有色金屬行業(yè)2021年債券投資專題報告

有色金屬行業(yè)2021年債券投資專題報告一、有色金屬行業(yè)基本情況本篇是有色金屬行業(yè)債券投資手冊的第二篇，旨在從行業(yè)常識、供需分析、景氣度

跟蹤、存續(xù)債主體情況等角度解答有色金屬行業(yè)信用研究的基礎(chǔ)問題。（一）有色金屬分類與用途有色金屬通常指鐵、錳、鉻以外的所有金屬的統(tǒng)稱，可以分為重金屬(密度大于

4.5g/cm3，如銅、鉛、鋅等)、輕金屬(密度位于

0.53～4.5g/cm3，如鋁、鎂、鈦等)、貴金

屬(如金、銀、鉑等)及稀有金屬(如鎢、鉬、鈾等)。有色金屬用途廣泛，為中國國民經(jīng)濟

發(fā)展的基礎(chǔ)材料，航空航天、汽車、電力、化工、通信、建筑、家電等大部分行業(yè)均以

有色金屬材料為生產(chǎn)基礎(chǔ)。（二）行業(yè)綜述：子板塊眾多，細(xì)分領(lǐng)域各異有色金屬行業(yè)子板塊眾多，當(dāng)前存續(xù)債主體集中分布在鋁、黃金、銅板塊。截至

2021

年

11

月

19

日，鋁板塊、黃金板塊、銅板塊的存續(xù)債余額分別為

1225.14

億元、852.34

億、657.94

億元，合計占據(jù)有色金屬行業(yè)債券市場的

89%。其他子板塊包括鉬、稀土、

鎢、鈦、錫、鈷板塊，存續(xù)債主體數(shù)量與余額均較少，但涉及細(xì)分行業(yè)差異較大。因而

下文我們將從鋁、黃金、銅三個板塊著手，通過分析每個子板塊的具體情況以期對有色

金屬行業(yè)有更為深入的理解。從有色金屬價格來看，銅、鋁價格走勢高度一致，與黃金價格走勢存在一定差異。

近十年來，銅價、鋁價的相關(guān)系數(shù)高達(dá)

85%，二者與黃金價格的相關(guān)系數(shù)僅為

60%、41%，主要原因系黃金兼具商品、貨幣、金融三大屬性，為市場公認(rèn)的避險資產(chǎn)，與銅、鋁價

格驅(qū)動因素存在較大差異。以

2018

年下半年至

2020

年上半年為例，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，

疊加全球經(jīng)濟增速放緩，銅、鋁價格持續(xù)下跌，而黃金價格逆勢上漲，達(dá)到近十年最高

水平，有色金屬價格走勢分化顯著。

此外，銅、鋁、黃金作為有色金屬行業(yè)的主要板塊，其價格走勢與有色金屬行業(yè)毛

利率走勢較為一致，相關(guān)系數(shù)分別為

69%、54%、54%。二、鋁板塊：能耗雙控限制產(chǎn)能，供給收縮支撐價格鋁是世界上應(yīng)用量最大的有色金屬，在地殼中的資源儲量僅次于氧和硅。鋁具有良

好的延展性、導(dǎo)電導(dǎo)熱性，為航空航天、建筑、汽車等行業(yè)的重要基礎(chǔ)材料。（一）鋁產(chǎn)業(yè)鏈概述鋁產(chǎn)業(yè)鏈以電解鋁為核心，大致分為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材”四個環(huán)節(jié)。其

具體冶煉流程如下：以鋁土礦為原料，采用拜耳法或混聯(lián)法得到氧化鋁，再將氧化鋁經(jīng)

電解得到純度在

99.5%-99.8%之間的電解鋁，又稱原鋁。原鋁經(jīng)過添加合金等加工得到

鋁材，鋁材最后經(jīng)過擠壓、鑄造之后可廣泛運用于建筑、電力、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域。1、上游主要原材料：鋁土礦、氧化鋁和電解鋁鋁土礦：中國鋁土礦儲量全球占比較低，鋁土礦產(chǎn)量全球占比較高。從鋁礦石資源

