光伏產業(yè)鏈分析課件

光伏產業(yè)鏈分析2017.12光伏產業(yè)鏈分析目錄光伏行業(yè)及市場分析協(xié)鑫集團光伏業(yè)務分析下屬上市公司財務分析*ST超日重組方案解析2目錄光伏行業(yè)及市場分析2光伏產業(yè)鏈3光伏產業(yè)鏈3產業(yè)鏈基本情況4上游多晶硅料和下游電站毛利最高（投資關注重點）中國廠家在產業(yè)鏈各段均占有優(yōu)勢，中游市場份額占全球70%以上數(shù)據(jù)來源：根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)整理2016年光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產能產量情況

上游中游下游多晶硅料硅片電池片組件新裝機萬噸GWGWGWGW全球產能

45.7

產量

38.6

69.0

69.0

72.0

75.0產能利用率84.5%

中國產能

21.0

產量

19.5

63.0

49.0

53.0

34.5產能利用率92.9%80.0%80.0%85.0%

中國占全球產量比例50.5%91.3%71.0%73.6%46.0%毛利率34.8%21.8%19.5%18.9%57.5%產業(yè)鏈基本情況4上游多晶硅料和下游電站毛利最高（投資關注重點上游–多晶硅料5技術要求高，具有一定的壁壘和壟斷性集中度高，前十大廠商產量占全球總產量的81%產能利用率高，毛利在較高水平中國廠家過去三年年均增長率在20%以上上游–多晶硅料5技術要求高，具有一定的壁壘和壟斷性上游–硅片6該環(huán)節(jié)為資本密集型，技術含量不高集中度較高，前十大廠商產量占全球總產量的70%中國廠家過去三年年均增長率約20%上游–硅片6該環(huán)節(jié)為資本密集型，技術含量不高中游–電池片7此環(huán)節(jié)是資本和技術雙密集型行業(yè)集中度一般，前十大廠商產量占全球總產量的48%中國廠家過去三年年均增長率超過20%中游–電池片7此環(huán)節(jié)是資本和技術雙密集型行業(yè)中游–組件8較電池片相比技術含量稍低，為勞動密集型行業(yè)集中度一般，前十大廠商產量占全球總產量的52%中國廠家過去三年年均增長率超過20%中游–組件8較電池片相比技術含量稍低，為勞動密集型行業(yè)下游–電價和光伏電站成本9技術的不斷革新和產業(yè)的進一步成熟將使光伏電站投資成本不斷下降，根據(jù)光伏協(xié)會預測，2025年電站投資成本將下降到5元/W以下國家對上網電價的補貼也將逐步退坡，市場對政策的預期導致2016、2017年出現(xiàn)搶裝行情，帶來近兩年光伏產業(yè)的高景氣度長遠看光伏發(fā)電上網電價終將迎來平價時代，而平價時代的到來將是光伏行業(yè)新的增長起點下游–電價和光伏電站成本9技術的不斷革新和產業(yè)的進一步成下游–國內市場電站新裝機預測10隨著國內光伏發(fā)電上網電價退坡，預計未來4年裝機將維持在38GW左右下游–國內市場電站新裝機預測10隨著國內光伏發(fā)電上網電價下游–國內光伏電站投資20強11下游–國內光伏電站投資20強11下游–全球光伏電站投資情況12歐洲市場新裝機增長緩慢除中國外，美國、日本、印度在2016年新裝機大幅增長，未來幾年有望接過增長的接力棒下游–全球光伏電站投資情況12歐洲市場新裝機增長緩慢光伏行業(yè)和市場分析總結13受中國上網電價補貼退坡影響，未來幾年全球市場增速預計放緩，但美國、印度、日本市場有望接過增長的接力棒長期看隨著光伏發(fā)電成本不斷降低，預計未來5-10年將引來平價時代，而當前全球太陽能可開發(fā)資源利用率尚不足1%，平價時代的到來將是光伏行業(yè)新的增長起點投資角度看，上游多晶硅料和下游電站毛利最高，為重點關注領域光伏行業(yè)和市場分析總結13受中國上網電價補貼退坡影響，未來幾協(xié)鑫集團光伏業(yè)務分析142016年上游中游下游多晶硅料硅片電池片組件電站裝機量噸GWGWGWGW協(xié)鑫產能

