中一科技研究報告

中一科技研究報告電解銅箔領(lǐng)域知名企業(yè)，研發(fā)投入持續(xù)增長致力于高性能電解銅箔系列產(chǎn)品，產(chǎn)品迭代速度快湖北中一科技股份有限公司成立于2007年9月，主要從事各類單、雙面光高性能電解銅箔系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，下轄云夢、安陸兩大電解銅箔生產(chǎn)基地。公司主要從事各類單、雙面光高性能電解銅箔系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品可被分類為鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域的不同，公司的產(chǎn)品可以分為鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車動力電池、儲能設(shè)備及電子產(chǎn)品、覆銅板、印制電路板等多個領(lǐng)域。公司自成立以來，不斷改進鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔的生產(chǎn)技術(shù)。目前，公司的主要鋰電銅箔產(chǎn)品為6μm極薄雙面光鋰電銅箔，且已經(jīng)掌握4.5μm極薄雙面光鋰電銅箔生產(chǎn)技術(shù)；公司已經(jīng)掌握8-10μm標(biāo)準(zhǔn)銅箔技術(shù)，正努力研發(fā)高頻高速電解銅箔。鋰電銅箔作為鋰離子電池中電極結(jié)構(gòu)的重要組成部分，主要應(yīng)用于下游

新能源汽車行業(yè)。此外，該材料也被廣泛應(yīng)用于儲能設(shè)備及電子產(chǎn)品。2020年，雙面光6μm極薄鋰電銅箔已成為公司鋰電銅箔主要產(chǎn)品。標(biāo)準(zhǔn)銅箔是覆銅板、印制電路板的重要基礎(chǔ)材料之一，印制電路板廣泛應(yīng)用于通訊、光電、消費電子、汽車、航空航天等眾多領(lǐng)域。公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)銅箔主要產(chǎn)品規(guī)格為12μm至175μm標(biāo)準(zhǔn)銅箔產(chǎn)品，覆蓋規(guī)格廣泛。電解銅箔生產(chǎn)工藝構(gòu)成行業(yè)壁壘，公司制造成本相對低電解銅箔的主要生產(chǎn)流程包括溶銅造液工序、生箔工序、后處理工序和分切工序四個生產(chǎn)工序。其技術(shù)門檻主要集中于前兩道，溶解難度在于配方，制箔在于技術(shù)與工藝。與鋰電銅箔生產(chǎn)工藝流程相比，標(biāo)準(zhǔn)銅箔在后處理工序上步驟不同。近年來，鋰電銅箔輕薄化趨勢明顯。對于電池廠商而言，銅箔越薄，會使得銅箔重量降低，提升電池能量密度。而銅箔越薄，所需生產(chǎn)工藝越高。極薄銅箔（即厚度≤6μm的電解銅箔）批量生產(chǎn)需要滿足添加劑、核心設(shè)備、工藝技術(shù)等方面的技術(shù)要求，技術(shù)壁壘高。目前，公司已將6μm鋰電銅箔作為自己的主要產(chǎn)品，并已研發(fā)出4.5μm的鋰電銅箔產(chǎn)品，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。公司掌握核心技術(shù)，主要使用國產(chǎn)的核心設(shè)備，在滿足產(chǎn)品各項技術(shù)指標(biāo)的同時可以降低成本。目前，主流廠商，如銅管銅箔，仍主要從日本企業(yè)訂購陰極輥等銅箔的核心生產(chǎn)設(shè)備。但經(jīng)過多年研發(fā)和積累，公司已經(jīng)形成了一套核心的工藝、技術(shù)和管理標(biāo)準(zhǔn)體系，在公司現(xiàn)有的技術(shù)、工藝、管理體系下，國產(chǎn)陰極輥和進口陰極輥表現(xiàn)差別不大。使用國產(chǎn)的核心設(shè)備，使公司在行業(yè)內(nèi)獲得了一定的成本優(yōu)勢。