的儲量上看，全球

2019

年鋁土礦資源儲量約

300

億噸，主要分布在幾內(nèi)亞、澳大利亞、

越南、巴西、牙買加等國家，中國的鋁土礦資源儲量僅占全球的

3%。盡管中國鋁土礦資

源在全球儲量中占比較低，但

2019

年中國鋁土礦產(chǎn)量為

7500

萬噸，約占全球鋁土礦產(chǎn)

量的

20%。氧化鋁：鋁土礦可以通過拜耳法或混聯(lián)法得到氧化鋁，其中拜耳法是將鋁土礦轉(zhuǎn)化

為氧化鋁最常見的方法。近年來，中國氧化鋁產(chǎn)量一直保持增長趨勢，近十年產(chǎn)量復(fù)合

增長率為

8.82%，2018

年氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到最高值

7457

萬噸。截至

2020

年末，中國氧化

鋁產(chǎn)量為

7313

萬噸，近年來增速有所下滑，仍占全球氧化鋁產(chǎn)量的

50%以上，為全球最

大的氧化鋁生產(chǎn)國。電解鋁：近十年以來，除

2019

年產(chǎn)量有所下降之外，中國電解鋁產(chǎn)量持續(xù)保持增長，

但同比增速波動下降。從國內(nèi)產(chǎn)量分布來看，截至

2020

年末，中國電解鋁產(chǎn)地主要分布

在山東、新疆以及內(nèi)蒙古，三地電解鋁產(chǎn)量合計占中國電解鋁總產(chǎn)量

50％以上。2、下游需求行業(yè)：建筑、電力電子、交通運輸鋁的終端消費應(yīng)用廣泛，包括建筑、電力電子、交通運輸、耐用消費品、鋼材、鋁

合金、包裝、機械設(shè)備等行業(yè)，其中建筑業(yè)、電力電子、交通運輸業(yè)合計占比超過

60%。建筑業(yè)是中國鋁產(chǎn)業(yè)鏈最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，占比

32%。鋁主要用于建筑安裝中大

型結(jié)構(gòu)件以及建筑物內(nèi)部的裝飾門窗、管道等設(shè)備安裝。近二十年以來，中國建筑業(yè)總

產(chǎn)值始終保持一定增速，占

GDP比重基本穩(wěn)定在

4%-7%的水平。建筑業(yè)的平穩(wěn)增長決

定了傳統(tǒng)基建對于鋁的需求增長拉動有限，未來鋁產(chǎn)業(yè)鏈的下游或?qū)⒅鸩接蓚鹘y(tǒng)行業(yè)向

新興行業(yè)轉(zhuǎn)變。鋁在電力電子行業(yè)的應(yīng)用主要為電源設(shè)備結(jié)構(gòu)架構(gòu)和電線電纜等，在交通運輸業(yè)中

的運用主要為城際高鐵、城市軌道、汽車制造等領(lǐng)域。由于鋁具有密度較小的特性，是

輕量化產(chǎn)品的理想材料。新能源汽車出于續(xù)航考慮，更傾向于使用材質(zhì)輕盈的鋁材，因

而鋁材可以被應(yīng)用于新能源汽車的電池、車架、引擎、輪轂、內(nèi)飾等各個方面。除了傳

統(tǒng)基建行業(yè)，鋁在光伏、5G基站、新能源汽車充電站等新基建領(lǐng)域中也有廣泛的運用空

間。隨著中國鋁材新興消費規(guī)模的形成，未來鋁產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)布局將會進(jìn)一步調(diào)整。（二）鋁行業(yè)景氣度跟蹤隨著疫情形勢的好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，鋁行業(yè)的下游需求明顯改善。在“雙碳”政策下，鋁產(chǎn)品邊際成本有所提高，行業(yè)產(chǎn)能收縮預(yù)期或持續(xù)對鋁價形成有力支撐，鋁

