互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析1

報(bào)告緣起2021

年迄今，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯(lián)網(wǎng)公司的最大回

撤普遍在

40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過(guò)

60%，美

團(tuán)最大回撤

59%，騰訊、阿里、京東、網(wǎng)易等回撤幅度均超過(guò)

40%，而同期業(yè)績(jī)相對(duì)占

優(yōu)、監(jiān)管壓力相對(duì)較小的美股互聯(lián)網(wǎng)板塊大幅上行，并創(chuàng)出歷史新高。由于政策預(yù)期的不

確定、基本面持續(xù)承壓等因素，市場(chǎng)對(duì)中概互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)高確定性、成長(zhǎng)性乃至商業(yè)

模式變化、業(yè)務(wù)拆分等極端情況產(chǎn)生明顯擔(dān)憂。當(dāng)前市場(chǎng)需要回答的短期、中長(zhǎng)期問(wèn)題：基于最近和投資者的廣泛交流，并結(jié)合基于

我們的長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)分析框架，我們總結(jié)認(rèn)為，針對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊，市場(chǎng)當(dāng)前需要回答的

短期、中長(zhǎng)期核心問(wèn)題主要如下，而我們這篇專題報(bào)告，亦需要針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)的

分析和回答：短期：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，板塊布局窗口大概在什么時(shí)候，

主要的前瞻性指標(biāo)是什么？中長(zhǎng)期：基于產(chǎn)業(yè)自身運(yùn)行邏輯、宏觀政策監(jiān)管等因素的綜合考量，產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期

的競(jìng)爭(zhēng)格局、成長(zhǎng)中樞如何？什么類型的企業(yè)更具有相對(duì)的成長(zhǎng)性、高確定性優(yōu)

勢(shì)，同時(shí)板塊中長(zhǎng)期的合理估值中樞在哪里？2

短期分析：看好中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭2022年機(jī)會(huì)在本部分內(nèi)容中，我們將主要聚焦于一個(gè)核心問(wèn)題的回答：如何看待未來(lái)一年國(guó)內(nèi)互

聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)。在全球化定價(jià)的宏觀背景下，中美互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)走勢(shì)邊際變化，以及

中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨?、相?duì)估值水平等將是我們分析比較的主要著力點(diǎn)。接下來(lái)，

我們主要從基本面、估值、資金等層面展開(kāi)探討。政策面：逐步落地，市場(chǎng)反應(yīng)料將逐步鈍化此前，監(jiān)管政策文件主要以頂層設(shè)計(jì)為主，包括法律修訂、新監(jiān)管條例出臺(tái)等，對(duì)互

聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)的影響尚不能給出明確的預(yù)期。但從近期的政策看，一方面阿里巴巴、美團(tuán)

等反壟斷調(diào)查最終以罰款形式落地；另一方面，中央政治局第三十四次集體學(xué)習(xí)時(shí)指

出，要推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，結(jié)合大量細(xì)分領(lǐng)域指導(dǎo)性意見(jiàn)以及調(diào)查的推進(jìn)，我們認(rèn)為

此前相對(duì)偏頂層的政策設(shè)計(jì)將更為聚焦落地執(zhí)行，能見(jiàn)度逐步提高的同時(shí)，我們判斷市場(chǎng)

對(duì)后續(xù)政策涉及的領(lǐng)域、影響范圍將有所預(yù)期，對(duì)后續(xù)政策出臺(tái)的反應(yīng)將逐步鈍化?；久妫?022

年中美互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钣型@著收斂國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：2021

年為業(yè)績(jī)低谷。受制于下半年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的階段性走弱、政策監(jiān)

管，以及企業(yè)主動(dòng)加大業(yè)務(wù)投入等因素的共同影響，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)明顯承

壓。但伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速在今年下半年的觸底預(yù)期，以及企業(yè)今年持續(xù)大額投入的逐步結(jié)

