鋰電隔膜行業(yè)之恩捷股份研究報(bào)告

鋰電隔膜行業(yè)之恩捷股份研究報(bào)告1.公司概覽：全球濕法隔膜龍頭1.1.深耕膜類材料，布局鋰電隔膜公司以包裝印刷業(yè)務(wù)起家，濕法隔膜業(yè)務(wù)2018年被并購(gòu)進(jìn)入上市公司。公司于2006年成立，2011年公司完成股改后更名為云南創(chuàng)新新材料股份有限公司，并于2016年9月在深交所掛牌上市。2018年7月，公司收購(gòu)?fù)豢刂迫似煜碌纳虾６鹘?0.08%的股權(quán)，上市公司正式納入鋰電隔膜業(yè)務(wù)。2018年8月公司成立全資子公司無錫恩捷、11月上海恩捷收購(gòu)江西通瑞；2020年3月公司完成對(duì)蘇州捷力100%股權(quán)的收購(gòu)，12月完成對(duì)紐米科技76.36%股權(quán)的收購(gòu)；2020年進(jìn)一步收購(gòu)上海恩捷5.14%的股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)際控制人為李曉明家族。截至2021年9月30日，李曉明家族通過直接或間接的方式共持股46.3%，為公司實(shí)際控制人。李曉明家族持股情況如下：PaulXiaoLee直接持股14.14%，李曉華直接持股7.83%，SherryLee直接持股8.23%，JerryYangLi直接持股1.98%。李曉明家族成員還通過公司股東玉溪合益投資有限公司、玉溪合力投資有限公司、珠海恒捷企業(yè)管理事務(wù)所（有限合伙）間接持有公司14.13%股權(quán)。1.2.管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)出身，深耕濕法隔膜行業(yè)多年核心團(tuán)隊(duì)技術(shù)出身，擁有豐富的隔膜行業(yè)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司相關(guān)銷售及市場(chǎng)拓展工作主要由董事長(zhǎng)PaulXiaomingLee及副董事長(zhǎng)李曉華配合核心技術(shù)人員進(jìn)行開展，日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要由總經(jīng)理AlexCheng負(fù)責(zé)，公司核心技術(shù)人員主要由技術(shù)部5位研發(fā)人員構(gòu)成?？v觀公司核心管理層，技術(shù)出身和豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷，充分奠定公司以技術(shù)導(dǎo)向的核心發(fā)展基調(diào)。1.3.業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，盈利持續(xù)向好2018年上海恩捷并表以來，公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。2018年前，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入、歸母凈利潤(rùn)、利潤(rùn)率均處于穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018年8月上海恩捷并表后，上市公司正式進(jìn)入鋰電池隔膜市場(chǎng)，迎來營(yíng)收和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)期。2018-2020年公司營(yíng)收為24.57/31.60/42.83億元，CAGR為32.03%，歸母凈利潤(rùn)上升至5.2/8.5/11.2億元，CAGR為46.76%。公司2021年業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布，業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期。公司發(fā)布公告預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利26.60-27.60億元，同比+138.44%-147.40%

；扣非歸母25.6-26.6億元，同比+158.15%-168.25%。其中Q4歸母9.05-10.05億元，同比+180.83%-211.88%，環(huán)比+28.27%-42.44%

；

