貨幣銀行學-第10章-貨幣銀行學課件

第二篇

金融中介與金融市場第十章資產組合與資產定價第二篇

金融中介與金融市場第十章日知為智第一節(jié)風險與資產組合第二節(jié)證劵價值評估第三節(jié)資產定價模型第四節(jié)期權定價模型第五節(jié)無套利均衡與風險中性定價日知為智日知為智金融市場上的風險所謂風險，就是未來結果的不確定性。不確定程度越高，風險就越大。另一種理解是未來出現壞結果（如損失）的可能性。

金融市場上的風險可以大致分為：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險和政策風險，此外還有道德風險。第一節(jié)風險與資產組合日知為智金融市場上的風險所謂風險，就是未來結果的不確定性。不日知為智市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產或負債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。信用風險：指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責任，導致另一方資產損失的風險。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產方的資產貶值，也屬信用風險。也包括主權風險。第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、日知為智流動性風險：

1.市場或產品流動性風險：由于市場的流動性不高，導致證券持有者無法及時變現而出現損失的風險。

2.現金流風險：金融交易者本身現金流出現困難，不得不提前低價變現金融資產時，可能將賬面損失變?yōu)閷嶋H損失的風險。第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智流動性風險：第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智操作風險：指由于技術操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致損失的可能性。如執(zhí)行風險；欺詐風險；自然災害、不可抗力以及關鍵人物事故導致的風險等。法律風險：簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風險。還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風險。政策風險：指貨幣當局的貨幣政策以及政府財政政策、對內對外經濟政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者帶來的風險。第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智操作風險：指由于技術操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺日知為智

道德風險

道德風險是信息不對稱、逆向選擇和道德風險這一串概念的組合。逆向選擇是由于事前的信息不對稱所導致的。如果在進行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，就會加大投資者的風險。面對這種情況，投資者會采取相應的保護措施，而這會提高融資的門檻和交易成本。道德風險是由于事后的信息不對稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定運用所融入的資金而去從事高風險的經濟活動，就會增大投資者所面臨的風險。第一節(jié)風險與資產組合日知為智道德風險道德風險是信息不對稱、逆向選擇和道德風險日知為智關鍵是估量風險程度只要投資，就必然冒風險。人們不會因為投資有風險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風險項目投資。問題是要想辦法估計投資對象的風險程度，然后投資人才好根據對風險的承受能力和對收益的追求程度進行決策：從眾多投資機會中選出自己認為合意的項目投資?？傊?，認識風險，衡量風險的大小，是投資決策程序中的第一件事。

第一節(jié)風險與資產組合日知為智關鍵是估量風險程度只要投資，就必然冒風險。第一節(jié)日知為智風險的度量

度量風險，首先需要知道投資收益率。公式：

C：投資的資產收入，如利息、股息；：期末價格；：期初價格；：資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。如果將風險定義為未來結果的不確定性，則投資風險就是：未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設r

i為投資的未來第i種可能的收益率，pi為第i種收益率出現的概率；為期望收益率，并用標準差σ表示收益率與期望收益率的偏離度，則：

第一節(jié)風險與資產組合日知為智風險的度量度量風險，首先需要知道投資收益率。公式：日知為智風險的度量期望收益率：度量風險的標準差：

資產組合理論認為，在一定統(tǒng)計期內已經實現的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經實現的情形，那么，可以認為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測算標準差的意義就是：已經知道投資的期望收益率和標準差，即可計算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。第一節(jié)風險與資產組合日知為智風險的度量期望收益率：資產組合理論認為，在一定統(tǒng)日知為智資產組合風險

資產組合的收益率：組合中各類資產期望收益率的加權平均值。計算公式：第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險資產組合的收益率：組合中各類資產期望收日知為智資產組合風險評價資產組合風險多種資產的收益率之間可能存在不同的相關關系：可能是正相關，可能是負相關，也可能是不相關。正相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；負相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高。第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險評價資產組合風險第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險計算資產組合風險的一般公式：第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險計算資產組合風險的一般公式：第一節(jié)風險日知為智資產組合風險以兩種資產的組合為例：

當兩種資產收益率之間完全正相關，即相關系數為+1時：當兩種資產收益率之間完全負相關，即相關系數為-1時：當兩種資產的收益率完全不相關時：如果兩種資產的比重滿足如下要求，則這種資產組合的風險為零：

第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險以兩種資產的組合為例：第一節(jié)風險與資日知為智投資分散化與風險運用投資分散化的原理，可降低投資組合的風險。資產組合的風險分為兩類：（1）系統(tǒng)性風險：無法通過增加持有資產的種類數量而消除的風險。（2）非系統(tǒng)性風險：通過增加持有資產的種類數量就可以相互抵消的風險。是分別由各資產自身的原因引起的。第一節(jié)風險與資產組合日知為智投資分散化與風險運用投資分散化的原理，可降低投資組合日知為智投資分散化與風險

可以看出，隨資產種類在組合中數量的增加，非系統(tǒng)性風險被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)性風險。第一節(jié)風險與資產組合日知為智投資分散化與風險可以看出，隨資產種類在組合中日知為智有效資產組合

風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。馬科維茨的資產組合理論：在相同的風險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。正確的說法應該是，在相同風險下應取得最高收益。第一節(jié)風險與資產組合日知為智有效資產組合風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要日知為智有效資產組合有效資產組合是風險相同但預期收益率最高的資產組合；在資產組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖23—2所示的AC曲線。

選擇n種資產進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風險與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內的任何一點都代表在n種資產范圍內所組成的某一特定組合的組合風險與組合收益關系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風險與組合收益的交點落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風險上具有最高的收益率。其他的點不具備這樣一種組合效果，因而是無效的資產組合。

第一節(jié)風險與資產組合日知為智有效資產組合有效資產組合是風險相同但預期收益率最高的日知為智最佳資產組合

效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人可供選擇的一組有效組合——AC曲線，而具體選擇哪一個點則取決于投資人的偏好。對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他的風險承受能力。風險承受能力低，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；富于冒險精神，那么理想的組合點位于效益邊界偏高的一端。第一節(jié)風險與資產組合日知為智最佳資產組合效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高日知為智證券價值評估及其思路

