咖啡行業(yè)專題報告

咖啡行業(yè)專題報告近況：已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決近況：財務端——距全面盈利僅一步之遙，自營門店經(jīng)營利潤大幅改善公司層面：距全面盈利僅一步之遙。2021年實現(xiàn)營收79.65億元，同比+97.48%；歸母凈利潤6.86億元，上年同期為-55.89億元，經(jīng)調(diào)整利潤-0.002億元，上年同期為19.52億元，2021年公司層面已實現(xiàn)扭虧為盈，距離全面盈利僅一步之遙；經(jīng)營現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正，2021年為1.23億元。門店層面：2021年來自營門店OPmargin大幅改善，同店銷售增長強勁。2021年以來自營店OPmargin轉(zhuǎn)正并大幅改善，21H1/Q3/Q4分別為16.3%/25.2%/20.9%，扭轉(zhuǎn)了2018-2020年門店經(jīng)營層面的持續(xù)虧損。同店銷售同比增速高，21H1/Q3/Q4分別為82.7%/75.8%/43.6%。近況：經(jīng)營端——歷經(jīng)調(diào)整，門店、用戶數(shù)回歸穩(wěn)健增長門店數(shù)量：歷經(jīng)關(guān)店調(diào)整后，公司一改以往“狂奔”式擴張，2021年以來自營門店增長相對穩(wěn)健，加盟店數(shù)量持續(xù)提升。截至2021年末，公司門店數(shù)量達6024家，其中自營/加盟分別為4397/1627家，占比為73.0%/27.0%。用戶數(shù)量：累計用戶（含免費券用戶、加盟店用戶）保持穩(wěn)定增長，截至21Q3達8379萬人。月平均交易用戶在2020年期間有所波動，但自2021年以來產(chǎn)品組合優(yōu)化帶動月平均交易用戶再度實現(xiàn)連續(xù)增長，截至21Q4月平均交易用戶達1623萬人，較2020年同期增長67.1%。近況：公司已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道從粗獷經(jīng)營向精細化運營轉(zhuǎn)變：2020年5月起停止原來的大范圍免費贈飲活動，轉(zhuǎn)為私域流量的精細化運營，營銷效率顯著提升，2021年Q4月均交易用戶同比增長(67.1%)＞營銷費用同比增長(54.2%)。門店經(jīng)營及管理能力顯著增強。根據(jù)極海品牌監(jiān)測數(shù)據(jù)，2019年瑞幸新開門店存活率滿12個月僅占63%，而2021年新開門店這一指標提升至93%，說明公司整體門店經(jīng)營及管理能力顯著提升，關(guān)店率大幅下降。結(jié)合草根調(diào)研結(jié)果，我們認為公司已進入高質(zhì)量發(fā)展軌道。除公司披露數(shù)據(jù)外，為對經(jīng)營現(xiàn)狀進行更準確的判斷，經(jīng)我們調(diào)研瑞幸多個地區(qū)普通門店工作日（非核心寫字樓、熱門商業(yè)中心、學校等）能夠達到平均300-400左右的訂單水平，客流量較過往顯著改善，公司已進入高質(zhì)量發(fā)展軌道。近況：股東、實控人及核心管理層已變更，公司治理回歸正?！叭鹦摇薄癓uckin”品牌名稱和全國范圍內(nèi)的門店未發(fā)生改變，但是股東、實際控制人及核心管理層已經(jīng)發(fā)生變化：

（1）股東：原責任人（陸正耀等）托管股權(quán)被收購，目前公司股權(quán)主要由大鉦資本、愉悅資本、管理層、IDG和AresSSG等所有。（2）實控人：大鉦資本成為實控人，持有投票權(quán)達57%。（3）管理層：原管理層出局，核心管理層發(fā)生變化；組織架構(gòu)進行調(diào)整；發(fā)展策略、業(yè)務開展等也向著更加健康穩(wěn)健的方向發(fā)展。單店模型：門店經(jīng)營利潤率大幅改善單店模型：門店層面經(jīng)營利潤率仍存提升空間敏感度分析：