扣非歸母9.29-10.29億元，同比+217.94%-252.18%，環(huán)比+44.06%-59.57%。公司四季度業(yè)績(jī)?cè)俪袌?chǎng)預(yù)期。鋰電池隔膜為公司主要營(yíng)收來源，占比超65%。目前公司的主要產(chǎn)品包括濕法隔膜和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品（煙膜、平膜、無菌包裝、特種紙和煙標(biāo)），2020年濕法隔膜業(yè)務(wù)收入達(dá)28.9億元，占比約為67.5%，是公司主要營(yíng)收來源。2018年公司并表上海恩捷后，公司將鋰電隔膜、BOPP薄膜合并計(jì)為隔膜業(yè)務(wù)，高毛利的鋰電隔膜將膜類業(yè)務(wù)整體毛利率從20%左右拉升至超過45%，并帶動(dòng)毛利率和凈利率的大幅上升。費(fèi)用控制有效，研發(fā)費(fèi)用投入逐年增長(zhǎng)。2019-2020年公司期間費(fèi)用率分別為13.3%/14.1%/13.5%，同比+0.88/+0.80/-0.53pcts。具體來看，2021年前三季度公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)率分別為1.0%/3.0%/2.3%/5.0%，期間費(fèi)用率為11.3%，下降明顯。公司近年來逐漸加大研發(fā)投入，2018-2021年前三季度研發(fā)費(fèi)用分別為0.97/1.55/1.78/2.67億元，研發(fā)費(fèi)用率保持在4.5%-5%之間。2.鋰電池隔膜是個(gè)什么樣的行業(yè)？2.1.行業(yè)介紹：濕法+涂覆為發(fā)展方向鋰電池主要由四大材料：正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜和其他部件組成。隔膜的作用是將電池的正極、負(fù)極分開，避免正負(fù)極接觸短路，提供微孔通道保證電解質(zhì)離子自由通過。隔膜是保證電池體系安全、影響電池性能的關(guān)鍵材料。目前，隔膜的生產(chǎn)工藝主要有干法和濕法兩大類。干法可細(xì)分為單向拉伸和雙向拉伸工藝，主要是將高分子聚合物、添加劑等原料混合，在一定溫度下拉伸形成狹縫狀微孔膜；濕法是將液態(tài)烴與聚烯烴樹脂混合加熱后形成均勻的混合物，降溫進(jìn)行相分離壓制得膜片，再將膜片加熱至熔點(diǎn)進(jìn)行雙向拉伸，用易揮發(fā)物質(zhì)洗脫殘留的溶劑可制備出相互貫通的微孔膜。與干法隔膜相比，濕法隔膜更適合生產(chǎn)高性能、高能量密度的動(dòng)力電池。從產(chǎn)品性能來看，濕法隔膜綜合性能優(yōu)于干法。相比干法隔膜，濕法工藝在產(chǎn)品特性上的優(yōu)勢(shì)在于：1）具有更好的孔隙結(jié)構(gòu)一致性；2）更強(qiáng)的橫向拉伸強(qiáng)度，濕法隔膜平均為1500kgf/cm2，高于干法隔膜的150kg/cm2；3）更優(yōu)異的抗穿刺強(qiáng)度，濕法隔膜平均為600gf，高于干法隔膜的250gf；4）厚度更薄，濕法隔膜平均厚度為5μm-30μm，干法隔膜平均為12μm-30μm；5）更好的厚度一致性。從行業(yè)選擇來看，濕法路線占據(jù)主流路線。目前，三元材料動(dòng)力鋰電池基本采用濕法隔膜，而同樣需要不斷提高能量密度的磷酸鐵鋰電池亦有寧德、國(guó)軒等主流廠家選用濕法隔膜。過去數(shù)年隨著能量密度相對(duì)更高的三元材料動(dòng)力鋰電池出貨量占比的提升，且濕法隔膜和干法隔膜價(jià)格差逐步縮小，濕法隔膜的出貨量占比也逐年提升。根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)濕法隔膜出貨量26億平米，占比達(dá)到70%。而未來隨著儲(chǔ)能快速增長(zhǎng)，將進(jìn)一步帶來濕法和干法隔膜的增量市場(chǎng)。隔膜涂覆技術(shù)全面提升隔膜性能，有效提高電池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的熱變形溫度比較低，溫度過高時(shí)隔膜會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的熱收縮，導(dǎo)致電池的正負(fù)電極接觸而出現(xiàn)短路，因此新能源汽車電池在高振動(dòng)高溫的惡劣環(huán)境中存在引起電池燃燒或者爆炸的危險(xiǎn)。為了提高隔膜的熱穩(wěn)定性，全面提升綜合性能，涂覆技術(shù)逐漸被應(yīng)用于鋰電池的生產(chǎn)。涂覆材料具有多樣性，以滿足不同電池產(chǎn)品的需求。從涂覆材料選擇上，涂覆可分為無機(jī)涂覆、有機(jī)涂覆、無機(jī)+有機(jī)涂覆，不同涂覆形式針對(duì)的下游應(yīng)用場(chǎng)景略有不同。從溶劑選擇來看，可分為水性和油性兩種。