中國船舶研究報(bào)告

中國船舶研究報(bào)告1.整合加速，造船龍頭揚(yáng)帆起航1.1不斷資產(chǎn)整合構(gòu)筑軍民一體總裝龍頭“聚焦主業(yè)+開發(fā)特新”，打造軍民總裝龍頭。1998年，公司的前身滬東重機(jī)在上海注冊(cè)成立，并于同年在上交所上市。上市以來，公司通過不斷整合進(jìn)行業(yè)務(wù)聚焦，在造船行業(yè)深耕打造全球龍頭。1）第一次重大資產(chǎn)重組，構(gòu)筑起民品基本業(yè)務(wù)框架。2007年，中國船舶工業(yè)由滬東重機(jī)收購民船資產(chǎn)而成立，初步構(gòu)建起民品業(yè)務(wù)“造船+修船+配套”的基礎(chǔ)框架。此后2008-2012約5年的時(shí)間里，中船工業(yè)實(shí)現(xiàn)了大量的技術(shù)和業(yè)務(wù)突破，快速發(fā)展壯大。首先是在原有造船主業(yè)領(lǐng)域深入，包括外高橋造船建成了30萬噸級(jí)FPSO船，突破600萬載重噸的成為世界TOP3造船廠；其次是拓展專精領(lǐng)域打造競爭力，如中船澄西憑借修復(fù)FPSO船率先在海工領(lǐng)域取得突破，隨后攻克高度自動(dòng)化的大噸位自卸船改裝技術(shù)，及在風(fēng)塔項(xiàng)目領(lǐng)域創(chuàng)下歷史記錄，外高橋也承建并順利交付了18000teu、21000teu超大型集裝箱船和第一艘國產(chǎn)豪華郵輪等。2）第二次重大資產(chǎn)重組，邁向軍民一體總裝平臺(tái)。公司隨后進(jìn)行了一系列資產(chǎn)整合，隨著中國船舶工業(yè)集團(tuán)向公司注入江南造船和廣船國際等軍品資產(chǎn)，2019年公司完成了由純粹民船業(yè)務(wù)擴(kuò)展至軍民一體船舶總裝平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，隨后國資委批準(zhǔn)了中國船舶工業(yè)集團(tuán)與中國船舶重工集團(tuán)的重組合并，公司暫停了進(jìn)一步的資產(chǎn)運(yùn)作，但公司作為新集團(tuán)船舶總裝平臺(tái)的定位一直沒有改變。旗下控股子公司的業(yè)務(wù)體系互相交叉重疊，又各自有所側(cè)重。目前，中國船舶旗下控股的子公司主要有5家，其中中船澄西、江南造船和外高橋造船屬于公司100%控股，公司對(duì)廣船國際和中船動(dòng)力的股權(quán)持有比例則分別為51%和64%，也達(dá)到了絕對(duì)控股。5家主要子公司撐起了中國船舶的業(yè)務(wù)框架，即“船舶業(yè)務(wù)+海工業(yè)務(wù)+機(jī)電設(shè)備+動(dòng)力業(yè)務(wù)”。各子公司的對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)有所重疊，除江南造船主要聚焦在船舶建造和修理業(yè)務(wù)以外，其他幾家均涉及多個(gè)業(yè)務(wù)板塊——譬如中船澄西和廣川國際在造修船以外，也生產(chǎn)相關(guān)機(jī)電設(shè)備；外高橋造船除了造船業(yè)務(wù)外也是公司海工業(yè)務(wù)的重要組成；中船動(dòng)力則是公司動(dòng)力業(yè)務(wù)的最重要抓手，兼營機(jī)電設(shè)備。在船舶業(yè)務(wù)領(lǐng)域，除中船動(dòng)力未布局以外其余4家均有涉及，但各自有所側(cè)重：1）純民船：外高橋和中船澄西是上文分析的第一階段收購，僅涉獵民用范疇，位于上海的外高橋造船主要船型包括散裝船、集裝箱船和大型郵輪，而江陰的中船澄西主要為散裝船和木屑船。2）軍民兼?zhèn)洌航显齑蛷V船國際則是于上文所提的第三階段，即民用轉(zhuǎn)型軍民期間被資產(chǎn)注入到公司，兼具軍民品的生產(chǎn)，如江南造船軍品主要為導(dǎo)彈驅(qū)逐艦，廣船國際的軍品如今已經(jīng)是以補(bǔ)給艦和醫(yī)療艦這類保障類型艦船為主；在民用領(lǐng)域，江南造船原本也是以散貨船為主，技術(shù)調(diào)整升級(jí)到現(xiàn)在主打超大型集裝箱船、科考船、液化氣船等技術(shù)難度更高、專業(yè)性更強(qiáng)的船型，其B型艙技術(shù)實(shí)現(xiàn)了對(duì)“卡脖子”領(lǐng)域的突破，而廣船國際的民用船型則主要是油船，在領(lǐng)域內(nèi)深研領(lǐng)先，靈便型油船更處于世界頂尖水平。業(yè)績端有望持續(xù)回暖，產(chǎn)能充足但盈利效率未有明顯改善，或有望通過整合提升。