基金行業(yè)專題研究

基金行業(yè)專題研究1.

大規(guī)模基金收益是否受規(guī)模限制？2019

年以來(lái)，伴隨著權(quán)益市場(chǎng)的出色表現(xiàn)，投資者對(duì)主動(dòng)偏股基金的投資參與

程度明顯提升，中國(guó)公募主動(dòng)偏股基金的規(guī)模開(kāi)始快速上升，2020

年末規(guī)模突破

4.5

萬(wàn)億元，2021

年第三季度達(dá)

5.12

萬(wàn)億元，2019

年以來(lái)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)

60%：隨著偏股基金總規(guī)模的上升，大規(guī)?；鸬臄?shù)量也明顯增加，截至

2021

年第三

季度，中國(guó)主動(dòng)偏股基金規(guī)模分布如下，3

只基金超過(guò)

500

億元：基金經(jīng)理中，9

位基金經(jīng)理管理規(guī)模超

500

億元，其中

2

位超千億；而在基金

管理公司中，規(guī)模分布明顯向頭部集中，17

家公司管理規(guī)模超千億，管理規(guī)模占全

部產(chǎn)品的

2/3：在無(wú)法被復(fù)制的能力：基金經(jīng)理交易能力詳解中我們?cè)l(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模在

50

億之后調(diào)倉(cāng)難度較大，交易能力接近

0：不管是

2014-2015

年的市場(chǎng)，還是

2019-2020

年的市場(chǎng)。規(guī)模在

10

億元以下的基金中可能會(huì)出現(xiàn)交易能力很強(qiáng)的基金經(jīng)理，

但規(guī)模在

50

億以上之后，通過(guò)公布的持倉(cāng)所構(gòu)造的組合，最后和基金實(shí)際收益相差

較小。進(jìn)一步對(duì)單個(gè)基金計(jì)算也能發(fā)現(xiàn)，大規(guī)?；鸬恼{(diào)倉(cāng)難度較大，交易難以產(chǎn)生收

益：我們選取

2019-2020

年平均規(guī)模最大的

20

只基金，觀測(cè)期間的交易能力，發(fā)

現(xiàn)大多數(shù)基金在規(guī)模增加之后的交易能力都接近

0，甚至較多還是負(fù)收益。例如諾安

成長(zhǎng)在

2019

年半年報(bào)的規(guī)模為

10.70

億元，此時(shí)顯示交易產(chǎn)生的收益

19.60%仍然

較高，但隨著規(guī)模的逐步增加，交易能力逐步下滑，截止

2020

年底規(guī)模為

327.76

億元，此時(shí)交易產(chǎn)生的收益已經(jīng)為負(fù)。隨著管理規(guī)模的增加，基金交易能力衰減，而通過(guò)對(duì)基金單因子的測(cè)算我們也能

發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模與未來(lái)產(chǎn)品的收益也體現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。因此，基金表現(xiàn)到底是否會(huì)受到

規(guī)模影響、大規(guī)模基金管理與小規(guī)模產(chǎn)品有何不同等問(wèn)題備受關(guān)注。對(duì)此，我們嘗試從海外大規(guī)?；鸬淖兓袑ふ掖鸢浮＝刂?/p>

2021

年

9

月末，美

國(guó)主動(dòng)股票型普通公募基金總規(guī)模約

8.72

萬(wàn)億，產(chǎn)品數(shù)量

3048

只，平均每只產(chǎn)品

的規(guī)模接近

30

億美元。超過(guò)

500

家管理公司中，15

家機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模在

1000

億

美元以上，不同管理人的規(guī)模分布如下：管理規(guī)模

500

億美元以上的機(jī)構(gòu)超過(guò)

30

家，管理了美國(guó)超過(guò)

70%的主動(dòng)權(quán)益

資產(chǎn)，大規(guī)?；鸸緮?shù)量較多。其中，資本集團(tuán)旗下

AmericanFunds單只產(chǎn)品

平均規(guī)模接近

1000

億美元，富達(dá)、普信兩家老牌主動(dòng)權(quán)益管理人旗下最大的產(chǎn)品也

都超過(guò)了

1000

億美元。截至

2021

年

9

月，美國(guó)規(guī)模最大的

10

只主動(dòng)權(quán)益基金情

況如下：整體來(lái)看，中國(guó)頭部主動(dòng)權(quán)益基金管理公司的集中度與美國(guó)相當(dāng)，但頭部基金產(chǎn)

品的集中度比美國(guó)略弱：美國(guó)前十大產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)

17%，中國(guó)不到

10%；美國(guó)千

億美元以上產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)

16%、中國(guó)

500

億以上產(chǎn)品規(guī)模占比不到

5%。美國(guó)規(guī)模前十的產(chǎn)品中，8

只均來(lái)自資本集團(tuán)，由不同的主基金經(jīng)理負(fù)責(zé)，而富

達(dá)、普信各有

1

只產(chǎn)品進(jìn)入前十，三家公司各自最大的產(chǎn)品自

1980

年以來(lái)的歷史規(guī)

模變化情況如下：成立于

1990

年以前的美國(guó)成長(zhǎng)基金和富達(dá)

Contrafund在

20

世紀(jì)

90

年代迎

來(lái)規(guī)模的第一次快速上升，其中

Contrafund在

90

年代末已接近

500

億美元；互聯(lián)

網(wǎng)泡沫破滅后美股陷入一段時(shí)間的低迷，而兩只產(chǎn)品在

2003~2007

年再度迎來(lái)規(guī)模

的快速上升，資本集團(tuán)的美國(guó)成長(zhǎng)基金規(guī)模上升速度快；2008

年金融危機(jī)后，

Contrafund憑借危機(jī)后快速反彈的能力吸引了更多資金；2020

年新冠疫情以來(lái)，

各產(chǎn)品的規(guī)模繼續(xù)快速上升，美國(guó)成長(zhǎng)基金規(guī)模增幅最大。從收益情況來(lái)看，幾只大規(guī)模產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益處于市場(chǎng)相對(duì)靠前的位置，10

年

年化收益都在市場(chǎng)前

10%的位置：雖然基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但幾只產(chǎn)品的收益水平一直處于市場(chǎng)領(lǐng)先的位置，大規(guī)