水性涂覆在國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池領(lǐng)域應(yīng)用較多，使用后無需回收，污染小，成本較低，但均勻性和粘附性較低；油性涂覆通常定位中高端，需要回收，對(duì)環(huán)境污染較大，成本較高，但均勻性和粘附性優(yōu)于水性涂覆。2.2.行業(yè)需求：新能車趨勢(shì)加速，儲(chǔ)能方興未艾2021年全球新能車產(chǎn)銷超預(yù)期。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)新能源汽車銷量為352萬輛，同比+158%。根據(jù)各國(guó)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，以歐洲主要的德法英意荷西挪瑞八國(guó)（占?xì)W洲新能源汽車份額八成以上）新能源汽車銷量數(shù)據(jù)來看，2021年歐洲八國(guó)新能源汽車銷量為187.6萬輛，同比增加63.8%。美國(guó)市場(chǎng)2021年新能源汽車銷量為65萬輛，實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。3C端需求穩(wěn)定，儲(chǔ)能預(yù)計(jì)快速放量。目前3C電池發(fā)展相對(duì)成熟，整個(gè)市場(chǎng)的需求也基本保持穩(wěn)定。儲(chǔ)能領(lǐng)域隨商業(yè)模式成熟及成本下降而顯著發(fā)展，2020年儲(chǔ)能電池出貨19GWh，同比增長(zhǎng)52%。核心假設(shè)：

1.全球新能車趨勢(shì)加速，2020年全球電動(dòng)車銷324萬輛，動(dòng)力電池需求136.3GWh；我們預(yù)計(jì)2025年全球電動(dòng)車銷量2490.2萬輛，動(dòng)力電池需求1494.1GWh2.消費(fèi)類電池穩(wěn)定發(fā)展，疊加5G帶來新應(yīng)用，每年增速10%。3.儲(chǔ)能領(lǐng)域隨著商業(yè)模式成熟及成本下降而顯著發(fā)展，每年增速80%。市場(chǎng)測(cè)算：我們測(cè)算2025年全球鋰電池需求預(yù)計(jì)2493.6GWh，對(duì)應(yīng)隔膜需求374億平米，5年CAGR51.7%。2.3.行業(yè)特征：隔膜行業(yè)壁壘高、格局集中2.3.1.隔膜是四大材料中技術(shù)、工藝壁壘最高的環(huán)節(jié)（1）技術(shù)、工藝壁壘高隔膜是四大材料中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，在微米級(jí)的成膜、成孔處理中，需要保持一致性和穩(wěn)定性，對(duì)設(shè)備、生產(chǎn)工藝的要求最高。（2）重資產(chǎn)投入四大材料中資產(chǎn)較重行業(yè)，資金壓力大。隔膜屬于重資產(chǎn)行業(yè)，單GWh投入高于負(fù)極、電解液，但低于正極。隔膜單GWh固定資產(chǎn)投資金額在5625萬，高于負(fù)極（2029萬元/GWh）、電解液（171萬元/GWh）輕資產(chǎn)行業(yè)，低于正極（6033萬元/GWh）。我們選擇各版塊業(yè)務(wù)相對(duì)集中的頭部企業(yè)，正極（容百科技、當(dāng)升科技），負(fù)極（璞泰來、貝特瑞），電解液（天賜材料、新宙邦），隔膜（恩捷股份、星源材質(zhì)），橫向?qū)Ρ雀餍袠I(yè)ROE和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其中隔膜ROE高達(dá)13.55%，高于正極（5.38%），電解液（11.7%），低于負(fù)極（17.02%）。隔膜資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約0.25，遠(yuǎn)低于正極（0.74）、負(fù)極（0.56）、電解液（0.54）。（3）設(shè)備成本占比高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出隔膜是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，設(shè)備成本占比高。雖然正極和隔膜同樣是重資產(chǎn)行業(yè)，但正極行業(yè)原材料占比約90%，而且原材料多為鋰、鎳、鈷等稀缺資源，龍頭企業(yè)難以形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。