了解證券的內在價值，也就是證券的價值評估，對于制定正確的投資方案是十分重要的。被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現值的計算，即現金流貼現法。用現金流貼現法計算證券價值包括如下三步：（1）估計投資對象的未來現金流量；（2）選擇可以準確反映投資風險的貼現率；（3）根據投資期限對現金流進行貼現。

第二節(jié)證券價值評估日知為智證券價值評估及其思路了解證券的內在價值，也就是證券日知為智

債券價值評估

根據未來現金流的不同，債券的價值計算公式有以下幾種：第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券：第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估根據未來現金流的不同，債券的價值計算日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現率，也就是利率的變化。不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產生影響。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其他因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現率，也就日知為智債券價值評估關于期限對于債券價格利率敏感性的影響:假定有三種面值為1000元，年收入60元（即利率相當于6%）的債券證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。

第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估關于期限對于債券價格利率敏感性的影響:第日知為智股票價值評估

優(yōu)先股的價值計算公式完全可以等同于永久性債券的計算公式：普通股股票價值的一般計算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，則計算公式應是：可簡化為：第二節(jié)證券價值評估Dt為第t期的現金紅利日知為智股票價值評估優(yōu)先股的價值計算公式完全可以等同于永久日知為智股票價值評估根據企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷，提出了紅利分階段增長模型，即按照不同的紅利增長速度分別計算各階段的股票價值，然后匯總。如果以PS1表示按較快增速所計算出來的創(chuàng)業(yè)期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩(wěn)所計算出來的成熟期的股票價值，則股票的價值就是：第二節(jié)證券價值評估日知為智股票價值評估根據企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同日知為智市盈率

市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。股票價值=市盈率×預期每股盈利用市盈率的方法估計股票價值的關鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經過適當調整后，作為計算依據。市盈率可用以指導投資。市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力。將我國的市盈率與外國的比較，明顯偏高。第二節(jié)證券價值評估日知為智市盈率市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。日知為智為什么要研究資產定價模型

資產定價模型，就是幫助我們找到適當的貼現率并確定資產價值的一種有用工具。資產定價模型主要是資本資產定價模型(CAPM)。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。第三節(jié)資產定價模型日知為智為什么要研究資產定價模型資產定價模型，就是幫助我們日知為智資本市場理論

資產組合理論作了這樣的假設：在資產組合中引入無風險資產，并且假定投資者對于風險資產的投資是按照一個特定的市場組合進行的，則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產組合構成的特定組合。

一種無風險資產——國債；一組風險資產——股票（股票市場所有資產的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合）；這樣的風險資產組合稱之為市場組合。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論資產組合理論作了這樣的假設：在資產組合日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風險資產和市場組合，則新的資產組合等于

F+M。

資產組合的收益：第三節(jié)資產定價模型資產組合的風險：

r：期望收益率w：比重：相關系數f=0，從而相關系數引入無風險資產以后，資產組合的風險計算公式并沒有變得復雜——組合的風險相當于風險資產在組合中的比重乘以其標準差：日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風險資產和日知為智資本市場理論資本市場線：根據新資產組合的期望收益率和風險，可以在坐標圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產組合曲線相切的直線。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論資本市場線：根據新資產組合的期望收益率日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應的風險與收益。其中，rf—M線段上的點表示wf與wm在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應的風險與收益：無風險資產投資F為負，而市場組合M的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產并用以全部投資于風險資產組合時，這時的無風險資產投資F為負。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設：（1）假設資本市場是完善的市場，意味著市場中買方和賣方的數量足夠多，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；（2）不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；（3）存在一種無風險資產，可以允許投資者投資或借貸。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設：第日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無風險利率表示投資的機會成本補償；第二部分表示投資的風險溢價?？捎靡杂嬎阗Y產組合期望收益率。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：第三節(jié)資產定價日知為智資本資產定價模型

由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產，因而無法解決某個資產的定價問題。經濟學家希望能在資本市場線公式的基礎上進一步發(fā)展，得到單個資產的期望收益率。對于每一項資產，投資人所關心的不是該資產本身的風險，而是持有該資產后，對整個資產組合風險的影響程度。在這個基礎上，確定該資產的風險補償以及期望收益率。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本資產定價模型由資本市場線公式得出的期望收益率并日知為智資本資產定價模型單個資產對整個市場組合風險的影響可以用β系數表示。這一系數相當于資產i與市場組合——包括資產i在內的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比：單個資產的期望收益率可以用下面的公式表示：

這就是資本資產定價模型，反映一個特定資產的風險與其期望收益率的關系。可知，無風險資產的β系數為零，即f=0；市場組合的β系數為1，即m=1。第三節(jié)資產定價模型βi為第i種資產的市場風險溢價系數。

日知為智資本資產定價模型單個資產對整個市場組合風險的影響可以日知為智資本資產定價模型特定資產風險與預期收益率的關系可以用證券市場線SML表示：證券市場線是以無風險利率為截距、斜率為的直線。它直觀地表現出特定資產的風險與期望收益率的關系。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本資產定價模型特定資產風險與預期收益率的關系可以用日知為智資本資產定價模型這就基本解決了通過資產定價模型尋找與資產風險匹配的貼現率的問題：只要給定特定資產的β系數，以及無風險利率和市場風險溢價，就可以得出該資產的期望收益率。用這個期望收益率作為評價該資產價值的貼現率，對預期現金流進行貼現，就可以完成用現金流貼現法評價資產價值的過程。資本資產定價模型以及資本市場線表示的是在市場均衡狀態(tài)下單個資產的期望收益率與風險的關系。是現代金融學研究中具有里程碑意義的成果。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本資產定價模型這就基本解決了通過資產定價模型尋找與日知為智多要素模型與套利定價理論簡介