根據(jù)公司2015年以來的營收及增速趨勢可以看到，繼2015年-2018年業(yè)績觸底后，2019年開始大幅反彈，同比增速高達(dá)36.82%，此后增速雖有所放緩，但2020年業(yè)績幾乎翻倍，2021年更是加速延續(xù)增長趨勢——同比增長8.14%，實(shí)現(xiàn)總營收597.4億元，是2018年底部的3倍以上。結(jié)合公告披露的訂單情況可以看出行業(yè)需求的回暖，公司2021年末累計(jì)持有造船訂單220艘共計(jì)1993萬載重噸，包括民船訂單132艘共1211萬載重噸，修船訂單為95艘近14億元，柴油機(jī)訂單772臺(tái)674萬馬力，海工裝備訂單金額39.84億元，及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)訂單金額24.24億。公司產(chǎn)能充足，超額完成了民品船舶全年計(jì)劃噸位的64%和柴油機(jī)馬力數(shù)的36%，但從盈利能力來看，截至2021年底，公司整體毛利率為10.6%，與去年基本持平。其中，船舶造修業(yè)務(wù)占到主營業(yè)務(wù)收入的78.35%，貢獻(xiàn)500.9億元的收入和45.02億元的毛利，毛利率水平約為8.99%，略高于去年的8.58%；公司的動(dòng)力裝備業(yè)務(wù)毛利率最高，為15.7%/+3.35pct，2021年以61.47億元的收入占據(jù)總營收的9.62%；機(jī)電設(shè)備業(yè)務(wù)則以40.76億元貢獻(xiàn)營收的6.37%，毛利率水平處于中間，為11.2%+4.2pct，總的來說，主業(yè)的毛利水平較低，而盈利水平更高的業(yè)務(wù)收入占比尚有提升空間，公司相關(guān)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性整合有望大幅提升整體盈利能力。從公司經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)的角度，1）費(fèi)用端，可以看到公司2021年的管理/研發(fā)/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)率依次為9.86%、5.22%、1.03%、-1.27%；除財(cái)務(wù)費(fèi)用在2018年以后大幅降低以外，其他費(fèi)用大體處于正常平穩(wěn)的態(tài)勢，其中，管理費(fèi)率最高，在7%~12%之間，經(jīng)歷疫情后的短暫上升后已有所回落，研發(fā)費(fèi)率過去幾年一直穩(wěn)定在5%上下，說明公司對(duì)研發(fā)有持續(xù)的重視和投入。2）營運(yùn)端，2019年以來存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷提升，及至2021年達(dá)到216天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則多年來基本圍繞24天小幅波動(dòng)，2021年達(dá)到27天略高于以往年度；資產(chǎn)負(fù)債率自2019年來有所回升，2021年約為66.9%/+1.5pct；經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/營業(yè)收入2021年則在3.4%左右，大約是2018-2019年的2倍。1.2集團(tuán)率先重組為公司資產(chǎn)整合提供更有利條件1.2.1上市公司整合開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段前期股權(quán)不斷變化為重組打下基礎(chǔ)。2018年下半年，中船集團(tuán)與中船重工的二把手完成了職位互換，原中船重工副總經(jīng)理?xiàng)罱鸪沙鋈沃写瘓F(tuán)總經(jīng)理，原中船集團(tuán)副總經(jīng)理、黨組副書記吳永杰出任中船重工董事、總經(jīng)理、黨組副書記。2019年中國船舶置入江南造船等造船總裝資產(chǎn)后（步驟一），原計(jì)劃的步驟二中船集團(tuán)擬和中國船舶共同設(shè)立中船動(dòng)力集團(tuán)，以及步驟三中船防務(wù)以持有的黃埔文沖54.5371%股權(quán)、廣船國際46.3018%股權(quán)與中國船舶及中船集團(tuán)持有的中船動(dòng)力集團(tuán)控股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，因?yàn)橹袊澳媳眱杉瘓F(tuán)的合并而暫時(shí)中止。