而隔膜原材料占比僅約35%，折舊攤銷占比高，隔膜廠需持續(xù)降本以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，龍頭企業(yè)容易積累起先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2.3.2.隔膜是四大材料中格局最優(yōu)的賽道隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局集中，龍頭盈利能力強(qiáng)。從集中度的角度來看，2020年恩捷股份市占率占比高達(dá)45%，顯著高于其他材料。從盈利能力的角度來看，恩捷股份銷售毛利率遠(yuǎn)超其他環(huán)節(jié)龍頭。2.4.行業(yè)格局：行業(yè)持續(xù)降價(jià)，恩捷一枝獨(dú)秀行業(yè)洗牌的過程常常伴隨擴(kuò)產(chǎn)-價(jià)格戰(zhàn)-龍頭走出（市占率提升），隔膜行業(yè)洗牌已完成。2017-2018年隔膜行業(yè)發(fā)生了激烈的價(jià)格戰(zhàn)，隨著隔膜產(chǎn)品售價(jià)的快速下降，一線龍頭和二三線廠商的盈利能力出現(xiàn)明顯分化。其中恩捷股份通過設(shè)備、工藝和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)快速降本仍保持了較高的毛利率，星源材質(zhì)整體毛利率雖然沒有大幅下滑，但其濕法隔膜子公司合肥星源、常州星源也處于虧損狀況，其他二三線廠商毛利率則快速下滑，部分廠商比如紐米科技、滄州明珠甚至出現(xiàn)了毛利率虧損。價(jià)格戰(zhàn)過后，二三線隔膜企業(yè)大清洗。2018年以來，隔膜行業(yè)不斷出現(xiàn)并購(gòu)整合及停產(chǎn)事件，二線廠商蘇州捷力、紐米科技、江西通瑞和佛山東航光電已被恩捷股份收購(gòu)，湖南中鋰因自身盈利壓力也已被中材科技并購(gòu)整合，遼源鴻圖因經(jīng)營(yíng)不善被公開掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。行業(yè)格局高度集中，恩捷股份一枝獨(dú)秀。恩捷在收購(gòu)捷力和紐米后，市占率提升至近45%，星源材質(zhì)占比達(dá)20%，中材科技（含中鋰）占比18%，行業(yè)CR3占比已將近85%。3.恩捷相比其他隔膜企業(yè)優(yōu)勢(shì)在哪？3.1.設(shè)備：綁定優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商，自身調(diào)試能力超強(qiáng)濕法隔膜工藝復(fù)雜，對(duì)設(shè)備精度和穩(wěn)定性要求高，優(yōu)質(zhì)設(shè)備是行業(yè)入場(chǎng)券。隔膜生產(chǎn)過程分為配料擠出、鑄片、拉伸、萃取、干燥、收卷等，設(shè)備是生產(chǎn)線最核心技術(shù)構(gòu)成，對(duì)厚度均勻性等質(zhì)量指標(biāo)有重要影響，通常需要定制化的成套精密生產(chǎn)設(shè)備。由于隔膜設(shè)備工藝復(fù)雜、精度高，目前主要依賴以日本、德國(guó)為首的進(jìn)口設(shè)備供應(yīng)商，包含德國(guó)布魯克納、日本制鋼所、法國(guó)ESSOP、日本東芝等，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商主要有青島中科華聯(lián)。綁定國(guó)際一流設(shè)備供應(yīng)商。公司對(duì)比日本制鋼所、德國(guó)布魯克納、法國(guó)ESSOP三家主流設(shè)備，最終采用日本制鋼所的設(shè)備。公司與制鋼所深度綁定，根據(jù)公開披露的調(diào)研信息，制鋼所每年優(yōu)先保證公司10-15條產(chǎn)線需求，并積極配合公司需求擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年將供應(yīng)20-21條產(chǎn)線，2023年供應(yīng)25條產(chǎn)線。在新建產(chǎn)能項(xiàng)目上選擇優(yōu)質(zhì)進(jìn)口設(shè)備，在幅寬和轉(zhuǎn)速等有更好的性能，沉淀設(shè)備工藝上的優(yōu)勢(shì)。恩捷的競(jìng)爭(zhēng)力并不僅僅在于設(shè)備端的壟斷，還在于其對(duì)設(shè)備的調(diào)試能力。恩捷根據(jù)自行設(shè)計(jì)的設(shè)備圖紙向制鋼所訂制，并在制鋼所設(shè)備基礎(chǔ)上又進(jìn)行調(diào)試和改良，對(duì)第一條生產(chǎn)線調(diào)試了3年，此后每條新投產(chǎn)線均在之前產(chǎn)線調(diào)試經(jīng)驗(yàn)上持續(xù)改良、迭代設(shè)計(jì)。