束，我們判斷今年有望是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)的階段性低點(diǎn)，明年同比有望大概率改善：收入：宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性走弱對(duì)消費(fèi)等數(shù)據(jù)的拖累，以及政策監(jiān)管帶來(lái)的主要平

臺(tái)企業(yè)對(duì)第三方中小廠商的讓利、政策監(jiān)管對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲等行業(yè)的階段性影響等，

疊加去年的較高基數(shù)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)今年?duì)I收增速明顯下移。成本費(fèi)用：處于長(zhǎng)周期的發(fā)展考慮，帶來(lái)企業(yè)在戰(zhàn)略業(yè)務(wù)上面的持續(xù)大幅投入（阿

里在社區(qū)電商、淘寶特價(jià)版，騰訊在游戲、視頻、云計(jì)算等），以及企業(yè)積極反

哺社會(huì)&推動(dòng)共同富裕等，亦使得今年國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成本&運(yùn)營(yíng)費(fèi)用出現(xiàn)明顯上

行。美國(guó)市場(chǎng)：料

2021

年為業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)，明年將明顯回落。在這次疫情當(dāng)中，美國(guó)宏

觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間大約滯后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)兩個(gè)季度左右，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期差異，以及美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企

業(yè)今年在成本&費(fèi)用端的緩慢投入節(jié)奏，疊加政策監(jiān)管對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期的影響等，使得今年成

為美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮詈玫臅r(shí)候：收入：美國(guó)經(jīng)濟(jì)自去年

Q3

開(kāi)始逐步恢復(fù)，期間亦反復(fù)受到疫情的擾動(dòng)影響，強(qiáng)

勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加去年上半年的低基數(shù)，亦使得美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

2021

年上半

年的營(yíng)收增速極為搶眼，但業(yè)績(jī)?cè)鏊僖嗷驹?/p>

Q2

筑頂。成本費(fèi)用：收入端快速增長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿，疊加今年疫情環(huán)境下美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企

業(yè)在人員招聘方面的緩慢恢復(fù)、線下費(fèi)用的自然縮減等，共同導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的

利潤(rùn)率相較去年明顯改善，同時(shí)雖然部分企業(yè)亦面臨來(lái)自反壟斷等層面的持續(xù)擾

動(dòng)，但基本未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。但伴隨企業(yè)人員招聘、線下成本&費(fèi)用的逐步恢

復(fù)，我們預(yù)計(jì)明年美股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的費(fèi)用率亦將較今年明顯上行，而市場(chǎng)亦對(duì)此

有所預(yù)期。小結(jié)：2022

年中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俨盍蠈⒚黠@收斂。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)

投入、2021

年業(yè)績(jī)基數(shù)等核心因素，顯然美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績(jī)?cè)鏊倭蠈⒃?/p>

2022

年顯著放

緩，而國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭雖可能仍會(huì)面臨來(lái)自監(jiān)管政策的影響，但業(yè)績(jī)大概率已經(jīng)在今年觸底，明年大概率將同比改善，因此基于上述推論&判斷，我們認(rèn)為明年中美互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績(jī)?cè)?/p>

速差將明顯收斂。資金因素：短期拋售、做空等逐步趨于平靜資金影響：逐步趨于平穩(wěn)。作為全球化定價(jià)的中概互聯(lián)網(wǎng)，外資、南向資金流入，以

及市場(chǎng)的做空水平等，均是短期需要考慮的影響因素。我們看到，在經(jīng)歷了今年

6

月以來(lái)

的快速拋售、做空之后，近期各項(xiàng)指標(biāo)逐步趨穩(wěn)，同時(shí)進(jìn)入

9

月后，賣(mài)空資金的比例逐步

下調(diào)，未平倉(cāng)的股數(shù)出現(xiàn)回落，顯示出空頭對(duì)股價(jià)干擾的緩和。其他因素：國(guó)內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回購(gòu)力度不斷加強(qiáng)其他：主要公司不斷加強(qiáng)回購(gòu)力度。騰訊、百度、阿里巴巴等主要互聯(lián)網(wǎng)公司在今年