1973年，羅伯特·默頓提出了多要素模型(multifactorCAPM)。假定除了市場——證券市場——風險以外，還存在n個影響資產收益率的非市場風險因素，則資本資產定價模型可以改寫為多要素模型：

f1，f2，…，fn為從1到n個要素——除市場風險以外的風險要素；βi，M為第i種資產的市場風險溢價系數；βi，f1為除市場風險以外的第一種風險的溢價系數；r-f1為要素1的期望收益率。多要素模型的價值在于承認了非市場因素在資產價值確定中的作用，缺點是很難操作，不容易確認并估計所有的非市場風險。

第三節(jié)資產定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介1973年，羅伯特·默日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是1976年由斯蒂芬·羅斯建立的。假定資產的期望收益率受多個因素的影響，與CAPM以及多要素CAPM不同的是，套利定價理論強調套利行為在建立市場均衡過程中的作用。第三節(jié)資產定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是日知為智期權價格與期權定價模型

期權這種衍生金融產品的價值體現為期權費，即期權的買主按特定價格從期權的賣主買進期權所支付的款項。期權費包含兩部分內容：內在價值與時間價值。

內在價值：期權相關資產的市場價格與執(zhí)行價格，也叫履約價格兩者之間的差額。是期權費的核心部分。時間價值：期權費超過其內在價值的部分。

第四節(jié)期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權這種衍生金融產品的價值體日知為智期權價格與期權定價模型

期權的內在價值不會小于零。按美式期權：

看漲期權的價值區(qū)間是：

CallMax（0，P－S）

看跌期權的價值區(qū)間是：

Put

Max（S－P，0）

P為相關資產在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格。

按照歐式期權，上面公式中的“”需要改成“=”第四節(jié)期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權的內在價值不會小于零日知為智期權價格與期權定價模型期權定價的理論模型，是在期權交易實踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權的定價方法，對于現代金融理論和實踐的發(fā)展有重大意義。最簡單的模型是二叉樹定價模型。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權定價的理論模型，是在期權交日知為智期權定價的二叉樹模型

為了給期權定價，需要設計一個對沖型的資產組合。設計的對沖型資產組合包括：(1)需要買進一定量的現貨資產；(2)賣出一份看漲期權(為了簡化，以下均就歐式期權討論)，該期權的相關資產就是買入的那種現貨資產；(3)買入現貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型為了給期權定價，需要設計一個對日知為智期權定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權合約的同時需要購買一定比例的同一種資產的現貨，這個比例叫做對沖比率。正是對沖比率足以保證組合的投資收益率相當于無風險利率。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲日知為智期權定價的二叉樹模型推導如何確定對沖比率，并從而確定期權價值的方法：

第四節(jié)期權定價模型

設P0—期權合約中資產的當前價格；

u—該資產到合約執(zhí)行時價格上升的幅度；

d—該資產到合約執(zhí)行時價格下降的幅度；

r—無風險利率；

C—看漲期權的當前價格；

Cu—資產價格上升時的看漲期權內在價值；

Cd—資產價格下降時的看漲期權內在價值；

S—看漲期權的執(zhí)行價格。設H為對沖比率：構造一個對沖交易，投資成本是HP0－C；到期末，資產組合的價值是：①當資產價格上升時，有uHP0－Cu②當資產價格下降時，有dHP0－Cd由于要求的是無風險的投資組合，所以，設計投資組合的結果應該是：

uHP0－Cu=dHP0－Cd

求解H，得：日知為智期權定價的二叉樹模型推導如何確定對沖比率，并從而確定日知為智期權定價的二叉樹模型由于投資應為可以取得無風險利率收益的投資，則應有：

(1＋r)(HP0－C)=uHP0－Cu公式左側為當前投資的終值；r為無風險利率。帶入H，則期權費C為：第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型由于投資應為可以取得無風險利率收日知為智期權定價的二叉樹模型以上為期權定價的方法稱為二叉樹模型。之所以如此稱謂，是由于論證出發(fā)點的基本要素可以由圖23—5形象地表達出來。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型以上為期權定價的方法稱為二叉樹模日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型

假定期權是歐式看漲期權；價格可以在期間內連續(xù)變動；無風險利率在期間內不發(fā)生變化；假設相關資產為股票，股票沒有現金和利息等分紅收入。該定價模型可表示為：期權函數式是：

第四節(jié)期權定價模型c(t)為歐式看漲期權在到期日前t時刻的市場價格；S(t)為相關資產(股票)在t時刻的市場價值；N(d1)為股票的數量；為到期日T市場價格為X的無風險證券在t時刻的折現值；yf為無風險利率；為無風險利率的折現因子；N(d2)為無風險證券的數量；N(d1)和N(d2)為累積正態(tài)分布函數值，隨著時間的變化而變化。式中，第一個因素和第四個因素是可觀察的市場因素，第二個因素和第三個因素是合約本身定義的，只有第五個因素σ需要對價格波動進行統(tǒng)計分析。日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型假定期權是歐式看漲期權；價日知為智關于金融市場的均衡

一個重要視角、重要理論是：無套利均衡及其均衡價格定價模型。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智關于金融市場的均衡一個重要視角、重要理論是：無套利日知為智金融產品的可替代性

取得未來現金流的能力也就是金融產品的“價值”所在。凡是可以取得同等未來收入現金流的金融產品，它們就會被認為是等同的；那么彼此之間也就可以互相替代?？梢韵嗷ヌ娲慕鹑诋a品，也就應該認定有等量的價值。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智金融產品的可替代性取得未來現金流的能力也就是金融產日知為智復制與無套利均衡分析