中一科技2022年超募投資的每萬噸產(chǎn)能建設(shè)投資金額為4.3億元，相較于可比公司處于較低的水平。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，注重技術(shù)研發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司控股股東、實際控制人為汪立，持有公司56.38%股份。除公司實控人之外，其他股東持有股份比例均在8%以下，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中且穩(wěn)定。公司研發(fā)費用高增長。截至2021年6月30日，公司及其子公司的研發(fā)團隊由135名研發(fā)人員構(gòu)成，占員工總數(shù)的15.77%。2021年公司研發(fā)費用0.81億元，同比增長76%，占營收的比例為3.7%左右。經(jīng)過多年行業(yè)實踐和持續(xù)研發(fā)，公司逐步積累并形成了與行業(yè)關(guān)鍵工藝相關(guān)的多項核心技術(shù)，貫穿溶銅造液、生箔、后處理及分切工序全生產(chǎn)工藝流程。截至2021年9月30日，公司及其子公司合計擁有87項專利及2項軟件著作權(quán)。業(yè)績高速增長，收入和盈利質(zhì)量改善業(yè)績高速增長，費用率呈下行趨勢營收高速增長，2021年盈利受上游銅價上升影響。2021年公司營業(yè)收入21.97億元，同比增長88%；歸母凈利潤3.81億元，同比增長208%。2016-2021年公司營收CAGR為47%；歸母凈利潤CAGR為53%。2021年以來，由于上游大宗商品銅價上升，下游銅箔市場行情較好，公司主要產(chǎn)品的銷售量和銷售價格均有所增長。從營收構(gòu)成看，2021年鋰電銅箔業(yè)務(wù)收入占公司總營收的比例接近60%，標(biāo)準(zhǔn)銅箔業(yè)務(wù)收入占比約為40%。毛利率和凈利率同比提升，合計期間費用率下降。2021年公司整體毛利率27.4%，同比提升6.4pct；公司凈利率17.4%，同比提升6.8pct。主要受益于公司新產(chǎn)線良品率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級，進一步降本增效，以及標(biāo)準(zhǔn)銅箔市場行情的回升。分業(yè)務(wù)板塊看，2021年鋰電銅箔毛利率26.4%，同比提升2.2pct；標(biāo)準(zhǔn)銅箔毛利率28.4%，同比提升11.9pct。從2015年以來，公司期間費用率整體呈現(xiàn)下行趨勢，2021年管理費用率、財務(wù)費用率、銷售費用率分別為1.7%、1.2%、0.4%，同比分別-0.5、-0.6、-0.1pct，合計期間費用率-1.2pct。資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額波動較大公司資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，短期償債能力持續(xù)提升。2015-2021年，公司資產(chǎn)負(fù)債率從86.6%下降至40.2%。其中，2018年公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，主要原因為公司拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加大鋰電銅箔業(yè)務(wù)投入，經(jīng)營活動增加導(dǎo)致負(fù)債升高。2018年以后，公司資產(chǎn)負(fù)債率整體保持穩(wěn)定，呈逐年下降趨勢。2015-2021年，公司流動比率從0.71提升至1.76，速動比率從0.39提升至1.45，均提升至大于1的水平，短期償債能力持續(xù)提升。2021年公司營運能力指標(biāo)提升。