74,000

20.0

5.0

協(xié)鑫產量

70,000

17.3

3.71876占全球市場份額（產量）18%25%

5%12%全球排名11

62規(guī)劃產能

2020年達到11.5萬噸

經營主體江蘇中能保利協(xié)鑫（HK3800）

協(xié)鑫集成（002506.SZ）協(xié)鑫新能源（HK451）隸屬上市平臺保利協(xié)鑫（HK3800）保利協(xié)鑫（HK3800）

協(xié)鑫集成（002506.SZ）協(xié)鑫新能源（HK451）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)整理備注：協(xié)鑫集成（002506.SZ）為原*ST超日電站裝機量份額和排名為中國市場數(shù)據(jù)協(xié)鑫集團在太陽能產業(yè)鏈上、中、下游均有布局，且在上游多晶硅料和硅片領域全球市場份額達到18%和25%，下游電站裝機量占中國市場的12%產業(yè)鏈的全布局以及高市場份額將給協(xié)鑫集團帶來協(xié)同效應和超額利潤協(xié)鑫集團光伏業(yè)務分析142016年上游中游下游多晶硅料硅片電協(xié)鑫集團上市公司財務分析15數(shù)據(jù)來源：根據(jù)三家公司2017年中報數(shù)據(jù)整理

2017年中報保利協(xié)鑫

（HK3800）協(xié)鑫集成

（002506.SZ）協(xié)鑫新能源

（HK451）盈利能力

毛利率%32.8%12.9%69.6%凈利率%12.2%0.5%30.2%流動性和杠桿比率

流動比率0.811.270.57速動比率0.791.160.57資產負債率%73.7%79.3%85.0%利息備付率2.521.191.72現(xiàn)金流指標

應收賬款天數(shù)197172362庫存周轉天數(shù)18510應付賬款天數(shù)

資產回報

銷售/凈資產0.933.040.52凈資產回報率%11.3%1.5%15.9%其他

銷售額（人民幣億元）113.9763.818.12市值（人民幣億元）196.6239.783.9市盈率7.1386.67.7分析1.盈利能力和資產回報率較好

2.流動比率低，短期償債風險高

3.估值合理，存在投資價值1.盈利能力和資產回報率差

2.資產負債率高，利息備付率低

3.估值過高1.盈利能力和資產回報率很好

2.流動比率過低，短期償債風險很高

3.估值合理，存在投資價值備注：上述財務指標尚需與光伏產業(yè)鏈同類公司類比協(xié)鑫集團上市公司財務分析15數(shù)據(jù)來源：根據(jù)三家公司2017年*ST超日重組歷程16事件回顧2010年11月，超日太陽能在中小板上市，股票代碼0025062014年3月，“11超日債”宣布無法于原定付息日按期全額支付2014年5月28日，由于連續(xù)三年虧損，*ST超日被暫停上市2014年的10月8日，協(xié)鑫集團以其下屬江蘇協(xié)鑫為牽頭人，聯(lián)手其他8家財務投資者推出系列重組草案，對超日進行重整。按照重組方案，九方投資人支付14.6億元，受讓資本公積轉增股份16.8億股，股份認購完成后，江蘇協(xié)鑫持有超日太陽能21%的股份，成為控股股東2015年8月12日，*ST超日更名協(xié)鑫集成，并恢復交易*ST超日重組歷程16事件回顧*ST超日重組方案17重組方案江蘇協(xié)鑫聯(lián)手其他8家財務投資者出資14.6億元，受讓資本公積轉增股份16.8億股超日太陽通過處置境內外資產和借款等方式籌集不低于5億元上述資金合計19.6億元用于*ST超日債務重組，根據(jù)重組方案，職工債權、稅款債權將獲得全額賠償，普通債權人20萬元以下部分（含20萬元）的債權全額受償，普通債權超過20萬元部分按照20%的比例受償重組后，江蘇協(xié)鑫持股21%成為實際控制人