不斷增加回購(gòu)規(guī)模，其中截至目前，騰訊累計(jì)回購(gòu)近

26

億港幣，阿里巴巴宣布了

150

億

美元的回購(gòu)計(jì)劃?；刭?gòu)主要顯示出上市公司對(duì)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的看好以及相對(duì)偏低的估值水

平。當(dāng)然，回購(gòu)能夠一定程度對(duì)公司短期股價(jià)形成正向支持，但中長(zhǎng)期看，股價(jià)的表現(xiàn)仍

將回歸到基本面的表現(xiàn)?？偨Y(jié)：結(jié)合基本面、估值、資金等層面因素的綜合分析，我們判斷中、美互聯(lián)網(wǎng)巨頭

業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钣型诿髂昝黠@收斂，同時(shí)按照當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭

PE（2022E）

吸引力亦優(yōu)于美股同類企業(yè)，短期拋售等資金層面影響亦逐步趨于平靜。短期而言，我們相對(duì)看好明年企業(yè)自身業(yè)績(jī)改善、全球市場(chǎng)資金再平衡等，帶來(lái)的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資

機(jī)會(huì)。3

政策監(jiān)管：帶來(lái)更為規(guī)范的市場(chǎng)+龍頭效應(yīng)持續(xù)凸顯在上文中，我們從中、美橫向比較的視角，就國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)短期的可能走勢(shì)表現(xiàn)、

機(jī)會(huì)等進(jìn)行了系統(tǒng)的探討，在接下來(lái)的內(nèi)容當(dāng)中，我們將繼續(xù)就中長(zhǎng)期的問(wèn)題進(jìn)行分析討

論，而在回答中長(zhǎng)期問(wèn)題之前，政策監(jiān)管作為當(dāng)前最主要的影響因素，以及國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企

業(yè)長(zhǎng)周期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的分析起點(diǎn)，將是我們本部分內(nèi)容首要分析回答的問(wèn)題。短期判斷：進(jìn)入落地和執(zhí)行階段，政策影響預(yù)期逐步明確，市場(chǎng)反應(yīng)料將鈍化。隨著

阿里巴巴、美團(tuán)反壟斷調(diào)查的結(jié)束、罰款落地，以及政治局會(huì)議對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的定

調(diào)，雖然滴滴、滿幫、boss直聘的網(wǎng)絡(luò)安全審查尚未結(jié)束，但我們認(rèn)為，政策對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)

的監(jiān)管與整頓正在逐步明晰，市場(chǎng)亦開(kāi)始形成對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)影響的預(yù)期。因此我們判斷，后

續(xù)即便落地新的政策，相較之前的悲觀情緒，市場(chǎng)反應(yīng)將逐步鈍化。監(jiān)管政策落地進(jìn)展：近期監(jiān)管對(duì)主要互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行了規(guī)范，包括但不限

于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)二選一、數(shù)據(jù)隱私保護(hù)、推薦算法、未成年人游戲保護(hù)、教育機(jī)構(gòu)、醫(yī)美廣告、

勞動(dòng)力保障、稅收優(yōu)惠、金融等多個(gè)領(lǐng)域。同時(shí)我們亦看到，上述政策的不斷落地，亦在

對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)、業(yè)務(wù)&商業(yè)模式等產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。政策監(jiān)管影響評(píng)估：雖然在當(dāng)前的政策尚未完全落地之前，我們很難給出定量的影響

測(cè)算，但我們依舊可以做出一些定性的分析：電商領(lǐng)域：我們看到，當(dāng)前政策監(jiān)管方向主要面向二選一、大數(shù)據(jù)殺熟等，主要