1）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，目前瑞幸平均價格水平為19.4元（顧客口徑），Manner平均價格水平為22.08元，依托產(chǎn)品力和產(chǎn)品組合的提升瑞幸仍存價格提升空間。2）我們測算的瑞幸21年全年平均日銷水平接近350件，但參考星巴克日均400+銷量水平，仍有提升空間。3）我們假設固定成本開支維持現(xiàn)有水平，對不同假設下的單店模型進行測算，認為瑞幸門店層面經(jīng)營利潤率仍存提升空間。單店模型：加盟店投資成本及抽成原則抽成原則：1）不收取任何加盟費用，商品收入扣掉原料成本后，100％作為商品毛利返還給新零售運營合作伙伴；2）只有當毛利超過一定水平后，才會從超出的部分中分去一定比例的利潤。底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領先咖啡行業(yè)：市場大，提升空間廣中國咖啡市場空間大，且消費提升空間廣。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國咖啡市場2013-18年CAGR達29.54%，并預計以25.99%的復合增長率繼續(xù)增長，2023年達1806億元。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2020年中國大陸地區(qū)人均年咖啡消費量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠低于同為亞洲國家的日本及韓國，仍存提升空間?，F(xiàn)磨咖啡成為新增長點。隨著咖啡文化滲透、資本助力供給端連鎖咖啡品牌快速發(fā)展，中國現(xiàn)磨咖啡滲透率持續(xù)提升，根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2017-20年現(xiàn)磨咖啡滲透率提高21.5pcts，成為咖啡行業(yè)增長的新領域?，F(xiàn)磨咖啡：好賽道——需求在增加，且消費粘性強飲用咖啡的本質(zhì)是對咖啡因的獲取。根據(jù)易觀調(diào)研數(shù)據(jù)，73%消費者飲用現(xiàn)磨咖啡的主要目的是為了提神醒腦，其本質(zhì)是對咖啡因的獲取，因此我們認為現(xiàn)磨咖啡市場空間廣闊且生命周期長的底層邏輯在于：

（1）咖啡消費需求在增加。（2）咖啡消費具備依賴性，生命周期長。（3）需求剛性強，粘性高。（1）咖啡消費需求在增加：經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級及受教育程度提升帶動咖啡消費群體增長，工作生活節(jié)湊加快增加對咖啡因需求。消費群體增長：現(xiàn)磨咖啡主要消費群體以20-40歲間的一線及新一線城市腦力勞動者為主，受教育程度及可支配收入水平均較高，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，35.2%的白領群體每天消費咖啡一杯以上。隨著中國城鎮(zhèn)化率提升、經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展及受教育程度提高，咖啡消費群體基數(shù)也將持續(xù)擴充，其中根據(jù)IDC預計到2025年，白領人數(shù)占比將從2000年的15%提升至40%。（2）現(xiàn)磨咖啡消費具備依賴性，賽道生命周期長?？Х戎兴锌Х纫蚝吞?，具備成癮性，容易建立穩(wěn)定的咖啡飲用習慣，且咖啡飲用時間越久，消費頻次往往越高。根據(jù)易觀調(diào)研數(shù)據(jù)，50%以上的現(xiàn)有咖啡消費者明確表示會增加現(xiàn)磨咖啡的飲用頻次；根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，超過五年咖啡飲用習慣人群平均每年攝入量達370杯，遠超飲用習慣一年的243杯。穩(wěn)定的飲用習慣帶來高頻次復購，咖啡產(chǎn)品生命周期長。瑞幸領先：產(chǎn)品——口味改良+高性價比，產(chǎn)品穿透力極強口味改進以適應中國消費者，滿足不同階段咖啡用戶需求。咖啡具備苦、酸口感，中國消費者接受度低，因此瑞幸除了為成熟咖啡消費者提供如“花魁”系列等高品質(zhì)咖啡，還推出如生椰拿鐵、絲絨拿鐵等“飲料化”的口味改良產(chǎn)品，降低用戶嘗試門檻，讓奶茶用戶能夠轉(zhuǎn)變?yōu)榭Х扔脩?，滿足從咖啡小白到成熟咖啡者的所有需求。標準化研發(fā)流程下高頻推新，打造爆品，產(chǎn)品力持續(xù)提升。目前公司發(fā)展回歸產(chǎn)品本身，以數(shù)據(jù)化、高迭代、體系化的新品研發(fā)機制構(gòu)建研發(fā)核心競爭力，21年推出上百款新品，并打造出單月銷量超1000萬杯，累計銷量達1億杯的生椰系列爆品。瑞幸領先：商業(yè)模式——領銜自提模式，平價咖啡頭部品牌咖啡消費習慣逐步培育后，自取模式優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。根據(jù)德勤調(diào)研數(shù)據(jù)，而隨著咖啡飲用習慣逐步成熟，“快咖啡”的消費場景將持續(xù)提升。瑞幸互聯(lián)網(wǎng)零售咖啡模式尋找到了現(xiàn)磨咖啡市場的空白點，聚焦咖啡飲品本質(zhì)及便利化需求，并在快速擴張過程中進一步對中國咖啡市場形成教育，伴隨著國內(nèi)咖啡市場成熟度提升，自取模式優(yōu)勢將愈發(fā)凸顯。瑞幸是自提模式下平價咖啡頭部品牌，品牌影響力持續(xù)提升。瑞幸是目前國內(nèi)收入最高的咖啡品牌，門店的覆蓋密度和點位占取處于市場領先地位，品牌價值及影響力持續(xù)提升，在2021年第一財經(jīng)雜志持續(xù)13年的“金字招牌”公司人品牌偏好度調(diào)查中品牌偏好度指數(shù)達到了5.91%，超過Manner（5.16%）、星巴克(2.88%)和其他精品咖啡品牌，獲得連鎖咖啡類目中的排名第一。估值：顯著低于行業(yè)平均水平估值：單店及坪效角度選取同為現(xiàn)制飲品中的咖啡和茶飲行業(yè)可比公司進行對比，目前瑞幸直營店年坪效達0.72萬美元/㎡，僅低于星巴克全球，而單店估值僅為57萬美元，單店估值/坪效為79.5倍，目前處于現(xiàn)制飲品行業(yè)的最低水平。估值：PS角度（疫情、債務重組等因素導致利潤及PE不可比）對標美股咖啡公司：星巴克當期PS（TTM）為3.07倍，歷史估值中樞在3.88倍，2021年9月15日新上市的連鎖咖啡品牌DUTCHBROS的PS倍數(shù)為21.09倍，瑞幸當前PS倍數(shù)為1.92倍。對標美股餐飲公司：目前瑞幸的估值位于對標餐飲公司PS均值的底部水平?？臻g及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈空間及挑戰(zhàn)：發(fā)展空間——一二線城市門店加密有空間，但競爭激烈目前公司主要在一二線城市采取直營發(fā)展，在下沉市場開放加盟,截至2021年末，門店數(shù)量達到6024家。未來增長一方面取決于公司門店規(guī)模的繼續(xù)擴張，另一方面依靠單店銷售收入的提升，我們分別對這兩個方面分別分析：門店擴張：1）直營店：一二線城市加密有空間，但競爭激烈：中國咖啡行業(yè)正處于增量期，各品牌均快速拓店搶占市場份額，相對于沒有咖啡飲用習慣的下沉市場，一二線城市尤其成為主要咖啡品牌的重點布局地區(qū)。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，一二線城市咖啡館數(shù)量占國內(nèi)咖啡館數(shù)量的74.9%，考慮到中國咖啡行業(yè)β走勢向上，我們認為公司未來在一二線城市仍存發(fā)展空間，但是競爭激烈。門店擴張：2）加盟店：主要咖啡品牌中瑞幸下沉發(fā)展優(yōu)勢最大。2019年Q4公司開放加盟，并主要聚焦下沉市場，截至2021年加盟貢獻收入達16.4%。我們在咖啡系列報告一中認為中國咖啡市場能否實現(xiàn)空間突破取決于下沉市場，下沉市場存在機會的同時也面臨消費基礎不足、管理難度增加、與茶飲競爭等問題。目前瑞幸率先布局，根據(jù)極海數(shù)據(jù)，2021年門店在三四線城市覆蓋率超80%。我們認為在主要咖啡品牌中瑞幸下沉發(fā)展優(yōu)勢最大，主要原因如下：1、品牌及先發(fā)優(yōu)勢明顯?？陀^來講，“瑞幸”的咖啡品牌已經(jīng)植入大眾心理，較強的運營能力讓其品牌力持續(xù)強化?？Х鹊南鲁潦袌?，目前瑞幸1252家門店已經(jīng)大幅領先。參考茶飲，蜜雪冰城在三至五線城市門店數(shù)達8645家，與瑞幸價格相近的書亦燒仙草達3200家，瑞幸的下沉市場空間較大；2、高性價比下沉潛力更強。相比于星巴克等咖啡品牌，瑞幸的低價格+門店面積及選址要求低，下沉潛力更強。3、咖啡“飲料化”