在金融市場選取一項金融產品，如果可以找到另外一些金融產品，按適當的比重把它們組合起來，得到的組合在未來任何情況下所產生的現金流都與選取的這項金融產品未來的現金流完全相同，則選取的這項金融產品與這組金融產品的組合就是完全等價的。也可以說，這組金融產品的組合成為選取的這項金融產品的復制品；而選取的這項金融產品就是這個組合的被復制品。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智復制與無套利均衡分析在金融市場選取一項金融產品，如日知為智等價的被復制品與復制品，價格應該相等。如果不相等，就會出現無風險的套利機會。當存在這樣的機會時，可以對價格低者做多頭，對價格高者做空頭；多頭買進與空頭賣出的差價就是無風險地套取到的利潤——相當于無風險收益率的收益。復制與無套利均衡分析

第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智等價的被復制品與復制品，價格應該相等。如果不相等，就日知為智復制與無套利均衡分析理論上套利應是無風險的。但實際運作中，因為市場存在摩擦，不可能完全無風險。套利機會的出現意味著復制品和被復制品任一方的市場價格或雙方的市場價格處于失衡狀態(tài)，套利力量將使價格復位；價格復位，套利機會也同時消失。因此，不存在套利機會的金融產品的市場價格意味著均衡價格。這樣的分析思路稱為無套利(機會的)均衡分析。復制技術是關鍵。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智復制與無套利均衡分析理論上套利應是無風險的。但實際運日知為智復制技術

以著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式為例來說明復制技術。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價c(t)是歐式看漲期權在到期日前t時刻的市場價格，右邊實際上是它的復制組合。N(d2)前面的負號表示在這個復制組合中無風險證券是空頭(即相當于以無風險利率借入現金)。公式表明，作為相關資產的股票和無風險證券按一定比例的數量組合起來，就能復制買權。而股票的數量和無風險證券的數量隨著時間的變化不斷地進行調整，才能保持對買權的等價復制關系，這稱為“動態(tài)復制”。等式成立，意味著左右兩邊直至到期日之際所產生的現金流在任何情況下都相同(歐式期權在到期日前是不執(zhí)行的)；等式兩邊一旦不相等，就意味著出現無風險套利的機會。所以，復制和無風險套利在這個意義上是緊密相連的。所有的衍生品定價技術在本質上都是復制套利定價。

日知為智復制技術以著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式為例來日知為智復制技術上面所述的被復制品是單個金融商品，復制品是一組金融商品。因為兩者完全等價，所以前者可以看做后者的“組合”，而后者就成為前者的“分解”?！敖M合”與“分解”技術是金融工程的核心技術，通過一定的技術手段對現有的金融商品加以組合和分解，可以創(chuàng)造出許許多多新型金融商品，這是金融工具創(chuàng)新的基本手段，其原理則是復制套利。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智復制技術上面所述的被復制品是單個金融商品，復制品是一日知為智金融市場均衡的特點

金融市場具有“空頭”的機制?！百I空”是先買進商品，以后再拋售平倉。價格上漲就能獲利，否則反之。“賣空”是先賣出商品，以后再補進平倉。價格下跌就能獲利，否則反之?！翱疹^”頭寸就意味著在平倉之前的負債金額。在這里，借貸和“做空—建立空頭頭寸”，在本質上是同一回事。而套利就是在借貸這個基礎平臺之上對買空與賣空的結合運作。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智金融市場均衡的特點金融市場具有“空頭”的機制?！叭罩獮橹墙鹑谑袌鼍獾奶攸c套利均衡機制與一般商品和服務市場供需均衡機制之間的顯著不同特點：1.空頭機制的作用。套利者將傾向于無限放大套利頭寸。這就會產生巨大的供需壓力，并使失衡的價格迅速復位。2.在于建立均衡過程中參與者的情況不同。套利重建均衡的速度遠高于一般商品和服務市場供需缺口的調整。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智金融市場均衡的特點套利均衡機制與一般商品和服務市場供日知為智

風險中性定價

無套利均衡分析的定價模型也是直接采用折現公式建立的。把股票折現值的公式進一步一般化：在這個折現公式中，首先是r的值如何認定。

第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價PV為未來現金流的折現值；Ct為各時段t=1，2，…，T(T可以包括∞)的現金流；r為折現率。日知為智風險中性定價無套利均衡分析的定價模型也是直接采用日知為智風險中性定價無套利均衡分析認為，涉及風險補償的折現率是難以找到的。于是設想，在一個假想的世界里，人們對風險普遍采取無所謂的態(tài)度，稱為風險中性的人。在這個假想的風險中性的世界里，因為人們風險偏好不同而無法確定一個統(tǒng)一折現率的難題不存在了；對于任何現金流，都可以統(tǒng)一地采用無風險利率——既不含風險補償也不含風險折扣的利率作為折現率。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智風險中性定價無套利均衡分析認為，涉及風險補償的折現率日知為智風險中性定價再者，是對未來預期的收入現金流如何計算。論證一個金融市場風險中性概率是否存在的基本原理是：(1)存在風險中性概率的必要且充分條件是市場中不存在無風險套利機會；(2)風險中性概率是唯一的，其必要且充分條件是市場是動態(tài)完全的，即市場中有足夠多的金融商品可以充當構筑動態(tài)復制組合的零部件；(3)在實際的市場并非動態(tài)完全的條件下，可以創(chuàng)造出原來“缺失”的新的金融產品并從而補足市場的完全性。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智風險中性定價再者，是對未來預期的收入現金流如何計算。日知為智風險中性定價這樣，在假想的風險中性世界里的折現公式是：

邏輯的推理是：套利機會出現時，不管發(fā)現套利機會的人的風險偏好如何，都會采取套利行動。可認為無套利均衡價格就應該是現金流的折現值，在假想的風險中性的世界里得到的折現值在真實世界里也就應該依然有效。根據以上思路來計算均衡價格，被稱為風險中性定價。實踐中，對于這一定價技術所依據的原理作了更簡明的歸納：(1)所有證券的預期收益率均為無風險利率。(2)無風險利率是任何預期的未來現金流最為適當的折現率。