產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤空間走闊。對鋁行業(yè)的景氣度進(jìn)行跟蹤時，投資者往往需要面對眾多

的指標(biāo)，為此我們從供給側(cè)、需求側(cè)、價格側(cè)三個維度梳理出一些較為重要的指標(biāo)。通

過觀察這些指標(biāo)，投資者可以及時對鋁行業(yè)的景氣度變化有所了解。從供給側(cè)來看，我們主要跟蹤產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率、開工率等方面的高頻指標(biāo)。

產(chǎn)量：氧化鋁與電解鋁為鋁產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵中間產(chǎn)品，其產(chǎn)量及同比增速可間接反

映鋁行業(yè)景氣度的高低。

產(chǎn)能利用率：即實際總產(chǎn)出對實際總產(chǎn)能的比率，能體現(xiàn)鋁行業(yè)的實際生產(chǎn)能力有

多少在運轉(zhuǎn)發(fā)揮生產(chǎn)作用，是反映鋁行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)。

開工率：氧化鋁開工率和電解鋁開工率值分別體現(xiàn)了鋁加工企業(yè)的生產(chǎn)情況，能較

為直觀地反映鋁行業(yè)的景氣程度。從需求側(cè)來看，我們主要跟蹤房地產(chǎn)竣工面積、汽車銷量、鋁材出口數(shù)量等指標(biāo)。

房地產(chǎn)竣工面積：建筑業(yè)是中國鋁產(chǎn)業(yè)鏈最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，房地產(chǎn)用鋁主要在

竣工階段，因而房地產(chǎn)竣工面積會影響鋁的下游需求情況，可用來衡量鋁行業(yè)景氣度。

汽車銷量：交通運輸業(yè)是鋁行業(yè)下游需求的第三大行業(yè)，鋁材為當(dāng)前汽車輕量化目

標(biāo)的主要應(yīng)用材料，汽車銷量的上升將帶動汽車產(chǎn)量的增加，從而拉動對鋁行業(yè)的需求。

鋁材出口數(shù)量：鋁材的出口數(shù)量可以反映海外對中國鋁行業(yè)的需求情況，鋁材出口

數(shù)量的上升會增加中國鋁行業(yè)的需求，提高行業(yè)景氣度。從價格側(cè)來看，我們主要跟蹤鋁錠價格、LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價等指標(biāo)。

鋁錠價格：鋁錠是工業(yè)上的原料鋁，按國家標(biāo)準(zhǔn)（GB/T1196-93）被稱為“重熔用鋁

錠”，可以用于鑄造變形鋁和鋁合金。國家統(tǒng)計局統(tǒng)計了日度

A00

鋁（99.7%純度的鋁）

的市場價格，可以作為鋁行業(yè)景氣度的參考指標(biāo)。

LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價：LME（倫敦金屬交易所）是世界上最大的有色金屬交易所，

LME鋁價對全球范圍內(nèi)鋁生產(chǎn)和銷售有著重要的影響。LME每日公布鋁價，可以較為

高頻地反映鋁行業(yè)的交易情況和景氣程度。（三）鋁行業(yè)存續(xù)債主體概況鋁行業(yè)當(dāng)前存續(xù)債主體涵蓋央企、地方國企、民企，其中民營鋁企的杠桿率較低，

短期債務(wù)占比較高。截至

2021

年三季度末，魏橋鋁電、宏橋新材、南山集團等民營鋁企

的調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率位于

50%左右，相對于央企、地方國企的

60%-80%較低，此外，其

短期債務(wù)占比均在

60%以上，存在一定的短期債務(wù)壓力。三、黃金板塊：兼具商品、貨幣、金融三大屬性（一）黃金產(chǎn)業(yè)鏈概述黃金產(chǎn)業(yè)鏈包括上游金礦勘探與開采、中游冶煉和下游終端應(yīng)用等三個環(huán)節(jié)。1、上游：勘查、采選階段目前金礦開采主要分為露天式開采和地下式開采兩種，取決于金礦所處地質(zhì)環(huán)境。