?；鹣啾扔谝?guī)模相對(duì)較小的產(chǎn)品并沒(méi)有體現(xiàn)出劣勢(shì)，反而在長(zhǎng)期表現(xiàn)上明顯領(lǐng)先。整體而言，美國(guó)大規(guī)模主動(dòng)權(quán)益基金占比高、在主動(dòng)產(chǎn)品資金持續(xù)流出的情況下

規(guī)模仍在上升，且在獲取超額收益難度較大的情況下收益始終領(lǐng)先，它們的發(fā)展路徑、

管理模式或許對(duì)中國(guó)單只基金規(guī)模增長(zhǎng)的情況有一定參考意義。事實(shí)上，美國(guó)大規(guī)模

產(chǎn)品的規(guī)模也經(jīng)歷了逐步增長(zhǎng)的過(guò)程，不同產(chǎn)品的增長(zhǎng)路徑略有差異。下面部分中，

我們將以具有代表性的大規(guī)模產(chǎn)品為案例，嘗試對(duì)其管理模式、歷史上的發(fā)展變化進(jìn)

行分析總結(jié)。2.

大規(guī)?；鸸芾砟Ｊ?.1

美國(guó)成長(zhǎng)基金2.1.1

特點(diǎn)：多基金經(jīng)理分倉(cāng)管理資本集團(tuán)旗下美國(guó)基金品牌管理著全美最大的主動(dòng)權(quán)益基金，也是大規(guī)?；鹱?/p>

多的管理人，其分基金經(jīng)理管理的模式在業(yè)內(nèi)具有很強(qiáng)的代表性。資本集團(tuán)旗下純主動(dòng)權(quán)益基金主要分為兩類：成長(zhǎng)和成長(zhǎng)+收益型，前者主要追

求公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)帶來(lái)的資本回報(bào)，后者兼顧資本利得和紅利收入，兩類策略的代表

產(chǎn)品如下：同期標(biāo)普

500

全收益指數(shù)的收益為

16.16%，投資美國(guó)股票比例最高的美國(guó)成長(zhǎng)

基金跑贏指數(shù)。2.1.2

考核：對(duì)子組合設(shè)置多元基準(zhǔn)資本集團(tuán)對(duì)所有公募基金的管理方式均采用分倉(cāng)的形式，不同基金經(jīng)理獨(dú)立管理

自己的部分，而研究員也可能僅為組合的一部分提供投資建議，具體規(guī)則根據(jù)公司、

部門(mén)的投委會(huì)確定。在考核激勵(lì)上，各基金經(jīng)理主要對(duì)自己的組合負(fù)責(zé)，表現(xiàn)出色的

子組合會(huì)獲得額外的獎(jiǎng)勵(lì)，而對(duì)整個(gè)基金的貢獻(xiàn)也在績(jī)效中予以考慮。在子組合的考核上，資本集團(tuán)鼓勵(lì)關(guān)注長(zhǎng)期收益，考核標(biāo)準(zhǔn)包含

1

年、3

年、5

年、8

年的稅前總收益，且區(qū)間越長(zhǎng)權(quán)重越高。針對(duì)基金經(jīng)理，考核基準(zhǔn)主要是與投

資范圍匹配的市場(chǎng)指數(shù)、同類產(chǎn)品業(yè)績(jī)，例如同一個(gè)基金經(jīng)理的基準(zhǔn)可能包括標(biāo)普

500、羅素

1000

成長(zhǎng)指數(shù)及一系列投資目標(biāo)接近的基金的均值，基準(zhǔn)基金池會(huì)進(jìn)行

動(dòng)態(tài)調(diào)整。針對(duì)研究員，基準(zhǔn)可以包括相關(guān)的市場(chǎng)指數(shù)或研究領(lǐng)域的行業(yè)指數(shù)。除了

客觀評(píng)價(jià)，研究員的考核還包括公司對(duì)其投研貢獻(xiàn)的主觀評(píng)價(jià)，這部分與其收入直接

掛鉤。2.1.3

分倉(cāng)管理交易：合并單只股票的交易執(zhí)行在分倉(cāng)管理過(guò)程中，有可能會(huì)出現(xiàn)同一只基金不同子組合都需要對(duì)單只股票進(jìn)行

交易的情況，在此情況下，同一個(gè)股票投資部門(mén)通常會(huì)對(duì)同一個(gè)股票的買(mǎi)賣(mài)各自匯總，

并最終匯總到同一交易執(zhí)行。針對(duì)可能出現(xiàn)的反向交易，公司僅在確保符合所有參與

者利益的情況下執(zhí)行反向交易。在持倉(cāng)的披露上，基金每季度披露完整持倉(cāng)、每月披露前十大重倉(cāng)股，僅披露整

個(gè)基金的持倉(cāng)情況而不公開(kāi)每位基金經(jīng)理的具體管理信息；針對(duì)特定機(jī)構(gòu)的銷售、分

析要求，資本集團(tuán)可能單獨(dú)向其公布更多信息，但這些信息僅供內(nèi)部參考使用。分倉(cāng)管理的模式對(duì)產(chǎn)品的規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)了極大的支持，截至

2021

年8

月31

日，

基金共計(jì)持有

405

只股票，分散程度高，截至

10.31

的前十大重倉(cāng)股比例為

38.1%，

我們將其與標(biāo)普

500ETF、納斯達(dá)克

100ETF9.30

的權(quán)重對(duì)比如下：可以看到，該產(chǎn)品的重倉(cāng)股雖然基本為標(biāo)普

500、納斯達(dá)克

100

的權(quán)重股，但

具體權(quán)重和兩大寬基指數(shù)都有較明顯的差別，重倉(cāng)股集中度與納斯達(dá)克

100

指數(shù)相

當(dāng)，說(shuō)明該產(chǎn)品主動(dòng)選股的特點(diǎn)較為突出，持股覆蓋度廣，但看好的股票持倉(cāng)集中。

2017~2021

年，美國(guó)成長(zhǎng)基金的年平均換手率在

28%左右，長(zhǎng)期持有特點(diǎn)較為突出。2.2

富達(dá)

Contrafund2.2.1

特點(diǎn)：基金經(jīng)理全權(quán)負(fù)責(zé)相比于資本集團(tuán)以多基金經(jīng)理分倉(cāng)管理而出名，富達(dá)則采用了完全不同的基金經(jīng)