重組前重組后實際控制人倪開祿江蘇協(xié)鑫實際控制人持股3.15億5.3億總股本8.43億25.23億實際控制人持股比例37.4%21%*ST超日重組方案17重組方案重組前重組后實際控制人倪開祿*ST超日重組方案點評18重組各方江蘇協(xié)鑫：實際出資4.6億元人民幣，持股5.3億股，持股比例21%，復牌當日收盤價13.25元，持股市值70億原股東：合計持股8.43億股，復牌當日持股市值110億債權人：若破產清算，普通債權賠償率僅3.95%，而經重組獲賠率超過20%經營情況重組后，協(xié)鑫集團通過整合資源和資產注入，使得公司生產經營迅速恢復并使得銷售高速增長，2013-2016年銷售收入分別為5.8億、27億、63億、120億戰(zhàn)略考慮光伏產業(yè)鏈中游為低毛利環(huán)節(jié)，本次重組從盈利角度對協(xié)鑫集團幫助不大但本次重組使得協(xié)鑫集團打開了國內A股市場的大門，通過后續(xù)注入資產協(xié)鑫集團及其關聯(lián)企業(yè)已取得協(xié)鑫集成超過50%股份，國內A股市場相對于港股市場的高估值將給予協(xié)鑫集團一個更大更好的舞臺*ST超日重組方案點評18重組各方謝謝19謝謝19光伏產業(yè)鏈分析2017.12光伏產業(yè)鏈分析目錄光伏行業(yè)及市場分析協(xié)鑫集團光伏業(yè)務分析下屬上市公司財務分析*ST超日重組方案解析21目錄光伏行業(yè)及市場分析2光伏產業(yè)鏈22光伏產業(yè)鏈3產業(yè)鏈基本情況23上游多晶硅料和下游電站毛利最高（投資關注重點）中國廠家在產業(yè)鏈各段均占有優(yōu)勢，中游市場份額占全球70%以上數(shù)據(jù)來源：根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)整理2016年光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產能產量情況

上游中游下游多晶硅料硅片電池片組件新裝機萬噸GWGWGWGW全球產能

45.7

產量

38.6

69.0

69.0

72.0

75.0產能利用率84.5%

中國產能

21.0

產量

19.5

63.0

49.0

53.0

34.5產能利用率92.9%80.0%80.0%85.0%

中國占全球產量比例50.5%91.3%71.0%73.6%46.0%毛利率34.8%21.8%19.5%18.9%57.5%產業(yè)鏈基本情況4上游多晶硅料和下游電站毛利最高（投資關注重點上游–多晶硅料24技術要求高，具有一定的壁壘和壟斷性集中度高，前十大廠商產量占全球總產量的81%產能利用率高，毛利在較高水平中國廠家過去三年年均增長率在20%以上上游–多晶硅料5技術要求高，具有一定的壁壘和壟斷性上游–硅片25該環(huán)節(jié)為資本密集型，技術含量不高集中度較高，前十大廠商產量占全球總產量的70%中國廠家過去三年年均增長率約20%上游–硅片6該環(huán)節(jié)為資本密集型，技術含量不高中游–電池片26此環(huán)節(jié)是資本和技術雙密集型行業(yè)集中度一般，前十大廠商產量占全球總產量的48%中國廠家過去三年年均增長率超過20%中游–電池片7此環(huán)節(jié)是資本和技術雙密集型行業(yè)中游–組件27較電池片相比技術含量稍低，為勞動密集型行業(yè)集中度一般，前十大廠商產量占全球總產量的52%中國廠家過去三年年均增長率超過20%中游–組件8較電池片相比技術含量稍低，為勞動密集型行業(yè)下游–電價和光伏電站成本28技術的不斷革新和產業(yè)的進一步成熟將使光伏電站投資成本不斷下降，根據(jù)光伏協(xié)會預測，2025年電站投資成本將下降到5元/W以下國家對上網電價的補貼也將逐步退坡，市場對政策的預期導致2016、2017年出現(xiàn)搶裝行情，帶來近兩年光伏產業(yè)的高景氣度長遠看光伏發(fā)電上網電價終將迎來平價時代，而平價時代的到來將是光伏行業(yè)新的增長起點下游–電價和光伏電站成本9技術的不斷革新和產業(yè)的進一步成下游–國內市場電站新裝機預測29隨著國內光伏發(fā)電上網電價退坡，預計未來4年裝機將維持在38GW左右下游–國內市場電站新裝機預測10隨著國內光伏發(fā)電上網電價下游–國內光伏電站投資20強30下游–國內光伏電站投資20強11下游–全球光伏電站投資情況31歐洲市場新裝機增長緩慢除中國外，美國、日本、印度在2016年新裝機大幅增長，未來幾年有望接過增長的接力棒下游–全球光伏電站投資情況12歐洲市場新裝機增長緩慢光伏行業(yè)和市場分析總結32受中國上網電價補貼退坡影響，未來幾年全球市場增速預計放緩，但美國、印度、日本市場有望接過增長的接力棒長期看隨著光伏發(fā)電成本不斷降低，預計未來5-10年將引來平價時代，而當前全球太陽能可開發(fā)資源利用率尚不足1%，平價時代的到來將是光伏行業(yè)新的增長起點投資角度看，上游多晶硅料和下游電站毛利最高，為重點關注領域光伏行業(yè)和市場分析總結13受中國上網電價補貼退坡影響，未來幾協(xié)鑫集團光伏業(yè)務分析332016年上游中游下游多晶硅料硅片電池片組件電站裝機量噸GWGWGWGW協(xié)鑫產能