2014年以來，公司存貨周轉(zhuǎn)率保持上行趨勢，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2018-2019年間持續(xù)下行，主要是由于應(yīng)收賬款余額增長較快，原因為以下三點：（1）公司產(chǎn)能和銷量持續(xù)擴大，（2）公司進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，鋰電銅箔產(chǎn)品客戶占比上升，該類客戶信用期相對較長；（3）公司對部分長期合作的標(biāo)準(zhǔn)銅箔客戶開放信用期。2021年公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.8次和8.3次，分別同比提升2.9次和3.0次，主要受益于向客戶寧德時代銷售產(chǎn)品金額占比上升，而該客戶信用期較短且回款情況良好。2017-2019年，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，主要由于公司加快產(chǎn)能擴張，在建工程轉(zhuǎn)固影響周轉(zhuǎn)率。2021年受益于營業(yè)收入大幅增長，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比實現(xiàn)大幅提升。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額波動較大。2017-2020年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負(fù)值，主要原因是：公司客戶使用票據(jù)付款方式較多，公司取得票據(jù)后主要用于貼現(xiàn)或支付固定資產(chǎn)采購款，而公司上游原材料供應(yīng)商仍以現(xiàn)款結(jié)算為主，導(dǎo)致公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)。2021年，公司營業(yè)收入和凈利潤的提升拉動經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的轉(zhuǎn)負(fù)為正。鋰電銅箔：市場增量空間廣闊，公司具有核心技術(shù)優(yōu)勢鋰電銅箔是鋰離子電池的重要組成部分，超薄化成為其發(fā)展趨勢鋰電銅箔由于具有良好的導(dǎo)電性、質(zhì)地較軟、制造技術(shù)較成熟、成本優(yōu)勢突出等特點，成為鋰離子電池負(fù)極集流體的首選。根據(jù)鋰離子電池的工作原理和結(jié)構(gòu)設(shè)計，負(fù)極材料需涂覆于集流體上，經(jīng)干燥、輥壓、分切等工序，制備得到鋰電池負(fù)極片。為得到更高性能的鋰電池，導(dǎo)電集流體應(yīng)與活性物質(zhì)充分接觸，且內(nèi)阻應(yīng)盡可能小。鋰電銅箔由于導(dǎo)電性、柔韌性等優(yōu)勢，成為鋰離子電池負(fù)極集流體的首選，在電池中既充當(dāng)電極負(fù)極活性物質(zhì)的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，對鋰離子電池的內(nèi)阻及循環(huán)性能有很大的影響。鋰電銅箔處于鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈的上游，與其他上游原材料一起組成鋰離子電池的電芯，再將電芯、BMS（電池管理系統(tǒng)）與配件經(jīng)Pack封裝后組成完整鋰離子電池包，應(yīng)用于新能源汽車、電動自行車、3C數(shù)碼產(chǎn)品、儲能應(yīng)用等下游領(lǐng)域。鋰電銅箔超薄化已經(jīng)成為主要發(fā)展趨勢，6μm成為主流產(chǎn)品。更薄的鋰電銅箔不僅意味著更輕的電池重量，也意味著更小的電阻，電池的性能也將得到提升。目前，中國鋰電銅箔以6μm為主，為提高鋰離子電池能量密度，更薄的4.5μm銅箔成為國內(nèi)主流鋰電銅箔生產(chǎn)企業(yè)布局的重心。國內(nèi)電車銷量高增長，非營運占比提升。