理獨(dú)立負(fù)責(zé)制度。富達(dá)

Contrafund是富達(dá)旗下最大的主動(dòng)權(quán)益基金，成立時(shí)間超過(guò)

40

年，而近

30

年產(chǎn)品都由

WillDanoff管理，見(jiàn)證了產(chǎn)品規(guī)模從

2

億美元至近

1500

億美元的上升。從1990

年9

月接管至2021

年

9

月的整整31

年中，產(chǎn)品貢獻(xiàn)了13.02%

的凈值年化收益，超越標(biāo)普

500

指數(shù)

2.99%，成為為數(shù)不多的能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝指數(shù)的

主動(dòng)基金。雖然年化約

3%的數(shù)字看似不明顯，但由于持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，在

30

年復(fù)利效

應(yīng)的帶動(dòng)下，Contrafund的累計(jì)收益達(dá)到標(biāo)普

500

的

2

倍以上。該產(chǎn)品是針對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主動(dòng)基金，定位是投資者的美股“核心”持倉(cāng)，通

過(guò)基本面研究選擇有競(jìng)爭(zhēng)力/資本回報(bào)率高/現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強(qiáng)/管理層管理能力強(qiáng)且

估值合理的公司。2.2.2

主動(dòng)投資的價(jià)值體現(xiàn)：挖掘每一個(gè)投資機(jī)會(huì)在指數(shù)化投資占比越來(lái)越高的今天，Contrafund的基金經(jīng)理依然具有主動(dòng)管理

創(chuàng)造價(jià)值的信念，并希望通過(guò)自己三十多年、穿越牛熊的管理經(jīng)驗(yàn)為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

據(jù)

WillDanoff介紹，彼得林奇等投資大師的投資理念對(duì)他產(chǎn)生了較大的影響，他堅(jiān)信不放棄每一個(gè)投資機(jī)會(huì)、努力挖掘每一家有潛力的公司并在合理的價(jià)格買(mǎi)入，公司

的成長(zhǎng)將給予投資者長(zhǎng)期的回報(bào)。在長(zhǎng)期投資理念的驅(qū)動(dòng)下，該產(chǎn)品在

2016~2020

年

5

年的平均換手率僅

32%。雖然美國(guó)主動(dòng)產(chǎn)品面臨持續(xù)流出、指數(shù)化占比不斷提升的局面，但

WillDanoff依然認(rèn)為當(dāng)下是屬于主動(dòng)基金經(jīng)理的好時(shí)代：技術(shù)的不斷進(jìn)步、新興產(chǎn)業(yè)的不斷興起

帶來(lái)了很多新公司的投資機(jī)會(huì)，這些快速成長(zhǎng)的企業(yè)往往還沒(méi)有被納入指數(shù)或市值較

小、權(quán)重不高，主動(dòng)投資使得投資者有機(jī)會(huì)享受發(fā)展的紅利。正因如此，Danoff依

然對(duì)未來(lái)的投資充滿熱情，他始終相信未來(lái)仍將有更多新企業(yè)成為新的巨頭，而

Contrafund也將始終是一只為投資者尋找價(jià)值、收獲回報(bào)的產(chǎn)品。在具體的策略上，產(chǎn)品可能選擇經(jīng)歷了積極變化的公司，例如管理層更換、新產(chǎn)

品發(fā)布、做出重大減少開(kāi)支決策、兼并收購(gòu)、行業(yè)容量減小帶來(lái)的龍頭議價(jià)能力提升

等，同時(shí)，被錯(cuò)殺、相比同類公司有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司也被納入選擇范圍。該產(chǎn)品沒(méi)有

風(fēng)格等投資限制，從實(shí)際投資來(lái)看偏向大盤(pán)成長(zhǎng)，雖然由單個(gè)基金經(jīng)理管理，但基金

持倉(cāng)同樣分散，截至

2021.9.30

共計(jì)持有

384

只股票，前十大重倉(cāng)股比例為

47.2%，

其

11

月末的權(quán)重與標(biāo)普

500ETF、納斯達(dá)克

100ETF9.30

的權(quán)重對(duì)比如下：2.2.3

管理費(fèi)與業(yè)績(jī)掛鉤，考核周期以

3~5

年為主與包括美國(guó)成長(zhǎng)基金在內(nèi)的一般公募基金不同，富達(dá)

Contrafund在管理費(fèi)上不

僅與產(chǎn)品規(guī)模掛鉤，同時(shí)與產(chǎn)品的業(yè)績(jī)有一定關(guān)系。產(chǎn)品的管理費(fèi)由基礎(chǔ)費(fèi)用與業(yè)績(jī)

調(diào)整兩部分構(gòu)成，其中基礎(chǔ)費(fèi)用根據(jù)富達(dá)基金管理的總規(guī)模以及

Contrafund的規(guī)模

決定，2020

年的基礎(chǔ)費(fèi)用為

0.53%；而業(yè)績(jī)調(diào)整部分與標(biāo)普

500

指數(shù)收益掛鉤，每

月根據(jù)過(guò)去3

年基本份額相比標(biāo)普500

的收益給予±0.2%以內(nèi)的年化業(yè)績(jī)調(diào)整費(fèi)用，

相對(duì)收益每高出

1

個(gè)百分點(diǎn)收取年化

0.02%的業(yè)績(jī)費(fèi)用，即

3

年超額達(dá)到

10%時(shí)收取

0.2%的年化業(yè)績(jī)費(fèi)用。基于

2018-2020

年產(chǎn)品的出色表現(xiàn)，產(chǎn)品

2020

年的業(yè)績(jī)

調(diào)整費(fèi)用為+0.2%?；鸾?jīng)理的收入主要由基本薪酬、獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)構(gòu)成，其中基本薪酬根據(jù)履職