74,000

20.0

5.0

協(xié)鑫產量

70,000

17.3

3.71876占全球市場份額（產量）18%25%

5%12%全球排名11

62規(guī)劃產能

2020年達到11.5萬噸

經營主體江蘇中能保利協(xié)鑫（HK3800）

協(xié)鑫集成（002506.SZ）協(xié)鑫新能源（HK451）隸屬上市平臺保利協(xié)鑫（HK3800）保利協(xié)鑫（HK3800）

協(xié)鑫集成（002506.SZ）協(xié)鑫新能源（HK451）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)整理備注：協(xié)鑫集成（002506.SZ）為原*ST超日電站裝機量份額和排名為中國市場數(shù)據(jù)協(xié)鑫集團在太陽能產業(yè)鏈上、中、下游均有布局，且在上游多晶硅料和硅片領域全球市場份額達到18%和25%，下游電站裝機量占中國市場的12%產業(yè)鏈的全布局以及高市場份額將給協(xié)鑫集團帶來協(xié)同效應和超額利潤協(xié)鑫集團光伏業(yè)務分析142016年上游中游下游多晶硅料硅片電協(xié)鑫集團上市公司財務分析34數(shù)據(jù)來源：根據(jù)三家公司2017年中報數(shù)據(jù)整理

2017年中報保利協(xié)鑫

（HK3800）協(xié)鑫集成

（002506.SZ）協(xié)鑫新能源

（HK451）盈利能力

毛利率%32.8%12.9%69.6%凈利率%12.2%0.5%30.2%流動性和杠桿比率

流動比率0.811.270.57速動比率0.791.160.57資產負債率%73.7%79.3%85.0%利息備付率2.521.191.72現(xiàn)金流指標

應收賬款天數(shù)197172362庫存周轉天數(shù)18510應付賬款天數(shù)

資產回報

銷售/凈資產0.933.040.52凈資產回報率%11.3%1.5%15.9%其他

銷售額（人民幣億元）113.9763.818.12市值（人民幣億元）196.6239.783.9市盈率7.1386.67.7分析1.盈利能力和資產回報率較好

2.流動比率低，短期償債風險高

3.估值合理，存在投資價值1.盈利能力和資產回報率差

2.資產負債率高，利息備付率低

3.估值過高1.盈利能力和資產回報率很好

2.流動比率過低，短期償債風險很高

3.估值合理，存在投資價值備注：上述財務指標尚需與光伏產業(yè)鏈同類公司類比協(xié)鑫集團上市公司財務分析15數(shù)據(jù)來源：根據(jù)三家公司2017年*ST超日重組歷程35事件回顧2010年11月，超日太陽能在中小板上市，股票代碼0025062014年3月，“11超日債”宣布無法于原定付息日按期全額支付2014年5月28日，由于連續(xù)三年虧損，*ST超日被暫停上市2014年的10月8日，協(xié)鑫集團以其下屬江蘇協(xié)鑫為牽頭人，聯(lián)手其他8家財務投資者推出系列重組草案，對超日進行重整。按照重組方案，九方投資人支付14.6億元，受讓資本公積轉增股份16.8億股，股份認購完成后，江蘇協(xié)鑫持有超日太陽能21%的股份，成為控股股東2015年8月