但通過此前一系列資產(chǎn)重組，意味著中國船舶作為中船集團(tuán)船舶總裝上市平臺(tái)，中船防務(wù)作為中船集團(tuán)船舶動(dòng)力上市平臺(tái)，中船科技作為中船集團(tuán)高科技資產(chǎn)上市平臺(tái)的大方向基本定型。中國船舶工業(yè)集團(tuán)三家上市公司平臺(tái)業(yè)務(wù)與中國船舶重工集團(tuán)形成大致對(duì)應(yīng)關(guān)系，中船工業(yè)與中船重工合并成立中國船舶集團(tuán)為上市公司的資產(chǎn)整合提供了更大的想象空間。集團(tuán)合并后的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和整合開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。2021年7月，中國船舶、中船科技、中船應(yīng)急、中船防務(wù)、中國重工等9家上市公司發(fā)布控股股東股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)提示公告，中國船舶集團(tuán)間接控制中船集團(tuán)50.42%的股權(quán)，成為其間接控股股東。2021年12月，中船科技發(fā)布公告稱，間接控股股東中國船舶集團(tuán)正籌劃與公司相關(guān)重大事項(xiàng)。與此同時(shí)，中國船舶集團(tuán)旗下另一家上市公司中國動(dòng)力也發(fā)布公告稱，為進(jìn)一步規(guī)范旗下柴油機(jī)業(yè)務(wù)同業(yè)競爭，其擬與中船集團(tuán)、中國船舶共同組建合資公司。兩家公司同時(shí)推進(jìn)資本運(yùn)作，這是繼“中船工業(yè)與中船重工”船舶南北兩大集團(tuán)完成重組后，旗下上市資產(chǎn)的加速整合。2022年7月，據(jù)中國船舶董事會(huì)決議公告，張英岱將不再擔(dān)任中國船舶董事長、董事職務(wù)，退休；季峻因工作調(diào)動(dòng)原因不再擔(dān)任公司董事職務(wù)；會(huì)議增補(bǔ)盛紀(jì)綱、施衛(wèi)東為公司董事，施衛(wèi)東先生被任命為中國船舶的總經(jīng)理。盛紀(jì)綱先生目前擔(dān)任中國船舶集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理、黨組成員，其長期在船舶工業(yè)領(lǐng)域工作，在江南造船、外高橋造船、黃埔文沖船舶等大型船舶企業(yè)擔(dān)任高管，領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)豐富。施衛(wèi)東總經(jīng)理則具有豐富的上市公司管理經(jīng)驗(yàn)，自1997年至2016年先后任江南重工股份有限公司董事會(huì)辦公室主任、董事會(huì)秘書、副總經(jīng)理；中國船舶工業(yè)股份有限公司總經(jīng)理助理兼董事會(huì)秘書。我們認(rèn)為，隨著人事調(diào)整的到位，中國船舶集團(tuán)未來大概率會(huì)圍繞著旗下上市公司加快船舶總裝的整合，為解決同業(yè)競爭問題，還有可能將集團(tuán)的全部船舶總裝資產(chǎn)打包裝入某一個(gè)上市公司，該公司在獲得業(yè)績?cè)龊竦耐瑫r(shí)，將實(shí)現(xiàn)估值和業(yè)績的雙抬升。1.2.2船舶總裝平臺(tái)的整合或已不遠(yuǎn)當(dāng)前國內(nèi)造船行業(yè)存在的主要問題在于：1）造船產(chǎn)能利用率檢測指數(shù)CCI：多年偏低，產(chǎn)能過剩；2）新冠疫情以來全球形勢變化較大，各種壓力驅(qū)使提升頭部集中和規(guī)模優(yōu)勢的需要，目前可以看到訂單向頭部集中的趨勢越來越明顯，且中國的產(chǎn)量增長速度快于其他傳統(tǒng)優(yōu)勢國家。而從中國亟需獲取競爭力的角度來看，難度最高的LNG領(lǐng)域也已經(jīng)突破，是中國獲取國際競爭力的重點(diǎn)方向，而中國LNG核心技術(shù)的突破主要在的滬東中華造船，為尚未上市的集團(tuán)資產(chǎn)。中國船舶集團(tuán)船舶總裝業(yè)務(wù)的整合正在加速。目前，中國造船行業(yè)主要由四家造船集團(tuán)占據(jù)，分別為中國船舶集團(tuán)、中遠(yuǎn)海運(yùn)重工、新時(shí)代造船和揚(yáng)子江船業(yè)，兩家國企兩家民企，它們基本占據(jù)了全國90%以上的市場份額，其中，中國船舶集團(tuán)還是中國海軍裝備的主要生產(chǎn)商。