情況、在富達(dá)的工作年限情況每年確定，履職情況的

KPI中可包含規(guī)模指標(biāo)；而獎(jiǎng)金

激勵(lì)則主要根據(jù)以下方面決定：1）所管理基金、賬戶的稅前收益與選定基準(zhǔn)、同類

基金的比較情況；2）富達(dá)其他股票基金、賬戶的表現(xiàn)，此外還有一小部分考核基金

經(jīng)理對(duì)公司做出的貢獻(xiàn)。在考核周期上，富達(dá)選定的周期主要為基金經(jīng)理的任期，相

對(duì)基準(zhǔn)的考核周期

5

年封頂、相對(duì)同類的周期

3

年封頂。對(duì)于

Contrafund這樣限

制較小的基金來(lái)說(shuō)，其考核基準(zhǔn)設(shè)為標(biāo)普

500，同類標(biāo)準(zhǔn)則更寬泛，為晨星大盤(pán)成長(zhǎng)

/大盤(pán)價(jià)值/大盤(pán)混合/中盤(pán)成長(zhǎng)/中盤(pán)價(jià)值/中盤(pán)混合

6

個(gè)大類。在研究支持上，富達(dá)共有超過(guò)

150

人的全球研究團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)作，包含

基本面、宏觀策略、量化研究人員，他們共同幫助基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。相比于資本集團(tuán)強(qiáng)調(diào)體系化、標(biāo)準(zhǔn)化的管理，富達(dá)在基金的管理模式上更強(qiáng)調(diào)基

金經(jīng)理個(gè)人的選擇，在業(yè)績(jī)考核上也更多針對(duì)基金經(jīng)理而非研究員，同時(shí)基金經(jīng)理的

KPI還與規(guī)模等業(yè)績(jī)以外的標(biāo)準(zhǔn)掛鉤，更體現(xiàn)全權(quán)負(fù)責(zé)的理念。富達(dá)對(duì)明星基金經(jīng)理

的重視也充分體現(xiàn)在了其收入激勵(lì)中，基金經(jīng)理的基本薪酬、獎(jiǎng)金都與其對(duì)公司的長(zhǎng)

期貢獻(xiàn)有關(guān)，這也使得基金經(jīng)理在富達(dá)長(zhǎng)期任職、長(zhǎng)期管理同一基金產(chǎn)品的動(dòng)力較強(qiáng)，

富達(dá)規(guī)模前三的主動(dòng)權(quán)益基金的基金經(jīng)理管理年限都已經(jīng)超過(guò)

10

年。2.3

普信藍(lán)籌成長(zhǎng)2.3.1

特點(diǎn)：注重深度研究同樣深耕主動(dòng)管理的普信十分注重深度研究，他們將其主動(dòng)管理方法稱為“戰(zhàn)略

投資”，采用嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致、深度調(diào)研的方式選擇投資標(biāo)的。普信擁有超過(guò)

475

名在全

球范圍內(nèi)深度參與公司調(diào)研的研究人員，投研的具體流程如下：普信投研的長(zhǎng)期導(dǎo)向十分明確，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的短期擾動(dòng)而頻繁調(diào)整持倉(cāng)，近

5

年平均換手率在

31%左右，選擇的公司主要可歸為兩大類：1）未來(lái)有希望增長(zhǎng)提速、

估值較低的成熟公司；2）新興方向上的龍頭或潛在龍頭。例如在疫情后的投資決策

上，普信傾向于選擇疫情后競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯提升的公司而非短期受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或流動(dòng)

性變化的標(biāo)的。普信藍(lán)籌成長(zhǎng)設(shè)立

10

人以上的投資委員會(huì)并由基金經(jīng)理?yè)?dān)任投委會(huì)主席。目前

的基金經(jīng)理

PaulGreene,

II于

2006

年加入普信并擔(dān)任傳媒互聯(lián)網(wǎng)研究員，2021

年

10

月開(kāi)始任普信藍(lán)籌成長(zhǎng)的基金經(jīng)理，此前的

1993

至

2021

年

9

月基金經(jīng)理為

LarryJ.

Puglia，新任基金經(jīng)理此前為其他產(chǎn)品的基金經(jīng)理并于

2020

年

1

月開(kāi)始輔

助管理普信藍(lán)籌成長(zhǎng)。2.3.2

持倉(cāng)集中度高與前面的另外兩只大規(guī)模基金不同，強(qiáng)調(diào)深度研究的普信藍(lán)籌成長(zhǎng)在持倉(cāng)集中度

上明顯較高，雖然產(chǎn)品規(guī)模超過(guò)

1000

億美元，但截至

2021

年

11

月其持倉(cāng)股票數(shù)

量?jī)H

94

只，前十大重倉(cāng)股占比達(dá)到

57%：該產(chǎn)品的成長(zhǎng)風(fēng)格較為突出，主要的對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)是標(biāo)普

500

和羅素

1000，產(chǎn)品相

比標(biāo)普

500

成長(zhǎng)屬性明顯突出，近

10

年有

3%左右的年化超額收益，但相比風(fēng)格更

接近的羅素

1000

指數(shù)沒(méi)有明顯的超額收益。3.

基金規(guī)模變化中的基金管理變化3.1

持倉(cāng)集中度：2015

年之前重廣度，2015

年后集中

度提升在前面針對(duì)單個(gè)基金管理策略的介紹中我們看到，3

只代表性的大規(guī)模產(chǎn)品的持

倉(cāng)集中度都較高，前十大重倉(cāng)股占比都在

35%以上，普信藍(lán)籌成長(zhǎng)達(dá)到

57%。對(duì)于

大規(guī)模產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，持股數(shù)量、持有單只股票的市值中至少有一項(xiàng)需

要有明顯的提升；但當(dāng)持倉(cāng)總數(shù)較多時(shí)，組合中市值相對(duì)較小、流動(dòng)性較弱的股票難

以支持上升的持股需求，大市值股票的持有將顯得更為重要。對(duì)此，我們計(jì)算上述

3

只產(chǎn)品近

20

年的持股數(shù)量、前十大重倉(cāng)股占比隨產(chǎn)品規(guī)模的變化情況：美國(guó)成長(zhǎng)基金的持倉(cāng)數(shù)量在

2005~2014

年間與產(chǎn)品規(guī)模有較明顯的關(guān)系，體現(xiàn)