第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價式中，E*(Ct)為依風險中性概率計算的預期t時段的現金流平均值；rft，t=1，2，…，T是各個時間段的無風險利率。日知為智風險中性定價這樣，在假想的風險中性世界里的折現公式是日知為智【復習思考題】1.種種金融工具的交易，幾乎都不按票面值進行，為什么?你是否知道鈔票也有不按票面計價的情況?2.下面哪種證券具有較高的實際年利率?(1)票面金額為100000元，售價為97645元的3個月期限的國庫券。

(2)售價為票面金額，每半年付息一次，息票率為10%的債券。3.某公司發(fā)行5年到期的債券，票面面額為1000元，售價為960元，年息票率為7%，半年付息一次。試計算：(1)當期收益率。(2)到期收益率。

(3)持有3年后，將該債券以992元的價格出售，則該投資者的實際收益率為多少?4.對于金融資產——無論是原生工具還是衍生工具——的評估，都提到“內在價值”這個概念。這個概念的本質內涵是什么?日知為智【復習思考題】1.種種金融工具的交易，幾乎都不按票面日知為智【復習思考題】5.如何理解金融資產的收益與風險的對稱原則?試通過對一些金融工具特征的簡要分析，來表達你對這一問題的理解。6.對于金融資產的風險大小和收益高低，人們早就憑借經驗進行估計，并懂得對資產進行“選擇”和“組合”。為什么說只有當對風險的科學度量成為可能，才有資產組合理論和資產定價模型理論的發(fā)展?7.也許你過去聽到過期權定價模型獲得了諾貝爾經濟學獎。對于這個定價模型的貢獻，人們是怎樣估價的?8.有人說，金融市場的均衡就是由無套利均衡體現的。你對這樣的論斷是怎樣領會的?9.風險客觀存在，但可以推導出風險中性定價。對于推導的基本思路，你能理解到怎樣的程度?日知為智【復習思考題】5.如何理解金融資產的收益與風險的對稱第二篇

金融中介與金融市場第十章資產組合與資產定價第二篇

金融中介與金融市場第十章日知為智第一節(jié)風險與資產組合第二節(jié)證劵價值評估第三節(jié)資產定價模型第四節(jié)期權定價模型第五節(jié)無套利均衡與風險中性定價日知為智日知為智金融市場上的風險所謂風險，就是未來結果的不確定性。不確定程度越高，風險就越大。另一種理解是未來出現壞結果（如損失）的可能性。

金融市場上的風險可以大致分為：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險和政策風險，此外還有道德風險。第一節(jié)風險與資產組合日知為智金融市場上的風險所謂風險，就是未來結果的不確定性。不日知為智市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產或負債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。信用風險：指交易對方不愿意或者不能夠履行契約的責任，導致另一方資產損失的風險。由于其中一方信用等級下降，使持有金融資產方的資產貶值，也屬信用風險。也包括主權風險。第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智市場風險：指由基礎金融變量，如利率、匯率、股票價格、日知為智流動性風險：

1.市場或產品流動性風險：由于市場的流動性不高，導致證券持有者無法及時變現而出現損失的風險。

2.現金流風險：金融交易者本身現金流出現困難，不得不提前低價變現金融資產時，可能將賬面損失變?yōu)閷嶋H損失的風險。第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智流動性風險：第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智操作風險：指由于技術操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致損失的可能性。如執(zhí)行風險；欺詐風險；自然災害、不可抗力以及關鍵人物事故導致的風險等。法律風險：簽署的合同因不符合法律規(guī)定并從而造成損失的風險。還包括由于違反政府監(jiān)管而遭受處罰的遵守與監(jiān)管風險。政策風險：指貨幣當局的貨幣政策以及政府財政政策、對內對外經濟政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動，可能給投資者帶來的風險。第一節(jié)風險與資產組合金融市場上的風險日知為智操作風險：指由于技術操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺日知為智

道德風險

道德風險是信息不對稱、逆向選擇和道德風險這一串概念的組合。逆向選擇是由于事前的信息不對稱所導致的。如果在進行融資之前，融資者依靠自己在信息方面的優(yōu)勢，對融資的發(fā)布和論證有所夸大或隱瞞，就會加大投資者的風險。面對這種情況，投資者會采取相應的保護措施，而這會提高融資的門檻和交易成本。道德風險是由于事后的信息不對稱造成的。融資完成后，如果融資者不按事先約定運用所融入的資金而去從事高風險的經濟活動，就會增大投資者所面臨的風險。第一節(jié)風險與資產組合日知為智道德風險道德風險是信息不對稱、逆向選擇和道德風險日知為智關鍵是估量風險程度只要投資，就必然冒風險。人們不會因為投資有風險就不去投資，只不過是選擇自己可以承受的風險項目投資。問題是要想辦法估計投資對象的風險程度，然后投資人才好根據對風險的承受能力和對收益的追求程度進行決策：從眾多投資機會中選出自己認為合意的項目投資?？傊?，認識風險，衡量風險的大小，是投資決策程序中的第一件事。

第一節(jié)風險與資產組合日知為智關鍵是估量風險程度只要投資，就必然冒風險。第一節(jié)日知為智風險的度量

度量風險，首先需要知道投資收益率。公式：

C：投資的資產收入，如利息、股息；：期末價格；：期初價格；：資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。如果將風險定義為未來結果的不確定性，則投資風險就是：未來投資收益率與期望收益率的偏離度。設r

i為投資的未來第i種可能的收益率，pi為第i種收益率出現的概率；為期望收益率，并用標準差σ表示收益率與期望收益率的偏離度，則：

第一節(jié)風險與資產組合日知為智風險的度量度量風險，首先需要知道投資收益率。公式：日知為智風險的度量期望收益率：度量風險的標準差：

資產組合理論認為，在一定統(tǒng)計期內已經實現的投資收益率變化及其發(fā)生的概率，基本符合正態(tài)分布。如果未來的收益率概率分布類似于過去的、已經實現的情形，那么，可以認為未來收益率波動的概率分布基本符合正態(tài)分布。于是，測算標準差的意義就是：已經知道投資的期望收益率和標準差，即可計算收益率發(fā)生在一定區(qū)間的概率。第一節(jié)風險與資產組合日知為智風險的度量期望收益率：資產組合理論認為，在一定統(tǒng)日知為智資產組合風險