上述生產(chǎn)設(shè)備的經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)積累使恩捷在生產(chǎn)線設(shè)計(jì)水平上相比同行具有明顯優(yōu)勢(shì)。以蘇州捷力和紐米科技為例，同樣是采購(gòu)日本制鋼所的設(shè)備，但經(jīng)營(yíng)情況并不理想，直到被恩捷收購(gòu)后，才紛紛扭虧為盈。與勝利精密合作，深化公司設(shè)備端的優(yōu)勢(shì)。2021年8月，公司實(shí)控人李曉明家族成員與勝利精密及其子公司簽署協(xié)議，李曉明家族成員將于勝利精密成立合資公司，預(yù)計(jì)總投資8億元，收購(gòu)富強(qiáng)科技以及JOT100%的股權(quán)，李曉明方持股65%，勝利精密持股35%，合資公司圍繞3C消費(fèi)電子和新能源等領(lǐng)域，為客戶提供定制化智能制造整體解決方案，并在鋰電池隔膜生產(chǎn)設(shè)備制造及技術(shù)改造升級(jí)方面開展業(yè)務(wù)。公司與勝利精密合作，布局自研設(shè)備，推動(dòng)公司鋰電池隔膜生產(chǎn)設(shè)備制造及技術(shù)改造升級(jí)，深化公司在隔膜設(shè)備端的優(yōu)勢(shì)。3.2.產(chǎn)能：配合下游客戶加速擴(kuò)產(chǎn)，鞏固公司龍頭地位公司多地布局產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)加速就近配套。公司目前已在上海、珠海、江西、無錫、重慶、蘇州、常州等地布局產(chǎn)能，海外方面啟動(dòng)建設(shè)匈牙利隔離膜生產(chǎn)基地項(xiàng)目。當(dāng)前主要拓展江西、無錫基地，后續(xù)規(guī)劃更多海內(nèi)外生產(chǎn)基地，就近配套核心電池廠客戶。匈牙利項(xiàng)目打通海外供應(yīng)鏈區(qū)位優(yōu)勢(shì)。2020年11月，公司計(jì)劃在匈牙利建設(shè)隔膜生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)總投資額3.4億歐元，建4條基膜產(chǎn)線和30余條涂布線，年產(chǎn)能約4億平，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年一季度開始量產(chǎn)。在匈牙利建廠并進(jìn)行歐洲本土化生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，有利于快速高效地響應(yīng)客戶的需求，進(jìn)一步加速公司在歐洲市場(chǎng)的開拓，有利于提升公司海外市場(chǎng)份額，增強(qiáng)公司全球競(jìng)爭(zhēng)力。綁定下游重要客戶，陸續(xù)簽訂大額合作協(xié)議，新增訂單可見性較強(qiáng)。2021年11月，公司與鋰電龍頭寧德時(shí)代進(jìn)行了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，簽訂了合作協(xié)議，從事干法及濕法隔膜業(yè)務(wù)，共規(guī)劃16億平濕法和20億平干法產(chǎn)能，在協(xié)議簽署后的5年內(nèi)，寧德時(shí)代優(yōu)先對(duì)該公司進(jìn)行采購(gòu)。2021年8月，公司與億緯鋰能簽訂合資經(jīng)營(yíng)協(xié)議，在荊門設(shè)立合資公司，投資52億元建設(shè)年產(chǎn)能為16億平方米的濕法基膜及與之產(chǎn)能完全匹配的涂布膜項(xiàng)目，并優(yōu)先向億緯鋰能及其子公司供應(yīng)。公司擬進(jìn)行大額定增，進(jìn)一步拓寬產(chǎn)能護(hù)城河。2021年11月22日，恩捷披露定增預(yù)案，擬募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過128億元，將用于重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項(xiàng)目、江蘇恩捷動(dòng)力汽車鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、江蘇睿捷動(dòng)力汽車鋰電池鋁塑膜產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、蘇州捷力年產(chǎn)鋰離子電池涂覆隔膜2億平方米項(xiàng)目并補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司布局干法隔膜，攜手Celgard拓展儲(chǔ)能市場(chǎng)。