該階段隨大規(guī)?；鹬靥嵘謧}(cāng)廣度，但持股數(shù)在

2015~2016

年有較明顯的下降，

2020

年以來(lái)持倉(cāng)數(shù)和產(chǎn)品規(guī)模重回同步增長(zhǎng)；重倉(cāng)股集中度在

2015

年之前與規(guī)模

的關(guān)系不大，但

2015

年之后與規(guī)模有較明顯的正相關(guān)性，前十大持股占比隨規(guī)模上

升而上升。雖然富達(dá)的單基金經(jīng)理模式和資本集團(tuán)的分倉(cāng)管理形式有明顯的差異，但富達(dá)

Contrafund在持股數(shù)和重倉(cāng)股上的變化趨勢(shì)和美國(guó)成長(zhǎng)基金相似度較高：Contrafund持股數(shù)量下降的時(shí)間相對(duì)更早，2010~2013

年持股數(shù)從

450

只左

右下降到

300

只以下，而該階段產(chǎn)品規(guī)模實(shí)際由于金融危機(jī)后的出色表現(xiàn)有明顯的

提升；近兩年產(chǎn)品持股數(shù)量隨規(guī)模上升有小幅提升。從重倉(cāng)股集中度來(lái)看，2015

年

以來(lái)產(chǎn)品的重倉(cāng)股集中度提升明顯，從

30%左右提升到近

50%。普信藍(lán)籌成長(zhǎng)的持股數(shù)量相對(duì)于另外兩只產(chǎn)品一直處于相對(duì)較低的水平，產(chǎn)品的

規(guī)模增長(zhǎng)主要集中在

2010

年以后，而在

2016

年以前產(chǎn)品的持股數(shù)量緩慢提升，但

2017、2021

年產(chǎn)品持股數(shù)量明顯下降，持倉(cāng)廣度進(jìn)一步降低，平均單個(gè)股票持倉(cāng)市

值超過(guò)

10

億美元；重倉(cāng)股集中度的提升同樣出現(xiàn)在

2015

年以后，前十大重倉(cāng)股比

例才

30%左右上升至近

60%：總體來(lái)看，三只產(chǎn)品在2015

年以前主要通過(guò)投資廣度的提升來(lái)應(yīng)對(duì)規(guī)模的增長(zhǎng)，

而

2015

年以后明顯轉(zhuǎn)向了投資集中度的提升。事實(shí)上，美股頭部公司的集中度及其

收益的貢獻(xiàn)程度在

2015

年之后也出現(xiàn)了明顯的提升，以標(biāo)普

500

為例，我們發(fā)現(xiàn)在

過(guò)去的

10

年中，標(biāo)普

500

前十大重倉(cāng)股的占比由不到

20%提升至近

30%，而若根

據(jù)個(gè)股權(quán)重計(jì)算其對(duì)指數(shù)的收益貢獻(xiàn)，前十大重倉(cāng)股的收益貢獻(xiàn)也在過(guò)去

10

年中逐

步提升，2020

年超過(guò)

50%，即標(biāo)普

500

中超過(guò)一半的收益由前十大成份股貢獻(xiàn)：若按照兩個(gè)

5

年區(qū)間進(jìn)行對(duì)比，也能看到明顯的差異：頭部公司比例逐漸提升，且

2015

年后頭部公司在美股中的收益貢獻(xiàn)明顯高于其

市值占比，明顯的頭部效應(yīng)使得大規(guī)?；鹨苍絹?lái)越向頭部公司靠攏。3.2

頭部公司的偏離決定半數(shù)收益，個(gè)性公司的挖掘提供額外機(jī)會(huì)在頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯、大規(guī)?；鹬貍}(cāng)股集中度也越來(lái)越高的情況下，大規(guī)模

基金的收益也更多由重倉(cāng)股貢獻(xiàn)。我們計(jì)算美國(guó)成長(zhǎng)基金和富達(dá)

Contrafund2017~2021

年前十大重倉(cāng)股（區(qū)間平均權(quán)重最高）的收益貢獻(xiàn)如下：前十大重倉(cāng)股對(duì)兩只基金的收益貢獻(xiàn)比例都在

50%左右，重倉(cāng)股的收益貢獻(xiàn)比

例高于其權(quán)重貢獻(xiàn)，更高的集中度也使得頭部股票對(duì)產(chǎn)品的收益貢獻(xiàn)比對(duì)指數(shù)的收益

貢獻(xiàn)更為明顯。因此，大規(guī)模基金的收益差異、相比指數(shù)的超額收益中很大一部分來(lái)

自于重倉(cāng)股的配置情況，不同基金經(jīng)理對(duì)頭部股票的不同配置選擇較大程度決定了產(chǎn)

品的表現(xiàn)：美國(guó)成長(zhǎng)基金重倉(cāng)特斯拉、阿斯麥，兩只股票明顯跑贏指數(shù)，為產(chǎn)品貢獻(xiàn)

了收益；Contrafund在標(biāo)普

500

重倉(cāng)股上更偏好

Meta、Amazon，更高的集中度

也使其獲得了相對(duì)指數(shù)的超額收益。如果分別統(tǒng)計(jì)兩只產(chǎn)品區(qū)間平均配置比例小于等于

0.1%的股票，我們發(fā)現(xiàn)這部

分股票合計(jì)倉(cāng)位都超過(guò)

10%，但對(duì)兩只產(chǎn)品的收益貢獻(xiàn)占比分別為

6.5%和

5.66%，

小倉(cāng)位的股票對(duì)產(chǎn)品的收益影響整體較小，且明顯小于實(shí)際的權(quán)重占比，這也進(jìn)一步

說(shuō)明了美股的頭部效應(yīng)十分明顯，小股票對(duì)大規(guī)?；鸬闹匾圆桓?。但在持倉(cāng)比例

中等的股票中，美國(guó)成長(zhǎng)基金和富達(dá)

Contrafund不乏收益貢獻(xiàn)較高的“特質(zhì)股”，

這些股票非主要指數(shù)成份股或在指數(shù)中權(quán)重較低，但大規(guī)模基金通過(guò)對(duì)這些股票的持

有獲得了一定的收益：數(shù)據(jù)庫(kù)平臺(tái)

MongoDB、貨運(yùn)公司

OldDominionFreight對(duì)美國(guó)成長(zhǎng)基金的

收益貢獻(xiàn)較大，而

Contrafund在云計(jì)算服務(wù)商

OKTA、Couldflare上獲得了較多

收益。對(duì)于大規(guī)模基金來(lái)說(shuō)，不到

0.5%的倉(cāng)位也占到了這些公司市值的

1%，而資

本集團(tuán)對(duì)半導(dǎo)體公司阿斯麥的大量持有使其成為了第一大股東。因此，大規(guī)模基金對(duì)