船舶總裝領(lǐng)域，目前中國船舶旗下上市公司包括中國船舶、中國重工與中船防務(wù)；船舶配套方面，主要有中船科技和中國海防等。先民后軍的戰(zhàn)略導(dǎo)向，借助民用的盈利機(jī)遇支撐海軍建設(shè)。目前，中國船舶已制定了2045年前“三步走”高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦防務(wù)產(chǎn)業(yè)、船海產(chǎn)業(yè)、科技應(yīng)用產(chǎn)業(yè)、船海服務(wù)業(yè)四大產(chǎn)業(yè)方向，提出建設(shè)世界一流船舶集團(tuán)發(fā)展目標(biāo)。到2025年，中國船舶集團(tuán)目標(biāo)與世界領(lǐng)先水平的差距顯著縮小，有力支撐海軍實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。到2035年，中國船舶集團(tuán)將基本成為世界一流船舶集團(tuán)，新一代海軍武器裝備供給保障能力將全面建成；到2045年，中國船舶集團(tuán)將為建設(shè)世界一流海軍提供一流裝備，成為全球船舶行業(yè)領(lǐng)軍者。而在目前中國船舶旗下軍船領(lǐng)域，江南造船的技術(shù)實(shí)力系數(shù)領(lǐng)先，國產(chǎn)航母、戰(zhàn)略核潛艇、兩棲登陸艦、新型驅(qū)逐艦、奮斗者號(hào)載人潛器等一批國之重器順利研制交付，或可能類似但當(dāng)年柴油機(jī)業(yè)務(wù)一樣，通過股權(quán)架構(gòu)的規(guī)劃，最大限度達(dá)到整合利用集團(tuán)內(nèi)資源的效果。根據(jù)中國中車的經(jīng)驗(yàn)，即中國南車吸收合并中國北車的方式進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)的專業(yè)化重組，需要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面：首先一個(gè)問題是合并雙方的選擇，如果借鑒南北車模式，那么會(huì)將目前業(yè)務(wù)重合較多、在有限市場面前可，能存在不良競爭、合并能獲取規(guī)模優(yōu)勢及資源重整的雙方子資產(chǎn)作為合并對(duì)象，。其二是在吸收合并的主導(dǎo)方選擇中，通常會(huì)以更具優(yōu)勢的一方為主導(dǎo)，譬如南車當(dāng)時(shí)的市值、核心技術(shù)、營收利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)都高于北車，而北車在海外市場渠道的優(yōu)勢，正好可以彌補(bǔ)南車的不足；根據(jù)我們上文對(duì)于造船業(yè)務(wù)的整合判斷，擁有LNG、軍用艦艇等核心技術(shù)的子公司有望成為主動(dòng)吸收方。其三合并的落地方式上，結(jié)合國企改革目前的資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，比較有可能以既有的A股上市公司作為合并資產(chǎn)的主體，進(jìn)行換股合并，如果是未上市資產(chǎn)，則有可能通過打包組合再整體上市的方式完成新設(shè)重組。如果借鑒寶武案例，寶武集團(tuán)的重組較南北車不同之處在于重組前二者的處境差異更大，如果說南北車基本上算旗鼓相當(dāng)瓜分市場，寶武的合并則是在武鋼業(yè)績下滑較為厲害的時(shí)候被排名、資產(chǎn)、產(chǎn)能都較多高于自身的寶鋼所吸收。如果中船集團(tuán)與中船重工采用類似重組方案，那么首先在合并方的選擇和主導(dǎo)上，就會(huì)在短期內(nèi)技術(shù)迭代和產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間小的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，去篩出業(yè)績表現(xiàn)較差、增長乏力的資產(chǎn)，然后將其集中納入同一業(yè)務(wù)領(lǐng)域下較強(qiáng)的資產(chǎn)內(nèi)，達(dá)到去除冗余、提升效率的效果。其二對(duì)于合并落地的方式和時(shí)間，由于存在缺乏競爭力的部分，相較于南北車的整體合并上市，更有可能會(huì)選擇剝離出良好資產(chǎn)和業(yè)務(wù)部分，與吸收方一起成為新的上市公司，將被吸收方未上市部分作為控股子公司持有。