公司當(dāng)前的舉措也主要集中在普惠商家、改善用戶體驗(yàn)等。從收入端，傭金的下

滑、差異定價(jià)取消導(dǎo)致的

ARPU下滑等都會(huì)產(chǎn)生影響，利潤(rùn)端，通過(guò)扶持商家、

技術(shù)投入、營(yíng)銷獲客投入等，都有可能導(dǎo)致費(fèi)用的上行。網(wǎng)絡(luò)游戲：上線節(jié)奏、未成年用戶限制、充值流水等受到影響。在監(jiān)管趨嚴(yán)背景

下，未成年人的游戲時(shí)長(zhǎng)下降，一定程度使得用戶活躍度、充值等受到影響。而

內(nèi)容審核的趨嚴(yán)，使得一些產(chǎn)品上線審核的流程有可能受到影響。此外，游戲充

值、稅收等潛在的政策監(jiān)管方向亦有可能帶來(lái)擾動(dòng)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融：隨著國(guó)家對(duì)金融行業(yè)監(jiān)管的深入，互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入金融行業(yè)的門(mén)檻

正在增加，直接限制了相關(guān)公司從信貸等方式的收入，對(duì)支付費(fèi)用率的監(jiān)管預(yù)計(jì)

亦將限制收入以及利潤(rùn)的增長(zhǎng)。政策監(jiān)管框架分析：伴隨近期一系列監(jiān)管政策的落地，我們認(rèn)為，當(dāng)前的政策監(jiān)管將

是長(zhǎng)周期、系統(tǒng)性的過(guò)程，同時(shí)結(jié)合當(dāng)前主要監(jiān)管部門(mén)的公開(kāi)發(fā)言和表態(tài)，我們嘗試總結(jié)

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的系統(tǒng)性監(jiān)管框架，我們判斷主要內(nèi)容包括：反壟斷、數(shù)據(jù)隱私保護(hù)、互

聯(lián)網(wǎng)金融、勞動(dòng)者權(quán)益、青少年保護(hù)、歧視性定價(jià)等諸多層面政策監(jiān)管長(zhǎng)周期影響分析：顯然相較于我們通常意義上理解的反壟斷，先行的對(duì)國(guó)內(nèi)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管內(nèi)容更為全面、豐富，雖然具體的細(xì)則仍未完全落地，我們亦無(wú)法參考

當(dāng)前的已落地政策對(duì)行業(yè)的具體影響進(jìn)行量化測(cè)算，但我們?nèi)試L試結(jié)合既有的處罰案例、

歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)在特性等，就政策監(jiān)管帶來(lái)的長(zhǎng)周期可能影響進(jìn)行分析歸納：已有處罰落地案例：目前國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)阿里、美團(tuán)的部分處罰已基本落地，

從處罰方式來(lái)看，更多采用罰款、要求整改等相對(duì)溫和的方式，而非業(yè)務(wù)停止&

分拆等激進(jìn)方式，處罰力度也顯著低于此前市場(chǎng)悲觀預(yù)期，反映出監(jiān)管部門(mén)的主

旨還是在于維護(hù)行業(yè)的長(zhǎng)周期健康、穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)上述的處罰亦更多影響企業(yè)

的短期經(jīng)營(yíng)成本、業(yè)務(wù)邊界&獲利能力等，對(duì)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、運(yùn)營(yíng)模式等并

未帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)在特性：和其他一般行業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)本身具有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效

應(yīng)、單位經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，高市場(chǎng)份額占比本身便是行業(yè)發(fā)展的必然，按照現(xiàn)行的政策

監(jiān)管框架，行業(yè)內(nèi)在運(yùn)行邏輯、核心競(jìng)爭(zhēng)要素等較難發(fā)生根本性變化，而帶來(lái)的

更多將是行業(yè)的長(zhǎng)周期規(guī)范發(fā)展，以及行業(yè)整體運(yùn)行成本的系統(tǒng)性抬升。因此考

慮到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)已進(jìn)入發(fā)展成熟階段，我們判斷，長(zhǎng)期而言，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)地位