特質(zhì)股的持有量相對(duì)較為有限，偏離指數(shù)成份股的動(dòng)作也相對(duì)謹(jǐn)慎，大部分的收益來(lái)

自對(duì)頭部公司的配置，對(duì)頭部公司的不同觀點(diǎn)帶來(lái)的配置比例的差異是影響收益的主

要因素；通過(guò)深度研究進(jìn)行的中等市值個(gè)性公司挖掘也常為產(chǎn)品帶來(lái)額外的收益貢獻(xiàn)，

但這部分受限于倉(cāng)位整體的貢獻(xiàn)體量較?。恍∈兄倒镜呐渲脤?duì)大規(guī)模產(chǎn)品的綜合貢

獻(xiàn)很低。3.3

產(chǎn)品風(fēng)格變化：隨規(guī)模提升而穩(wěn)定隨著產(chǎn)品規(guī)模的逐漸提升，大規(guī)?；鸬倪x股將一定程度受到股票市值的影響，

頭部公司的集中度提高，產(chǎn)品的風(fēng)格也可能進(jìn)一步接近頭部公司的風(fēng)格。對(duì)此，我們

嘗試對(duì)大規(guī)?；鸬娘L(fēng)格暴露進(jìn)行計(jì)算，觀察產(chǎn)品的風(fēng)格隨規(guī)模變化的特點(diǎn)。我們使用羅素

1000

成長(zhǎng)、羅素

1000

價(jià)值指數(shù)分別代表大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值風(fēng)

格，使用羅素

2000

成長(zhǎng)、羅素

2000

價(jià)值指數(shù)分別代表小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格，

然后借助

lasso回歸，通過(guò)各基金凈值收益對(duì)指數(shù)收益回歸的相關(guān)系數(shù)反映基金在不

同市值風(fēng)格上的暴露變化。我們自

1994

年

6

月開(kāi)始，每月使用過(guò)去半年的數(shù)據(jù)滾動(dòng)

回歸，得到的結(jié)果如下：2003

年以前，美國(guó)成長(zhǎng)基金規(guī)模不到

500

億美元，產(chǎn)品風(fēng)格以大盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)

成長(zhǎng)混合為主，2003~2008

年隨著產(chǎn)品規(guī)模的上升，大盤(pán)風(fēng)格占據(jù)主導(dǎo)地位且在

2008

年后逐步增強(qiáng)；2017

年以來(lái)伴隨著規(guī)模的進(jìn)一步突破，產(chǎn)品風(fēng)格逐漸穩(wěn)定在

大盤(pán)成長(zhǎng)。Contrafund隨規(guī)模增長(zhǎng)的市值風(fēng)格變化特點(diǎn)則更為明顯：2008

年以前產(chǎn)品風(fēng)

格存在一定的切換，沒(méi)有明顯的大小盤(pán)或成長(zhǎng)價(jià)值偏好，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)判斷做出選

擇；但

2009

年產(chǎn)品在金融危機(jī)后的修復(fù)中表現(xiàn)出色，產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)上升，而產(chǎn)品風(fēng)

格開(kāi)始穩(wěn)定在大盤(pán)成長(zhǎng)。普信藍(lán)籌成長(zhǎng)本就主打大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，在規(guī)模相對(duì)較小時(shí)產(chǎn)品存在成長(zhǎng)價(jià)值混合

的情況，但規(guī)模開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)后風(fēng)格也基本穩(wěn)定在大盤(pán)成長(zhǎng)。除了以上幾只在風(fēng)格上一直相對(duì)偏成長(zhǎng)的產(chǎn)品，我們關(guān)注資本集團(tuán)相對(duì)偏混合的

華盛頓互惠投資者基金的風(fēng)格變化情況：該產(chǎn)品呈現(xiàn)成長(zhǎng)價(jià)值混合的風(fēng)格且價(jià)值風(fēng)格更突出，始終偏向大盤(pán)股，產(chǎn)品的風(fēng)

格在金融危機(jī)后曾從價(jià)值偏向成長(zhǎng)，但此后隨著規(guī)模的增長(zhǎng)穩(wěn)定在價(jià)值>成長(zhǎng)的混合

配置上?？梢钥吹?，幾只大規(guī)?；鹪谝?guī)模提升的過(guò)程中，風(fēng)格偏好都呈現(xiàn)明顯的穩(wěn)定特

征，規(guī)模相對(duì)較小時(shí)基金經(jīng)理可能根據(jù)判斷適當(dāng)進(jìn)行市值風(fēng)格偏離，但規(guī)模增大后相

對(duì)穩(wěn)定，在市值上極少選擇小市值，多數(shù)產(chǎn)品選擇穩(wěn)定在大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，也有部分產(chǎn)

品選擇成長(zhǎng)價(jià)值混合。這一方面可能源于規(guī)模增大后偏離的成本較大，另一方面也與

前面部分所述的近五年美股收益向頭部集中、大規(guī)?；鸪止上蝾^部集中有很強(qiáng)的聯(lián)

系。對(duì)于大規(guī)?；饋?lái)說(shuō)，大部分收益源于對(duì)頭部公司的配置選擇，對(duì)小市值及與頭

部公司風(fēng)格差異較大的股票的配置帶來(lái)的收益貢獻(xiàn)有限，持倉(cāng)風(fēng)格整體與頭部公司保

持一致是更經(jīng)濟(jì)的選擇。3.4

換手率穩(wěn)中略降在前面的大規(guī)?；鸾榻B中我們看到三只代表產(chǎn)品近五年的換手率水平相對(duì)接

近，都僅在

30%上下，與中國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金相比處于較低的水平。對(duì)此，我們進(jìn)一

步觀察大規(guī)?；鹗欠裨谝?guī)模增長(zhǎng)的過(guò)程中降低了換手率。我們根據(jù)產(chǎn)品的年末持倉(cāng)計(jì)算年末換手率（忽略中間的調(diào)倉(cāng)行為，比產(chǎn)品實(shí)際公