2021年2月由于受經(jīng)銷商春節(jié)銷量刺激政策的影響，年前銷量已達(dá)到充分釋放，年后新能源汽車銷量有所下滑，3月恢復(fù)增長，此后受益于新能源汽車的認(rèn)知度逐步提升和高景氣，全年累計銷量達(dá)352.1萬輛，同比+158%。2019年初以來，國內(nèi)非營運新能源車上險量占比從74%提升至2021年底的87%，表明私人消費者對新能源汽車接受度不斷提升，需求增長可持續(xù)性強。全球電動車銷量高增長，歐洲和美國是第二、三大市場。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2021年全球新能源汽車銷量636萬輛，同比+97%。隨著歐盟和歐洲主要國家公布碳排放規(guī)劃和燃油車禁售時間表，各國政府補貼扶持政策不斷落地，政策驅(qū)動助力新能源汽車銷量增長。2021年歐洲新能源車銷量近200萬輛，同比+60%；其中，純電動車114萬輛，同比+65%；插混動力84萬輛，同比+54%。2021年11月，美國眾院投票通過拜登的1.75萬億美元重建更好未來法案，新能源車方面，將稅收抵免優(yōu)惠7500美元提升至1.25萬美元，并去除此前政策中單一車企只能獲得累計20萬輛的額度限制，改為電動車滲透率達(dá)到50%之后對補貼進行退坡。2021年美國新能源汽車銷量64萬輛，同比+98%；其中，純電動48萬輛，同比+83%；插混動力16萬輛，同比+160%。預(yù)計2021-2025年全球動力電池裝機CAGR將達(dá)48%，動力電池對6μm鋰電銅箔的需求CAGR為60%。假設(shè)2022-2025年國內(nèi)新能源乘用車銷量的同比增速分別為44%/34%/23%/15%；考慮到美國和除歐洲外地區(qū)的新能源車滲透率遠(yuǎn)低于國內(nèi)，未來增速可能更快，假設(shè)2022-2025年全球新能源乘用車銷量的同比增速分別45%/40%/30%/20%；此外，國內(nèi)和全球新能源客車和專用車銷量每年維持穩(wěn)定增長。我們預(yù)計2022年國內(nèi)和全球新能源汽車銷量分別為507萬輛和922萬輛，同比分別增長44%和45%。預(yù)計到2025年，國內(nèi)和全球新能源汽車銷量分別為957萬輛和2015萬輛，2021-2025年CAGR分別為28%和33%?？紤]到單車帶電量持續(xù)提升，我們預(yù)計2022年國內(nèi)和全球動力電池裝機分別為249GWh和521GWh，同比增長61%和76%。預(yù)計到2025年，國內(nèi)和全球動力電池裝機分別為642GWh和1422GWh，2021-2025年CAGR分別為43%和48%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2021年，中國的主流鋰電池廠商已經(jīng)采用6μm銅箔，占全年鋰電銅箔出貨量的80%以上。同時，部分鋰電銅箔企業(yè)少量出貨4.5μm規(guī)格產(chǎn)品。而海外企業(yè)仍以8μm規(guī)格產(chǎn)品為主。我們預(yù)計到2025年，國內(nèi)動力電池中鋰電銅箔將更多使用4.5μm規(guī)格產(chǎn)品，而海外動力電池中6μm、4.5μm規(guī)格的鋰電銅箔滲透率持續(xù)增加。測算出2022-2025年動力電池對6μm鋰電銅箔的需求為15.0、24.1、39.9、59.7萬噸，2021-2025年的CAGR為60%；對4.5μm鋰電銅箔的需求為2.4、5.9、13.1、21.1萬噸，2021-2025年的CAGR為157%，鋰電銅箔總需求的CAGR為44%。公司超薄銅箔技術(shù)領(lǐng)先，已掌握4.5μm鋰電銅箔生產(chǎn)技術(shù)公司掌握極薄鋰電銅箔生產(chǎn)技術(shù)，在行業(yè)內(nèi)具有技術(shù)優(yōu)勢。6μm極薄鋰電銅箔已成為公司鋰電銅箔的主流產(chǎn)品，并憑借優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)成為