有望持續(xù)穩(wěn)固，而在行業(yè)缺乏革新性變化的背景下，中長(zhǎng)尾互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將加速出

清。歐美市場(chǎng)歷史參考：過(guò)去數(shù)年，歐美國(guó)家針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在反壟斷、用戶隱私保

護(hù)等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和案例，監(jiān)管政策對(duì)相關(guān)公司、行業(yè)的影響，亦為我

們提供了相應(yīng)的可借鑒素材：1）谷歌，最近數(shù)年來(lái)，谷歌一直面臨捆綁銷售、

排他性競(jìng)爭(zhēng)等系列指控，在配合主管部門(mén)積極整改的同時(shí)，谷歌亦通過(guò)持續(xù)的技

術(shù)能力提升、產(chǎn)品創(chuàng)新等，不斷改進(jìn)用戶體驗(yàn)，并最終驅(qū)動(dòng)股價(jià)持續(xù)上行；2）

GDPR，2018

年歐盟開(kāi)始推行針對(duì)個(gè)人用戶數(shù)據(jù)隱私保護(hù)的

GDPR條例，從推

行一年后的結(jié)果來(lái)看，政策的推進(jìn)使得谷歌、Facebook等頭部廣告平臺(tái)廠商成

為主要受益者，市場(chǎng)份額明顯提升，中長(zhǎng)尾廣告廠商基本出局，同時(shí)對(duì)用戶數(shù)據(jù)

使用的規(guī)范亦使得用戶對(duì)頭部公司的信任度明顯提升，用戶體驗(yàn)顯著改善。4

中長(zhǎng)期展望：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將中樞下移，但估值中樞有望和美股軟件、消費(fèi)龍頭看齊在上文內(nèi)容中，我們已經(jīng)就國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)可能的監(jiān)管政策框架以及由此帶來(lái)的對(duì)國(guó)內(nèi)互

聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的潛在影響等，進(jìn)行了相對(duì)系統(tǒng)的分析，整體而言，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)作為全

球相對(duì)最為成熟的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，疊加潛在監(jiān)管政策下帶來(lái)的龍頭效應(yīng)的持續(xù)凸顯，我們判

斷，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性革新&變化（類似于

PC互聯(lián)網(wǎng)向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的過(guò)度）的

情形下，龍頭廠商仍將是市場(chǎng)中長(zhǎng)期的主要?jiǎng)俪稣撸诒静糠株P(guān)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊中長(zhǎng)

期展望分析中，我們亦將分析的重點(diǎn)聚焦于頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。同時(shí)本部分嘗試回答的問(wèn)題

主要包括兩部分：板塊及龍頭廠商中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，以及對(duì)應(yīng)的合理估值中樞：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性：傳統(tǒng)成熟業(yè)務(wù)、孵化的新興業(yè)務(wù)、拓展的海外市場(chǎng)的空間、成長(zhǎng)性

如何看？估值中樞：中長(zhǎng)期的合理估值水平在什么位置，并主要受到哪些因素的影響？企業(yè)業(yè)績(jī)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞有望略高于同期

GDP，新興業(yè)務(wù)、海外

市場(chǎng)為潛在增量來(lái)源傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：大概率回歸到略高于同期國(guó)內(nèi)

GDP增速的水平。目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)實(shí)

現(xiàn)全球領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)成熟度亦好于歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及大量的新興市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)的幾大支柱

（網(wǎng)絡(luò)游戲、在線廣告、流媒體、電商等）已基本進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，同時(shí)考慮到現(xiàn)有的

政策監(jiān)管框架對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的規(guī)范和約束，我們判斷，過(guò)去部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)希望借助做

大市場(chǎng)份額后逐步提價(jià)的邏輯亦將難以存在，因此，后續(xù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域相較于其他

行業(yè)的超額利潤(rùn)將被逐步消除，行業(yè)整體增速將逐步回歸到和國(guó)內(nèi)

GDP增速相匹配的水

平。同時(shí)考慮到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)本身的極高運(yùn)營(yíng)效率，我們相信略高于同期