砂金礦和微細(xì)粒金礦由于地表覆蓋層較淺，普遍采用露天式開采；原生金礦通常位于地

表深處且礦脈細(xì)薄，主要采用地下開采。地下式開采是目前金礦開采的主要方式，對開

采公司的技術(shù)有較高要求，需要極大的研發(fā)投入以及設(shè)施購置成本。整體來看，中國當(dāng)

前地下式開采的機械化程度仍較低，不同規(guī)模企業(yè)由于機械化程度不同，采礦成本存在

一定差異。2、中游：冶煉階段黃金的冶煉過程一般分為四步：預(yù)處理、浸取、回收、精煉。從預(yù)處理技術(shù)來看，

主要預(yù)處理方法有焙燒法、化學(xué)氧化法、微生物氧化法等。焙燒法是難處理金礦最經(jīng)典

的處理方法，具有工藝簡單、操作性強等特點，但污染性較大；化學(xué)氧化法通過控制化

學(xué)試劑來完成硫、砷的氧化從而完成提純，具有提純性高、污染性較小等特點；微生物

氧化法通過微生物在酸性環(huán)境下的氧化性將金粒剝離出來，流程簡單且環(huán)保，但由于耗

時長、環(huán)境要求高，在工業(yè)上并未廣泛使用。3、下游：黃金飾品、投資用金、工業(yè)用金、央行儲備黃金在下游細(xì)分領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛，主要可以分為黃金飾品、投資用金、工業(yè)用金、

央行儲備。黃金具有商品、貨幣、金融三大屬性，其中商品屬性體現(xiàn)為消費需求，包括

金飾消費與工業(yè)消費，貨幣屬性體現(xiàn)為央行儲備需求，金融屬性體現(xiàn)為投資需求。從需

求結(jié)構(gòu)來看，2010-2019

年，黃金首飾需求占比基本維持在

50%左右，2020

年受疫情影

響，全球經(jīng)濟增速放緩，市場避險情緒大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致黃金投資需求大幅增加，占

比高達(dá)

48%，而黃金首飾需求減少，占比僅為

38%。黃金首飾：金飾需求是黃金需求的重要來源，與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。截至

2021

年三季度末，中國金飾需求達(dá)到

157

噸，同比增長

32%，環(huán)比增長

7%，基本回到疫情前

水平。今年金飾需求大幅上漲系多方原因促成：1、宏觀層面上，2021

年三季度中國消

費者人均可支配收入同比增長

9.7%，消費升級驅(qū)動力強勁；2、政策層面上，在國家促

消費政策以及金價回落等因素帶動下，黃金首飾消費量不斷走強；3、行業(yè)層面上，近年

來“按克計價”代替“按件計價”在國內(nèi)市場逐漸成為主流，打消了消費者由于信息缺

乏帶來的顧慮，從而吸引更多消費者進(jìn)行金飾消費。投資用金：黃金投資標(biāo)的主要為金條、金幣和黃金

ETF。截至

2021

年三季度末，

中國金條及金幣實際消費量達(dá)

214.13

噸，較

2020

年同期增長

50.25%，較

2019

年同期大

幅增長

29.11%。中國黃金

ETF整體持倉為

71.95

噸，前三季度國內(nèi)黃金

ETF增持

11.04

噸。投資用金消費量的大幅增長反映出市場避險情緒強烈。此外，受

2020

年初原油寶事

件影響，多家銀行宣布暫停新客戶開立黃金交易賬戶，“紙黃金”交易受到嚴(yán)格管控，

資金更多流向?qū)嵨稂S金投資產(chǎn)品。工業(yè)用金：黃金具有良好的導(dǎo)電性和穩(wěn)定性，在化工、航天航空、醫(yī)療等領(lǐng)域均有