恩捷股份于2021年初發(fā)布公告，與全球干法隔膜頭部企業(yè)Celgard母公司合作，共同增資干法隔膜子公司江西明揚(yáng)，后續(xù)Celgard將與合資公司簽訂許可協(xié)議，授權(quán)合資公司可以使用Celgard的相關(guān)技術(shù)。同時(shí)，江西明揚(yáng)擬分兩期共投資20億元建設(shè)干法隔膜基地，計(jì)劃于6年后完全建成，合計(jì)產(chǎn)能約20億平。發(fā)力擴(kuò)張鋁塑膜產(chǎn)能，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。鋁塑膜作為軟包電池的封裝材料，是軟包電池產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)難度最高的環(huán)節(jié)之一，對(duì)軟包電池的質(zhì)量有至關(guān)重要的影響。因此技術(shù)壁壘較高，鋁塑膜市場(chǎng)長(zhǎng)期由日本企業(yè)所占據(jù)，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。2021年6月，上海恩捷收購(gòu)江西睿捷，以其為主體在常州金壇投資16億元建設(shè)年產(chǎn)2.7億平鋁塑膜項(xiàng)目，包括8條鋁塑膜產(chǎn)線，未來有望成長(zhǎng)為第二增長(zhǎng)曲線。3.3.成本：工藝精進(jìn)+規(guī)?；?，增強(qiáng)公司成本優(yōu)勢(shì)我們對(duì)比不同隔膜企業(yè)成本差異，將成本差異構(gòu)成簡(jiǎn)化為：?jiǎn)挝怀杀?（原材料+折舊+能耗+人工等）/綜合良品率。3.3.1.核心變量1：良品率-工藝持續(xù)優(yōu)化濕法隔膜生產(chǎn)工藝復(fù)雜，工藝能力對(duì)良品率至關(guān)重要。濕法隔膜母卷的生產(chǎn)過程主要包括混合擠出、鑄片擠出、雙向拉伸、萃取、熱定型、厚度測(cè)試和收卷。隔膜在收卷之后要進(jìn)行分切，分切得到的基膜半成品A品還要進(jìn)行第二次分切才能最終形成基膜成品A品；若要進(jìn)行涂覆，則需要對(duì)基膜半成品A品進(jìn)行涂覆，涂覆半成品A品進(jìn)行第二次分切，涂覆半成品B品及廢品則產(chǎn)生損耗。每次分切都會(huì)產(chǎn)生損耗，廢品直接成為成品成本，因此生產(chǎn)損耗及綜合良率與企業(yè)的工藝能力相關(guān)。恩捷與制鋼所深度綁定十年有余，良品率行業(yè)領(lǐng)先。恩捷基膜半成品良品率由2015年的71%提升到85%左右，基膜成品的良品率由2015年的48%提升到70%左右，涂布膜的良品率由2015年的52%提升到72%左右并且還處于上升階段，綜合良品率由2015年的53%提升到78%左右。與同行相比，公司基膜半成品、基膜成品、涂布膜、綜合良品率都保持領(lǐng)先。3.3.2.核心變量2：折舊-單線產(chǎn)出能力優(yōu)異單位折舊成本低來自設(shè)備高生產(chǎn)效率。由于折舊是固定成本，考慮一條產(chǎn)線：?jiǎn)挝划a(chǎn)品折舊=總折舊/一年中產(chǎn)線生產(chǎn)產(chǎn)品數(shù)。因此，如果產(chǎn)線生產(chǎn)效率高，生產(chǎn)的產(chǎn)品更多，平攤的單位產(chǎn)品折舊就低。公司采用制鋼所設(shè)備，具有高車速、長(zhǎng)幅寬的優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)效率高。子公司珠海恩捷一期項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)線12條，設(shè)計(jì)產(chǎn)能10億平，單線產(chǎn)能超8000萬，遠(yuǎn)超同行。制造費(fèi)用折舊中，主要是設(shè)備的折舊，折舊年限一般在8-13年，采用年限平均法折舊，以單位產(chǎn)能投資額中80%為設(shè)備投資計(jì)，每年每平米產(chǎn)能設(shè)備折舊中恩捷（0.13元）明顯優(yōu)于其他廠商（星源0.34元、滄州0.43元等）。3.3.3.核心變量3：原材料-規(guī)模效應(yīng)+輔料回收能力突出公司直接材料占營(yíng)收不到17%，屬業(yè)內(nèi)最低水平。公司在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，通過規(guī)模效應(yīng)鎖價(jià)保障成本，自2016年以來材料采購(gòu)單價(jià)逐年降低。