GDP增速的行業(yè)

收入增速將是現(xiàn)實(shí)和可能的。新興業(yè)務(wù)：云計(jì)算、自動(dòng)駕駛&造車等。伴隨傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的逐步成熟和規(guī)范發(fā)展，

新興業(yè)務(wù)、海外市場(chǎng)正在成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)推動(dòng)中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要途徑。在新興業(yè)務(wù)

部分，我們看到目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)布局的方向主要集中于云計(jì)算、自動(dòng)駕駛、半導(dǎo)體等

領(lǐng)域，而從中期來(lái)看，最可能帶來(lái)實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的板塊主要集中于云計(jì)算、自動(dòng)駕駛領(lǐng)

域：云計(jì)算：目前在國(guó)內(nèi)云基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)，阿里云、華為云、騰訊云、百度云已實(shí)現(xiàn)

份額領(lǐng)先和行業(yè)主導(dǎo)，我們判斷國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)仍處于發(fā)展早期，中期仍有望維

持

30%以上的復(fù)合增速，同時(shí)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的屬性料將使得現(xiàn)有龍頭廠商份額持

續(xù)穩(wěn)固。目前在全球市場(chǎng)，云計(jì)算巨頭

AWS2021

年的營(yíng)收料將超過(guò)

600

億美

元，二級(jí)市場(chǎng)估值亦超過(guò)

8000

億美元。云計(jì)算業(yè)務(wù)料將大概率成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)

龍頭廠商中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、估值提升的重要支撐。自動(dòng)駕駛&智能汽車：百度為國(guó)內(nèi)最早布局自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)的科技企業(yè)，按照自動(dòng)

駕駛測(cè)試牌照、測(cè)試?yán)锍虜?shù)等核心指標(biāo)來(lái)看，百度亦處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。同時(shí)我

們看到目前阿里巴巴、百度均已經(jīng)公布了造車計(jì)劃，并開(kāi)始付諸實(shí)施。雖然自動(dòng)

駕駛的產(chǎn)業(yè)落地&成熟，以及新車下線等，仍將是漸進(jìn)的過(guò)程，但這仍將是中長(zhǎng)

期值得持續(xù)跟蹤&期待的內(nèi)容。海外市場(chǎng)拓展：網(wǎng)絡(luò)游戲、短視頻、電商等。結(jié)合各主要互聯(lián)網(wǎng)子板塊的海外市場(chǎng)競(jìng)

爭(zhēng)格局、國(guó)內(nèi)廠商優(yōu)劣勢(shì)分析等因素，我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入海外市場(chǎng)

的可能機(jī)會(huì)主要集中于網(wǎng)絡(luò)游戲、短視頻、電商等領(lǐng)域。而其中網(wǎng)絡(luò)游戲潛在業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、

面臨政策風(fēng)險(xiǎn)等相對(duì)最為理想。網(wǎng)絡(luò)游戲：經(jīng)歷了接近

20

年的發(fā)展，目前國(guó)內(nèi)游戲廠商在產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)&

發(fā)行等層面已基本實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先，根據(jù)游戲工委的數(shù)據(jù)，2020

年國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)

規(guī)模超過(guò)

2000

億元，而同期海外市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)

3500

億元，且整體增速好于國(guó)

內(nèi)市場(chǎng)。同時(shí)從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，除了蘋(píng)果、谷歌、Facebook等巨頭掌控發(fā)行渠

道之外，游戲內(nèi)容端格局相對(duì)分散，騰訊、網(wǎng)易等國(guó)內(nèi)廠商在海外亦提前做了大

量布局。目前海外市場(chǎng)占騰訊游戲收入比重已經(jīng)接近

30%，我們預(yù)計(jì)中期有望上升至

50%左右。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨潛在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的可能下，海外市場(chǎng)的體量、增長(zhǎng)