布的換手率低），以此觀察產(chǎn)品的換手率隨規(guī)模的變化：富達(dá)

Contrafund的換手率下降趨勢(shì)最為明顯，除了

2008

年金融危機(jī)后有較明

顯的調(diào)倉(cāng)動(dòng)作，其余階段整體換手持續(xù)下行；另外兩只基金的換手趨勢(shì)變化不明顯，

普信藍(lán)籌成長(zhǎng)在金融危機(jī)前后換手也有提升，但后續(xù)一直在

25%附近。美國(guó)大規(guī)?；鸬膿Q手率水平在過(guò)去

20

年中一直保持在相對(duì)較低的水平，雖然

頭部股票的集中度提升明顯，但換手均不到

1/3，大規(guī)模主動(dòng)權(quán)益基金長(zhǎng)期持有的特

點(diǎn)十分明顯。3.5

ARK的案例：規(guī)模提升后風(fēng)格穩(wěn)定、換手略有降低在前面部分中我們更多地討論了美國(guó)目前規(guī)模最大的幾只主動(dòng)權(quán)益基金在管理

上的特點(diǎn)以及隨規(guī)模變化是否出現(xiàn)了持股集中度、風(fēng)格、換手率的變化。在提到大規(guī)

?；饡r(shí)，近兩年出現(xiàn)的規(guī)模快速增長(zhǎng)的主動(dòng)

ETF——ARK創(chuàng)新

ETF也是不得不忽

視的產(chǎn)品，伴隨著

2020

年的出色收益和資金的持續(xù)流入，ARKK在一年間規(guī)模增長(zhǎng)

達(dá)到近

10

倍，而產(chǎn)品在

2021

年也出現(xiàn)了

20%以上的回撤，引起了市場(chǎng)對(duì)大規(guī)?；?/p>

金收益衰減的擔(dān)憂。對(duì)此，我們嘗試類似前面的分析方式，關(guān)注在

ARKK規(guī)模增長(zhǎng)的過(guò)程中，其持

倉(cāng)特征、風(fēng)格偏好及換手率等是否出現(xiàn)了變化。我們觀察

ARKK自

2019

至

2021

年

3

年的每日持倉(cāng)變化，我們發(fā)現(xiàn)其持股數(shù)量

在

2020

年規(guī)模上升的過(guò)程中有明顯的上升，重倉(cāng)股集中度同步有所下降，而

2021

年二季度以來(lái)持股數(shù)有所下降：從市值風(fēng)格來(lái)看，隨著

2020

年規(guī)模的提升，產(chǎn)品的小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格逐漸明顯，而

產(chǎn)品按日度、月度滾動(dòng)估算的年化換手率（按權(quán)重計(jì)算，可能因持股漲跌影響而偏高，

因此主要觀察變化情況）主要在

20

年上半年出現(xiàn)了明顯的提升：在

20

年中產(chǎn)品份額開(kāi)始快速提升后，換手率開(kāi)始出現(xiàn)較明顯的下降，而

21

年

四季度換手又有所提升，包括對(duì)特斯拉較明顯的減倉(cāng)。ARKK過(guò)去

3

年中平均持倉(cāng)

比例最高的

5

只股票的持倉(cāng)變化如下：相比于其他大規(guī)模基金，ARKK同樣具備規(guī)模提升后風(fēng)格較穩(wěn)定的特點(diǎn)，受限于

小盤(pán)股本身的流動(dòng)性，其在規(guī)?？焖偕仙龝r(shí)主要依靠提升持股數(shù)量來(lái)應(yīng)對(duì)，而產(chǎn)品雖然在選股上變動(dòng)不大，但其對(duì)單個(gè)股票的倉(cāng)位調(diào)整相對(duì)較多，換手相對(duì)較高，在規(guī)模

上升后略有下降。2020

和

2021

年，ARKK的收益差異十分明顯，而從個(gè)股的收益貢獻(xiàn)來(lái)看，由

于產(chǎn)品持有的股票多數(shù)非主要指數(shù)成份股，個(gè)股的分化極大，收益貢獻(xiàn)靠前的產(chǎn)品未

必是權(quán)重靠前的個(gè)股。ARKK過(guò)去

2

年收益（虧損）貢獻(xiàn)最明顯的股票如下：兩年貢獻(xiàn)靠前的股票重合的并不多，小市值股票間的大收益差使得該產(chǎn)品的收益

貢獻(xiàn)特征與前面的大規(guī)模產(chǎn)品有明顯的差異：收益并非大部分由權(quán)重股決定，小倉(cāng)位

的股票也可能對(duì)產(chǎn)品帶來(lái)重要影響。4.

對(duì)中國(guó)大規(guī)?；鸸芾淼膯⑹?.1

前期靠廣度，后期靠集中度從美國(guó)大規(guī)?；鸬陌咐齺?lái)看，隨著基金規(guī)模從百億美元以下走向千億美元的大

幅度提升，多數(shù)產(chǎn)品經(jīng)歷了從提高持股數(shù)量到提升重倉(cāng)股集中度的過(guò)程。在規(guī)模增長(zhǎng)

的過(guò)程中，持股數(shù)量、持有單只股票的市值中至少有一項(xiàng)需要有明顯的提升，在單只

股票流動(dòng)性有限、大市值股票數(shù)量少時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)選擇根據(jù)研究覆蓋面擴(kuò)大持倉(cāng)數(shù)

量，這一點(diǎn)對(duì)研究支持、基金經(jīng)理能力半徑的要求都很高。而當(dāng)持倉(cāng)總數(shù)達(dá)到一定程

度時(shí)，組合中市值相對(duì)較小、流動(dòng)性較弱的股票難以支持上升的持股需求，平臺(tái)的研

究支持、基金經(jīng)理的研究覆蓋也將限制持股數(shù)的進(jìn)一步擴(kuò)大，因此大市值股票的持有

將顯得更為重要，提升集中度成為自然的選擇。從資本集團(tuán)的案例來(lái)看，其能夠管理如此多的大規(guī)?；鹱钪匾脑蛑痪褪?/p>

其多基金經(jīng)理共同管理的制度。在這一制度下，整個(gè)投研架構(gòu)相對(duì)扁平化，產(chǎn)品可以

容納更多的觀點(diǎn)、覆蓋更多的股票，產(chǎn)品的廣度使其在不同的市場(chǎng)環(huán)境中都能有相對(duì)