同時(shí)，公司通過工藝改進(jìn)和設(shè)備改造提高輔料的回收利用。鋰電池隔膜生產(chǎn)中的主要輔助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗與各公司輔料回收系統(tǒng)效率以及萃取系統(tǒng)設(shè)計(jì)直接相關(guān)：輔料回收系統(tǒng)效率越高，萃取系統(tǒng)效率越高，輔料耗費(fèi)越低。上海恩捷持續(xù)通過改進(jìn)輔料回收系統(tǒng)設(shè)備，以及對(duì)萃取系統(tǒng)改進(jìn)設(shè)計(jì)來提升輔料回收效率。輔助材料利用率的提升有效控制了單位生產(chǎn)成本。3.3.4.核心變量4：開工時(shí)間-大客戶大訂單保證連續(xù)生產(chǎn)公司全球主流電芯廠的主供，訂單最為充足飽滿，更能夠保障效率最大化，產(chǎn)能利用率一直維持在較高水平。折舊、人工等可以視作以時(shí)間為維度的剛性成本；正常開工時(shí)間越高，單位產(chǎn)出的攤銷費(fèi)用越低。隔膜在微米級(jí)別，對(duì)產(chǎn)品的一致性要求高，供應(yīng)需要持續(xù)與穩(wěn)定，保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的開工有助于提升良品率。隔膜產(chǎn)線為長(zhǎng)達(dá)上百米的箱體空間，開車時(shí)保持高溫恒溫，因此產(chǎn)線切換、調(diào)試導(dǎo)致的開停機(jī)需要1-2天預(yù)熱，耗用能源、原材料等成本。3.4.客戶：持續(xù)綁定客戶，增強(qiáng)公司溢價(jià)能力恩捷客戶覆蓋全球主流電池廠商。公司目前已進(jìn)入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，包括海外鋰電池生產(chǎn)巨頭：松下，三星，LG等，以及寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒、孚能、力神等國(guó)內(nèi)主流鋰電池企業(yè)。公司積極拓展海外客戶、重視海外更為廣闊的市場(chǎng)。2019年5月，公司公告與LG化學(xué)達(dá)成為期5年、金額不超過6.17億美元的采購(gòu)訂單。2021年6月，公司公告與UltiumCells,LLC簽訂2.58億美元以上鋰電池隔膜采購(gòu)合同，UltiumCells,LLC是LG化學(xué)和通用汽車共同投資設(shè)立的合資企業(yè)，向通用汽車北美地區(qū)供應(yīng)電動(dòng)車用電池。2022年1月，公司公告與海外某大型車企簽訂供應(yīng)合同。在手優(yōu)質(zhì)大客戶訂單保障后續(xù)海外收入比重繼續(xù)提高。外單占比提高顯著提高公司利潤(rùn)。海外客戶多為定制化產(chǎn)品，產(chǎn)品單位價(jià)格平均要比國(guó)內(nèi)高70%-100%，單平盈利情況更好。進(jìn)入海外供應(yīng)鏈，增強(qiáng)公司議價(jià)能力。CATL與LG、松下

等海外巨頭直面競(jìng)爭(zhēng)，其中也包括對(duì)性價(jià)比高、供應(yīng)能力強(qiáng)的材料供應(yīng)商的爭(zhēng)奪。公司也因此減少了對(duì)國(guó)內(nèi)單一大客戶的依賴，議價(jià)能力邊際增強(qiáng)。4.當(dāng)前時(shí)點(diǎn)為何要重點(diǎn)關(guān)注恩捷？1、從短期來看，2021年以來，隔膜設(shè)備供應(yīng)限制行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，隔膜環(huán)節(jié)供需關(guān)系相對(duì)偏緊，而公司設(shè)備保障+自身產(chǎn)能挖潛，貢獻(xiàn)行業(yè)主要供給增量，得以確定性份額提升。同時(shí)有望提升供應(yīng)海外產(chǎn)線單線產(chǎn)出能力，降本增效。2、從長(zhǎng)期來看，公司在線涂布產(chǎn)能迅速增加，將推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入更高維度的競(jìng)爭(zhēng)。公司通過在線涂布顯著降低成本，一方面使客戶感受到降價(jià)，另一方面提升帶動(dòng)公司涂布產(chǎn)品占比，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來盈利提升。進(jìn)一步優(yōu)化公司在隔膜行業(yè)的格局。4.1.