降低了用戶嘗試門檻?！帮嬃匣笨Х茸屜鲁劣脩艚邮芏雀?，相比純咖啡，瑞幸

“飲料化”咖啡組合覆蓋多消費場景及人群，吸引力相對更強。轉(zhuǎn)板分析及案例研究其他轉(zhuǎn)板影響因素：國內(nèi)外監(jiān)管方態(tài)度，與HFCAA下的不確定性風險國內(nèi)外監(jiān)管方態(tài)度：國外監(jiān)管角度：和解意味著只要瑞幸能夠滿足轉(zhuǎn)板基本條件，并且SEC認為其投資者保護工作已經(jīng)到位，便可轉(zhuǎn)板重回納斯達克。國內(nèi)監(jiān)管角度：瑞幸財務造假事件發(fā)生后，證監(jiān)會表示強烈譴責，市場監(jiān)管總局及上海、北京市場監(jiān)管部門對瑞幸處罰金額共計6100萬元，國內(nèi)監(jiān)管方態(tài)度或?qū)⒚媾R較大不確定性。但瑞幸在2021年財報中提及“公司在納斯達克或其他海外證券交易所上市及交易ADS不需要向中國證監(jiān)會提交相關(guān)申請。但關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定法案可能對海外發(fā)行產(chǎn)生不確定影響。外國公司問責法案（HFCA