寧德時代的重要銅箔供應(yīng)商之一。同時，公司積極拓展技術(shù)前沿，已掌握4.5μm極薄鋰電銅箔生產(chǎn)技術(shù)，預(yù)計未來將成為公司主要的核心產(chǎn)品之一。中一科技在鋰電銅箔領(lǐng)域的主要競爭對手為諾德股份、靈寶華鑫、嘉元科技、安徽銅冠等。諾德股份主要從事鋰離子電池用高檔銅箔生產(chǎn)與銷售及鋰電池材料開發(fā)業(yè)務(wù)，2020年銅箔產(chǎn)量達(dá)到2.20萬噸。靈寶華鑫是深圳龍電電氣股份有限公司的全資子公司，現(xiàn)可生產(chǎn)5-70μm高精電解銅箔，年產(chǎn)能近3萬噸。嘉元科技主要從事鋰離子電池用各類高性能電解銅箔及PCB用電解銅箔的研究、生產(chǎn)和銷售。安徽銅冠是銅陵有色金屬集團股份有限公司下屬子公司，主要從事各類高精度電子銅箔的研發(fā)、制造和銷售等。中一科技相對于競爭對手有競爭優(yōu)勢。公司具備從溶銅造液到生箔過程的工藝布局、核心設(shè)備設(shè)計及優(yōu)化能力，所設(shè)計的生產(chǎn)線具備高效溶銅、精密凈化、穩(wěn)定生箔、可靠表面處理、柔性穩(wěn)態(tài)自動控制等特點，并可以根據(jù)產(chǎn)品和客戶的需求進行自主靈活的持續(xù)優(yōu)化改造，能夠?qū)崿F(xiàn)高效穩(wěn)定生產(chǎn)并降低投資成本。中一科技的出貨量名列前茅。根據(jù)公司招股說明書以及高工鋰電的調(diào)研數(shù)據(jù)，公司系國內(nèi)鋰電銅箔產(chǎn)品2020年出貨量排名第四的企業(yè)，僅次于龍電華鑫、諾德股份、嘉元科技。標(biāo)準(zhǔn)銅箔：PCB工業(yè)推動標(biāo)準(zhǔn)銅箔發(fā)展，公司產(chǎn)品規(guī)格廣泛標(biāo)準(zhǔn)銅箔是沉積在線路板基底層上的一層薄的銅箔，是CCL及PCB制造的重要原材料，起到導(dǎo)電體的作用。標(biāo)準(zhǔn)銅箔一般較鋰電銅箔更厚，大多在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制電路，粗糙面與基材相結(jié)合。CCL與PCB被普遍應(yīng)用于電子信息產(chǎn)業(yè)。PCB是重要的電子部件，是電子元器件的支撐體，被廣泛應(yīng)用于通訊設(shè)備、汽車電子、消費電子、計算機和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、工業(yè)控制及醫(yī)療等行業(yè)，是現(xiàn)代電子信息產(chǎn)品中不可缺少的電子元器件。PCB具有導(dǎo)電線路和絕緣底板的雙重作用，實現(xiàn)電路中各電子元件之間的電氣連接，具有減少工作量、縮小整機體積、節(jié)約成本、提高電子設(shè)備質(zhì)量與可靠性、易于自動化生產(chǎn)等諸多好處。公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)銅箔主要產(chǎn)品規(guī)格12μm至175μm標(biāo)準(zhǔn)銅箔產(chǎn)品，覆蓋規(guī)格廣泛。此外，公司也在不斷改進標(biāo)準(zhǔn)銅箔技術(shù)工藝，向高端標(biāo)準(zhǔn)銅箔領(lǐng)域延伸。標(biāo)準(zhǔn)銅箔市場受益于PCB行業(yè)發(fā)展。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2020年中國PCB行業(yè)產(chǎn)值為350.5億元，同比增長6.4%，主要由于中國新冠肺炎疫情管控得力，消費類電子以及汽車電子等傳統(tǒng)產(chǎn)品需求回暖，再加上5G通訊、智能穿戴、充電樁等市場帶動。目前，通信、計算機、消費電子和汽車電子成為中國最主要的PCB產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域。PCB板多層化、薄型化、高密度化的發(fā)展趨勢與5G通信，推動標(biāo)準(zhǔn)銅箔技術(shù)和產(chǎn)品升級。