不同程度的應(yīng)用。截至

2021

年三季度末，工業(yè)及其他用金消費量占總消費量的比重為

8.65%，同比增長

12.66%。相較于投資需求、金飾需求而言，工業(yè)用金需求穩(wěn)定且占比

較低，對黃金總需求變化影響較小。央行儲備：在布雷頓森林體系解體后，黃金被允許自由與其他貨幣兌換，進(jìn)一步加

強了黃金的貨幣屬性。由于黃金貨幣屬性上與美元具有替代性，出于保值、避險以及保

持貨幣體系穩(wěn)定等因素的考慮，全球各大央行均會持有一定比例的黃金作為央行儲備。

整體來看，央行是黃金下游需求的重要參與者，這也意味著各國的貨幣政策對黃金市場

也有著舉足輕重的影響。當(dāng)央行出現(xiàn)大量購金行為時，黃金價格會出現(xiàn)明顯利好。（二）黃金行業(yè)景氣度跟蹤黃金兼具商品、貨幣、金融三大屬性，該特性決定了黃金行業(yè)景氣度不僅取決于商

品屬性的供需因素，還與全球宏觀經(jīng)濟以及貨幣體系穩(wěn)定性密切相關(guān)。近年來國際形勢

頻繁動蕩、地方貿(mào)易保護主義抬頭，疊加疫情反復(fù)對經(jīng)濟的沖擊，黃金的貨幣屬性與金

融屬性對行業(yè)景氣度的影響力不斷增強，逐漸成為核心影響因素。對黃金行業(yè)的景氣度

進(jìn)行跟蹤時，投資者往往需要面對眾多的指標(biāo)，為此我們從供給側(cè)、需求側(cè)、價格側(cè)三

個維度梳理出一些較為重要的指標(biāo)。通過觀察這些指標(biāo)，投資者可以及時對黃金行業(yè)的

景氣度變化有所了解，從而更好的引導(dǎo)投資。從供給側(cè)來看，我們主要跟蹤全球黃金供應(yīng)量、礦產(chǎn)金供應(yīng)量、再生金供應(yīng)量等指

標(biāo)。黃金供給主要包括礦產(chǎn)金、再生金、生產(chǎn)商對沖和官方售金。礦產(chǎn)金占黃金總供給

比例為

60%-80%，由于金礦勘探與建設(shè)較難，短期內(nèi)難以大幅提高供應(yīng)，礦產(chǎn)金供給具

有一定剛性；再生金是通過回收舊首飾及其他含金產(chǎn)品重新提煉而成，再生金供應(yīng)與金

價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；生產(chǎn)商對沖規(guī)模相對于黃金總供給較小，對供給側(cè)影響有限；2008

年金融危機后各國央行從售金轉(zhuǎn)為購金，官方售金對供給側(cè)影響基本消失。從需求側(cè)來看，我們主要跟蹤全球黃金需求量、珠寶首飾需求量、投資需求量等指

標(biāo)。黃金下游需求市場主要為黃金飾品、投資用金、工業(yè)用金、央行儲備，其中黃金飾

品為目前黃金市場上最大的需求流向，中國

2021

年第三季度黃金消費量中黃金飾品實際

消費量

157

噸，占消費總量

65.02%。投資用金反映了市場的避險情緒，當(dāng)金幣金條需求

走強，說明市場避險情緒強烈，助推行業(yè)景氣度上行。（三）黃金行業(yè)存續(xù)債主體概況當(dāng)前黃金行業(yè)存續(xù)債主體大多為央企與地方國企，其中央企以中國黃金集團為代表，

地方國有企業(yè)以山東黃金集團、紫金礦業(yè)、招金礦業(yè)等為代表。截至

2021

年三季度末，

黃金行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率均值為

63%，其中山東黃金集團、山東招金集團的資產(chǎn)負(fù)債

率較高，位于

70%以上。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，山東黃金集團、山東黃金礦業(yè)兩家主體短期債

務(wù)占比均超

80%，面臨一定的短期償債壓力。四、銅板塊：原材料自給率低，下游需求前景好銅是重要的基礎(chǔ)工業(yè)原材料，在金屬應(yīng)用中僅次于鐵和鋁。同時，銅兼具商品屬性