資產組合的收益率：組合中各類資產期望收益率的加權平均值。計算公式：第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險資產組合的收益率：組合中各類資產期望收日知為智資產組合風險評價資產組合風險多種資產的收益率之間可能存在不同的相關關系：可能是正相關，可能是負相關，也可能是不相關。正相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越低；負相關關系越強，通過組合投資降低風險的程度就越高。第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險評價資產組合風險第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險計算資產組合風險的一般公式：第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險計算資產組合風險的一般公式：第一節(jié)風險日知為智資產組合風險以兩種資產的組合為例：

當兩種資產收益率之間完全正相關，即相關系數為+1時：當兩種資產收益率之間完全負相關，即相關系數為-1時：當兩種資產的收益率完全不相關時：如果兩種資產的比重滿足如下要求，則這種資產組合的風險為零：

第一節(jié)風險與資產組合日知為智資產組合風險以兩種資產的組合為例：第一節(jié)風險與資日知為智投資分散化與風險運用投資分散化的原理，可降低投資組合的風險。資產組合的風險分為兩類：（1）系統(tǒng)性風險：無法通過增加持有資產的種類數量而消除的風險。（2）非系統(tǒng)性風險：通過增加持有資產的種類數量就可以相互抵消的風險。是分別由各資產自身的原因引起的。第一節(jié)風險與資產組合日知為智投資分散化與風險運用投資分散化的原理，可降低投資組合日知為智投資分散化與風險

可以看出，隨資產種類在組合中數量的增加，非系統(tǒng)性風險被全部抵消掉，剩下的只有系統(tǒng)性風險。第一節(jié)風險與資產組合日知為智投資分散化與風險可以看出，隨資產種類在組合中日知為智有效資產組合

風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。馬科維茨的資產組合理論：在相同的風險度上，可能存在很多組合，其中只有一個收益率最高，是有效組合；其它的則是無效組合。正確的說法應該是，在相同風險下應取得最高收益。第一節(jié)風險與資產組合日知為智有效資產組合風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要日知為智有效資產組合有效資產組合是風險相同但預期收益率最高的資產組合；在資產組合曲線上是叫做效益邊界的線段，如圖23—2所示的AC曲線。

選擇n種資產進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風險與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內的任何一點都代表在n種資產范圍內所組成的某一特定組合的組合風險與組合收益關系。顯然，在區(qū)域BAC中，只有組合風險與組合收益的交點落在AC曲線上的組合才是有效的組合：它們是在同等的風險上具有最高的收益率。其他的點不具備這樣一種組合效果，因而是無效的資產組合。

第一節(jié)風險與資產組合日知為智有效資產組合有效資產組合是風險相同但預期收益率最高的日知為智最佳資產組合

效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人可供選擇的一組有效組合——AC曲線，而具體選擇哪一個點則取決于投資人的偏好。對于不同的投資人來說，是否“最好”，取決于他的風險承受能力。風險承受能力低，最好的組合位于效益邊界偏低的一端；富于冒險精神，那么理想的組合點位于效益邊界偏高的一端。第一節(jié)風險與資產組合日知為智最佳資產組合效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高日知為智證券價值評估及其思路

了解證券的內在價值，也就是證券的價值評估，對于制定正確的投資方案是十分重要的。被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現值的計算，即現金流貼現法。用現金流貼現法計算證券價值包括如下三步：（1）估計投資對象的未來現金流量；（2）選擇可以準確反映投資風險的貼現率；（3）根據投資期限對現金流進行貼現。

第二節(jié)證券價值評估日知為智證券價值評估及其思路了解證券的內在價值，也就是證券日知為智

債券價值評估

根據未來現金流的不同，債券的價值計算公式有以下幾種：第一，到期一次性支付本息的債券：第二，定期付息、到期還本的債券：第三，定期付息、沒有到期日的債券：第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估根據未來現金流的不同，債券的價值計算日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現率，也就是利率的變化。不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產生影響。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其他因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估影響債券價格波動的因素主要是貼現率，也就日知為智債券價值評估關于期限對于債券價格利率敏感性的影響:假定有三種面值為1000元，年收入60元（即利率相當于6%）的債券證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。

第二節(jié)證券價值評估日知為智債券價值評估關于期限對于債券價格利率敏感性的影響:第日知為智股票價值評估

優(yōu)先股的價值計算公式完全可以等同于永久性債券的計算公式：普通股股票價值的一般計算公式是：如果紅利的分派呈等比遞增態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級數：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，則計算公式應是：可簡化為：第二節(jié)證券價值評估Dt為第t期的現金紅利日知為智股票價值評估優(yōu)先股的價值計算公式完全可以等同于永久日知為智股票價值評估根據企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷，提出了紅利分階段增長模型，即按照不同的紅利增長速度分別計算各階段的股票價值，然后匯總。如果以PS1表示按較快增速所計算出來的創(chuàng)業(yè)期和增長期的股票價值，以PS2表示按增速趨緩并趨于平穩(wěn)所計算出來的成熟期的股票價值，則股票的價值就是：第二節(jié)證券價值評估日知為智股票價值評估根據企業(yè)在不同壽命期的利潤以及紅利有不同日知為智市盈率

市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。股票價值=市盈率×預期每股盈利用市盈率的方法估計股票價值的關鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業(yè)上市公司的市盈率，經過適當調整后，作為計算依據。市盈率可用以指導投資。市盈率太高，可能意味股票的價格較大地高于價值。高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力。將我國的市盈率與外國的比較，明顯偏高。第二節(jié)證券價值評估日知為智市盈率市盈率，是股票的市場價格與每股盈利的比值。日知為智為什么要研究資產定價模型