料將為頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績(jī)提供一定的支撐。短視頻：在該領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)發(fā)展速度明顯快于全球市場(chǎng)，目前

Tiktok已經(jīng)成為海外

最受歡迎的短視頻應(yīng)用，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，而短視頻應(yīng)用本身的貨幣化能力亦在國(guó)

內(nèi)市場(chǎng)基本得到證實(shí)，但海外各區(qū)域政策端的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，將是我們需要持續(xù)關(guān)注

的問(wèn)題。電商：目前歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)電商滲透率低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但亞馬遜已占據(jù)主導(dǎo)地位，

且考慮到電商本身的復(fù)雜產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商在海外布局相對(duì)謹(jǐn)慎，目

前更多通過(guò)投資進(jìn)行布局&滲透，且主要集中于東南亞等新興市場(chǎng)，比如阿里巴

巴收購(gòu)的

lazada，以及此前騰訊投資的

SEA等。但考慮到漫長(zhǎng)的投入周期，預(yù)

計(jì)短期內(nèi)電商業(yè)務(wù)對(duì)上述企業(yè)的盈利貢獻(xiàn)仍較難體現(xiàn)。小結(jié)：整體而言，基于對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、政策監(jiān)管框架、新興業(yè)務(wù)&海外市場(chǎng)等關(guān)鍵

維度的分析，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭傳統(tǒng)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)中樞長(zhǎng)期將不斷下移，并最終大概率回到略高于同期

GDP增速的水平，同時(shí)國(guó)內(nèi)云計(jì)算、海外網(wǎng)絡(luò)游戲&短視頻

等正在成為其中期主要成長(zhǎng)性、估值提升的重要支撐，值得持續(xù)跟蹤和關(guān)注。估值中樞：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭長(zhǎng)期料將和美股成熟軟件、消費(fèi)企業(yè)看齊國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭典型特征：增長(zhǎng)中樞下移，但業(yè)績(jī)高確定性改善。今年以來(lái)，伴隨國(guó)

內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域宏觀政策監(jiān)管帶來(lái)的對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)?cè)鏊?、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的擾動(dòng)，中概互聯(lián)

網(wǎng)企業(yè)的估值體系一度陷入混亂&無(wú)序狀態(tài)，而從中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的合理估

值中樞應(yīng)該在什么水平區(qū)間，同時(shí)主要受到那些因素的影響和支配，是一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)

題。而在前文的討論中，我們已經(jīng)得出兩個(gè)相對(duì)重要的假設(shè)&判斷：1）行業(yè)龍頭效應(yīng)料將

持續(xù)凸顯，龍頭公司業(yè)績(jī)高確定性顯著改善；2）企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w到略高于同期

GDP增

速的水平（中性假設(shè)短期新業(yè)務(wù)、海外市場(chǎng)的貢獻(xiàn)較?。?，因此在上述情形下，以及結(jié)合

中概互聯(lián)網(wǎng)股票全球定價(jià)的大背景，美股市場(chǎng)相關(guān)可比公司估值水平是非常合適的參考。美股科技類企業(yè)：甲骨文、SAP。在美股科技股中，我們看到以

Oracle、SAP等為

代表的，過(guò)去3年的收入增速僅有個(gè)位數(shù)，依舊享有20倍左右的PE估值，對(duì)應(yīng)2~3xPEG，

究其本質(zhì)原因，業(yè)績(jī)的高確定性、經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)、相對(duì)積極的股東政策，都對(duì)

其估值中樞起到積極支撐。我們以美股軟件板塊中的甲骨文、SAP為例，對(duì)其背后的估值

邏輯進(jìn)行分析。業(yè)績(jī)高確定性：對(duì)于甲骨文和

SAP，其獨(dú)特的產(chǎn)品形態(tài)（ERP、數(shù)據(jù)庫(kù)等）以及

訂閱制的商業(yè)模式，是業(yè)績(jī)高確定性的最重要來(lái)源。ERP、數(shù)據(jù)庫(kù)等