均衡的表現(xiàn)，這也是資本集團(tuán)主動(dòng)管理品牌能夠走出來(lái)的重要條件。而富達(dá)

Contrafund雖然為單基金經(jīng)理管理，但其背后是整個(gè)

150

人以上的研究團(tuán)隊(duì)的支持，

基金經(jīng)理也極富研究熱情，廣泛的覆蓋使其在市場(chǎng)表現(xiàn)較弱的階段依然獲得了不錯(cuò)的

收益，建立了客戶口碑。在大規(guī)?；鹨?guī)模增長(zhǎng)的初期階段，產(chǎn)品需要通過(guò)穩(wěn)定出色的業(yè)績(jī)來(lái)證明其管理

大規(guī)?；鸬哪芰?，此時(shí)一方面能支持大規(guī)模持有的股票數(shù)量可能有限，另一方面過(guò)

于集中的持有可能不利于超額收益的體現(xiàn)，因此該階段建議組合管理上以提高覆蓋度、

多挖掘有潛力的公司為重，通過(guò)核心股票持有和個(gè)性公司挖掘證明基金經(jīng)理、公司平

臺(tái)管理大規(guī)?；鸬哪芰Α．?dāng)產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)一步持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)本身的集中度往

往也在加強(qiáng)，此時(shí)提升覆蓋度帶來(lái)優(yōu)質(zhì)公司的勝率降低，該階段需要加強(qiáng)對(duì)頭部公司

的深入研究和理解，提升重點(diǎn)公司對(duì)組合的收益貢獻(xiàn)。4.2

大規(guī)?；鹦枰笫兄倒善钡闹С智懊嫖覀兲岬?，在基金規(guī)模增長(zhǎng)的過(guò)程中，持股數(shù)量、持有單只股票的市值中至

少有一項(xiàng)需要有明顯的提升，當(dāng)持有單只股票市值提升時(shí)，其對(duì)個(gè)股本身的市值提出

了一定要求。我們可以按如下方式計(jì)算基金持股的限制：假設(shè)一只基金產(chǎn)品希望對(duì)單

個(gè)股票的持有權(quán)重為

a%，對(duì)單個(gè)股票的持有比例占其股票總市值的上限為

b%，基

金規(guī)模為

c，則該產(chǎn)品持股的市值需要≥c*a/b，若我們限定

b=5，則不同持有權(quán)重

下個(gè)股市值下限隨規(guī)模變化的情況如下：如果希望持有的權(quán)重較高，大規(guī)?；饘?duì)個(gè)股市值的要求也較高，因此在大市值

股票數(shù)量相對(duì)有限的情況下，可以通過(guò)增加持股數(shù)量來(lái)降低個(gè)股權(quán)重，以降低產(chǎn)品受

到的市值限制；而當(dāng)頭部公司成長(zhǎng)到一定程度、頭部公司在整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)中的貢獻(xiàn)越

來(lái)越大時(shí)，即使基金希望通過(guò)挖掘潛在的新龍頭而貢獻(xiàn)超額收益，也需要提升對(duì)頭部

公司的配置比例并重視在頭部公司上的觀點(diǎn)表達(dá)，這一方面將成為產(chǎn)品收益最重要的

組成，另一方面也將降低其他倉(cāng)位對(duì)個(gè)股的市值限制?；鹨?guī)模與個(gè)股市值之間的管理使得基金管理規(guī)模的理論上限與資本市場(chǎng)的發(fā)

展階段、上市公司的體量有著較為直接的聯(lián)系，頭部公司的市值大小、大市值公司的

數(shù)量基本決定了單個(gè)基金的規(guī)模能達(dá)到什么程度。當(dāng)成熟的上市公司數(shù)量增加后，大

規(guī)?；鸬倪x擇空間更大，管理半徑將有所擴(kuò)大。截至

2021

年末，A股總市值約

89

萬(wàn)億人民幣，美股總市值約

69

萬(wàn)億美元，

約為

A股的

5

倍；A股共

1

只股票的自由流通市值在萬(wàn)億人民幣以上，3

只股票超

過(guò)

5000

億，55

只股票超過(guò)

1000

億元，美股共

6

只股票流通市值超萬(wàn)億美元，9

只股票超過(guò)

5000

億，114

只股票超過(guò)

1000

億。2015

年以來(lái)，美國(guó)大市值股票對(duì)美股的收益貢獻(xiàn)明顯提升，大規(guī)模基金在規(guī)模

不斷提升的過(guò)程中依然能夠跑贏指數(shù)與其重倉(cāng)頭部公司有較大的關(guān)系。隨著資本市場(chǎng)

的發(fā)展，市場(chǎng)在廣度增加的同時(shí)，頭部的集中度也將有明顯的提升，對(duì)頭部公司的把握對(duì)產(chǎn)品有至關(guān)重要的影響。目前來(lái)看，A股市場(chǎng)的市值分布已經(jīng)可以容納大規(guī)?；?/p>

金的成長(zhǎng)，產(chǎn)品可以通過(guò)重倉(cāng)核心股票+挖掘新龍頭的方式提升管理半徑，而隨著頭

部化未來(lái)的提升，核心股票的重要性將進(jìn)一步加強(qiáng)。4.3

降低換手率并保持穩(wěn)定的風(fēng)格從美國(guó)的案例來(lái)看，成熟的大規(guī)模產(chǎn)品近

5

年的年均換手率都在

30%附近，在

過(guò)去二十年中穩(wěn)中略有降低，產(chǎn)品風(fēng)格也在規(guī)模增長(zhǎng)中逐漸走向穩(wěn)定。事實(shí)上，根據(jù)

前面的結(jié)論，大規(guī)?；鹬鸩阶呦蛱嵘笫兄倒善奔卸?挖掘新龍頭的模式下，核

心持倉(cāng)的變化相對(duì)較小，而在小市值公司的選擇上也更重視長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯的兌現(xiàn)，因

此換手率自然處于較低的水平。此外，當(dāng)產(chǎn)品規(guī)模較大時(shí)，調(diào)倉(cāng)對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的要求

較高，調(diào)倉(cāng)行為可