設(shè)備供應(yīng)限制行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，公司設(shè)備保障+自身挖潛得以確定性份額提升產(chǎn)能受限于設(shè)備供應(yīng)，隔膜行業(yè)供需處于緊平衡狀態(tài)。由于上游日歐設(shè)備商整體交付能力有限，設(shè)備供應(yīng)存在瓶頸，短期限制隔膜企業(yè)產(chǎn)能釋放。隨著全球動(dòng)力電池需求+儲(chǔ)能電池增量逐步提升，將放大隔膜環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能缺口。由于恩捷自身產(chǎn)能挖潛超預(yù)期，預(yù)計(jì)2021年底實(shí)際產(chǎn)出能力或達(dá)48億平。而新增產(chǎn)線同樣主要由恩捷貢獻(xiàn)，2022年恩捷在隔膜市場(chǎng)的份額將確定性提升。對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)而言，單線產(chǎn)出能力持續(xù)超預(yù)期，將進(jìn)一步降低成本，改善單平凈利。2021年Q4開始，部分隔膜產(chǎn)品開始漲價(jià)。截止2021年12月，14um干法基膜、9um濕法基膜和9um濕法涂覆膜均價(jià)分別為0.95\1.35\2.05元/平方米。除干法基膜價(jià)格保持穩(wěn)定外，濕法基膜和涂覆膜均已開始漲價(jià)，背后正是供需緊張的體現(xiàn)。隔膜供需緊張環(huán)境下，公司產(chǎn)能挖潛超預(yù)期，單平凈利呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2021年以來，由于供需關(guān)系緊張，公司隔膜出貨量持續(xù)創(chuàng)新高，單平凈利呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由一季度的0.75元上升到三季度的0.9元。展望2022年，在供需相對(duì)緊張的基礎(chǔ)上，公司有望進(jìn)一步提升自身產(chǎn)能效率，尤其是供應(yīng)海外項(xiàng)目產(chǎn)線。從2019年公司向海外動(dòng)力電池企業(yè)批量供貨以來，單線產(chǎn)出能力由于其定制化需求限制，顯著低于供應(yīng)國(guó)內(nèi)如寧德等客戶產(chǎn)線。而供應(yīng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)線不斷提升幅寬、車速及良率，目前供應(yīng)海外產(chǎn)品有望有所突破。我們期待在供需相對(duì)緊張的格局下，公司供應(yīng)海外客戶產(chǎn)品產(chǎn)線有顯著提升，將大幅降低成本，進(jìn)一步增厚盈利水平。4.1.長(zhǎng)期格局優(yōu)化，在線涂布技術(shù)突破帶來格局再穩(wěn)固在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)仍將重心集中在基膜降本的同時(shí)，恩捷已經(jīng)通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了涂布膜綜合成本的下降。公司從2014年開始著手研發(fā)在線涂布技術(shù)，該技術(shù)的特點(diǎn)是：不需要復(fù)卷且涂層薄而均勻，效率高、成本低。相對(duì)于離線涂布技術(shù)，通過在線涂布技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品具有與離線涂布基本相同的品質(zhì)，成本卻大大降低。目前公司擁有11條在線涂布產(chǎn)線，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的生產(chǎn)和出貨，并且未來公司將持續(xù)快速推進(jìn)在線涂布產(chǎn)能的建設(shè)和客戶的導(dǎo)入。在線涂布的意義在于提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入更高維度的競(jìng)爭(zhēng)，帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。目前看，濕法隔膜企業(yè)主要以基膜出貨為主，核心原因在于下游頭部電池企業(yè)往往自身掌握涂布工藝和技術(shù)，偏向于尋找單獨(dú)的第三方涂布企業(yè)以獲得更低的成本。但我們認(rèn)為恩捷股份通過在線涂布技術(shù)能夠有效降低整體涂布膜生產(chǎn)成本，可以采取讓利的形式來開拓基膜客戶。一方面，下游客戶享受了更