智能手機、平板電腦等3C電子設(shè)備的輕薄化、集成化發(fā)展趨勢，對PCB板多層化、薄型化、高密度化的要求越來越高。PCB板正向著更小尺寸、更高集成度演進，也推動了標(biāo)準(zhǔn)銅箔技術(shù)和產(chǎn)品的升級。同時，5G通信需要更快的傳輸率、更寬的網(wǎng)絡(luò)頻譜和更高的通信質(zhì)量，因此5G通信設(shè)備對高頻通信材料的性能要求將會更加嚴(yán)苛，其中移動通信基站中的天線系統(tǒng)需用到高頻高速PCB及CCL基材，將帶動具有相關(guān)特性的標(biāo)準(zhǔn)銅箔需求增長。得益于中國PCB行業(yè)的穩(wěn)步增長，中國標(biāo)準(zhǔn)銅箔產(chǎn)量始終處于增長狀態(tài)。高工鋰電的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國標(biāo)準(zhǔn)銅箔產(chǎn)量為33.5萬噸，同比增長14.7%。標(biāo)準(zhǔn)銅箔下游應(yīng)用廣泛，行業(yè)內(nèi)有多家外資企業(yè)出貨量較大，公司的出貨量有待提高。2020年，中一科技的標(biāo)準(zhǔn)銅箔產(chǎn)品出貨量為8104.22噸。在標(biāo)準(zhǔn)銅箔方面，公司的主要優(yōu)勢為產(chǎn)品規(guī)格覆蓋12μm到175μm，相對齊全，并逐步向高端標(biāo)準(zhǔn)銅箔領(lǐng)域延伸。根據(jù)CCFA的市場總產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2019年公司在標(biāo)準(zhǔn)銅箔領(lǐng)域的市占率為2.45%。公司產(chǎn)能持續(xù)擴大，銷量穩(wěn)步上漲公司電解銅箔產(chǎn)能逐年增加。為進一步滿足客戶需求，公司加速實行產(chǎn)能擴張，擬向公司及子公司的高性能電子銅箔建設(shè)項目進行投資。2021年，公司總產(chǎn)能達(dá)2.45萬噸，同比增長73%。根據(jù)公司的產(chǎn)能規(guī)劃以及預(yù)測，預(yù)計2022年公司總產(chǎn)能將達(dá)到4.25萬噸，2023年將達(dá)到5.55萬噸。公司綁定大客戶寧德時代，銷量穩(wěn)步上漲。公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)成為寧德時代的重要銅箔供應(yīng)商之一，對寧德時代的銷售收入比重逐步提高，且該客戶信用期較短且回款情況良好。公司生產(chǎn)主要采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式制定生產(chǎn)作業(yè)計劃，對產(chǎn)品進行生產(chǎn)調(diào)度、管理和控制，同時根據(jù)銷售預(yù)測和經(jīng)營目標(biāo)適量備貨以滿足客戶臨時需求。公司平均單噸毛利與凈利自2019年持續(xù)提升。受益于電解銅箔下游行業(yè)的持續(xù)向好，2021年，公司銅箔業(yè)務(wù)平均單噸毛利為2.61萬元，同比增長81.6%，2018-2021年CAGR為21.6%；平均單噸凈利為1.67萬元，同比增長127.6%，2018-2021年CAGR為30.8%.盈利預(yù)測鋰電銅箔產(chǎn)品：出貨量：動力電池需求旺盛帶動鋰電銅箔需求爆發(fā)，隨著公司新增產(chǎn)線逐步建成投產(chǎn)、產(chǎn)銷率提升的情況下，預(yù)計2022-2024年鋰電銅箔出貨量分別為2.3、4.1、6.1萬噸。價格：由于鋰電銅箔在中短期有望延續(xù)供應(yīng)緊張的狀態(tài)，且銅箔加工費主要受市場供需的影響，因此預(yù)計短期鋰電銅箔加工費將維持在高位，未來隨著產(chǎn)能落地釋放，加工費或有所下降，2022-2024年公司鋰電銅箔單價為9.8、9.5、9.0萬元/噸。毛利率：考慮到鋰電銅箔加工費未來或有所承壓，毛利率將小幅下降。我們預(yù)計2022-2024年毛利率