最后在時(shí)間節(jié)點(diǎn)和投資收益的角度，寶武的案例中，從2015年供給側(cè)改革提出鋼鐵去產(chǎn)能，便有合并傳言，但并非只針對(duì)這兩家鋼鐵央企，市場在猜測階段難以確定合并的目標(biāo)主體，即便在兩家停牌公告發(fā)出前10天，當(dāng)事主體高層仍公開否認(rèn)相關(guān)事宜——我們推測對(duì)于此類改革，標(biāo)的資產(chǎn)的匹配是一個(gè)主要的內(nèi)部爭議點(diǎn)，涉及到具體而微的子產(chǎn)業(yè)細(xì)節(jié)，在公告發(fā)出之前難以通過外部的線索得出判斷；但是一旦公告發(fā)出，推進(jìn)會(huì)較南北車案例更為迅速，可能在幾個(gè)月內(nèi)即完成重組的正式落地，對(duì)于市場投資來說節(jié)奏更快。2.新一輪造船行業(yè)景氣來臨造船行業(yè)是一個(gè)相對(duì)長周期的行業(yè)，景氣周期延續(xù)的時(shí)間同樣很長。那么，造船市場什么樣的表現(xiàn)才算是景氣周期？我們認(rèn)為，量價(jià)齊升才能算景氣周期。根據(jù)已有的數(shù)據(jù)，我們從新接訂單量、交付量和新船價(jià)格來觀察，大致可以把過去半個(gè)多世紀(jì)的船舶制造按時(shí)間劃分成三個(gè)相對(duì)完整的周期，每一個(gè)周期中均有一段時(shí)間長達(dá)五六年的景氣周期以及隨后近十年的調(diào)整周期。第一輪（1968-1975-1985）：上世紀(jì)60年代后期開始，隨著戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮和貿(mào)易的快速增長，航運(yùn)和造船市場進(jìn)入一輪超級(jí)景氣周期，1967年的阿拉伯和以色列的戰(zhàn)爭導(dǎo)致的蘇伊士運(yùn)河的關(guān)閉，以往繞道蘇伊士運(yùn)河的船舶都不得不遠(yuǎn)走好望角，這一情形給全球航運(yùn)業(yè)帶來了巨大的機(jī)會(huì)，隨后油價(jià)的大幅攀升導(dǎo)致1971、1972年間航運(yùn)市場的供給尤其是油輪的噸位又出現(xiàn)了迅速的膨脹，1964年船舶新接訂單量僅2000萬載重噸，到1968年增長為4300萬載重噸，當(dāng)1973年到達(dá)本輪造船周期的高峰時(shí)新接訂單量更是高達(dá)1.3億載重噸，隨后全球經(jīng)濟(jì)深陷滯漲，造船市場同樣步入長期的低迷階段，1974-1978年新接訂單持續(xù)低于交付量，直到1979-1981年間才稍微有所恢復(fù)，其中新船價(jià)格指數(shù)更是創(chuàng)出1973年高峰期后的新高。第二輪（1986-1991-2001）：上世紀(jì)80年代中期開始，隨著全球走出滯漲陰霾，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來了國際貿(mào)易的新一輪快速增長，航運(yùn)和造船市場進(jìn)入新一輪景氣周期，在這一輪周期中，全球造船新接訂單量增幅有限，但新船價(jià)格指數(shù)從1986年的90點(diǎn)升至1991年的158點(diǎn)，漲幅達(dá)75%，隨后新船價(jià)格再度陷入長期的低迷，但1990年代的全球造船新接訂單整體來看持續(xù)走高，新一輪超級(jí)景氣周期開始醞釀。第三輪（2002-2008-2019）：2001年中國成功加入世貿(mào)組織，全球化增加一名重要成員，中國制造業(yè)開始融入世界，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展，成為促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎之一。全球化高速前行，航運(yùn)和造船市場進(jìn)入新一輪超級(jí)景氣周期，2001年新接訂單量約4800萬載重噸，2007年到達(dá)本輪造船周期的高點(diǎn)時(shí)新接訂單量高達(dá)2.74億載重噸，增長了4.7倍，同期新船價(jià)格指數(shù)從106點(diǎn)升至186點(diǎn)，漲幅為76%，與上輪基本一致。2009-2019年，前期過剩的產(chǎn)能疊加金融危機(jī)泡沫破裂后全球需求驟減，船舶行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)十年的低谷，2009年全球新接訂單僅為5800萬載重噸，同比大幅下跌67.8%，此后幾年逐步走低，及至2016年新接訂單量探底3000萬載重噸。