需推高市場利率水平，而不是簡潔提高存

貸款基準利率。

我國的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社會或標準教科書中的加息，

是以貨幣市場的隔夜拆借利率為操作對象，直接涉及中央銀行的資產負債表調整，引

起基礎貨幣的變化，進而快速影響、轉變整個社會的流淌性狀況。我國的加息是轉變

商業(yè)銀行的存貸款基準利率，這僅是企業(yè)融資價格中的一種，并不直接與央行的資產

負債表相關，與收回流淌性的聯系較遠。

實際政策結果表明：在我國貸款利率浮動上限已放開的狀況下，只要過剩流淌性

得不到掌握，小幅加息的效應是不高的。從２００６年兩次上調基準利率狀況分析，

２００６年一年期貸款利率共上調０．５４個百分點，但一年期貸款加權平均利率僅

上升０．５１個百分點，而且全國貸款份額占比最高的四大國有銀行，上浮幅度最小

。另一政策現象是，伴隨小幅加息銀行新增貸款卻是在大幅增加，從２００５年的２

．４６萬億上升到２００６年的３．２７萬億元。這反映了在銀行改革后資本硬約束

強化，盈利動機增加的狀況下，只要銀行資產仍是以貸款為主，社會上流淌性過剩，

市場利率水平較低，小幅加息往往會更多地刺激銀行的貸款擴張。

因此，當前在查找利率市場化的路徑上，應當考慮：一是盡快進展利率已基本市

場化的直接融資市場和各種理財產品市場，逐步降低受基準利率制約的存貸款市場的

份額。二是央行在擇機調整存貸款基準利率的同時，主要應通過調控貨幣市場利率來

間接影響商業(yè)銀行的定價行為，逐步提高貨幣市場利率的基準作用。

詳細而言，若當需要實行加息手段時，不應僅僅提高存貸款利率，而應著力推高

貨幣市場的利率水平，在此基礎上推動提高存貸款基準利率。在調整存貸款利率時，

宜對存貸款利率進行不同幅度的調整，縮小利差。

３．對沖的空間在縮小，留給央行的對沖時間是有限的

在我國金融市場彈性還不夠充分的狀況下，需要回收流淌性以防止其可能產生的

危害。但是，通過央行發(fā)行票據和提高法定存款預備金率等方式，對沖因巨額順差帶

來的外匯儲備增長，又是不行長期持續(xù)下去的。

限度來源于兩個方面：一是人們已熟悉到的財政負擔可持續(xù)性問題。發(fā)行央行票

據是需要成本的，隨著發(fā)行規(guī)模的擴大和利率的必定提高，發(fā)行成本越來越高。二是

以央行票據為基礎的社會信用持續(xù)不斷的擴張，同樣可能會助長通貨膨脹等問題的出

現。雖然央行可以通過發(fā)行央票的方式，臨時收回市場流淌性，但這一過程只不過是

用期限較長的央行負債代替流淌性較強的貨幣，是將市場上現實支付與購買力量問題

往后拖延，以期今后當經濟消失流淌性不足時而自然解決。當央票發(fā)行達到肯定規(guī)模

后，當超額儲備率降到較低水平后，即使基礎貨幣總量得到較好的掌握，仍有可能助

長通貨膨脹或者資產泡沫。這是由于：一