資產定價模型，就是幫助我們找到適當的貼現率并確定資產價值的一種有用工具。資產定價模型主要是資本資產定價模型(CAPM)。后來有多要素模型和套利定價模型之類的發(fā)展。第三節(jié)資產定價模型日知為智為什么要研究資產定價模型資產定價模型，就是幫助我們日知為智資本市場理論

資產組合理論作了這樣的假設：在資產組合中引入無風險資產，并且假定投資者對于風險資產的投資是按照一個特定的市場組合進行的，則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產組合構成的特定組合。

一種無風險資產——國債；一組風險資產——股票（股票市場所有資產的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合）；這樣的風險資產組合稱之為市場組合。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論資產組合理論作了這樣的假設：在資產組合日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風險資產和市場組合，則新的資產組合等于

F+M。

資產組合的收益：第三節(jié)資產定價模型資產組合的風險：

r：期望收益率w：比重：相關系數f=0，從而相關系數引入無風險資產以后，資產組合的風險計算公式并沒有變得復雜——組合的風險相當于風險資產在組合中的比重乘以其標準差：日知為智資本市場理論用F和M分別代表一種無風險資產和日知為智資本市場理論資本市場線：根據新資產組合的期望收益率和風險，可以在坐標圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產組合曲線相切的直線。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論資本市場線：根據新資產組合的期望收益率日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險資產F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應的風險與收益。其中，rf—M線段上的點表示wf與wm在0、1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應的風險與收益：無風險資產投資F為負，而市場組合M的投資比重大于1。當以無風險利率借入無風險資產并用以全部投資于風險資產組合時，這時的無風險資產投資F為負。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論在資本市場線上，所有的點均表示一種無風險日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設：（1）假設資本市場是完善的市場，意味著市場中買方和賣方的數量足夠多，使得任何一筆交易不會影響市場的價格，所有投資人都是市場價格的接受者而非操縱者；（2）不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙，因而市場的摩擦成本最低；（3）存在一種無風險資產，可以允許投資者投資或借貸。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論為得到資本市場線，做了三個基本的假設：第日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：公式右邊分為兩部分：第一部分用無風險利率表示投資的機會成本補償；第二部分表示投資的風險溢價。可用以計算資產組合期望收益率。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本市場理論資本市場線以公式表示為：第三節(jié)資產定價日知為智資本資產定價模型

由資本市場線公式得出的期望收益率并沒有針對某一個資產，因而無法解決某個資產的定價問題。經濟學家希望能在資本市場線公式的基礎上進一步發(fā)展，得到單個資產的期望收益率。對于每一項資產，投資人所關心的不是該資產本身的風險，而是持有該資產后，對整個資產組合風險的影響程度。在這個基礎上，確定該資產的風險補償以及期望收益率。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本資產定價模型由資本市場線公式得出的期望收益率并日知為智資本資產定價模型單個資產對整個市場組合風險的影響可以用β系數表示。這一系數相當于資產i與市場組合——包括資產i在內的市場組合——的協(xié)方差同市場組合方差之比：單個資產的期望收益率可以用下面的公式表示：

這就是資本資產定價模型，反映一個特定資產的風險與其期望收益率的關系?？芍?，無風險資產的β系數為零，即f=0；市場組合的β系數為1，即m=1。第三節(jié)資產定價模型βi為第i種資產的市場風險溢價系數。

日知為智資本資產定價模型單個資產對整個市場組合風險的影響可以日知為智資本資產定價模型特定資產風險與預期收益率的關系可以用證券市場線SML表示：證券市場線是以無風險利率為截距、斜率為的直線。它直觀地表現出特定資產的風險與期望收益率的關系。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本資產定價模型特定資產風險與預期收益率的關系可以用日知為智資本資產定價模型這就基本解決了通過資產定價模型尋找與資產風險匹配的貼現率的問題：只要給定特定資產的β系數，以及無風險利率和市場風險溢價，就可以得出該資產的期望收益率。用這個期望收益率作為評價該資產價值的貼現率，對預期現金流進行貼現，就可以完成用現金流貼現法評價資產價值的過程。資本資產定價模型以及資本市場線表示的是在市場均衡狀態(tài)下單個資產的期望收益率與風險的關系。是現代金融學研究中具有里程碑意義的成果。第三節(jié)資產定價模型日知為智資本資產定價模型這就基本解決了通過資產定價模型尋找與日知為智多要素模型與套利定價理論簡介

1973年，羅伯特·默頓提出了多要素模型(multifactorCAPM)。假定除了市場——證券市場——風險以外，還存在n個影響資產收益率的非市場風險因素，則資本資產定價模型可以改寫為多要素模型：

f1，f2，…，fn為從1到n個要素——除市場風險以外的風險要素；βi，M為第i種資產的市場風險溢價系數；βi，f1為除市場風險以外的第一種風險的溢價系數；r-f1為要素1的期望收益率。多要素模型的價值在于承認了非市場因素在資產價值確定中的作用，缺點是很難操作，不容易確認并估計所有的非市場風險。

第三節(jié)資產定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介1973年，羅伯特·默日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是1976年由斯蒂芬·羅斯建立的。假定資產的期望收益率受多個因素的影響，與CAPM以及多要素CAPM不同的是，套利定價理論強調套利行為在建立市場均衡過程中的作用。第三節(jié)資產定價模型日知為智多要素模型與套利定價理論簡介套利定價理論(APT)是日知為智期權價格與期權定價模型

期權這種衍生金融產品的價值體現為期權費，即期權的買主按特定價格從期權的賣主買進期權所支付的款項。期權費包含兩部分內容：內在價值與時間價值。

內在價值：期權相關資產的市場價格與執(zhí)行價格，也叫履約價格兩者之間的差額。是期權費的核心部分。時間價值：期權費超過其內在價值的部分。

第四節(jié)期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權這種衍生金融產品的價值體日知為智期權價格與期權定價模型