2016-2019年，雖然新接訂單仍然低于交付量，但新船的價(jià)格指數(shù)未再創(chuàng)新低，新一輪景氣周期再度開始醞釀。第四輪（2020-2025？-2035？）：2020年開始，隨著疫情的持續(xù)蔓延，全球航運(yùn)市場的正常運(yùn)行受到較大影響，出現(xiàn)運(yùn)力緊缺，集運(yùn)價(jià)格持續(xù)飆升，帶來了集裝箱船需求的大爆發(fā)，集裝箱船訂單在2021年率先迎來爆發(fā)式增長，新船價(jià)格已經(jīng)連續(xù)20個(gè)月環(huán)比上漲，推動(dòng)整個(gè)船舶制造行業(yè)正式邁入新一輪景氣周期。根據(jù)中國船舶工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測，“展望2022年，新冠肺炎疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的不確定性依然存在，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，但航運(yùn)和造船行業(yè)信心已經(jīng)得到明顯提振，加上國際海事環(huán)保新法規(guī)即將生效和去碳化需求帶來的市場機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2022年全球新船訂造需求不會(huì)大幅萎縮，成交量將在9000萬載重噸左右。2022年，預(yù)計(jì)中國造船完工量將超過4000萬，新接訂單量將有一定幅度下降。”2.1海運(yùn)無疑是造船行業(yè)的最佳先行指標(biāo)從需求端看，船舶制造行業(yè)的景氣度主要受經(jīng)濟(jì)周期、國際貿(mào)易量和全球海運(yùn)市場繁榮度影響，同時(shí)也受船舶更新等的影響，呈現(xiàn)出較強(qiáng)周期性。而國際貿(mào)易和海運(yùn)市場無疑是觀察造船行業(yè)景氣度的最佳先行指標(biāo)。1990~2002年間，經(jīng)過80年代以來的積累和發(fā)展，至90年代日本和亞洲四小龍經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到繁榮的高點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體的加入拉長了全球海運(yùn)的距離，并推動(dòng)了全球海上貿(mào)易的增長，經(jīng)濟(jì)的向好緩慢修復(fù)著海運(yùn)行業(yè)進(jìn)入上行周期，但整體來看由于需求端的規(guī)模有限，加上1997年爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)再一次打斷上升蓄力，海運(yùn)整個(gè)攀升軌跡較為平緩。從2002年開始，隨著中國融入全球化進(jìn)程，全球海運(yùn)市場才正式進(jìn)入超級(jí)景氣周期。2002-2007年，以中國為首的金磚四國等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)得到長足的發(fā)展，崛起的新經(jīng)濟(jì)體成為世界增長新的驅(qū)動(dòng)引擎，對(duì)原油的供不應(yīng)求推升油價(jià)穩(wěn)步增長，尤其是2008年金融危機(jī)前夕增速到達(dá)高點(diǎn)——2007年1月布倫特原油54.3美元/桶，到2008年7月油價(jià)達(dá)到133.87美元/桶，漲幅高達(dá)146.54%。油運(yùn)價(jià)格在2005年就率先創(chuàng)出歷史新高，而干散貨運(yùn)價(jià)更是不斷創(chuàng)出歷史新高，此后兩者的運(yùn)價(jià)還維持在高位相當(dāng)一段時(shí)間。2020年上半年開始，受疫情影響，集裝箱運(yùn)力受到各種限制，但需求因歐美經(jīng)濟(jì)刺激快速恢復(fù)，集裝箱運(yùn)價(jià)猛力拉升，半年內(nèi)從1萬美元/天左右升至8.5萬美元/天，油船均價(jià)也漲了2倍，干散貨船的運(yùn)價(jià)也有較大的漲幅，海運(yùn)船舶的需求端開始有回暖跡象。從海上貿(mào)易的增速來看，干散貨、集裝箱、石油及海運(yùn)受疫情的沖擊總體都在2020年出現(xiàn)一個(gè)大的低谷，但很快修復(fù)，并于2021年再次回歸正增長，根據(jù)克拉克森預(yù)測，2022-2023年的增速有望持續(xù)保持小幅增長。