和金融屬性，銅價走勢和經(jīng)濟走勢高度正相關(guān)，可以較為直觀地反映宏觀經(jīng)濟的運行情

況，因此素有“銅博士”之稱。（一）銅產(chǎn)業(yè)鏈概述銅是有色金屬行業(yè)的重要組成板塊，其生產(chǎn)過程分為三個階段：上游主要是礦山原

礦采選和廢雜銅回收利用；中游主要是對于銅精礦或廢雜銅進(jìn)行粗煉和精煉的冶煉；下

游則是銅材加工階段，銅加工產(chǎn)品有銅線、銅管、銅棒、銅帶、銅基合金以及銅箔等。

銅終端消費應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括電力、建筑、家電、汽車等行業(yè)。1、銅冶煉工藝：火法冶煉、濕法冶煉目前銅主要有火法冶煉與濕法冶煉兩種冶煉工藝：火法冶煉是通過造硫熔煉和電解

精煉生產(chǎn)出精煉銅，主要處理品質(zhì)較高的硫化銅礦，目前世界上約

80%的銅是通過火法

冶煉的方式生產(chǎn)；濕法冶煉是通過浸出、萃取和電積的方式生產(chǎn)出電銅，主要處理品質(zhì)

較低的銅礦石、氧化銅等。2、上游主要原材料：銅精礦全球銅資源儲量較為豐富，中國銅儲量相對短缺，國內(nèi)銅礦自給率較低。根據(jù)美國

地質(zhì)勘探局（USGS）統(tǒng)計，截至

2020

年全球銅儲量為

8.7

億噸，其中智利、秘魯、澳

大利亞的銅礦儲量分別為

2

億噸、0.92

億噸和

0.88

億噸，占全球比重分別為

22.96%、10.56%

和

10.10%。中國銅儲量從

2000

年的

0.18

億噸上升到

2020

年的

0.26

億噸，全球占比呈

現(xiàn)下降趨勢，截至

2020

年銅儲量占比僅為

2.99%。3、下游需求行業(yè)：電力、建筑、家電、汽車等中國銅儲量占比不高，但消費量處于全球首位。截至

2020

年，中國精煉銅消費量為

1453

萬噸，占據(jù)全球消費量的半壁江山，且比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢，從

2016

年的

50.22%

上升至

2020

年的

58.50%。中國銅下游需求行業(yè)主要為電力、建筑、家電和汽車，合計銅消費量占比為

86%。

2016

年以來，中國發(fā)電量和房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)增長，但增速有所下降，家電零售收入

和汽車產(chǎn)量同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，下降幅度較大。截至

2020

年末，中國發(fā)電量同比增長

3.67%，增速同比下滑

1.04

個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長

7.00%，增速同比

下滑

2.90

個百分點，家電零售收入和汽車產(chǎn)量同比分別下降

1.19%和

1.37%。整體來看，

近年來銅下游主要消費行業(yè)增速放緩甚至為負(fù)，主要系中國銅消費量基數(shù)大，疊加疫情

對經(jīng)濟形成沖擊所致。隨著疫情后經(jīng)濟不斷修復(fù)以及新能源汽車需求提振，下游行業(yè)景

氣度上升，或?qū)⑼苿鱼~消費的進(jìn)一步增長。（二）銅行業(yè)景氣度跟蹤在對銅行業(yè)的景氣度進(jìn)行跟蹤時，投資者往往需要面對眾多的指標(biāo)，為此我們從供

給側(cè)、需求側(cè)、價格側(cè)三個維度梳理出一些較為重要的指標(biāo)。通過觀察這些指標(biāo)，投資

者可以及時對銅行業(yè)的景氣度變化有所了解，從而更好的引導(dǎo)投資。從供給側(cè)來看，我們主要跟蹤銅產(chǎn)量、銅庫存以及銅進(jìn)口量等方面的高頻指標(biāo)。

銅產(chǎn)量：銅材為銅產(chǎn)業(yè)鏈的終端產(chǎn)品，其產(chǎn)量可以反映銅行業(yè)的整體運行情況。2019

年中國月