期權的內在價值不會小于零。按美式期權：

看漲期權的價值區(qū)間是：

CallMax（0，P－S）

看跌期權的價值區(qū)間是：

Put

Max（S－P，0）

P為相關資產在合約執(zhí)行時的市場價格，S為執(zhí)行價格。

按照歐式期權，上面公式中的“”需要改成“=”第四節(jié)期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權的內在價值不會小于零日知為智期權價格與期權定價模型期權定價的理論模型，是在期權交易實踐存在很久之后才于1973年問世。解決了期權的定價方法，對于現代金融理論和實踐的發(fā)展有重大意義。最簡單的模型是二叉樹定價模型。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權價格與期權定價模型期權定價的理論模型，是在期權交日知為智期權定價的二叉樹模型

為了給期權定價，需要設計一個對沖型的資產組合。設計的對沖型資產組合包括：(1)需要買進一定量的現貨資產；(2)賣出一份看漲期權(為了簡化，以下均就歐式期權討論)，該期權的相關資產就是買入的那種現貨資產；(3)買入現貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型為了給期權定價，需要設計一個對日知為智期權定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲期權合約的同時需要購買一定比例的同一種資產的現貨，這個比例叫做對沖比率。正是對沖比率足以保證組合的投資收益率相當于無風險利率。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型為了建立對沖組合，每出售一份看漲日知為智期權定價的二叉樹模型推導如何確定對沖比率，并從而確定期權價值的方法：

第四節(jié)期權定價模型

設P0—期權合約中資產的當前價格；

u—該資產到合約執(zhí)行時價格上升的幅度；

d—該資產到合約執(zhí)行時價格下降的幅度；

r—無風險利率；

C—看漲期權的當前價格；

Cu—資產價格上升時的看漲期權內在價值；

Cd—資產價格下降時的看漲期權內在價值；

S—看漲期權的執(zhí)行價格。設H為對沖比率：構造一個對沖交易，投資成本是HP0－C；到期末，資產組合的價值是：①當資產價格上升時，有uHP0－Cu②當資產價格下降時，有dHP0－Cd由于要求的是無風險的投資組合，所以，設計投資組合的結果應該是：

uHP0－Cu=dHP0－Cd

求解H，得：日知為智期權定價的二叉樹模型推導如何確定對沖比率，并從而確定日知為智期權定價的二叉樹模型由于投資應為可以取得無風險利率收益的投資，則應有：

(1＋r)(HP0－C)=uHP0－Cu公式左側為當前投資的終值；r為無風險利率。帶入H，則期權費C為：第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型由于投資應為可以取得無風險利率收日知為智期權定價的二叉樹模型以上為期權定價的方法稱為二叉樹模型。之所以如此稱謂，是由于論證出發(fā)點的基本要素可以由圖23—5形象地表達出來。第四節(jié)期權定價模型日知為智期權定價的二叉樹模型以上為期權定價的方法稱為二叉樹模日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型

假定期權是歐式看漲期權；價格可以在期間內連續(xù)變動；無風險利率在期間內不發(fā)生變化；假設相關資產為股票，股票沒有現金和利息等分紅收入。該定價模型可表示為：期權函數式是：

第四節(jié)期權定價模型c(t)為歐式看漲期權在到期日前t時刻的市場價格；S(t)為相關資產(股票)在t時刻的市場價值；N(d1)為股票的數量；為到期日T市場價格為X的無風險證券在t時刻的折現值；yf為無風險利率；為無風險利率的折現因子；N(d2)為無風險證券的數量；N(d1)和N(d2)為累積正態(tài)分布函數值，隨著時間的變化而變化。式中，第一個因素和第四個因素是可觀察的市場因素，第二個因素和第三個因素是合約本身定義的，只有第五個因素σ需要對價格波動進行統(tǒng)計分析。日知為智布萊克-斯科爾斯定價模型假定期權是歐式看漲期權；價日知為智關于金融市場的均衡

一個重要視角、重要理論是：無套利均衡及其均衡價格定價模型。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智關于金融市場的均衡一個重要視角、重要理論是：無套利日知為智金融產品的可替代性

取得未來現金流的能力也就是金融產品的“價值”所在。凡是可以取得同等未來收入現金流的金融產品，它們就會被認為是等同的；那么彼此之間也就可以互相替代。可以相互替代的金融產品，也就應該認定有等量的價值。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智金融產品的可替代性取得未來現金流的能力也就是金融產日知為智復制與無套利均衡分析

在金融市場選取一項金融產品，如果可以找到另外一些金融產品，按適當的比重把它們組合起來，得到的組合在未來任何情況下所產生的現金流都與選取的這項金融產品未來的現金流完全相同，則選取的這項金融產品與這組金融產品的組合就是完全等價的。也可以說，這組金融產品的組合成為選取的這項金融產品的復制品；而選取的這項金融產品就是這個組合的被復制品。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智復制與無套利均衡分析在金融市場選取一項金融產品，如日知為智等價的被復制品與復制品，價格應該相等。如果不相等，就會出現無風險的套利機會。當存在這樣的機會時，可以對價格低者做多頭，對價格高者做空頭；多頭買進與空頭賣出的差價就是無風險地套取到的利潤——相當于無風險收益率的收益。復制與無套利均衡分析

第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智等價的被復制品與復制品，價格應該相等。如果不相等，就日知為智復制與無套利均衡分析理論上套利應是無風險的。但實際運作中，因為市場存在摩擦，不可能完全無風險。套利機會的出現意味著復制品和被復制品任一方的市場價格或雙方的市場價格處于失衡狀態(tài)，套利力量將使價格復位；價格復位，套利機會也同時消失。因此，不存在套利機會的金融產品的市場價格意味著均衡價格。這樣的分析思路稱為無套利(機會的)均衡分析。復制技術是關鍵。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價日知為智復制與無套利均衡分析理論上套利應是無風險的。但實際運日知為智復制技術

以著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式為例來說明復制技術。第五節(jié)無套利均衡與

風險中性定價c(t)是歐式看漲期權在到期日前t時刻的市場價格，右邊實際上是它的復制組合。N(d2)前面的負號表示在這個復制組合中無風險證