2.2供給端上升面臨壓力，造船廠議價(jià)能力有望持續(xù)提升從供給端看，環(huán)視全球，過去的三輪周期中，每一輪周期均伴隨著造船業(yè)轉(zhuǎn)移并伴隨技術(shù)變革。二十世紀(jì)六十年代以來的第一輪周期，世界造船中心由歐美轉(zhuǎn)移至日本，第二輪中則由歐日轉(zhuǎn)移至日韓，第三輪再由日韓轉(zhuǎn)向中韓。目前來看，歐洲僅在極少數(shù)高附加值船舶市場及關(guān)鍵配套系統(tǒng)仍然處于主導(dǎo)地位；日本總體市占率已經(jīng)降至10%以內(nèi)，更多依靠國內(nèi)市場，海外市場基本被中韓瓜分；韓國造船長期獲得政府的政策和資金的支持，目前在一些高端船型上具備較大的競爭優(yōu)勢，并以低價(jià)高效搶占市場份額；中國造船則受益經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，正在逐步從造船大國向造船強(qiáng)國轉(zhuǎn)變。而在已經(jīng)進(jìn)入的當(dāng)前第四輪船舶周期中，中國僅頭部造船廠具有產(chǎn)能擴(kuò)張能力。2009-2020年間的持續(xù)低迷導(dǎo)致大量產(chǎn)能已經(jīng)被淘汰，國內(nèi)萬噸以上的造船船臺(tái)和船塢數(shù)從2010年的736個(gè)降至472個(gè)，在當(dāng)前土地、勞動(dòng)力成本相比十年前大幅上升后，未來國內(nèi)船廠大幅擴(kuò)張可能性較弱，而到目前為止中韓均沒有向外轉(zhuǎn)移的跡象，東南亞國家產(chǎn)業(yè)鏈完整性與中國差距明顯，碳中和背景下對(duì)船舶技術(shù)以及工藝的要求上了一個(gè)新的臺(tái)階，暫時(shí)還沒有哪個(gè)國家有承接造船業(yè)轉(zhuǎn)移的能力，這也意味著在這新一輪周期中，造船的供應(yīng)端釋放會(huì)非常緩慢，即使本輪周期需求端最終弱于上輪，頭部造船廠的盈利能力及持續(xù)性大概率會(huì)超市場預(yù)期。從產(chǎn)能利用率的角度看，中國在2013-2020年間的造船產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)（CCI）持續(xù)低于700點(diǎn)，處于偏冷的區(qū)間，國內(nèi)船舶企業(yè)也是經(jīng)歷了漫長的去產(chǎn)能過程。直到2021年，隨著全球造船市場的復(fù)蘇，中國造船產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)（CCI）升至742點(diǎn)，與2020年相比提高64點(diǎn)，同比增長9.4%，自2013年以來首次回升至正常水平線以上。一季度，全球集裝箱船運(yùn)費(fèi)大幅上漲，集裝箱新船訂單爆發(fā)式增長。受原材料價(jià)格過快上漲影響，重點(diǎn)監(jiān)測造船企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤率等指標(biāo)環(huán)比大幅下降。季末CCI小幅下探至652點(diǎn)，比2020年四季度下降26點(diǎn)。二季度，國際航運(yùn)市場延續(xù)回暖態(tài)勢，全球新造船市場持續(xù)活躍，新船價(jià)格穩(wěn)步回升，重點(diǎn)監(jiān)測造船企業(yè)手持船舶訂單連續(xù)6個(gè)月回升。季末CCI逐步回升至706點(diǎn)，自2012年以來首次回升至正常水平線以上。三季度，國際海運(yùn)綜合運(yùn)費(fèi)指數(shù)環(huán)比增長40.6%，集裝箱船與散貨船運(yùn)費(fèi)延續(xù)上漲態(tài)勢，重點(diǎn)監(jiān)測造船企業(yè)手持船舶訂單回升至9000萬載重噸以上。季末CCI快速上漲至752點(diǎn)，為近9年以來的最高點(diǎn)。四季度，國際航運(yùn)市場高位震蕩回落，新船價(jià)格指數(shù)慣性上漲，重點(diǎn)監(jiān)測造船企業(yè)手持訂單充足，生產(chǎn)任務(wù)飽滿，但企業(yè)效益同比下降。年末CCI回落至742點(diǎn)，環(huán)比下降10點(diǎn)，保持在正常區(qū)間。展望2022/2023年，新冠肺炎疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的不確定性依然存在，外部環(huán)境仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，但航運(yùn)和造船行業(yè)信心已經(jīng)得到明顯提振，加上國際海事環(huán)保新法規(guī)即將生效和去碳化需求帶來的市場機(jī)會(huì)，全球新船訂造需求不會(huì)大幅萎縮，仍將保持一定規(guī)模。綜合分析，未來兩年CCI有望逐步抬升，并保持在正常區(qū)間波動(dòng)。3.中國船舶有望迎來估值業(yè)績雙提升2009~2016年為2008金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮帶來的大量船舶訂單及隨后數(shù)年的交付高峰，疊加后期經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)低迷海運(yùn)需求不景氣，2016~2019年間訂單和交付雖有反復(fù)，但總體維持在低位，量縮價(jià)減。直到2020年下半年，隨著海運(yùn)市場的復(fù)蘇，造船業(yè)迎來新一輪景氣周期，公司盈利有望自2022年起迎來持續(xù)快速的增長。同時(shí)，中國船舶工業(yè)集團(tuán)和中國船舶重工集團(tuán)在2019年成功重組為中國船舶集團(tuán)后，2021年開始，進(jìn)入上市公司層面的資產(chǎn)整合期，中船科技率先發(fā)力，整合集團(tuán)旗下的風(fēng)電資產(chǎn)，預(yù)計(jì)船舶總裝資產(chǎn)的整合也為期不遠(yuǎn)。中國船舶作為船舶總裝的核心平臺(tái)，有望迎來戴維斯雙擊。3.1公司業(yè)績進(jìn)入持續(xù)高增期中國船舶的核心業(yè)務(wù)為船舶造修，包含了軍船與民船部門，而公司海工業(yè)務(wù)2021年起也并入了船舶造修，2021年在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占比高達(dá)84%，此外還有動(dòng)力裝備、機(jī)電設(shè)備等業(yè)務(wù)，占比分別為10.3%、6.8%。船舶造修業(yè)務(wù)：由于2020年以來海運(yùn)價(jià)格尤其是集裝箱運(yùn)價(jià)大漲，造船行業(yè)景氣度大幅提升，根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國承接新船訂單6707萬載重噸，新增訂單累計(jì)同比增長131.8%。中國船舶全年共承接民品船舶訂單132艘，共計(jì)1211.17萬載重噸，實(shí)現(xiàn)同比增長100%左右；2021年公司累計(jì)手持訂單為220艘，共計(jì)1993.43萬載重噸。根據(jù)船舶類型的不同，船舶的交付周期差異較大，通常在16-36個(gè)月之間，隨著2021年新增訂單量的大幅增長，我們認(rèn)為，根據(jù)前期的訂單情況和產(chǎn)能狀況，公司當(dāng)前訂單的排產(chǎn)周期或已到2026年。因此，2023年開始，2021年的新增訂單進(jìn)入批量交付期，公司有望實(shí)現(xiàn)大幅增長并在隨后保持較高增速。同時(shí)，新增造船訂單價(jià)格自2021年以來環(huán)比持續(xù)提升，我們推測，排產(chǎn)到2024年交付的船舶的價(jià)格與利潤空間或?qū)⒈?023年更高。收入方面，我們預(yù)計(jì)公司船舶造修業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)從2022年底開始交付的新船訂單將帶來增長，而2021年與2022年上半年主要交付的還是2018-2019年承接的低價(jià)訂單，2022年四季度開始或有小批量高毛利訂單交付，并在2023年實(shí)現(xiàn)大幅增長，因此我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年造船業(yè)務(wù)分別同比增長7.00%/32.00%/45.00%；毛利率方面，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2021年造船板平均價(jià)格相較于2020年上漲了38%，通常鋼板占造船成本比重在30%左右，造船板價(jià)格上漲30%意味著總成本上漲10%左右，考慮到船廠與上游鋼廠之間長期合作，且采購量較大，我們預(yù)計(jì)中國船舶的造船成本實(shí)際受到的影響將小于測算的情況，2021年公司船舶造修業(yè)務(wù)毛利率從2020年9.27%下降至8